客戶數(shù)字化轉型與企業(yè)營運資金管理效率

摘 要：無論在企業(yè)管理實踐中，還是從已有文獻來看，客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率表現(xiàn)出促進還是抑制，仍未形成一致結論。文章采用中國深滬A股上市企業(yè)披露的前五大客戶數(shù)據(jù)，探討客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率的溢出效應與作用機理。基準檢驗發(fā)現(xiàn)，客戶數(shù)字化轉型降低了企業(yè)營運資金管理效率，說明數(shù)字溢出存在負外部性。作用渠道檢驗發(fā)現(xiàn)，競爭侵占與約束防御是客戶數(shù)字化轉型影響企業(yè)營運資金管理效率的兩大渠道，即客戶數(shù)字化轉型催生的數(shù)字溢出通過降低企業(yè)相對議價能力、降低企業(yè)應收賬款回收率、加劇企業(yè)專用資產套牢風險、加大企業(yè)商業(yè)信用供給以及擴大企業(yè)存貨儲備規(guī)模進而降低了企業(yè)營運資金管理效率，說明數(shù)字溢出具有競爭約束特征。異質性檢驗發(fā)現(xiàn)，當客戶集中度較低、企業(yè)規(guī)模較大、企業(yè)風險承擔能力較強時，數(shù)字溢出的競爭約束特征得到緩解。研究結論解釋了客戶數(shù)字化轉型是否能夠提升企業(yè)營運資金管理效率的爭議，發(fā)現(xiàn)了客戶數(shù)字化轉型引致的數(shù)字溢出具有競爭約束特征，并提供了企業(yè)克服數(shù)字溢出負外部性的理論指導，具有理論價值和現(xiàn)實意義。

關鍵詞：數(shù)字化轉型 數(shù)字溢出 供應鏈管理 現(xiàn)金轉換周期 文本分析法

DOL：10.19592/j.cnki.scje.412389

JEL分類號：D21， M11， O14" "中圖分類號：F424

文獻標識碼：A" "文章編號：1000 - 6249（2024）08 - 115 - 21

一、引 言

當前，企業(yè)產能過剩與回款困難成為干擾企業(yè)生產秩序、損害企業(yè)投資預期的兩大經(jīng)濟難題。一方面，產能過剩導致企業(yè)間產品供需矛盾加劇，企業(yè)面臨價格下行壓力和資源要素浪費；另一方面，回款困難導致企業(yè)間交易矛盾突出，企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營成本上升和投資意愿下降。可見，這兩大難題都給企業(yè)造成經(jīng)營風險和財務風險，導致企業(yè)可能面臨資金斷裂甚至是破產。在新古典分析范式下，企業(yè)營運資金管理基于經(jīng)濟人模型，強調獨立個體效用最大化（李心合和葉玲，2013），即企業(yè)營運資金管理成功與否取決于企業(yè)利己視角下按個體主義方法論最佳配置企業(yè)應收賬款、存貨和應付賬款（Filbeck and Krueger，2005），利他性的供應鏈被設定為外生變量；然而，隨著現(xiàn)實情境中企業(yè)營運資金流轉狀況涉及客戶等利益相關者（Whipple et al.，2015），且數(shù)字信息技術的普惠互通性日益增強，確立以供應鏈關系為核心的營運資金管理模式，成為深刻理解客戶與企業(yè)之間互動邏輯，幫助企業(yè)實現(xiàn)營運資金內外協(xié)調流轉的關鍵。已有研究證實，供應鏈情境下客戶和企業(yè)以商業(yè)往來與經(jīng)濟聯(lián)系為基礎，不僅成為對方客觀存在且重要的社會關系，而且使得客戶特征對企業(yè)決策存在外溢表現(xiàn)。譬如，客戶風險特征能夠影響企業(yè)現(xiàn)金持有（底璐璐等，2020）、融資決策等（Li et al.，2023）。聚焦于數(shù)字化轉型情境下的客戶-企業(yè)關系，由于數(shù)字化的跨體系性質重塑了供應鏈企業(yè)間的價值創(chuàng)造邏輯和互動聯(lián)結模式，那么，客戶數(shù)字化特征必然會沿著供應鏈對企業(yè)決策產生外溢影響（Acemoglu et al.，2012；王嬌等，2023）。這種客戶數(shù)字化轉型引致的外溢影響被理論界稱為數(shù)字溢出1。主流觀點認為，客戶能夠通過產品定價、還款期限、訂單變更等途徑影響企業(yè)營運資金管理效率（李維安和唐躍軍，2005）。因此，文章擬研究：客戶數(shù)字化轉型引致的數(shù)字溢出對企業(yè)營運資金管理效率的經(jīng)濟表現(xiàn)與作用機理。

