中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)研究

摘 要：自2018至2023年，中國(guó)—東盟區(qū)域經(jīng)貿(mào)合作遭遇了疫情沖擊，但同時(shí)獲得了貿(mào)易規(guī)模升級(jí)、RCEP協(xié)議生效的發(fā)展成果，經(jīng)濟(jì)金融的“同頻”效應(yīng)加強(qiáng)。文章從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)視角運(yùn)用Vine-Copula類模型來(lái)研究該區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)。研究表明：（1）采用R-Vine-Copula模型及設(shè)計(jì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，較好地刻畫了該區(qū)域2018—2023年期間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出狀況，還揭示了影響風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的主要因素；（2）2018—2020年初疫情發(fā)生前、疫情發(fā)生后至2022年初RCEP協(xié)議生效前、RCEP生效后這三個(gè)階段的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況各不相同：疫情發(fā)生前區(qū)域的整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值在三個(gè)階段中最低；疫情期間整體溢出效率最低且整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值處于最高位，2022年后整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值由于俄烏沖突與疫情反撲等內(nèi)外部因素沖擊未能回落到2018—2020年初狀態(tài)，而整體溢出效應(yīng)卻達(dá)歷史新高；（3） RCEP協(xié)議在帶來(lái)更加緊密經(jīng)濟(jì)金融合作的同時(shí)，一定程度上增強(qiáng)了該區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)整體溢出效應(yīng)，但各國(guó)間的溢出關(guān)系從負(fù)向溢出更多地變?yōu)檎蛞绯觯袊?guó)—東盟之間的互惠共生關(guān)系在逐漸代替競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。論文的研究結(jié)果豐富了中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出問(wèn)題的研究成果，基于理論分析與實(shí)證研究提出的“流動(dòng)性競(jìng)爭(zhēng)”理論概念為研究金融風(fēng)險(xiǎn)溢出問(wèn)題開辟了新視角。

關(guān)鍵詞：中國(guó)-東盟 區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 拆借利率 Vine-Copula

DOI：10.19592/j.cnki.scje.420006

JEL分類號(hào)：F114.4， G15， G18" "中圖分類號(hào)：F833

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" "文章編號(hào)：1000 - 6249（2024）08 - 070 - 20

一、引 言

貿(mào)易、投資先行，金融跟進(jìn)。自2020年以來(lái)，東盟超過(guò)歐盟已經(jīng)連續(xù)三年成為中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴。2021年中國(guó)對(duì)東盟的直接投資（FDI）接近200億美元，中國(guó)成為東盟第三大FDI來(lái)源國(guó)。同時(shí)，中國(guó)與東盟國(guó)家的社會(huì)經(jīng)濟(jì)遭遇了疫情的強(qiáng)烈沖擊，大批企業(yè)個(gè)體產(chǎn)生了資金流動(dòng)性枯竭問(wèn)題，進(jìn)而引起大批中小企業(yè)與商戶個(gè)體破產(chǎn)倒閉，投資合作遭受重創(chuàng)。在此背景下，2022年1月1日正式生效的RCEP協(xié)議將雙方的貿(mào)易與投資合作上升到一個(gè)新水平，RCEP也給我國(guó)與東盟國(guó)家加強(qiáng)金融合作提供了一個(gè)新機(jī)遇。RCEP《金融條款》雖然增進(jìn)了各方的金融交流合作，但是也提高了金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)。因此，要保證雙方投資貿(mào)易的穩(wěn)定，需要建立中國(guó)-東盟之間有效的金融安全系統(tǒng)。1998年亞洲金融危機(jī)中，中國(guó)與東南亞國(guó)家“同風(fēng)雨”“共患難”，證明了中國(guó)在解決重大區(qū)域金融系統(tǒng)性事件中的大國(guó)擔(dān)當(dāng)與卓越水平。在中國(guó)-東盟之間建立安全高效的金融系統(tǒng)，不僅能為雙方的經(jīng)貿(mào)合作保駕護(hù)航，還將吸引國(guó)際上更多的國(guó)家與地區(qū)加入到以人民幣國(guó)際化為主線的新金融體系中。

此外，過(guò)去幾次主要的金融危機(jī)表明，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)中占據(jù)重要角色。例如，亞洲金融危機(jī)中作為導(dǎo)火索的泰國(guó)，其在危機(jī)爆發(fā)前積累了巨額債務(wù)，政府掌握的流動(dòng)性難以控制金融市場(chǎng)中的價(jià)格異常波動(dòng)，最終導(dǎo)致匯率失守、市場(chǎng)動(dòng)蕩與經(jīng)濟(jì)蕭條。又如2008年金融危機(jī)也是由過(guò)量的短期負(fù)債引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)（Gorton，2009）。三年的疫情沖擊中，大量企業(yè)由于自身資金流不足、信貸收緊等原因?qū)е铝鲃?dòng)性枯竭而破產(chǎn)倒閉。因此，研究流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)在構(gòu)建安全、高效的中國(guó)—東盟金融合作系統(tǒng)中具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)的開放與金融創(chuàng)新帶來(lái)的多重杠桿大大增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出的范圍與效率。在歷史上發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)傳染事件中，新興市場(chǎng)國(guó)家在金融風(fēng)險(xiǎn)傳染過(guò)程中往往扮演著風(fēng)險(xiǎn)承接者的角色，因此相關(guān)研究也多集中于來(lái)自世界主要經(jīng)濟(jì)體的外部傳染源方面。例如在研究美國(guó)貨幣政策影響方面，Aiba（2023）發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策對(duì)柬埔寨銀行貸款具有較強(qiáng)的溢出效應(yīng)，發(fā)展中國(guó)家可能通過(guò)依賴外資從而受到國(guó)際貨幣和經(jīng)濟(jì)條件的影響；新興市場(chǎng)國(guó)家資本凈流入相對(duì)全球金融周期的順周期性也印證了新興市場(chǎng)國(guó)家作為風(fēng)險(xiǎn)承接者的現(xiàn)象（譚小芬等，2023）。新興市場(chǎng)國(guó)家受到外部風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的主要途徑是金融市場(chǎng)連接、跨國(guó)銀行與貿(mào)易投資等方面（Avdjiev and Mateus，2020）。在金融市場(chǎng)連接方面，張雪彤等（2024）基于股票數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)在金融危機(jī)過(guò)程中存在跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染現(xiàn)象。新興市場(chǎng)的金融自由化主要通過(guò)摩擦渠道、風(fēng)險(xiǎn)分散、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、信息共享四個(gè)機(jī)制渠道來(lái)影響新興股票市場(chǎng)的流動(dòng)性、波動(dòng)性、股權(quán)成本和信息效率（Hoang and Mateus，2023）。在亞洲新興市場(chǎng)跨國(guó)銀行渠道方面的研究表明，在金融開放的背景下，東亞與東南亞、西亞這兩個(gè)地區(qū)的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在長(zhǎng)期內(nèi)有所降低（鄧鑫等，2023）。東亞地區(qū)最近10年的貿(mào)易協(xié)定也證明了貿(mào)易投資對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)傳染具有顯著影響，例如Cao et al.（2023）通過(guò)對(duì)CPTPP與TPP協(xié)議的研究，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)協(xié)議確實(shí)提升了歐美日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在東盟的金融影響力。此外，地緣政治因素也是新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要來(lái)源（劉浩杰和林楠，2021）。中國(guó)與東南亞國(guó)家的金融周期同步性相對(duì)美國(guó)與東南亞國(guó)家之間更為緊密，體現(xiàn)了金融周期的區(qū)域性特征（陳曉莉和張方華，2017），最近十年中國(guó)與東盟在貨幣合作、清算安排、儲(chǔ)備貨幣、結(jié)算貨幣與計(jì)價(jià)貨幣等方面取得重要進(jìn)展可以視作重要原因（劉方和丁文麗，2022）。從以上文獻(xiàn)可以看出關(guān)于新興市場(chǎng)國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)的研究多是基于歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)對(duì)其影響的視角，這一集中的視角不僅反映了目前歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的核心影響力，也反映了新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)它們的依賴性。

