綠色投資者能抑制高耗能企業碳排放嗎？

摘" "要：綠色投資者作為促進企業綠色轉型的重要力量，能否推動企業碳減排成為重要的研究議題。本文以我國高耗能上市企業作為研究對象，探討綠色投資者對高耗能企業碳排放的影響及作用機制。研究發現，綠色投資者能有效抑制高耗能企業碳排放，且主要通過抑制管理者短視和促進企業綠色創新來發揮碳減排效應。進一步分析表明，相較于非國有企業、市場化程度較高和環境規制強度較低地區的企業，綠色投資者的碳減排效應在國有企業、市場化程度較低和環境規制強度較高地區的企業中更為顯著。研究結論有助于厘清綠色投資者的碳治理效應，為碳達峰和碳中和目標的實現提供了有益借鑒。

關鍵詞：綠色投資者；碳排放；管理者短視；綠色創新

中圖分類號：F830.59" "文獻標識碼：A" 文章編號：1674-2265（2024）12-0068-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.12.006

一、引言

日趨嚴峻的溫室效應成為全球環境治理的焦點議題，降低碳排放從而實現綠色發展已逐漸成為世界各國的共識。我國作為負責任的大國，始終致力于積極履行碳減排義務，以推動我國經濟向綠色低碳轉型為重要任務，以實現經濟高質量發展為長遠目標（楊剛強等，2023）[1]。目前我國依賴煤炭等化石燃料作為主要能源，使得工業生產領域中高能耗企業的碳排放總量持續上升（彭長生等，2024）[2]。在經濟發展速度減緩和經營壓力持續加大的困境下，高耗能企業采用“節流”式的減排措施，既無法從根本上解決問題，又對企業長期經營績效產生負面影響（李慧等，2023）[3]。然而，發展清潔能源（余紅偉等，2024）[4]、優化能源結構（段巍等，2022）[5]以及推動綠色低碳技術創新（宋德勇等，2023）[6]等長期策略需要龐大的資本投入、深厚的科技積淀和漫長的研發周期（周澤將等，2023）[7]，使得企業實施碳減排行動容易陷入“心有余而力不足”和“有余力而無動力”的境地。究竟可以借助何種力量來引導高耗能企業走上低碳發展之路，實現綠色轉型，是當前亟須解決的重要現實問題。

目前，碳排放的影響因素及碳減排路徑已成為學術界廣泛探討與研究的熱點問題。部分學者基于宏觀視角，從空間特征（孫曉華等，2023）[8]、氣候政策（Bartram等，2022；Guesmi等，2023）[9，10]、環境規制的激勵作用（陳詩一和陳登科，2018）[11]和碳市場建設（胡珺等，2023）[12]等方面探究碳排放的影響因素；另一部分學者則基于微觀視角，研究了企業的數字化轉型（楊剛強等，2023）[1]、財務特征（邵帥等，2022；喻旭蘭和周穎，2023）[13，14]、綠色創新（李婉紅和李娜，2023）[15]和企業碳信息披露程度（閆海洲和陳百助，2017）[16]等因素對碳排放的影響。此外，已有研究發現，資本市場參與者能夠在推動企業可持續發展中發揮關鍵作用。例如，宋德勇等（2023）[6]考察了外資持股與供應商低碳發展的關系；張云等（2023）[17]發現機構投資者綠色關注能夠抑制企業碳排放；何凡等（2024）[18]認為公眾參與存在降污減排效應，能夠增加當地的環境治理投資，提高企業末端治理效果。然而，作為資本市場的特殊力量，綠色投資者在高耗能企業碳減排過程中發揮的關鍵推動作用尚未得到充分研究。

20世紀60年代，隨著公眾環保運動的興起，瑞典發行了世界上第一支可持續基金，綠色投資者作為資本市場參與環境治理的特殊力量應運而生。隨著工業化進程的加快，全球對氣候問題日益關注，我國積極參與包括《巴黎協定》在內的一系列國際環保議題。與此同時，綠色投資者在推動中國經濟綠色轉型中扮演著越來越重要的角色。2016年，中國人民銀行發布《關于構建綠色金融體系的指導意見》，首次明確綠色投資者的重要性，并鼓勵設立各類綠色投資基金以引導企業綠色轉型。2018年，中國證券投資基金業協會發布《綠色投資指引（試行）》，進一步界定了綠色投資的內涵，從多個維度對綠色投資者的行為進行了規范和指導，推動綠色投資體系的不斷完善。根據《中國責任投資年度報告2023》，截至2023年第三季度，我國可持續投資市場總量已攀升至33.06萬億元。在綠色低碳領域內，其投資潛力被廣泛看好，預示著綠色投資將成為驅動經濟可持續發展的新引擎，催生了越來越多踐行可持續發展理念的綠色投資者。