在企業(yè)管理實踐中，部分企業(yè)因客戶數(shù)字化轉型2而提高了企業(yè)營運資金管理效率，然而，仍有部分企業(yè)并未因客戶數(shù)字化轉型而在企業(yè)營運資金管理效率上取得預期經(jīng)濟效果3。這一現(xiàn)象也被理論界所證實：部分學者認為，客戶數(shù)字化轉型是觸及上下游利益相關者的戰(zhàn)略性變革，能夠給企業(yè)發(fā)展帶來積極影響，即客戶數(shù)字化轉型不僅能夠緩解客企間信息不對稱，提高企業(yè)存貨供給效率（Krause et al.，2007），而且會因客戶市場競爭力和銷售收入提升促使客戶提前付款，進而緩解企業(yè)應收賬款壓力（陳劍等，2020；祁懷錦等，2022）。然而，另一部分學者認為，客戶數(shù)字化轉型并不能夠提高企業(yè)營運資金管理效率，這是因為客戶數(shù)字化轉型破壞了企業(yè)間商業(yè)交易關系的穩(wěn)定性（翟華云和劉易斯，2023），導致客戶出現(xiàn)延長付款期限等利益侵占行為以及故意夸大需求等機會主義行為，使得客戶數(shù)字化轉型未能有效提升企業(yè)營運資金管理效率（Gosman and Kohlbeck，2009；杜勇和黃丹華，2023）。可見，實務界以及理論界對客戶數(shù)字化轉型能否提高企業(yè)營運資金管理效率看法不一，結論未定。文章認為，出現(xiàn)爭議的主要原因是忽視了競爭約束在客戶數(shù)字化轉型與企業(yè)營運資金管理效率因果效應分析中的重要性。從供應鏈角度來講，客戶與企業(yè)的商業(yè)交易關系是各方力量談判協(xié)商與競爭博弈的最終結果。因此，文章從客戶視角下客戶數(shù)字化轉型給企業(yè)帶來的競爭侵占，以及從企業(yè)視角下客戶數(shù)字化轉型給企業(yè)帶來的約束防御，分析客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率的經(jīng)濟影響和作用機理。

文章可能的邊際貢獻在于：第一，文章豐富了從供應鏈層面考察企業(yè)營運資金管理效率影響因素研究。與以往從企業(yè)自身視角以及供應鏈營運協(xié)同視角考察企業(yè)營運資金管理效率影響因素的文獻不同（Gill et al.，2023；王貞潔和王竹泉，2017），文章從數(shù)字溢出切入，基于供應鏈內生思想，將數(shù)字化轉型視作鏈接產業(yè)上下游的重要戰(zhàn)略，關注了客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率的經(jīng)濟表現(xiàn)，豐富了企業(yè)營運資金管理效率影響因素的研究。第二，文章補充了客戶數(shù)字化轉型的經(jīng)濟后果研究。現(xiàn)有客戶數(shù)字化轉型溢出效應的文獻主要集中于考察客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)全要素生產率、企業(yè)數(shù)字化轉型的影響（楊金玉等，2022；王嬌等，2023；范合君等，2023），但缺少揭示客戶數(shù)字溢出影響企業(yè)財務決策的文獻。因此，文章以企業(yè)營運資金管理效率為切入點，補充了客戶數(shù)字化轉型在企業(yè)財務決策方面的經(jīng)濟影響。第三，文章發(fā)現(xiàn)數(shù)字溢出存在競爭約束特征，且為客戶數(shù)字化轉型如何影響企業(yè)營運資金管理效率的爭議與困惑提供了新解釋。一方面，現(xiàn)有客戶數(shù)字化轉型溢出效應的文獻，主要集中于考察數(shù)字溢出的行業(yè)特征（杜勇和婁靖，2022），以及基于需求反饋機制和社會學習機制分析數(shù)字溢出（陳慶江和王彥萌，2022；杜勇和黃丹華，2023），但并未揭示數(shù)字溢出的競爭約束特征在經(jīng)濟聯(lián)系中所起作用。另一方面，客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率表現(xiàn)出促進還是抑制，仍并未形成一致結論。文章通過揭示數(shù)字溢出存在競爭約束特征，揭示了數(shù)字溢出在客戶數(shù)字化轉型與企業(yè)營運資金管理效率因果關聯(lián)中起到的作用，有助于厘清現(xiàn)有理論爭議與困惑。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