在世界多極化發(fā)展趨勢(shì)下新興市場(chǎng)力量在不斷壯大，新興市場(chǎng)國(guó)家區(qū)域一體化程度的加深就是這一現(xiàn)象的表現(xiàn)之一，覆蓋中國(guó)與東盟國(guó)家的RCEP協(xié)議是最新區(qū)域一體化發(fā)展的成果。RCEP協(xié)議實(shí)質(zhì)性進(jìn)展于全球疫情期間，該時(shí)期各國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題，新興市場(chǎng)國(guó)家更容易受到國(guó)際流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響（Liu and Mei，2021）。同時(shí)，在RCEP協(xié)議的助力下，中國(guó)—東盟區(qū)域各個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，帶動(dòng)了更多更深入的經(jīng)貿(mào)交流，區(qū)域內(nèi)部的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)也會(huì)越發(fā)顯現(xiàn)。該區(qū)域內(nèi)部的金融風(fēng)險(xiǎn)傳染問(wèn)題已經(jīng)引起相關(guān)研究的關(guān)注：胡根華（2019）、唐潔塵和姚宜廷（2021）運(yùn)用Vine-Copula模型研究了“一帶一路”背景下中國(guó)與東盟股市之間的相依性問(wèn)題；Benkraiem et al.（2022）基于Copula模型方法結(jié)合股指數(shù)據(jù)分析了疫情沖擊下包括5個(gè)東南亞國(guó)家在內(nèi)的金融傳染現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)在亞洲地區(qū)馬來(lái)西亞、印度、越南和印度尼西亞金融傳染強(qiáng)度排在前列；Zhang et al.（2023）以包含東南亞國(guó)家在內(nèi)的11個(gè)亞太國(guó)家股市為研究樣本，發(fā)現(xiàn)RCEP協(xié)議生效國(guó)家的股市收益率更好、面對(duì)疫情沖擊時(shí)表現(xiàn)更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)性。

綜上，目前有關(guān)中國(guó)—東盟區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)溢出問(wèn)題的文獻(xiàn)主要集中于股市等資本市場(chǎng)定性研究方面，針對(duì)疫情及RCEP協(xié)議生效背景下中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)問(wèn)題缺乏實(shí)證研究。因此，文章基于2018—2023年新形勢(shì)下的中國(guó)—東盟各國(guó)流動(dòng)性數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)該區(qū)域的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及其溢出效應(yīng)進(jìn)行研究。基于Copula類模型在上述文獻(xiàn)關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)溢出問(wèn)題研究中的成功應(yīng)用，文章選擇使用該類模型進(jìn)行建模分析。

相對(duì)于已有研究文獻(xiàn)，文章的邊際貢獻(xiàn)有以下三個(gè)方面：第一，對(duì)于新形勢(shì)下特別是RCEP協(xié)議生效后的中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出問(wèn)題還缺乏實(shí)證性質(zhì)的研究，文章在此方面進(jìn)行了填補(bǔ)。研究成果為新政治經(jīng)濟(jì)格局下中國(guó)—東盟經(jīng)濟(jì)金融深化合作、助推“金融強(qiáng)國(guó)”戰(zhàn)略下中國(guó)國(guó)際金融參與提供了理論支撐。第二，文章的實(shí)證研究不僅發(fā)現(xiàn)疫情期間區(qū)域整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)最弱，還發(fā)現(xiàn)若干國(guó)家之間存在負(fù)向溢出關(guān)系。進(jìn)一步，文章通過(guò)實(shí)例舉證與理論分析又提出了“流動(dòng)性競(jìng)爭(zhēng)”理論這一概念。研究結(jié)果既為中國(guó)-東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理提供實(shí)證支撐和理論依據(jù)，也豐富了Copula模型應(yīng)用的研究場(chǎng)景。第三，文章從理論和實(shí)證兩方面研究了RCEP協(xié)議在疫情沖擊影響區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)中所發(fā)揮的作用，分析了經(jīng)貿(mào)活動(dòng)的緊密對(duì)于提高區(qū)域內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效率的具體機(jī)理。同時(shí)，還分析了RCEP協(xié)議影響下能夠促進(jìn)金融共生的經(jīng)濟(jì)共生問(wèn)題。研究結(jié)果有助于摸索中國(guó)在中國(guó)—東盟區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)管理中實(shí)現(xiàn)“有效市場(chǎng)”的新模式和新路徑。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

在金融風(fēng)險(xiǎn)傳染過(guò)程中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或者國(guó)際金融地位較高的經(jīng)濟(jì)體對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體具有支配作用這一觀點(diǎn)被現(xiàn)有理論及大部分研究成果所支持。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般具備較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的國(guó)家在以GDP總量為代表的產(chǎn)出規(guī)模和以人均GDP、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力為代表的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量上排在前列，其代表性國(guó)家有日本、德國(guó)等。但是這些國(guó)家在包含政治文化影響力、軍事實(shí)力的綜合國(guó)力方面未必超過(guò)印度這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家。國(guó)際金融中心的代表是新加坡，雖然在東南亞區(qū)域其綜合國(guó)力遠(yuǎn)不如印尼，但是其在金融領(lǐng)域的影響力遠(yuǎn)超印尼。在本區(qū)域或者世界范圍的金融風(fēng)險(xiǎn)傳染關(guān)鍵過(guò)程中均會(huì)出現(xiàn)這類國(guó)家的身影。例如，Zhang et al.（2020）發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在動(dòng)蕩時(shí)期更有影響力，而新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)沖擊更具敏感性；卜林等（2020）、林玉婷等（2021）均認(rèn)為國(guó)際金融地位較高的國(guó)家在風(fēng)險(xiǎn)事件中處于核心位置。這一規(guī)律在新興市場(chǎng)區(qū)域內(nèi)依然存在，如中東地區(qū)的土耳其、中東歐地區(qū)的波蘭在本區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)中均處于核心位置（馬旭平等，2019）。在沖擊中新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格一方面因?yàn)榭鐕?guó)資本配置會(huì)受到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本環(huán)境波動(dòng)的直接影響，另一方面新興市場(chǎng)特別是發(fā)展中中小國(guó)家的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更有限，資本追逐產(chǎn)生的信用泡沫會(huì)放大外部風(fēng)險(xiǎn)輸入。由于新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，信息不對(duì)稱問(wèn)題相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或國(guó)際金融地位高的經(jīng)濟(jì)體更為嚴(yán)重，在匯率波動(dòng)等情況下情緒恐慌的投資者因?yàn)閷?duì)不確定性的更加厭惡使得資金通過(guò)股市、債市與跨國(guó)銀行渠道流出，加重了新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的貶值程度。

區(qū)域內(nèi)部國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和程度更為相似，這會(huì)產(chǎn)生明顯的區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)特征，進(jìn)而給區(qū)域一體化進(jìn)程帶來(lái)不利影響（李政等，2019）。在區(qū)域內(nèi)部，依然存在上述的“支配”規(guī)律。然而新興市場(chǎng)國(guó)家的主體是中小發(fā)展中國(guó)家，這些國(guó)家在處理對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系時(shí)多奉行“大國(guó)平衡”主義即減少對(duì)本區(qū)域內(nèi)主要力量的依賴。比如，新加坡、越南、馬來(lái)西亞等國(guó)為了減少對(duì)中國(guó)的過(guò)度依賴，借助美國(guó)的TPP協(xié)議以及日澳兩國(guó)積極在東亞推動(dòng)的CPTPP協(xié)議，以與中國(guó)爭(zhēng)奪影響力（曹廣偉，2018）。雖然中國(guó)—東盟自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)、RCEP協(xié)議表明雙方經(jīng)貿(mào)關(guān)系得到了極大的升級(jí)，但是中國(guó)—東盟之間甚至東盟內(nèi)部的政治隔閡依然存在，在疫情沖擊下中國(guó)—東盟之間的經(jīng)濟(jì)金融關(guān)系是否還受到這種隔閡的影響還需考證。

基于以上文獻(xiàn)研究與理論依據(jù)，文章提出以下對(duì)立假設(shè)。

H1a：經(jīng)濟(jì)實(shí)力與綜合國(guó)力相對(duì)較強(qiáng)的國(guó)家在該區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出過(guò)程中，處于整個(gè)溢出結(jié)構(gòu)的中心位置。

H1b： 經(jīng)濟(jì)實(shí)力與綜合國(guó)力相對(duì)較強(qiáng)的國(guó)家在該區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出過(guò)程中，不一定處于整個(gè)溢出結(jié)構(gòu)的中心位置，但國(guó)際金融地位較高的國(guó)家是重要的溢出節(jié)點(diǎn)。

在發(fā)生政治、經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)事件時(shí)，會(huì)發(fā)生以短期資本流動(dòng)為主要特征的流動(dòng)性較大波動(dòng)現(xiàn)象。這類爆發(fā)性沖擊使得流動(dòng)性產(chǎn)生更多的安全性需求，除了資金會(huì)流向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如黃金（Arouri et al.，2015）以及俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)觸發(fā)的加密貨幣新流向（Nidhal et al.，2023） 外，國(guó)際流動(dòng)性還會(huì)通過(guò)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與跨國(guó)銀行業(yè)務(wù)等渠道進(jìn)行跨國(guó)跨區(qū)域轉(zhuǎn)移（郭紅玉和耿廣杰，2023），新興市場(chǎng)國(guó)家往往扮演流動(dòng)性被轉(zhuǎn)移者的角色（Reboredo et al.，2016）。即使在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，這種流動(dòng)性尋求更穩(wěn)健資本環(huán)境的現(xiàn)象依然存在。例如，在歐洲主權(quán)債務(wù)事件中，財(cái)政基本面較弱、競(jìng)爭(zhēng)力較低、對(duì)外國(guó)融資需求較高的希臘等國(guó)家在與德法等國(guó)爭(zhēng)奪流動(dòng)性時(shí)處于不利地位（De Santis，2014； Calice et al.，2013）。而以FDI、外匯儲(chǔ)備等用途為目的的主權(quán)債務(wù)、國(guó)際貨幣基金融資或特別提款權(quán)為主的長(zhǎng)期信貸資本是各個(gè)經(jīng)濟(jì)體在長(zhǎng)期中爭(zhēng)取的流動(dòng)性。