我國綠色投資者在推動綠色發展、促進企業綠色轉型以及實現可持續發展目標方面發揮了重要作用。現有文獻大多認為投資者持股對于企業綠色治理（張云等，2024）[19]以及企業績效（Bolton和Kacperczyk，2021）[20]等有較為積極的影響，尤其是關注企業社會責任的綠色投資者，在選擇投資對象時更重視企業的環境績效（Sangiorgi和Schopohl，2021）[21]。綠色投資者的進入有利于提升企業的治理積極性（杜斐燁等，2024）[22]，增加企業的綠色支出（姜廣省等，2021）[23]，促進企業的綠色創新（董直慶和王輝，2021）[24]，從而實現企業的可持續發展。然而也有學者對綠色投資者的實質性作用持懷疑態度。彭斌和彭緋（2017）[25]發現綠色投資者在初期清潔改革前會提高污染企業成本，對清潔企業則沒有影響；黎文靖和路曉燕（2015）[26]認為只有機構投資者長期持股才能改善企業環境績效，短期不會產生作用；姜廣省等（2021）[23]研究發現綠色投資者對非重污染企業的治理效果更顯著。高耗能企業作為碳排放的主要源頭（李婉紅和李娜，2023）[15]，鮮有文獻直接探討綠色投資者對高耗能企業的治理效果。因此，在“雙碳”目標下厘清綠色投資者與高耗能企業碳排放的關系，對于推動高耗能企業綠色低碳轉型具有重要的理論和現實意義。

因此，本文可能存在的邊際貢獻有：第一，區別于當前研究主要選取機構投資者持股（黎文靖和路曉燕，2015）[26]、實地調研（張云等，2023）[17]等數據衡量一般機構投資者的綠色關注對企業碳排放的影響，本文聚焦于更關注企業社會責任和長期可持續發展的綠色投資者，能夠更精準地識別綠色投資者在碳治理中扮演的角色，從而豐富了資本市場力量推動企業碳減排的研究視角。第二，已有的研究僅關注到綠色投資者對綠色治理（姜廣省等，2021）[23]、資本成本（彭斌和彭緋，2017）[25]以及綠色創新（董直慶和王輝，2021）[24]等的影響，本文首次實證考察了綠色投資者與高耗能企業碳排放的關系，支持了綠色投資者能夠有效參與企業綠色治理的觀點，進一步拓展了綠色投資者的經濟后果研究。第三，本文證實了綠色投資者通過遏制管理者短視行為、促進企業綠色創新等路徑抑制企業碳排放，為綠色投資者參與企業綠色治理提供了具體的路徑和方法，有助于綠色投資者更好地發揮其在企業綠色發展中的積極作用。第四，本文實證發現，綠色投資者的企業碳減排效應在國有企業、市場化程度較低和環境規制強度較高的地區更為顯著，為政策制定者和監管機構提供了新的視角和思考方向。

二、理論分析與研究假設

（一）綠色投資者對企業碳排放的影響

利益相關者理論認為，投資者作為資本市場的重要參與力量，能夠直接影響企業治理。一般投資者以實現資產增值和財富積累為目標，更傾向于獲得短期經濟效益和投資回報。在做出投資決策時，他們通常會基于市場動態和企業財務表現等因素，選擇具有高收益潛力的投資機會，力求實現投資利益的最大化，而不特別考慮對環境或社會的影響。相比于注重經濟效益的一般投資者，綠色投資者以提升企業環境績效、降低環境風險為目標，更加注重企業的社會責任和長期可持續發展以及投資項目的環境效益和社會效益。在選擇投資項目時，綠色投資者更偏好能促進綠色發展、減少環境污染、提高資源使用效率的企業或項目，往往會關注企業的環境治理效果，如企業的清潔技術使用情況、碳排放量水平等（Sangiorgi和Schopohl，2021；杜斐燁等，2024）[21，22]。