與文章研究相關的文獻主要包括兩方面：企業(yè)營運資金管理效率1的影響因素研究以及客戶溢出效應研究。

早期研究主要關注營運資金管理效率與企業(yè)盈利能力的內在邏輯關系，以及探討行業(yè)或企業(yè)層面營運資金管理實踐（Rafuse，1996），而營運資金管理效率驅動因素研究相對薄弱。隨著外部經(jīng)濟環(huán)境的劇烈波動（如2008年的金融危機、2019年的新冠肺炎疫情大流行），企業(yè)營運資金管理效率的影響因素受到學術界與實務界廣泛關注。現(xiàn)有營運資金管理效率驅動因素研究主要從兩條主線展開：其一是從企業(yè)自身視角出發(fā)，考察企業(yè)特征（Valipour et al.，2012）、企業(yè)行為決策（焦然等，2021；Gill et al.，2023）如何影響企業(yè)營運資金管理效率；其二是從供應鏈視角切入，探討企業(yè)間協(xié)同管理（Peng and Zhou，2019）、客戶關系（王貞潔和王竹泉，2014）對企業(yè)營運資金管理效率的影響。可見，主流文獻從企業(yè)特征和供應鏈靜態(tài)特征視角考察了企業(yè)營運資金管理效率的影響因素，然而缺少供應鏈溢出視角下的分析。

客戶溢出效應研究主要基于如下假設：企業(yè)層面的經(jīng)濟結果不僅取決于企業(yè)自身特征，還受到供應鏈關聯(lián)客戶的影響（Berg et al.，2019），即供應鏈是客戶對企業(yè)發(fā)揮溢出效應的重要經(jīng)濟渠道（Cohen and Frazzini，2008）。目前，客戶與企業(yè)互動關系研究主要從兩條主線展開：其一是從客戶特征切入，考察客戶的經(jīng)營風險特征（如企業(yè)破產、股價波動等）、年報信息特征（如年報的負面語調等）對企業(yè)決策的溢出效應（Cheng et al.，2014；底璐璐等，2020；劉晨等，2022）；其二是從客戶行為決策切入，考察客戶行為決策對企業(yè)決策的溢出效應。譬如，Li et al.（2023）考察客戶創(chuàng)新產出對企業(yè)業(yè)績的影響；Chu et al.（2019）揭示客戶遷移引起鄰近性變化通過反饋渠道和需求渠道對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響。此外，一些研究表明，客戶數(shù)字化轉型通過倒逼機制、資源機制以及治理聯(lián)結機制對企業(yè)投資活動和綠色創(chuàng)新產生溢出效應（王嬌和王凡林，2024；王欣然和陶鋒，2024）。可見，客戶溢出效應研究從客戶靜態(tài)特征和客戶行為決策視角分析其對企業(yè)決策產生的溢出表現(xiàn)和機制，然而未有研究從競爭約束視角考察客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)決策產生的溢出效應，也沒有揭示供應鏈企業(yè)間營運聯(lián)動可能存在的作用渠道。