對(duì)于短期流動(dòng)性的爭(zhēng)取，安全性是第一位。在危機(jī)時(shí)期能夠吸引流動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)體首先具有更為成熟的金融市場(chǎng)，因?yàn)檫@些金融市場(chǎng)聚集了豐厚的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有存款保險(xiǎn)等高效的資本保值措施。其次，強(qiáng)健的經(jīng)濟(jì)實(shí)體后盾、長(zhǎng)期積累的信譽(yù)與市場(chǎng)上信息的有效性進(jìn)一步增強(qiáng)了流動(dòng)性的信任。這一現(xiàn)象的典型反面事例是阿根廷2002年嚴(yán)重的主權(quán)債務(wù)違約事件，該事件極大地破壞了阿根廷的政府信譽(yù)從而降低了其流動(dòng)性吸引力。同時(shí)，對(duì)于那些以新興經(jīng)濟(jì)體為代表的流動(dòng)性吸引力較弱的經(jīng)濟(jì)個(gè)體，它們往往會(huì)以開放金融市場(chǎng)給資本創(chuàng)造更多獲利機(jī)會(huì)、穩(wěn)定匯率或高利率以維護(hù)資產(chǎn)價(jià)值來(lái)吸引流動(dòng)性，東南亞金融危機(jī)中的貨幣貶值博弈行為便是例證（張來(lái)明等，2023）。

影響長(zhǎng)期流動(dòng)性的因素除了安全因素，還有政治因素。例如，世界多極化格局下的主要國(guó)家如俄國(guó)依然有自身的勢(shì)力范圍，資本流動(dòng)進(jìn)而受到政治陣營(yíng)的影響（Lesmond，2005），以新興國(guó)家為主體的中小經(jīng)濟(jì)體通過(guò)政治參與來(lái)?yè)Q取主要國(guó)家提供的流動(dòng)性。涉及政府效率、法制水平的制度質(zhì)量也是影響流動(dòng)性的重要因素（Cavallaro and Cutrini ，2019）。經(jīng)濟(jì)全球化背景下，更低的生產(chǎn)要素成本與經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性也能吸引更多的FDI，以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家在不同發(fā)展階段還通過(guò)開放市場(chǎng)來(lái)吸引投資與貿(mào)易合作。短期流動(dòng)性波動(dòng)的影響更多通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體來(lái)對(duì)長(zhǎng)期的流動(dòng)性狀況產(chǎn)生影響，而短期流動(dòng)資本會(huì)以一個(gè)經(jīng)濟(jì)體包括長(zhǎng)期流動(dòng)性在內(nèi)的宏觀基本面作為基礎(chǔ)考量，因此長(zhǎng)期流動(dòng)性吸引力對(duì)短期流動(dòng)性波動(dòng)的影響更為直接。

基于以上文獻(xiàn)、理論分析，文章提出“流動(dòng)性競(jìng)爭(zhēng)”理論概念，即不同國(guó)家或地區(qū)在全球范圍內(nèi)特別是在重大危機(jī)事件沖擊時(shí)會(huì)進(jìn)行流動(dòng)性的爭(zhēng)奪，流動(dòng)性會(huì)在長(zhǎng)短期內(nèi)選擇金融市場(chǎng)成熟度、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健性、政治契合度、經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性等方面更優(yōu)的經(jīng)濟(jì)體。新冠疫情一方面使得各國(guó)各區(qū)域供求兩端停擺、貿(mào)易活動(dòng)停滯，進(jìn)而跨國(guó)金融活動(dòng)減少。另一方面疫情使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性枯竭、資本市場(chǎng)流動(dòng)性亦受影響，恐慌的市場(chǎng)情緒使得流動(dòng)性集中轉(zhuǎn)向“避風(fēng)港”。結(jié)合以上分析與文章研究問(wèn)題，文章提出以下假設(shè)：

H2：在疫情的沖擊下，中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)整體溢出效應(yīng)在降低，但是各國(guó)之間的正向溢出程度在降低或溢出關(guān)系變?yōu)樨?fù)向。

區(qū)域一體化會(huì)提高區(qū)域內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效率已經(jīng)得到研究證實(shí)（Caporale et al.，2019；李政等，2020；張勇，2020），其主要通過(guò)貿(mào)易和金融渠道加強(qiáng)傳播效率。RCEP協(xié)議落實(shí)于各國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易由于疫情造成的停擺時(shí)期，協(xié)議的生效使得貿(mào)易活動(dòng)得到較大的恢復(fù)。兩國(guó)間貿(mào)易活動(dòng)增加必然會(huì)影響雙方間的匯率，反過(guò)來(lái)為了促進(jìn)對(duì)成員國(guó)的出口，各相關(guān)國(guó)家的匯率政策必然會(huì)加強(qiáng)博弈，最終使得匯率聯(lián)系的加強(qiáng)。而匯率震蕩會(huì)反饋到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)隱患（Fatum et al.，2018）。此外，進(jìn)出口公司持有的跨境結(jié)算貨幣、貿(mào)易信貸直接聯(lián)通了國(guó)家之間的金融市場(chǎng)。經(jīng)貿(mào)關(guān)系的緊密也使得各國(guó)市場(chǎng)上的投資者更加關(guān)注對(duì)方的市場(chǎng)信息，投資者情緒機(jī)制進(jìn)一步顯現(xiàn)。在更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，RCEP協(xié)議將會(huì)消除更多的非關(guān)稅壁壘，各國(guó)的金融體系也會(huì)進(jìn)一步對(duì)接，進(jìn)而加劇區(qū)域金融系統(tǒng)的共振隱患（Antzoulatos et al.，2016）。

RCEP協(xié)議除了通過(guò)擴(kuò)大貿(mào)易為相關(guān)國(guó)家的供給、產(chǎn)出與居民福利帶來(lái)直接益處（張群等，2023），還會(huì)增強(qiáng)區(qū)域內(nèi)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力、國(guó)際影響力、抗區(qū)域外風(fēng)險(xiǎn)沖擊能力（Zhao et al.，2023）。東盟國(guó)家是世界重要的農(nóng)產(chǎn)品特別是糧食出口地（劉璇等，2021），RCEP的原產(chǎn)地規(guī)則通過(guò)降低出口成本與簡(jiǎn)化程序便利了疫情期間東盟國(guó)家的農(nóng)產(chǎn)品出口。在產(chǎn)業(yè)鏈參與上，東盟國(guó)家較低的人力成本等生產(chǎn)要素與中國(guó)等國(guó)更優(yōu)的技術(shù)、資金和管理相結(jié)合，不僅提高了東盟國(guó)家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，也催生了區(qū)域內(nèi)更大更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，疫情沖擊使得中間品貿(mào)易中斷，影響到中國(guó)跨國(guó)生產(chǎn)鏈、供應(yīng)鏈、價(jià)值鏈的完整性，更加深了中美貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)中國(guó)被迫“斷鏈”“脫鉤”的危險(xiǎn)性。而RCEP協(xié)議納入了日韓兩國(guó)，雖然中國(guó)在短時(shí)期內(nèi)會(huì)遭受作為歐美盟友的日韓兩國(guó)在高端制造業(yè)領(lǐng)域的直接競(jìng)爭(zhēng)（任桐瑜等，2023），但是在三國(guó)已經(jīng)形成一條合作緊密的分工體系和產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)上（李冬新和楊延龍，2021），RCEP協(xié)議能夠緩和中日韓之間的分歧并給產(chǎn)業(yè)鏈合作創(chuàng)造更多機(jī)會(huì)。此外，RCEP協(xié)議對(duì)倒逼國(guó)內(nèi)企業(yè)提質(zhì)升級(jí)、助力人民幣國(guó)際化與通信、高鐵等基建走出去均有裨益。這些經(jīng)濟(jì)上的共生關(guān)系最終會(huì)促進(jìn)金融共生，隨著相關(guān)國(guó)家提升金融水平、金融體量相融與金融話語(yǔ)權(quán)擴(kuò)大，域內(nèi)國(guó)家會(huì)具備更強(qiáng)的抗金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊韌性。