首先，綠色投資者在資本市場的直接投資行為向企業傳達了綠色關注的信號，這種關注有助于企業形成可持續發展的綠色理念，并促使企業自覺將資金投向環境風險較低的項目，引導企業進行綠色治理，抑制了企業的碳排放水平。其次，作為公司股東，綠色投資者能夠行使股東權利而直接參與公司綠色治理，如通過提交綠色發展相關的股東提案、在公司環保表現不佳時“用腳投票”等方式（張云等，2024；姜廣省等，2021）[19，23]，對企業直接提出節能減排的要求，引導企業建立規范化、系統化的碳減排流程和體系，驅使企業進行綠色轉型。再次，企業在推進低碳轉型的進程中，所遭遇的主要風險體現為成本大幅上升與產能相對匱乏所形成的資金流“枷鎖”。綠色投資者的直接投資不僅能夠打破資金流“枷鎖”，引導企業進行綠色投資，而且能夠向外界釋放價值投資的信號，吸引其他投資者關注（姜廣省等，2021）[23]，進一步緩解企業的資金約束（王輝等，2022）[27]，化解企業碳減排過程中現金流不足的困境。最后，隨著碳市場的進一步發展，綠色投資者不僅能夠有效地引導企業參與碳排放權交易，促進高耗能企業減少碳排放，還能夠利用其專業知識和經驗，進一步優化企業的碳資產管理（宋德勇等，2023；姜廣省和盧建詞，2023）[6，28]。具體而言，綠色投資者可以通過運用碳信用、碳債券等碳金融工具來幫助企業更高效地量化和管理自身的碳足跡，降低企業綠色成本，并最終實現碳資產管理的目標。

綜合上述分析，本文提出如下假設：

H1：綠色投資者能夠抑制企業碳排放。

（二）抑制管理者短視的影響機制

委托代理理論指出，所有權和控制權的分離導致了管理層的自利行為。在業績壓力下，短視的管理者為了自身利益更傾向于投資短期內獲得收益的項目，而拒絕進行具有長期性、風險性的綠色創新活動（周澤將等，2023；蔡慶豐等，2023）[7，29]，繼續使用高碳排放的生產方式和設備。當管理者缺乏監督時，短視傾向更為明顯，往往會通過盈余操縱攫取私利，甚至利用信息不對稱，采取“漂綠”的策略性行為（胡志穎等，2022）[30]，忽略實質性的碳減排。作為企業的重要利益相關方，綠色投資者基于自身的環保理念和可持續發展訴求，有比一般投資者更強的內驅力對企業進行綠色監督。一方面，綠色投資者憑借自身對環境風險的深刻認識和對綠色產業趨勢的敏銳把握，能夠與管理層就環保治理進行有效溝通，或必要時采取退出威脅的策略對管理層施加環保壓力，直接抑制管理者短視動機（宋德勇等，2023；王輝等，2022）[6，27]；另一方面，綠色投資者可以要求企業增強環境信息透明度，包括披露碳排放數據、環境治理措施等，迫使管理者自覺履行環境責任，降低企業與公眾之間的環境信息不對稱程度，進而抑制管理者短視動機。因此，隨著綠色投資者的參與，企業管理者的短視行為得到了有效規制，從而減輕了對碳減排治理活動的不利影響。