（二）研究假設

一方面，數(shù)字技術的普惠性、聯(lián)通性、滲透性是數(shù)字化轉型具有跨體系性質的重要支撐（肖靜華，2020），因此，客戶數(shù)字化轉型在重塑供應鏈企業(yè)間的價值創(chuàng)造邏輯和互動聯(lián)結模式的同時，必然會沿著交易經(jīng)濟關系對企業(yè)決策產生外溢影響（Acemoglu et al.，2012；王嬌等，2023）。另一方面，主流觀點認為，客戶作為企業(yè)關系型交易的核心戰(zhàn)略資源，能夠通過產品定價、還款期限、訂單變更等途徑影響企業(yè)營運資金管理效率（Ak and Patatoukas，2016）。因此，客戶數(shù)字化轉型能夠對企業(yè)營運資金管理效率產生外溢影響。

雖然客戶數(shù)字化轉型可能利用數(shù)字技術加強企業(yè)間的緊密聯(lián)系，對企業(yè)營運資金管理效率產生積極影響（Luo and Kumar，2013），但在企業(yè)實踐活動中，供應鏈上企業(yè)間緊密關系更可能會因利益分歧而出現(xiàn)競爭關系，抑或因沉沒成本而出現(xiàn)約束關系，從而對企業(yè)資本要素配置效率產生不利影響（Nguyen，2011）。具體原因如下。首先，從客戶視角來看，客戶數(shù)字化轉型給企業(yè)帶來了競爭沖擊，即客戶數(shù)字化轉型在提升客戶談判地位的同時，間接削弱了企業(yè)相對議價能力。在這種情況下，客戶憑借市場力量，要求企業(yè)將賒銷作為核心交易模式，侵占了企業(yè)營運資金（Fisman and Raturi，2004）。由于與客戶訂單相關的銷售收入均以應收賬款形式存在企業(yè)賬面上，導致企業(yè)營運資金管理效率降低。其次，從企業(yè)視角來看，客戶數(shù)字化轉型給企業(yè)帶來了約束沖擊，即客戶數(shù)字化轉型加劇了企業(yè)因交易關系斷裂造成的專用資產套牢風險。在這種情況下，企業(yè)不得不采取加大商業(yè)信用供給或擴大存貨儲備規(guī)模等更有利于客戶的防御措施，來提高客戶穩(wěn)定性和降低客戶掣肘程度。此時，商業(yè)信用供給和存貨儲備規(guī)模的增大，降低了企業(yè)營運資金管理效率。

綜上，提出假設1：

H1：客戶數(shù)字化轉型降低了企業(yè)營運資金管理效率，說明數(shù)字溢出存在負外部性。

1.競爭侵占視角

議價能力理論強調到，議價能力較強的客戶在商品交易中可能會利用其優(yōu)勢地位，加大了其對競爭中處于劣勢地位企業(yè)的要挾程度和資源侵占程度（Dowlatshahi，1999；Cunat，2007）。客戶數(shù)字化轉型將數(shù)字技術引入流程控制、運作管理、決策執(zhí)行等多環(huán)節(jié)，短時間內彌補了客戶諸多方面的能力劣勢，增強了客戶資源整合和資金控制等能力。由于客戶能力劣勢的彌補以及動態(tài)能力的增強，有效增加了客戶對供應鏈中內外資源的統(tǒng)籌安排和靈活整合，實現(xiàn)了其在供應鏈商品交易談判中獲取更高議價能力，而相應地削弱了企業(yè)相對議價能力（翟華云和劉易斯，2023）。眾所周知，數(shù)字化轉型是成本高、難度大、不確定性高的投資，客戶實施數(shù)字化轉型極易導致客戶短期內發(fā)生流動性危機。此時，出于降低融資成本、保持現(xiàn)金流動性等目的，客戶極有可能利用較高的議價優(yōu)勢，與企業(yè)進行不對等協(xié)商談判，即通過提高應收賬款比例抑或延長貨款交付期限等途徑對企業(yè)營運資金實施侵占（Hertzel et al.，2008）。進一步，提高應收賬款比例和延長貨款交付期限等條款使企業(yè)處于被動協(xié)同狀態(tài)，企業(yè)的應收賬款回收率隨之降低（Brinkhoff et al.，2015），進而對企業(yè)營運資金管理效率產生負面影響。