綜上，RCEP協(xié)議可能會(huì)在短期內(nèi)給該區(qū)域內(nèi)的國(guó)家?guī)?lái)更多金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的隱患以及給相關(guān)國(guó)家?guī)?lái)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等不利影響，但是RCEP協(xié)議最終會(huì)給相關(guān)國(guó)家?guī)?lái)更多的收益。基于以上分析，文章提出以下假設(shè)。

H3：RCEP協(xié)議的生效使得區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)整體溢出效應(yīng)增強(qiáng)，也使得區(qū)域內(nèi)各個(gè)國(guó)家間的溢出關(guān)系變?yōu)檎颍琑CEP協(xié)議能夠降低疫情沖擊對(duì)中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性的負(fù)面影響。

四、模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于中國(guó)—東盟是由多個(gè)國(guó)家組成的區(qū)域整體，經(jīng)濟(jì)、金融間的聯(lián)系錯(cuò)綜復(fù)雜，只單獨(dú)考慮兩個(gè)國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)金融事項(xiàng)的相互影響是不夠科學(xué)的。文章研究的是中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出狀況，選擇一個(gè)能夠反映各國(guó)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平真實(shí)狀況的指標(biāo)數(shù)據(jù)也是重要的。此外，該指標(biāo)數(shù)據(jù)最好能夠及時(shí)反映一國(guó)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況，避免類似于中央銀行所制定的貨幣政策利率所存在的“滯后性”。因此，為了配合以上理論研究要求與指標(biāo)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，文章選擇能夠擬合變量數(shù)據(jù)間高頻率、整體性、多維度聯(lián)動(dòng)關(guān)系的Vine-Copula理論模型來(lái)研究中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，這一理論模型在金融問(wèn)題特別是金融風(fēng)險(xiǎn)溢出問(wèn)題的研究上已經(jīng)運(yùn)用得非常成功。

（一）模型選擇與設(shè)計(jì)

1.金融數(shù)據(jù)預(yù)處理模型設(shè)計(jì)

Copula理論模型的變量需要在［0，1］上服從均勻分布且為獨(dú)立同分布。因此，首先需要使用ARFIMA-GARCH類模型對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行過(guò)濾并用概率積分將其轉(zhuǎn)換為［0，1］上的均勻分布的數(shù)據(jù)。

金融數(shù)據(jù)會(huì)存在異方差、波動(dòng)聚集與非平穩(wěn)性等特點(diǎn)，因此首先需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理。在Copula類模型的建模過(guò)程中，目前絕大部分文章使用ARMA-GARCH模型對(duì)金融原始數(shù)據(jù)的以上特征進(jìn)行過(guò)濾以獲得獨(dú)立同分布的殘差序列，這在方便模型計(jì)算求解的同時(shí)也忽略了原始數(shù)據(jù)存在的非平穩(wěn)性與長(zhǎng)記憶性特征。因此，文章借鑒對(duì)Vine-Copula基礎(chǔ)理論作出突出貢獻(xiàn)的學(xué)者的方法（Brechmann et al.，2018；Rehman.，2020；Singh et al.2021），使用加入分?jǐn)?shù)差分運(yùn)算的ARFIMA-GARCH模型來(lái)提取原始數(shù)據(jù)的殘差序列。ARFIMA（p，d，q）-GARCH（a，b）模型能夠很好地過(guò)濾掉這些特征從而使得數(shù)據(jù)滿足Copula類模型的設(shè)定要求，其中ARFIMA模型能夠很好地測(cè)度金融數(shù)據(jù)中存在的長(zhǎng)記憶性。對(duì)于一維數(shù)據(jù)，該模型由三個(gè)方程定義：

均值方程：[Φ]（L）[（1?L）drt]=Θ（L）[εt]；" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（1）

條件異方差方程：[σ2t] =[ω]+[i=1pαiε2t?i]+[j=1qβjσ2t?j] ；" " " " " " " " " " " " " " " " " " （2）

波動(dòng)率方程：[εt]=[σtzt]； [zt]～N（0，1）." " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（3）

為了方便整體模型的求解，文章使用ARFIMA（p，d，q）-GARCH（a，b）-sstd模型對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行過(guò)濾處理。以上方程中，均值方程（1）中L為推移算子，[（1?L）d]為分?jǐn)?shù)d階差分運(yùn)算，d表示分?jǐn)?shù)差分且-0.5lt;dlt;0.5，[Φ]（L）與Θ（L）分別為P階和q階平穩(wěn)的自回歸算子和可逆的移動(dòng)平均算子，[Φ]（L）=1[??1]L[??2L2?]……[??pLp]，Θ（L）= 1[?Θ1]L[?Θ2L2?]……[?ΘqLq]。其中均值方程根據(jù)數(shù)據(jù)是否為平穩(wěn)序列及具有長(zhǎng)記憶性特征選擇性地使用分?jǐn)?shù)差分運(yùn)算，若不需要分?jǐn)?shù)差分運(yùn)算，則均值方程為：

[rt]=[μ]+[i=1pαirt?i]+[j=1qβjεt?j]+[εt]" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（4）

2.區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系模型的選擇

Vine-Copula理論是將多個(gè)變量間的聯(lián)合分布概率密度分解成由二元Copula與二元條件Copula函數(shù)相乘的形式，以得到變量間更豐富的聯(lián)動(dòng)性細(xì)節(jié)，其中Copula函數(shù)可以參考Sklar定理。這一關(guān)系可由公式（5）表示：

f （[x1]，…，[xn]） = [d=1nfd（xd）d=n?11i=nd+1Cmd，d，mi，d|mi+1，d ，…，mn，d]（[Fmd，d|mi+1，d，...，mn，d]，[Fmi，d|mi+1，d，...，mn，d）]" " " " " " " " " " " " "（5）

其中邊緣分布函數(shù)F（[?]）服從于［0，1］均勻分布。

Vine模型按照分解結(jié)構(gòu)分為R-Vine、C-Vine與D-Vine，C-Vine假設(shè)變量中有一個(gè)變量處于支配地位，每層樹結(jié)構(gòu)都是中心點(diǎn)—放射狀關(guān)系結(jié)構(gòu)。D-Vine假設(shè)變量間的關(guān)系是平等的，每層樹結(jié)構(gòu)是沒(méi)有分叉一條線型的分布關(guān)系。后兩者屬于R-Vine的特殊類型，在建模計(jì)算時(shí)更為簡(jiǎn)便，這也導(dǎo)致它們相對(duì)R-Vine未能更真實(shí)地?cái)M合變量之間的結(jié)構(gòu)（Di?mann et al.，2013；馬鋒等，2015）。因此，文章選擇R-Vine-Copula模型來(lái)研究中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出關(guān)系。

（二）指標(biāo)確定與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.指標(biāo)確定

流動(dòng)性概念可以分為多個(gè)層次，整個(gè)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性大致可以分為宏觀基礎(chǔ)貨幣流動(dòng)性（M2等）、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性、資本市場(chǎng)流動(dòng)性。宏觀基礎(chǔ)貨幣流動(dòng)性、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性、資本市場(chǎng)流動(dòng)性三種流動(dòng)性相互關(guān)聯(lián)，他們之間的主要關(guān)系可以概括為三點(diǎn)。第一，基礎(chǔ)貨幣流動(dòng)性是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的基礎(chǔ)，基礎(chǔ)貨幣價(jià)格決定了貨幣市場(chǎng)價(jià)格的下限。第二，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性又決定了資本市場(chǎng)上用于交易活動(dòng)的資金量，影響著資本市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格的漲跌。第三，反過(guò)來(lái)，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性又影響了對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的需求，資本市場(chǎng)流動(dòng)性反映的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況也影響著基礎(chǔ)貨幣流動(dòng)性的調(diào)控。

總體上來(lái)說(shuō)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性在這三個(gè)層次的流動(dòng)性之間是起到中介作用的，因而其能夠結(jié)合宏觀基礎(chǔ)流動(dòng)性與微觀流動(dòng)性的特點(diǎn)，所以貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性能夠刻畫區(qū)域流動(dòng)性狀況。此外文章還需要找到能夠代表貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性水平的指標(biāo)，而商業(yè)銀行間同業(yè)拆借利率中的隔夜拆借利率最能夠代表貨幣市場(chǎng)的價(jià)格，它具有以下四點(diǎn)特征。第一，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的變動(dòng)，表現(xiàn)為商業(yè)銀行流動(dòng)性的變動(dòng)，銀行間同業(yè)拆借利率的升降是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮與過(guò)剩的關(guān)鍵特征。中央銀行的貨幣政策主要通過(guò)商業(yè)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)揮作用。第二，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的軸心是銀行間同業(yè)拆借利率，它的變動(dòng)直接影響了貨幣市場(chǎng)中其他的利率，進(jìn)而引導(dǎo)了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，這是它所發(fā)揮的“導(dǎo)管”和“配置”流動(dòng)性的作用。第三，基礎(chǔ)貨幣調(diào)控和資本市場(chǎng)流動(dòng)性都會(huì)影響貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而引起銀行間同業(yè)拆借利率的變動(dòng)，這可以發(fā)揮同業(yè)拆借利率反映整體流動(dòng)性水平的作用。第四，銀行間同業(yè)拆借利率在中國(guó)與東盟各個(gè)國(guó)家中已經(jīng)成為發(fā)揮市場(chǎng)配置資源作用的貨幣市場(chǎng)利率，它每日更新的制度能夠及時(shí)反映貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。