綜合上述分析，本文提出如下假設：

H2：綠色投資者能夠抑制管理者短視，從而抑制企業碳排放。

（三）促進綠色創新的影響機制

作為工業生產中碳排放的主要源頭，高耗能企業是綠色治理的關鍵主體。高耗能企業采取“節流”式的減排措施，通過主動減少產出以降低碳排放，短期內能實現較為明顯的減排效果，但難以從根本上解決問題，而且會影響企業長期經營績效（李慧等，2023）[3]。波特假說指出，綠色創新作為兼顧企業環境保護與經濟增長的創新形式，能提升企業競爭力，促進企業綠色轉型（Porter和Linde，1995）[31]。因此，綠色治理應當以綠色創新為驅動力，一方面，通過研發并利用清潔能源技術，促進能源消費結構調整，降低企業在能源消耗過程中的碳排放；另一方面，通過綠色產品創新，生產符合環保要求的產品，降低企業在生產過程中的碳排放。綠色投資者作為注重環境、社會責任的市場主體，相較于一般投資者，能夠提供有力的綠色資源，有利于企業掌握更多關于碳減排的知識、技術和資本（宋德勇等，2023）[6]，從而支持企業開展綠色創新活動。同時，隨著綠色投資者的加入，企業在獲得資金支持的同時，向外傳遞出綠色發展的信號，在公眾面前建立積極的環境形象，提升企業在可持續發展領域的聲譽（杜斐燁等，2024）[22]，這無疑降低了綠色創新的風險和成本，激勵企業積極從事綠色創新。

綜合上述分析，本文提出如下假設：

H3：綠色投資者能夠促進綠色創新，從而抑制企業碳排放。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

在工業領域中，高耗能行業所產生的碳排放占比超過70%，成為碳排放的主要源頭。因此，本文以2008—2021年我國高耗能上市企業①作為研究對象。為保證實證研究結論可靠性，對初始研究樣本進行以下預處理：剔除當年上市、被*ST和ST處理以及存在缺失值的樣本，對連續變量進行1%和99%雙側的縮尾（Winsorize）處理。最終得到9765個公司—年度有效樣本。行業碳排放量數據搜集于中國碳核算數據庫（CEADs），管理者短視數據來源于上市公司年報文本分析，綠色專利的數據來源于中國研究數據服務平臺（CNRDS）數據庫，其他數據來自國泰安和萬得數據庫。采用Stata18軟件對研究數據進行處理和實證檢驗。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：企業碳排放（lnCE）。當前研究主要關注行業、城市和區域層面的碳排放，對企業層面的碳排放關注相對較少。由于我國在過去大部分時間里尚未形成碳信息披露的核算規范，企業披露的自由度較高，大量企業不披露或者選擇性披露企業碳信息。因此，尚無官方數據庫公開完整可靠的企業碳排放數據，企業通過年報等途徑披露的碳排放信息亦相對有限，自愿披露碳排放數據的企業數量較少，手工收集相關數據的可用程度較低，容易產生較大的估計誤差。對此，本文借鑒沈洪濤和黃楠（2019）[32]、李力等（2019）[33]和Ding等（2023）[34]的研究思路，利用行業碳排放量與企業營業成本行業內占比的乘積來估算企業碳排放量，同一個行業生產方式和碳排放模式較為接近，故該方式估算企業碳排放的誤差較小，而且能夠規避樣本量不足和選擇性披露的缺陷。具體如式（1）所示：

[企業碳排放總量=行業二氧化碳排放總量×企業營業成本行業主營業務成本]" （1）

在此基礎上，我們對企業碳排放總量取對數，具體為lnCE=Ln（企業碳排放總量+1），以得到企業的碳排放指標。

2. 解釋變量：綠色投資者（GInvestor）。借鑒姜廣省等（2021）[23]和王輝等（2022）[27]的研究，將國泰安數據庫的基金市場系列中的“基金主體信息”與“股票投資明細”進行精確匹配，以構建針對上市企業的基金投資明細表。隨后，通過詳細審查每只基金的“投資目標”和“投資領域”，查找其中是否包含“環保”“污染控制”“生態保護”“綠色發展”“氣候變化”“新能源開發”“清潔能源利用”“低碳生活”“可持續發展”以及“節能技術”等與環境議題緊密相關的關鍵詞匯。若包含，則認為該企業存在綠色投資者，并將綠色投資者（GInvestor）指標賦值為1；若未發現相關詞匯，則將綠色投資者（GInvestor）指標賦值為0。

3. 中介變量。（1）管理者短視（Myopia）。基于上市公司年報管理層討論與分析部分涉及“立刻”“馬上”“天內”“契機”和“之際”等種子詞集，利用Word2Vec機器學習技術和詞典法得到反映管理者短視詞匯的詞頻總數，最終得到的反映管理者短視的詞匯與胡楠等（2021）[35]的研究一致，并將其除以管理層討論與分析詞頻總數構造出管理者短視指標（Myopia），該指標越大，管理者越短視。（2）綠色創新（Greeninnov）。參考王馨和王營（2021）[36]的文獻，本文以綠色專利申請數量加1取自然對數來衡量企業綠色創新（Greeninnov）。