綜上，提出假設2a：

H2a：客戶數(shù)字化轉型通過降低企業(yè)相對議價能力和降低企業(yè)應收賬款回收率，進而降低企業(yè)營運資金管理效率。

2.約束防御視角

資源依賴理論認為，在資源依賴關系中，資源依賴方的財務決策與資源配置等行為受到被依賴方需求的影響（Hillman et al.，2009）。在供應鏈情境中，企業(yè)對客戶的銷售依賴同樣可能引發(fā)企業(yè)資源配置存在次優(yōu)結果（趙珊和李桂華，2023）。一方面，客戶數(shù)字化轉型通過投資數(shù)字化技術，幫助客戶實現(xiàn)產品創(chuàng)新并顯著改善產品質量，使得客戶對供給產品的個性化要求和質量要求隨之提高（王嬌等，2023）。另一方面，客戶數(shù)字化轉型幫助客戶跨越組織邊界，構建出覆蓋更多供應商的開放型運營流通網(wǎng)絡，不僅增大客戶可供搜索與選擇潛在供應商的數(shù)量與范圍，而且有效降低客戶搜尋供應商信息所需消耗的各種費用、時間、精力與風險（包群和但佳麗，2021）。而當客戶特定需求未能得到企業(yè)的精準識別和實時響應時，極大增加了雙方交易關系中斷風險。由于企業(yè)與客戶簽訂合作契約時，涉及套牢特征的關系專用性資產投資等約束條款（Chang et al.，2012），合作關系斷裂加劇了企業(yè)專用資產套牢風險。為了避免關系斷裂引發(fā)關系專用性資產投資給企業(yè)帶來巨額沉沒成本，一方面，企業(yè)發(fā)揮商業(yè)信用的產品質量保證功能，即通過給予客戶更多商業(yè)信用供給作為質量保證，以提高客戶對供給產品的信任度和忠誠度（陳勝藍和王鶴璇，2023）；另一方面，企業(yè)通過提前儲備超額存貨等行為，來滿足客戶供應物料及時順暢、降低客戶生產中斷風險等隱性需求（Polyviou et al.，2019）。由于商業(yè)信用和存貨是企業(yè)營運資金的重要組成部分，加大企業(yè)商業(yè)信用供給和擴大企業(yè)存貨儲備規(guī)模占用了企業(yè)營運資金，進而降低了企業(yè)營運資金管理效率。

綜上，提出假設2b：

H2b：客戶數(shù)字化轉型通過加劇企業(yè)專用資產套牢風險、加大企業(yè)商業(yè)信用供給以及擴大企業(yè)存貨儲備規(guī)模，進而降低企業(yè)營運資金管理效率。

圖1為客戶數(shù)字化轉型影響企業(yè)營運資金管理效率的研究思路。其核心邏輯是：一方面，從客戶動機視角來看，客戶數(shù)字化轉型帶來的競爭沖擊降低了企業(yè)相對議價能力，客戶通過要求企業(yè)提高應收賬款比例或延長貨款交付期限等侵占行為，進而降低企業(yè)營運資金管理效率；另一方面，從企業(yè)動機視角來看，客戶數(shù)字化轉型帶來的約束沖擊加劇了合作關系斷裂帶來的企業(yè)專用資產套牢風險，此時，企業(yè)采取的加大商業(yè)信用供給以及擴大存貨儲備規(guī)模等防御措施，進而降低了企業(yè)營運資金管理效率。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