綜上，文章選擇商業(yè)銀行間隔夜拆借利率作為貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)。相對(duì)于目前主要以股市價(jià)格變動(dòng)或者債券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性來(lái)研究中國(guó)與東盟之間金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)關(guān)系，使用銀行間同業(yè)拆借利率研究區(qū)域國(guó)家間的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)能夠?qū)⒑暧^流動(dòng)性與微觀流動(dòng)性的特征相結(jié)合，使得研究框架更為周全，符合區(qū)域整體金融安全體系構(gòu)建的研究要求。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源與分析

文章的數(shù)據(jù)覆蓋了中國(guó)—東盟區(qū)域2018年1月1日至2023年5月31日五年半間經(jīng)貿(mào)合作大事歷程，能夠反映這一區(qū)域整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)變化狀況。考慮到東盟國(guó)家中文萊、老撾、柬埔寨、緬甸的金融市場(chǎng)發(fā)展水平相對(duì)較低，它們的經(jīng)濟(jì)體量、金融市場(chǎng)也相對(duì)較小，因此文章排除了這些國(guó)家的數(shù)據(jù)。另外，菲律賓的銀行間同業(yè)拆借利率缺失值較多，因此排除菲律賓的數(shù)據(jù)。銀行間拆借利率一般具有不同期限品種，但是其中隔夜拆借品種的交易量最大，也最能代表貨幣市場(chǎng)利率，所以文章選擇銀行間隔夜拆借利率作為數(shù)據(jù)源。中國(guó)的數(shù)據(jù)為隔夜上海銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR，數(shù)據(jù)

來(lái)源于相關(guān)官方機(jī)構(gòu)。越南的數(shù)據(jù)為越南銀行間隔夜拆借利率VNIBOR，數(shù)據(jù)來(lái)源于越南國(guó)家銀行。新加坡的數(shù)據(jù)為新加坡3月期限的銀行同業(yè)拆放利率SIBOR_3M，數(shù)據(jù)來(lái)源于新加坡金融管理局。馬來(lái)西亞的數(shù)據(jù)為馬來(lái)西亞銀行間加權(quán)隔夜同業(yè)拆放利率，數(shù)據(jù)來(lái)源于馬來(lái)西亞中央銀行。泰國(guó)的數(shù)據(jù)為泰國(guó)銀行間隔夜拆借利率，數(shù)據(jù)來(lái)源于泰國(guó)中央銀行。印度尼西亞的數(shù)據(jù)由隔夜IndONIA與隔夜JIBOR分兩個(gè)時(shí)間段組成，數(shù)據(jù)來(lái)源于印度尼西亞銀行（央行）。數(shù)據(jù)期限為2018年1月1日至2023年5月31日，排除同一日6國(guó)有未公布利率的日期，文章數(shù)據(jù)共有1093期。為了更清楚地展示數(shù)據(jù)來(lái)源的主要信息，表1做了直觀的說(shuō)明。

文章對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平值的測(cè)度公式為：[Lrt]=ln（[Lt]）-ln（[Lt?1]）；該流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)借鑒了高波和任若恩（2015）衡量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)建的對(duì)數(shù)變化率指標(biāo)。其中[Lt]為一國(guó)在t日能夠代表該國(guó)貨幣市場(chǎng)利率水平的銀行間同業(yè)拆借利率IBOR。為了給ARFIMA-GARCH建模時(shí)的參數(shù)設(shè)定及后面Vine-Copula建模的二元Pair-Copula選擇過(guò)程中提供數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征參照，文章進(jìn)行了如表2所示的描述性檢驗(yàn)。

從表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出來(lái)，六國(guó)的Ln （[? ]IBOR）均值絕對(duì)值主要位于萬(wàn)分之幾的水平上，其中馬來(lái)西亞的數(shù)值最小，說(shuō)明馬來(lái)西亞的貨幣市場(chǎng)利率水平變動(dòng)幅度最小。除了馬來(lái)西亞數(shù)據(jù)為右偏外，其他五國(guó)的對(duì)數(shù)流動(dòng)性水平變化率均為左偏，這一特點(diǎn)將反映到下面Vine-Copula建模時(shí)對(duì)二元Pair Copula的選擇上。從峰度上看，六國(guó)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于3，這說(shuō)明六國(guó)數(shù)據(jù)具有嚴(yán)重的厚尾情況。從Ljung-Box檢驗(yàn)與ArchTest檢驗(yàn)結(jié)果看，泰國(guó)的數(shù)據(jù)滯后相關(guān)性不足并且不存在ARCH效應(yīng)（條件異方差序列的自相關(guān)性）。其他國(guó)家的數(shù)據(jù)均存在不同程度的滯后相關(guān)性與ARCH效應(yīng)。綜上，需要運(yùn)用ARFIMA-GARCH模型對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行刻畫。

另外，文章結(jié)合Ljung-Box、ArchTest檢驗(yàn)與AIC信息準(zhǔn)則對(duì)ARFIMA（p，d，q） -GARCH（a，b）模型中的p、d、q、a、b進(jìn)行確定，其中d表示分?jǐn)?shù)差分。得到中國(guó)、泰國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞、越南、印度尼西亞的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平值時(shí)間序列對(duì)應(yīng)的模型分別為ARFIMA（1，0，2） -GARCH（1，1）；ARFIMA（2，d，1） -GARCH（0，1）；ARFIMA（2，d，2） -GARCH（1，1）；ARFIMA（2，d，2） -GARCH（1，1）；ARFIMA（1，d，2） -GARCH（1，1）；ARFIMA（2，d，0） -GARCH（1，1）。六國(guó)的原始數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)ARFIMA（p，d，q） -GARCH（a，b）模型建模后提取六國(guó)獨(dú)立同分布的殘差數(shù)據(jù)并將其轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化殘差，進(jìn)而將標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列經(jīng)過(guò)概率積分轉(zhuǎn)換為獨(dú)立同分布的服從［0，1］均勻分布數(shù)據(jù)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出狀況

一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況必然和整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境息息相關(guān)，圖2為自2018年初到2023年6月初這5年多中國(guó)—東盟區(qū)域整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的變化情況。該流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的構(gòu)建基于以下邏輯：在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)事件中，不同國(guó)家在風(fēng)險(xiǎn)溢出鏈條中產(chǎn)生的影響是不同的。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是從貿(mào)易、投資以及對(duì)外金融渠道在區(qū)域內(nèi)傳導(dǎo)擴(kuò)散，而一國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力基本決定了一個(gè)國(guó)家的進(jìn)出口額、對(duì)外投資與吸引外資、國(guó)際金融地位。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快國(guó)家的投資、消費(fèi)所需的資金量也更大，對(duì)于流動(dòng)性也更依賴。因此，文章以六國(guó)GDP為基礎(chǔ)結(jié)合GDP增長(zhǎng)率為六個(gè)國(guó)家分配流動(dòng)性權(quán)重，以此權(quán)重計(jì)算的中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值為L(zhǎng)=[W1]* [L1 ]+ [W2 ]* [L2 ]+ [W3 ]* [L3 ]+ [W4 ]* [L4 ]+ [W5 ]* [L5 ]+ [W6 ]* [L6]。其中，[Ln]= ln（[Lnt]）-ln（[Lnt?1]） ，[Lt]為一國(guó)在t日能夠代表該國(guó)貨幣市場(chǎng)利率水平的銀行間同業(yè)拆借利率IBOR；[Wi]為各國(guó)流動(dòng)性權(quán)重，[Wi]=[wi]/W。其計(jì)算方法為將i國(guó)某年GDP總量乘以（1+[Ri]）代表該國(guó)該年的流動(dòng)性影響總量（[Ri]為當(dāng)年GDP增長(zhǎng)率），再將該國(guó)5年間的數(shù)據(jù)加總為[wi]值。依次計(jì)算其他國(guó)家的[wi]值并加總為W值，最終得到流動(dòng)性權(quán)重[Wi]=[wi]/W。