4. 控制變量。為了控制其他潛在因素對企業碳排放的影響，本文進一步控制了以下變量：公司規模（Size），為期末總資產的自然對數；盈利能力（ROA），為凈利潤除以總資產平均余額；股權集中度（Top1），為第一大股東持股比例；成長性（Growth），為營業總收入增長率；上市年齡（Age），為上市年限取自然對數；資產負債率（Lev），為負債合計/總資產；現金持有量（Cash），為（貨幣資金+交易性金融資產）/總資產；企業價值（TobinQ），為（流通股市值+非流通股股份數×每股凈資產+負債賬面值）／總資產；董事會規模（lnBoard），為董事會人數取自然對數；獨董占比（Indep），為獨立董事人數除以董事會人數；年度（Year）和行業（Industry）虛擬變量。

（三）模型設計

為了驗證假設H1，本文構建了以下模型檢驗綠色投資者對高耗能企業碳排放的影響。

[lnCEi，t=β0+β1×GInvestori，t+λControlsi，t+Year+Industry+εi，t] （2）

式中，[lnCE]為被解釋變量企業碳排放，[GInvestor]為解釋變量綠色投資者，[Controls]為其他控制變量。采用控制年份和行業效應的OLS回歸模型，使用White（1980）[37]的異方差穩健標準誤，根據假設H1，我們預期綠色投資者的回歸系數[β1]顯著為負。

為了驗證假設H2和H3，運用溫忠麟等（2004）[38]的中介效應檢驗思路，對綠色投資者影響高耗能企業碳排放的機制展開實證分析。具體地，我們在模型（2）的基礎上，構建模型（3）和（4）：

[Mediani，t=α0+α1GInvestori，t+λControli，t+Year+Industry+εi，t]" " （3）

[lnCEi，t=γ0+γ1GInvestori，t+γ2Mediani，t+λControli，t+Year+Industry+εi，t] （4）

其中，[Median]為中介變量管理者短視（Myopia）和綠色創新（Greeninnov）。除了利用中介效應三步法開展機制檢驗外，為了保證結果的可靠性，進一步利用Sobel檢驗來驗證中介效應。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表1匯報了主要變量的描述性統計結果。由表1可知，高耗能企業碳排放（lnCE）的均值為9.241，標準差為3.109，最小值為0.830，最大值為16.473，中位數為9.170，說明我國上市公司中高耗能企業碳排放量總體較高，不同企業之間碳排放量差異較大；綠色投資者（GInvestor）的均值為0.45，說明樣本中45%的上市公司存在綠色投資者。其他控制變量分布均在合理范圍內。

（二）基準回歸分析

表２列示了綠色投資者對高耗能企業碳排放影響的多元回歸結果。第（1）列為只含有控制變量且未控制年份和行業固定效應的回歸結果，結果顯示絕大多數控制變量在1%水平上顯著，說明控制變量選取合理。第（2）列為加入了控制變量后，綠色投資者對于高耗能企業碳排放的回歸結果。其中，綠色投資者（GInvestor）的回歸系數為-0.390，在1%的水平上顯著為負，說明相比于不存在綠色投資者的企業，存在綠色投資者的高耗能企業碳排放水平更低。第（3）列進一步控制了行業和年份固定效應，綠色投資者（GInvestor）的回歸系數為-0.277，仍然在1%的水平上顯著，假設H1成立。

（三）影響機制檢驗

基準回歸初步驗證了假設H1，即綠色投資者能夠有效抑制高耗能企業的碳排放。為進一步驗證綠色投資者影響企業碳排放的潛在作用機制，本文借鑒溫忠麟等（2004）[38]的中介效應檢驗方法，將管理者短視（Myopia）和綠色創新（Greeninnov）作為中介變量，建立模型（3）、（4），對假設H2、H3進行實證檢驗。

表3的第（1）列和第（2）列分別是管理者短視（Myopia）和高耗能企業碳排放（lnCE）作為被解釋變量的回歸結果。可以發現，在第（1）列中，綠色投資者（GInvestor）的估計系數顯著為負，說明綠色投資者能夠抑制管理者短視行為。在第（2）列中，綠色投資者（GInvestor）的估計系數顯著為負，管理者短視（Myopia）的估計系數顯著為正，說明綠色投資者能夠通過抑制管理者的短視主義活動，降低企業碳排放。在此基礎上，進一步進行Sobel中介效應檢驗發現，Z值在1%水平上顯著，驗證了中介效應的存在，即假設H2得證。