參考Chu et al.（2019）的做法，以2007—2019年深滬A股上市企業(yè)披露的前五大客戶數(shù)據(jù)為初始數(shù)據(jù)1，將上市企業(yè)與其前五大客戶進行匹配。在此基礎上，進一步篩選匹配樣本（楊金玉等，2022；王嬌等，2023）：（1）剔除資產負債率大于1的樣本；（2）剔除非上市的客戶樣本；（3）剔除金融行業(yè)樣本；（4）刪除企業(yè)披露客戶名稱但未披露該客戶的具體銷售額的樣本；（5）剔除ST、*ST、PT企業(yè)樣本；（6）剔除企業(yè)未披露客戶具體名稱的樣本；（7）剔除財務數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本。最終獲取到1327個企業(yè)-客戶-年度2匹配樣本觀測值，包含上市企業(yè)528個，對應的上市客戶398個，存在多對某個企業(yè)（Z）當年（2015）可能匹配有多個客戶（W、Y、P）的情形。文章將連續(xù)變量在上下1%分位數(shù)縮尾以消除異常值，采用異方差穩(wěn)健標準誤以修正異方差問題。文章數(shù)據(jù)來源主要包括三個：其一，企業(yè)財務數(shù)據(jù)、企業(yè)治理數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺數(shù)據(jù)庫（CNRDS）以及國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）；數(shù)字化轉型數(shù)據(jù)采用文本分析方法挖掘客戶年報獲取得到；上市企業(yè)的前五大客戶數(shù)據(jù)來自手工搜集。

（二）變量定義與模型設定

關于企業(yè)營運資金管理效率（WCM_EFF）。企業(yè)營運資金管理效率的代理變量經(jīng)歷一系列的改良與發(fā)展。最初，學術界以營運資金分類為切入點并運用單純的數(shù)學方法聚焦于探討各項營運資金項目的單獨最優(yōu)水平（毛付根，1995），如存貨或應收賬款周轉期等。然而，上述傳統(tǒng)指標間天然的內在矛盾性（如放寬信用政策既可以加快存貨周轉率，也可以降低應收賬款周轉率），推動學界將研究重點轉向考察多項營運資金項目的整體滿意水平（Knight，1972）。為反映營運資金總體管理效率，學者將流動性指標作為營運資金管理效率的代理變量，如流動比率、速動比率、凈流動余額和凈營運資金等。需要注意的是，由于上述代理變量均未考慮時間因素，適用性受到許多研究者的質疑（Kamath，1989）。隨后，考慮企業(yè)營運資金管理效率時間變化的動態(tài)測度開始流行，其中引用頻率頗高的衡量有：經(jīng)營周期、營運資金需求、凈交易周期以及現(xiàn)金轉換周期。

由于現(xiàn)金轉換是營運資金管理的關鍵過程，而現(xiàn)金轉換周期匹配了流動資產和流動負債隨時間的移動，反映了購買原材料等現(xiàn)金支出與產成品銷售現(xiàn)金收入最終被回收之間的凈天數(shù)。因此，文章參考Shin and Soenen（1998）的思路，采用現(xiàn)金轉換周期（CCC）1作為營運資金管理效率的度量。同時，參考王貞潔和王竹泉（2017）的做法，應收賬款周轉期的計算公式中除應收賬款和應收票據(jù)外，還包含預付賬款項目，應付賬款周轉期的計算公式中除應付賬款和應付票據(jù)外，還包含預收賬款項目。此時，文章的現(xiàn)金轉換周期設定為（應收賬款平均余額+應收票據(jù)平均余額-預收賬款平均余額+預付賬款平均余額-應付票據(jù)平均余額-應付賬款平均余額+存貨平均余額）乘以365再除以營業(yè)收入。進一步，為縮小方差，文章將營運資金管理效率的量綱調整為年度。綜上，文章最終采用年化現(xiàn)金轉換周期來衡量營運資金管理效率，定義為（應收賬款平均余額+應收票據(jù)平均余額-預收賬款平均余額+預付賬款平均余額-應付票據(jù)平均余額-應付賬款平均余額+存貨平均余額）除以營業(yè)收入。在企業(yè)正常生產經(jīng)營不受干擾的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金轉換周期越長，說明企業(yè)營運資金周轉速度越慢，企業(yè)營運資金管理效率越低。