可以看出L值在2018年至2020年2月間變化幅度相對(duì)最小，整體水平也是處于最低位。從2020年2月往后1年多時(shí)間內(nèi)，L值的變化幅度忽然劇增且整體水平值位于最高位。從2022年開始，L值有所回落，但是沒(méi)有回到2018年初至2020年初的階段。在圖2中構(gòu)造的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，文章結(jié)合研究期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行建模的結(jié)果如圖3和表3所示。這些結(jié)果更深入地展現(xiàn)了研究期間該區(qū)域的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況細(xì)節(jié)，文章將在接下來(lái)的內(nèi)容中進(jìn)一步結(jié)合經(jīng)濟(jì)金融真實(shí)事件來(lái)分析這些細(xì)節(jié)變化產(chǎn)生的原因。

圖3為模型的五層樹結(jié)構(gòu)圖，第一層樹展現(xiàn)了三個(gè)主要特征。首先，印度尼西亞處于6個(gè)國(guó)家的中心位置；其次，東盟國(guó)家處于中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出結(jié)構(gòu)的中心位置；最后，中國(guó)和新加坡緊密相連在一起。第一個(gè)特征一方面由以下原因解釋，印度尼西亞與新加坡、馬來(lái)西亞、泰國(guó)相鄰，地理上的臨近使得經(jīng)貿(mào)、金融往來(lái)更為便利而頻繁；另一方面，印度尼西亞具有相對(duì)成熟的金融體系、較高的市場(chǎng)化程度以及遙遙領(lǐng)先其他東盟國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體量，這些優(yōu)勢(shì)使得印度尼西亞在經(jīng)濟(jì)金融方面相對(duì)其他東盟國(guó)家更具影響力。

第二個(gè)特征反映了東盟共同體建設(shè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的成效，亞洲金融危機(jī)后東盟國(guó)家以歐盟為藍(lán)本將“經(jīng)濟(jì)共同體”“安全共同體”“社會(huì)文化共同體”作為東盟共同體的建設(shè)目標(biāo)，一系列協(xié)議法規(guī)大大促進(jìn)了成員國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)通，也加深了彼此之間經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的“同頻共振”效應(yīng)。此外，這一特征也說(shuō)明了中國(guó)與東盟國(guó)家之間的金融關(guān)系有待加強(qiáng)。以上建模結(jié)果支持了假設(shè)H1b的“經(jīng)濟(jì)實(shí)力與綜合國(guó)力相對(duì)較強(qiáng)的國(guó)家在該區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出過(guò)程中，不一定處于整個(gè)溢出結(jié)構(gòu)的中心位置”觀點(diǎn)。

第三個(gè)特征反映了以下經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)實(shí)。新加坡金融市場(chǎng)是國(guó)際重要的金融市場(chǎng)之一，一大批中國(guó)公司在新加坡股票市場(chǎng)上市掛牌，新加坡工業(yè)園區(qū)（蘇州工業(yè)園區(qū)）也是中國(guó)與新加坡雙方眾多投資貿(mào)易合作事項(xiàng)中的典范。另外，新加坡貨幣市場(chǎng)是亞洲美元市場(chǎng)的中心市場(chǎng)，為東亞、東南亞國(guó)家提供美元融貸服務(wù)，中國(guó)的美元外匯儲(chǔ)備從2006年開始超過(guò)日本連續(xù)位居世界第一，新加坡貨幣市場(chǎng)上美元變化與中國(guó)美元儲(chǔ)備變動(dòng)必會(huì)相互影響進(jìn)而影響各自國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。這些因素使得中國(guó)與新加坡的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系相對(duì)其他東盟國(guó)家更為緊密，所以雙方流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)也相對(duì)最為緊密。該特征檢驗(yàn)了假設(shè)H1b中有關(guān)國(guó)際金融地位較高的國(guó)家是區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出結(jié)構(gòu)中的重要節(jié)點(diǎn)的內(nèi)容，建模結(jié)果說(shuō)明了假設(shè)H1b成立。

表3第一大行中5個(gè)邊的Tau值中分別有兩個(gè)負(fù)數(shù)值與三個(gè)正值，負(fù)值表示兩變量數(shù)據(jù)是相反方向運(yùn)動(dòng)，正數(shù)表示同向運(yùn)動(dòng)。其中Tau為負(fù)值的C4，1與C3，4所表示的是中國(guó)與新加坡、新加坡與印度尼西亞之間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向變化情況，在文章數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間中區(qū)域整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平處于上升、高位的時(shí)候較多，這與新冠疫情的沖擊以及2022年開始的俄烏沖突導(dǎo)致的全球能源、食品價(jià)格波動(dòng)緊密關(guān)聯(lián)。在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)沖擊事件的時(shí)候，流動(dòng)性往往會(huì)從相對(duì)脆弱的經(jīng)濟(jì)體流向更為強(qiáng)健的經(jīng)濟(jì)體且兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)金融交流要較為密切，因此中國(guó)與新加坡、新加坡與印度尼西亞的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)變化關(guān)系可以由此經(jīng)濟(jì)規(guī)律及上一段所分析的內(nèi)容來(lái)解釋。這一建模結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2的觀點(diǎn)，即疫情沖擊使得各國(guó)之間的正向溢出程度在降低或溢出關(guān)系變?yōu)樨?fù)向。

此外，表3最后三行是基于三種不同Vine結(jié)構(gòu)的Vine-Copula模型建模檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出R-Vine結(jié)構(gòu)的對(duì)數(shù)似然值最優(yōu)。D-Vine結(jié)構(gòu)的AIC值與BIC值最優(yōu)，這反映了D-Vine結(jié)構(gòu)在構(gòu)型與計(jì)算過(guò)程中的低復(fù)雜度。但是文章更關(guān)注模型對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的刻畫精準(zhǔn)度，因此文章選擇R-Vine-Copula模型來(lái)擬合數(shù)據(jù)（陳粘等，2021）。

（二）區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制分析

文章的樣本時(shí)間區(qū)間為2018年1月1日至2023年6月初，這一段時(shí)間內(nèi)中國(guó)—東盟區(qū)域內(nèi)發(fā)生了以下影響雙方經(jīng)貿(mào)交流的重大事件。2020年初新冠疫情在東南亞多個(gè)國(guó)家爆發(fā)，包括中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)政府于2020年2月份開始采取嚴(yán)格的防控措施，這些防控措施在短期內(nèi)對(duì)當(dāng)?shù)厣鐣?huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生了不利影響，進(jìn)而使得整體流動(dòng)性趨緊。同時(shí)，從2020年開始東盟超過(guò)歐盟連續(xù)三年成為中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴。另一方面，大大提升中國(guó)—東盟經(jīng)貿(mào)合作的RCEP協(xié)議于2022年1月1日正式生效，其中《金融條款》通過(guò)允許成員國(guó)互設(shè)各類金融機(jī)構(gòu)、接入雙方貨幣系統(tǒng)與共享金融資源等措施促進(jìn)了成員國(guó)之間的金融開放。這些事件對(duì)當(dāng)事國(guó)或者區(qū)域整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響還需進(jìn)一步分析，因此文章對(duì)照相關(guān)事件的時(shí)間點(diǎn)將整個(gè)樣本分為2018年1月1日至2020年2月、2020年2月至2022年1月1日、2022年1月1日至2023年6月初三個(gè)子樣本，通過(guò)R-Vine-Copula模型來(lái)實(shí)證這三個(gè)子樣本各自的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況，進(jìn)而經(jīng)過(guò)對(duì)比得出重大事件對(duì)區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑。

為了展現(xiàn)三個(gè)子階段該區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)整體狀況，文章構(gòu)造了圖4中的類似季度性指標(biāo)值的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，因此圖4相較圖2更為清楚地表現(xiàn)了從2018年初至2023年6月初中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平值的整體變化狀況，可以發(fā)現(xiàn)自2020年初開始后1年左右的時(shí)間內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值處于最高位，在2022年中間位置亦處于高位。2020年前的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)水平值最小且變化幅度特別小。

圖5、6、7與表4為三個(gè)子階段該區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行R-Vine-Copula建模的結(jié)果，圖5、6、7為三個(gè)子階段模型建模的第一層樹的樹結(jié)構(gòu)（變量間的聯(lián)動(dòng)信息主要集中在底層樹上），表4為第一層樹結(jié)構(gòu)中各個(gè)變量點(diǎn)之間的相關(guān)系數(shù)及整體相關(guān)系數(shù)。