表3的第（3）列和第（4）列分別是綠色創新（Greeninnov）和高耗能企業碳排放（lnCE）作為被解釋變量的回歸結果。可以發現，在第（3）列中，綠色投資者（GInvestor）的估計系數顯著為正，說明綠色投資者能夠使得企業綠色專利申請數量增加，即說明綠色投資者能夠積極推動企業進行綠色創新。在第（4）列中，綠色投資者（GInvestor）和綠色創新（Greeninnov）的估計系數都顯著為負，說明綠色投資者能夠通過促進企業綠色創新，進一步抑制高耗能企業的碳排放。同時，進一步的Sobel中介效應檢驗結果表明，Z值在1%水平上顯著，驗證了中介效應的存在，即假設H3成立。

（四）內生性檢驗

1. 工具變量法。本文可能存在反向因果和遺漏變量導致的內生性問題。具體而言，第一，企業碳排放可能受到綠色投資者行為的影響，而綠色投資者行為也可能受到企業碳排放的影響；第二，可能存在未觀察到的變量，同時影響著綠色投資者行為和企業碳排放。我們采用剔除公司自身后同年度同行業其他擁有綠色投資者的公司占比作為工具變量IV。一方面，同行業公司面臨著相同的行業環境，行業內其他公司是否擁有綠色投資者與本公司存在關聯；另一方面，其他公司的綠色投資者不會直接對本公司的碳排放造成影響。表4顯示，在第一階段的回歸中IV在1%的顯著水平上影響綠色投資者存在的可能性，第一階段F統計量為38.717，大于臨界閾值10，滿足相關性的要求。同時Cragg-Donald Wald F統計量為37.864，大于16.38，說明不存在弱工具變量的問題。Kleibergen-Paaprk LM統計量在1%的水平上顯著拒絕不可識別的原假設，因此，工具變量的選取是有效的。經過工具變量緩解內生性問題后，第二階段綠色投資者（GInvestor）仍然在1%的顯著性水平上負向影響企業碳排放（lnCE），假設H1得到支持。

2. 熵平衡匹配。綠色投資者可能更傾向于投資碳排放較低的企業，或者這些企業本身就更有可能吸引綠色投資者的投資，這可能導致自選擇偏差的內生性問題。相較于傾向得分匹配，熵平衡匹配在處理協變量平衡、不丟失樣本量方面具有得天獨厚的優勢，故本文考慮采用熵平衡匹配緩解該內生性問題。表5展示了熵平衡匹配前后的平衡性檢驗結果，熵平衡匹配后處理組和控制組的均值、方差和偏度高度一致。采用熵平衡匹配產生的權重對樣本進行加權，使得加權樣本中控制組與處理組樣本在各協變量在高階矩上分布達到平衡，并將匹配后的樣本重新進行回歸。表6報告了回歸結果，核心解釋變量綠色投資者（GInvestor）的回歸系數顯著為負，驗證了本文結論的穩健性。

（五）穩健性檢驗

1. 安慰劑檢驗。為了進一步控制遺漏的潛在可觀測和不可觀測因素對實證回歸估計結果的影響，確保觀察到的碳排放的減少是由所考慮的綠色投資者所引起的，參考Wang等（2021）[39]的研究思路，開展重復1000次的安慰劑檢驗測試。具體步驟如下，首先，為樣本中每個年度的企業隨機分配一個綠色投資者的指數（GInvestor隨機分配0和1的值），構造偽變量（False_GInvestor）；其次，利用構造的偽變量替換真實的綠色投資者變量（GInvestor），重新對基準回歸模型進行估計，重復此過程1000次；最后，繪制基于偽變量（False_GInvestor）進行估計的T值分布情況，如圖1所示。可以發現，T值分布較為接近以0為均值的正態分布，只有極少數點接近真實T值（圖1中豎線部分），這說明被忽視的可測或者不可測的影響因素不會對研究結論造成實質性的影響，本文的估計結果是可靠的。