基于此，文章構建模型（1）檢驗客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率的影響：

[WCM_EFFi，t=λ0+λ1DIGi，t-1+λ2SIZEi，t+λ3LEVi，t+λ4ROAi，t+λ5DOLi，t+λ6GROWTHi，t+λ7MARGINi，t+λ8SOEi，t +λ9CASHFLOWi，t +λ10LHRi，t+λ11GDPi，t+λ12CUS_SIZEi，t-1 +λ13CUS_AGEi，t-1+YEAR+IND+δi，t]" "（1）

其中，WCM_EFF表示企業(yè)在t年的企業(yè)營運資金管理效率，DIG表示客戶在t-1年的數(shù)字化轉型程度，借鑒趙宸宇等（2021）、王嬌（2023），采用文本分析方法構建。考慮數(shù)字化轉型存在滯后性，文章將客戶數(shù)字化轉型等客戶特征變量設定為滯后一期。對于控制變量，參考Seth et al.（2021）的做法，選取企業(yè)財務特征、企業(yè)治理特征、客戶年齡特征等影響企業(yè)營運資金管理效率的因素作為控制變量。此外，模型控制了企業(yè)行業(yè)固定效應（IND）和企業(yè)年度固定效應（YEAR）。具體變量定義以及描述如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計分析

表2的PANEL A 為企業(yè)前五大上市客戶特征的描述性統(tǒng)計。NUM_CUS表示樣本企業(yè)每年的上市客戶數(shù)量，均值為1.3979，說明每個企業(yè)每年平均擁有1.3979個上市客戶。PERCENT表示樣本企業(yè)的單個客戶銷售額占企業(yè)總銷售額的比重，均值為0.0718，中位數(shù)為0.0437，最大值為0.884，說明客戶銷售占比存在較大差異。RANK表示上市客戶銷售額在企業(yè)總銷售額中的排名，其均值是2.8907，中位數(shù)是3.0000，說明上市客戶在企業(yè)客戶排名中比較靠前，能夠對企業(yè)產生較大影響。

表2的PANEL B為因變量、自變量以及控制變量的全樣本描述性統(tǒng)計結果。企業(yè)營運資金管理效率（WCM_EFF）的均值是0.3314，說明樣本企業(yè)的平均現(xiàn)金轉換周期為121天；客戶數(shù)字化轉型（DIG）的均值為2.4160，最大值為5.1120，說明樣本中客戶數(shù)字化轉型程度存在較大差異。關于控制變量，其取值均在合理的區(qū)間范圍內，且統(tǒng)計結果與常識及同類文獻的統(tǒng)計分布特征基本吻合。

（四）相關性分析

表3為變量的相關系數(shù)表。可以發(fā)現(xiàn)，各變量之間的相關系數(shù)均小于0.5，說明變量之間并不存在多重共線性。也就是說文章中變量選取較為合理。

四、實證檢驗與結果分析

（一）基準回歸

表4報告了客戶數(shù)字化轉型與企業(yè)營運資金管理效率之間因果關系的檢驗結果。結果發(fā)現(xiàn)，在不控制企業(yè)特征與客戶特征、只控制企業(yè)特征以及同時控制企業(yè)和客戶特征的三種情形下，客戶數(shù)字化轉型（DIG）的系數(shù)[β1]的參數(shù)估計值分別為0.0430、0.0335、0.0311，且均在1%的統(tǒng)計水平上顯著，表明客戶數(shù)字化轉型越高，企業(yè)現(xiàn)金轉換周期越長，即客戶數(shù)字化轉型降低了企業(yè)營運資金管理效率，假設H1得到驗證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.更換變量的度量方法