從圖5至7與表4可以看出這三個(gè)子樣本之間不論是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出結(jié)構(gòu)還是不同國(guó)家流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩兩相關(guān)性都在發(fā)生變化。圖5中泰國(guó)、新加坡處于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出結(jié)構(gòu)的中心位置，泰國(guó)常年位居?xùn)|南亞國(guó)家中第二大經(jīng)濟(jì)體且泰國(guó)與馬來(lái)西亞、印度尼西亞等國(guó)家地緣相鄰帶來(lái)了經(jīng)貿(mào)金融交流的便利；新加坡毗鄰馬六甲海峽，是世界物流重要節(jié)點(diǎn)地區(qū)、亞洲美元融貸中心及國(guó)際金融中心，這些因素使得新加坡也處于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出結(jié)構(gòu)的中心位置。圖6中中國(guó)與新加坡位于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出結(jié)構(gòu)的中心位置，而表4第二階段表明中國(guó)與泰國(guó)、新加坡之間的相關(guān)系數(shù)皆為負(fù)值。這兩個(gè)特征可作如下解釋：疫情爆發(fā)這一階段，經(jīng)濟(jì)下行震蕩帶來(lái)的信心不足使得資金逃離抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的新興弱小經(jīng)濟(jì)體，進(jìn)而流入更為強(qiáng)健的經(jīng)濟(jì)體，使得后者與更多的國(guó)家發(fā)生金融關(guān)聯(lián)。圖7中作為亞洲美元市場(chǎng)中心的新加坡依然處于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出結(jié)構(gòu)的中心位置，這說(shuō)明了金融系統(tǒng)是國(guó)家之間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出的重要通道，這一階段位于RCEP協(xié)定正式生效后的階段。

從表4三個(gè)階段相關(guān)系數(shù)的對(duì)比可以看出，第三階段除了直至2023年才批準(zhǔn)RCEP協(xié)定生效的印尼與新加坡之間的相關(guān)系數(shù)是負(fù)值外，其他國(guó)家之間的相關(guān)系數(shù)都是正值。而RCEP協(xié)定生效之前的第一、第二階段六個(gè)國(guó)家之間的相關(guān)系數(shù)即Tau值主要為負(fù)相關(guān)系數(shù)。另外從表4的邊C2，3、C4，5、C3，4的相關(guān)系數(shù)可以看出，RCEP簽訂后的第三階段與第二、第一階段相比兩兩國(guó)家間的相關(guān)系數(shù)皆從負(fù)相關(guān)變?yōu)檎嚓P(guān)或者系數(shù)絕對(duì)值在變大，其中第三階段的Sum（|tau|）在3個(gè)階段中最大。第二階段即2020年2月初至2022年1月1日RCEP協(xié)議生效前時(shí)間段數(shù)據(jù)的Sum（|tau|）在三階段中位于最低值則反映了疫情防控對(duì)于國(guó)家之間經(jīng)貿(mào)往來(lái)、金融合作活動(dòng)極大的抑制作用。第二階段的建模結(jié)果也驗(yàn)證了假設(shè)H2的部分內(nèi)容，即疫情沖擊下，中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)整體溢出效應(yīng)在降低。Tau相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值從小變大說(shuō)明了RCEP協(xié)議的生效確實(shí)使得區(qū)域內(nèi)各個(gè)國(guó)家之間的經(jīng)貿(mào)、金融往來(lái)更為密切，因而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系不論正負(fù)都在增強(qiáng)。Tau相關(guān)系數(shù)從負(fù)值變?yōu)檎狄馕吨鴥蓢?guó)之間的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)變化關(guān)系從“我松你緊，我進(jìn)你退”變?yōu)椤肮策M(jìn)退、同富貴”。因此第三階段的建模結(jié)果也驗(yàn)證了假設(shè)H3的內(nèi)容，即RCEP協(xié)議的生效使得區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)整體溢出效應(yīng)增強(qiáng)，也使得區(qū)域內(nèi)各個(gè)國(guó)家間的溢出關(guān)系變?yōu)檎颍琑CEP協(xié)議完全扭轉(zhuǎn)了疫情沖擊對(duì)中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性的負(fù)面影響。此外，這三個(gè)子階段的建模結(jié)果中新加坡均位于該區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出結(jié)構(gòu)的中間關(guān)鍵位置的現(xiàn)象進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1b中“國(guó)際金融地位較高的國(guó)家是重要的溢出節(jié)點(diǎn)”的觀點(diǎn)。

（三）穩(wěn)健性分析

1.研究樣本替換-精簡(jiǎn)區(qū)間

因?yàn)閂ine-Copula模型要求數(shù)據(jù)期數(shù)越多越好，所以在上面研究中所使用的數(shù)據(jù)期限在將風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)期包含在內(nèi)的情況下盡可能地?cái)U(kuò)展。因此，各個(gè)階段的數(shù)據(jù)整體上可能并不能很好地代表該時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)沖擊事件對(duì)區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。所以，文章進(jìn)一步縮小數(shù)據(jù)區(qū)間，在Vine-Copula模型對(duì)數(shù)據(jù)長(zhǎng)期限要求與數(shù)據(jù)代表性兩者的平衡之間更多傾向于后者。第一階段時(shí)間跨度縮小為2018年9月初至2020年1月末，第二階段時(shí)間跨度縮小為2020年2月初至2021年6月末，第三階段時(shí)間跨度依舊為2022年1月初至2023年5月末，三個(gè)子階段時(shí)間跨度現(xiàn)在都是17個(gè)月。

表5為穩(wěn)健性建模結(jié)果，可以看出第二階段各個(gè)國(guó)家之間的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效率相比其他兩個(gè)階段是最低的，甚至出現(xiàn)了兩個(gè)代表無(wú)溢出關(guān)系的Tau值為0情況。第一第二階段的國(guó)家之間都出現(xiàn)了“競(jìng)爭(zhēng)性”的負(fù)值Tau，而第三階段的Tau值全部為正。此外，第三階段的Sum（|tau|）值與第一階段的Sum（|tau|）值接近，都遠(yuǎn)大于第二階段的Sum（|tau|）值。這些建模結(jié)果依然支持了上面五-（二）區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制分析中的研究結(jié)論，所以五-（二）中的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.指標(biāo)替換-外匯市場(chǎng)視角

一國(guó)資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性與外匯市場(chǎng)貨幣價(jià)格之間的緊密聯(lián)系已經(jīng)有不少學(xué)者做了研究。李超和周誠(chéng)君（2008）認(rèn)為2008年前后我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因是過(guò)量的外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備通過(guò)與貨幣供應(yīng)量呈正相關(guān)的關(guān)系進(jìn)而通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)使得流通中的貨幣過(guò)多，同時(shí)流動(dòng)性過(guò)剩也會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生反向作用。Peranginangin et al.（2016）研究了通過(guò)對(duì)外貿(mào)易影響新興股票市場(chǎng)流動(dòng)性共性的傳導(dǎo)機(jī)制，激進(jìn)外匯交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)影響提供了外國(guó)投資者交易影響新興市場(chǎng)流動(dòng)性動(dòng)態(tài)的機(jī)制。外國(guó)投資者參與新興股市是一把雙刃劍，更大的價(jià)格發(fā)現(xiàn)帶來(lái)的好處與更高的流動(dòng)性提供成本是分不開的，即外國(guó)投資者提供信息，帶走流動(dòng)性。Nekhili et al.（2023）使用法定貨幣與加密貨幣研究了壓力時(shí)期金融市場(chǎng)流動(dòng)性溢出問(wèn)題，提供了在壓力時(shí)期加密貨幣和外匯市場(chǎng)之間流動(dòng)性溢出的證據(jù)。這些研究都能證明匯率與流動(dòng)性之間的緊密聯(lián)系。新冠疫情沖擊下包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家是全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的輸出方（方意和賈妍妍，2021），疫情期間貨幣形式的資本跨境流動(dòng)必然與外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)緊密關(guān)聯(lián)。

基于以上研究成果，文章結(jié)合（Carrieri et al.，2006；Vo and Tran，2020）認(rèn)為在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是美國(guó)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)輸出過(guò)程中貨幣風(fēng)險(xiǎn)（匯率）占據(jù)獨(dú)立且重要地位的觀點(diǎn)，使用六國(guó)美元兌換各國(guó)本幣的匯率作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)值的替代變量，以控制美元因素。考慮到同樣的時(shí)間區(qū)間，匯率數(shù)據(jù)比銀行間隔夜拆借利率數(shù)據(jù)更多，因此文章將三個(gè)子階段的時(shí)間區(qū)間設(shè)置為同樣的17個(gè)月。

從表6可以看出第一階段的Sum（|tau|）值在三個(gè)子階段中屬于中間值，其中泰國(guó)和越南的相關(guān)系數(shù)為0，說(shuō)明兩國(guó)的外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性很小。代表第二階段的Sum（|tau|）最小，說(shuō)明了疫情沖擊使得各國(guó)外匯市場(chǎng)的相互聯(lián)系整體性下降，其中泰國(guó)與越南的數(shù)據(jù)甚至出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)的關(guān)系。第三階段即RCEP協(xié)議生效后時(shí)期的Sum（|tau|）值最大，而且各國(guó)之間的匯率變動(dòng)均為正相關(guān)。以上特征與表4展現(xiàn)的結(jié)果相一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了文章實(shí)證研究的穩(wěn)健性。