2. 替換解釋變量。考慮到企業可能存在多個綠色投資者，統計當年企業包含的綠色投資者數量，并對其加1取對數后構建新的綠色投資者（GInvestor）指標，替換原有的解釋變量重新進行回歸，表7第（1）列研究結論與前文一致。

3.替換被解釋變量。在評估企業碳排放水平時，除了關注其絕對排放量，還需重視碳排放強度這一關鍵指標。通過公式（1）計算出的碳排放總量，除以企業的營業總收入，可以精確衡量每單位營業收入所對應的碳排放量。為了進一步分析和比較，我們將該結果進行取對數處理，最終得到企業碳排放強度指標（CEIndensity）。替換基準回歸的企業碳排放指標（lnCE）進行回歸，結果見表7第（2）列，仍舊支持前文研究結論。

4. 剔除特殊樣本的影響。特殊的時間點和政策沖擊可能對研究結果造成影響，從而導致估計系數有偏。本文剔除特殊樣本的影響以檢驗研究結論的可靠性。第一，2020年和2021年新冠疫情對企業運營產生了一定影響，部分企業停工停產，從而使企業碳排放量相對降低，表7的列（3）剔除了這兩年的數據樣本。第二，低碳城市試點、碳排放權交易試點建設直接對碳排放造成影響，亦可能間接地吸引綠色投資者，因此，表7的列（4）和列（5）分別剔除了低碳城市試點和碳排放權交易試點樣本，以排除政策試點對研究結果造成的影響。剔除相關樣本后，重新進行回歸分析，研究結論并未發生實質性的改變。

5. Tobit回歸。企業的碳排放可能無法降低到零或者存在下限，因此，碳排放數據存在截斷或者限制，本文考慮使用Tobit回歸模型來重新估計，結果見表7第（6）列。研究結論與前文保持一致。

五、進一步分析

（一）產權性質的異質性影響

前文證實綠色投資者對于高耗能企業碳排放有顯著的抑制作用，那么，這種影響是否會因企業產權性質而異？一方面，為實現“雙碳”目標，政府對國有企業提出了更高的要求，國有企業為了完成政府的考核目標，可能會投入更多的精力進行綠色創新，此時綠色投資者進入國有企業，為企業的綠色創新提供了有力的資金支持，激勵國有企業進一步增加綠色投入，進行綠色創新，從而降低碳排放水平；另一方面，相較于非國有企業，國有企業擁有更大的規模、更強的風險承擔能力以及更強的社會影響力（王分棉等，2023；楊治和胡晨昊，2024）[40，41]，天然具有承擔社會責任的屬性，因而有可能更加關注綠色轉型，綠色投資者與國有企業的社會責任目標一致，更有可能通過與管理層溝通等行為為國有企業帶來先進的綠色技術和信息資源，助力國有企業通過綠色治理實現“雙碳”目標。

基于上述推論，本文檢驗綠色投資者對不同產權性質高耗能企業碳排放產生的差異化影響。構建產權性質指標（SOE），國有企業為1，非國有企業為0。由表8的第（1）列可見，SOE×GInvestor系數顯著為負，說明相較于非國有企業，國有企業中的綠色投資者更能夠促進企業進行綠色創新等活動，降低企業的碳排放水平。

（二）市場化程度的異質性影響

處于不同市場化程度下的高耗能企業，其碳排放水平受綠色投資者的影響也存在差異。相較于市場化程度較高的地區，市場化程度較低的地區法律監管環境不夠完備，資本市場尚未完全成熟，市場上的信息不對稱程度較高（李俊成等，2023）[42]。高碳排放企業在市場化程度較低的地區，較難獲取充足的資金和先進的綠色技術，面臨著發展困難的問題。綠色投資者進入市場化程度較低地區的企業，能更好發揮其資源和信息優勢，更大程度地緩解高耗能企業的融資約束（姜廣省等，2021）[23]，使企業更有動力、更有能力進行能源消費結構調整，促進企業進行綠色轉型，進而發揮對于高耗能企業碳排放的抑制作用。

為了進一步考察不同市場化程度下綠色投資者對企業碳排放影響的差異，本文采用樊綱的中國分省份市場化指數衡量企業所在地區市場化程度（Market），由于目前數據僅公布至2019年，根據歷年數據的年平均增長幅度來補足2020年和2021年的數據。表8的第（2）列顯示綠色投資者（GInvestor）的系數在1%水平上顯著為負，而Market×GInvestor的系數在10%水平上為正，說明高耗能企業所在地區市場化程度越高，綠色投資者進入所發揮的作用更小。換言之，相較于市場化程度較高的地區，綠色投資者進入市場化程度較低地區的企業所帶來的減排效果更顯著。

（三）地區環境規制強度的異質性影響

環境規制與企業綠色轉型之間的關系一直是學術界研究的熱點。以波特假說為代表的“促進論”認為，適當的環境規制能夠促使企業進行綠色創新（Porter和Linde，1995）[31]。于連超等（2019）[43]通過實證檢驗，認為環境稅能夠倒逼企業進行綠色治理。那么，當地區環境規制存在差異時，綠色投資者進入所發揮的碳減排效應是否存在不同呢？政府進行環境規制的主要目的是減少企業污染和碳排放，綠色投資者作為關注環境責任目標的投資主體，由于與政府目標相同，能夠更好地與政府配合，發揮外部監督的“合力”，進一步提高環境規制對企業碳排放的治理效果，實現“一加一大于二”的碳減排效應；另外，環境規制的增強提高了綠色投資者對企業綠色轉型的信心，綠色投資者更愿意承擔部分成本，鼓勵企業進行短期經濟效益較低的綠色創新活動（王輝等，2022）[27]、生產符合環境要求的產品等，進一步降低企業的碳排放水平。

為進一步檢驗不同環境規制強度下綠色投資者對高耗能企業碳排放的異質性影響，本文參考劉榮增和何春（2021）[44]的做法，利用工業污染治理完成投資與第二產業增加值之比來衡量地區環境規制強度（Regulation）。表8的第（3）列顯示，綠色投資者（GInvestor）和Regulation×GInvestor的系數均在5%的水平上為負。這說明地區環境規制強度越高，綠色投資者越能發揮綠色治理作用，高耗能企業碳減排效應越明顯。

六、結論與啟示

本文以2008—2021年我國高耗能上市企業作為研究樣本，深入探討綠色投資者對高耗能企業碳排放的影響。研究結果表明，綠色投資者能夠有效地降低高耗能企業的碳排放水平，主要作用途徑是通過遏制管理者的短視行為和推動企業進行綠色創新來實現碳減排。進一步分析顯示，綠色投資者的企業碳減排效應在國有企業、市場化程度較低和環境規制強度較高地區的企業中更為顯著。

研究結論為我國綠色投資政策和企業碳減排策略提供了有益的參考。首先，政府應進一步加強對綠色投資者的引導和扶持，通過制定和完善相關政策，鼓勵更多的機構投資者和個人投資者參與綠色投資，推動形成綠色投資的良好氛圍。政府可以通過設立綠色投資專項基金，為綠色投資者提供資金支持和風險保障，降低其投資成本和風險。其次，高耗能企業應積極擁抱綠色投資，加強與綠色投資者的合作，借助綠色投資者的力量，推動自身碳減排目標的實現。通過引入綠色投資者，改善公司治理結構，增強管理者的環保意識，從而抑制短視行為。而且，企業可以利用綠色投資者的資源和優勢，推動綠色技術創新和產業升級，實現碳減排和可持續發展。再次，國有企業和市場化程度較低的地區應更加注重綠色投資的作用。這些地區和企業在碳減排方面面臨著更大的挑戰和困難，因此需要更加積極地引進綠色投資者，發揮其在碳減排中的重要作用。政府可以通過制定區域性的綠色投資政策，引導和推動這些地區和企業的綠色投資發展。最后，環境規制強度較高的地區應繼續加大環境監管和執法力度，推動高耗能企業實現更加嚴格的碳減排目標。同時，政府可以加強與綠色投資者的合作，共同推動高耗能企業開展綠色技術創新和產業升級，促進區域經濟的綠色轉型和可持續發展。

注：

①根據《中華人民共和國2010年國民經濟和社會發展統計公報》的界定，本文將石油加工煉焦及核燃料加工業、化學原料及化學制品制造業、非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業以及電力熱力的生產和供應業的企業定義為高耗能企業。

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