上述一系列研究結(jié)果一一驗(yàn)證了文章提出的三個(gè)假設(shè)，這些研究結(jié)果也表明了RCEP協(xié)定生效后，中國(guó)—東盟各個(gè)成員國(guó)之間的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)在相對(duì)增強(qiáng)。這也反映了各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系變得更為緊密，原有的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系在更多地轉(zhuǎn)換為互惠共生關(guān)系。同時(shí)這些研究結(jié)果也驗(yàn)證了文章所提出的“流動(dòng)性競(jìng)爭(zhēng)”理論概念。這一現(xiàn)象說(shuō)明了RCEP協(xié)定確實(shí)在消除區(qū)域內(nèi)各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)金融貿(mào)易壁壘，一個(gè)有利于各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的統(tǒng)一區(qū)域經(jīng)濟(jì)體正在逐漸形成。

六、總結(jié)與啟示

RCEP協(xié)議的生效使得中國(guó)—東盟雙方的經(jīng)貿(mào)合作更加緊密，這也加強(qiáng)了雙方經(jīng)濟(jì)金融的“同頻共振”效應(yīng)。為了避免類似1998年亞洲金融危機(jī)事件的發(fā)生，構(gòu)建區(qū)域內(nèi)高效的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)是建設(shè)區(qū)域金融安全網(wǎng)的重點(diǎn)。銀行間同業(yè)拆借利率作為各國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率，能夠兼顧宏觀流動(dòng)性與微觀流動(dòng)性的特點(diǎn)從而更好地反映一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況。為了測(cè)度一個(gè)地區(qū)多個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出狀況，文章在Copula理論框架下，使用R-Vine-Copula模型結(jié)合中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行研究。實(shí)證結(jié)果表明：（1）文章采用的R-Vine-Copula模型以及設(shè)計(jì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，成功地反映了中國(guó)—東盟區(qū)域2018—2023年真實(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出狀況；（2）疫情期間區(qū)域整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值在2018—2023年三個(gè)子階段中處于最高位，2022年后流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值由于俄烏沖突導(dǎo)致能源、食品價(jià)格波動(dòng)及2022年5月上海疫情事件等內(nèi)外部因素沖擊未能回落到2018至2020年初狀態(tài)。（3）在2018—2023年期間三個(gè)階段的區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系在不斷變化，RCEP協(xié)議在帶來(lái)更加緊密經(jīng)濟(jì)金融合作的同時(shí)一定程度上增強(qiáng)了整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，但是溢出關(guān)系從負(fù)向溢出更多地變?yōu)檎蛞绯觯袊?guó)—東盟之間的互惠共生關(guān)系在逐漸代替競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

文章的研究結(jié)果可以為中國(guó)—東盟金融安全體系的建設(shè)提供理論參考，還豐富了中國(guó)—東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出問(wèn)題實(shí)證研究的成果，最終驗(yàn)證了文章提出的“流動(dòng)性競(jìng)爭(zhēng)”概念，即不同國(guó)家、地區(qū)在全球范圍內(nèi)特別是在重大危機(jī)事件沖擊時(shí)會(huì)進(jìn)行流動(dòng)性的爭(zhēng)奪，流動(dòng)性會(huì)在長(zhǎng)短期內(nèi)選擇金融市場(chǎng)成熟度、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健性、政治契合度、經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性等方面更優(yōu)的經(jīng)濟(jì)體。文章的研究也為Vine-Copula類模型開拓了新的應(yīng)用成果。

根據(jù)以上研究結(jié)果，文章提出針對(duì)中國(guó)-東盟區(qū)域流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理啟示。第一，構(gòu)建安全高效的區(qū)域金融體系首先是促進(jìn)各成員國(guó)的金融系統(tǒng)互聯(lián)互通，加強(qiáng)貨幣合作和金融機(jī)構(gòu)的跨國(guó)服務(wù)能力。一些東南亞國(guó)家金融系統(tǒng)的制度設(shè)計(jì)、信息化水平等軟硬件設(shè)施比較薄弱，金融人才資源也較為稀缺，中國(guó)可以在這些方面積極幫助這些國(guó)家提升金融水平。通過(guò)金融市場(chǎng)數(shù)字化的幫建升級(jí)、金融市場(chǎng)規(guī)則制度示范引領(lǐng)、金融從業(yè)管理人員培訓(xùn)、金融學(xué)科高等教育留學(xué)項(xiàng)目等措施達(dá)到幫扶目的。第二，在數(shù)字貨幣和電子商務(wù)結(jié)算方面推動(dòng)雙方的系統(tǒng)銜接，以降低貿(mào)易金融成本、提高區(qū)域金融治理效率。探索債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)互通機(jī)制來(lái)增加資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)體量，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更豐厚財(cái)源，也為抵御區(qū)域內(nèi)外、全球性重大金融風(fēng)險(xiǎn)夯實(shí)防火墻。第三，升級(jí)清邁倡議的合作功能，早日實(shí)現(xiàn)建立亞洲貨幣基金組織的構(gòu)想，奠定區(qū)域金融安全體系的資金基礎(chǔ)。推動(dòng)提升雙方的經(jīng)濟(jì)金融信息共享程度，在借鑒歐盟處理重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的成功經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，構(gòu)建適合本地區(qū)實(shí)際情況的金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系。該金融防控體系應(yīng)該具備金融信息共享效率高、公共御險(xiǎn)儲(chǔ)備資金充足、各成員國(guó)地位公平以及涉險(xiǎn)國(guó)高效幫救機(jī)制等優(yōu)點(diǎn)。第四，探索在東南亞區(qū)域內(nèi)與日本、歐盟進(jìn)行“求同存異”式的金融合作。比如人民幣與歐元、日元達(dá)成合作機(jī)制，以俄烏沖突中歐盟首當(dāng)其沖受到能源、食品價(jià)格波動(dòng)影響來(lái)作為“前車之鑒”，避免人民幣與后兩者在東盟金融市場(chǎng)針對(duì)錨定地位的不良競(jìng)爭(zhēng)而導(dǎo)致的“鷸蚌相爭(zhēng)”，也為東盟國(guó)家爭(zhēng)取“親仁善鄰，國(guó)之寶也”的長(zhǎng)久利益而共同奮斗。

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Research on the Spillover Effect of Liquidity Risk in China-Asean Region

— Based on the Impact of the Epidemic and the Entry into Force of RCEP

Mo Guoli" Yu Xuezeng" Tan Chunzhi

Abstract： From 2018 to 2023， China-Asean regional economic and trade cooperation has been impacted by the epidemic， but at the same time， it has achieved development results of upgrading the scale of trade and the entry into force of the RCEP agreement， and the \"co-frequency\" effect of economy and finance has been strengthened. From the perspective of liquidity risk， this paper uses Vine-Copula model to study the spillover effect of liquidity risk in this region. The results show that： （1） The R-Vine-Copula model and the designed liquidity risk index can better describe the liquidity risk spillover status in the region from 2018 to 2023， and also reveal the main factors affecting the risk changes; （2） The liquidity risk status of the three stages from 2018 to early 2020 before the outbreak of the epidemic， from the outbreak of the epidemic to the beginning of 2022 before the RCEP agreement taking effect， and after the RCEP taking effect is different： the overall liquidity risk value of the region before the outbreak of the epidemic is the lowest among the three stages. During the epidemic period， the overall spillover efficiency was the lowest and the overall liquidity risk value was the highest. After 2022， the overall liquidity risk value failed to fall back to the state from 2018 to the beginning of 2020 due to the impact of internal and external factors such as the Russia-Ukraine conflict and the epidemic response， while the overall spillover effect reached a record high. （3） The RCEP agreement not only brings closer economic and financial cooperation， but also enhances the overall spillover effect of liquidity risk in the region to a certain extent. The research results of this paper enrich the research results of liquidity risk spillover in China-Asean region， and the theoretical concept of \"liquidity competition\" proposed based on theoretical analysis and empirical research opens up a new perspective for studying financial risk spillover.

Keywords： China-ASEAN; Regional-Liquidity-Risk; Interbank-Rate; Vine-Copula

（責(zé)任編輯：徐久香）

* 莫國(guó)莉，廣西大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，E-mail：gongzuomo2006@163.com；于學(xué)增，廣西大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，E-mail：1426019149@qq.com；譚春枝（通訊作者），廣西大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，E-mail：chzhtanpp@163.com，通訊地址：廣西壯族自治區(qū)南寧市西鄉(xiāng)塘區(qū)大學(xué)東路100號(hào)，郵編：530004。

基金項(xiàng)目：本文受國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（no.72161001，71963001，U1901223）、廣西自然科學(xué)基金項(xiàng)目（2018GXNSFBA050012）、廣西高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地（2022GDSIYB08）資助。