第一，關于企業(yè)營運資金管理效率的度量。文章采用如下變量替代因變量并重新回歸：（1）資金占用指標（WCM_EFF_1）。參照王貞潔和王竹泉（2017），用（應收賬款平均余額+應收票據(jù)平均余額-預收賬款平均余額+預付賬款平均余額-應付票據(jù)平均余額-應付賬款平均余額+存貨平均額）/期末資產總額來衡量；（2）修正的現(xiàn)金轉換周期指標（WCM_EFF_2）。參照Deloof（2003）的做法，將應收賬款周轉期的周轉額設定為營業(yè)收入，存貨周轉期和應付賬款周轉期的周轉額設定為營業(yè)成本，此時，營運資金管理效率用“（應收賬款平均余額+應收票據(jù)平均余額-預收賬款平均余額）/營業(yè)收入+（預付賬款平均余額-應付票據(jù)平均余額-應付賬款平均余額+存貨平均額）/營業(yè)成本”來衡量；（3）凈營運資產（NWC）。參考Pass and Pike（1987）的做法，用（流動資產-流動負債-現(xiàn)金及其等價物）/期末資產總額來衡量。從表5的第（1）—（3）列結果表明，基準結果具有穩(wěn)健性。

第二，關于客戶數(shù)字化轉型的度量。客戶數(shù)字化轉型變量構造中可能存在以下幾種干擾基準結果的情形：第一，客戶年報中披露數(shù)字化轉型關鍵詞的最初1—2年，此時企業(yè)可能正處于重要戰(zhàn)略決定期，數(shù)字化轉型關鍵詞披露僅代表客戶在戰(zhàn)略層面對數(shù)字化轉型的關注，而客戶并非真正實施數(shù)字化轉型。第二，即使客戶年報中披露數(shù)字化轉型關鍵詞代表客戶真正實施了數(shù)字化轉型，但是客戶實施數(shù)字化轉型發(fā)揮經(jīng)濟效應可能具有滯后性。因此，文章采用滯后兩期的客戶數(shù)字化轉型變量（LDIG）并重新回歸。表5的第（4）列結果再次證明，基準結果具有較強穩(wěn)健性。

2.驗證前五大客戶樣本可靠性

第一，相較于前五大客戶中排名靠后的客戶，排名第一的客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率的影響較大，因此，選取排名第一的客戶樣本驗證前五大客戶樣本可靠性。第二，相較于排名靠前的客戶，排名靠后的客戶與企業(yè)進行的交易規(guī)模相對較小，客戶這一社會資本對企業(yè)的作用影響更弱，因此，理論上講，排名靠后的客戶數(shù)字化轉型催生的數(shù)字溢出對企業(yè)營運資金管理效率的影響應該更弱且具有不確定性。如果僅采取排名第五的客戶進行基準回歸時，所得基準結果仍然存在，則一定程度上可以說明文章結論可靠、前五大客戶樣本可靠。鑒于此，進一步選取排名第五的客戶樣本展開驗證。回歸結果如表6所示。結果表明，無論是排名第一的客戶數(shù)字化轉型還是排名第五的客戶數(shù)字化轉型，均降低了企業(yè)營運資金管理效率，進而說明基準結果具有一定可靠性。

3.排除樣本匹配過程中一對多情形或多對一情形的干擾

第一，排除樣本匹配過程中同一企業(yè)對應多個客戶情形的干擾。考慮到在1327個企業(yè)-客戶-年度觀測值，其中包含A股深滬上市企業(yè)798個，A股深滬上市客戶662個，存在多對某個企業(yè)（P）當年（2015）可能匹配有多個客戶（G、B、J）的情形，因此，文章構建出同年份同企業(yè)所對應前五大客戶數(shù)字化轉型均值（DIG_MEAN）和同年份同企業(yè)所對應前五大客戶數(shù)字化轉型中位數(shù)（DIG_MEDIAN）兩個變量分別替換模型（1）中的解釋變量并重新回歸。回歸結果如表7的第（1）—（2）列所示。結果證明，同一企業(yè)對應多個客戶情形不會影響基準結果。進一步，刪除同一企業(yè)對應多個客戶的樣本并重新回歸。回歸結果如表7的第（3）列所示。結果再次證明，同一企業(yè)對應多個客戶情形不會影響基準結果。

第二，排除樣本匹配過程中同一客戶對應多個企業(yè)情形的干擾。一方面，構建出同年份同客戶所對應企業(yè)營運資金管理效率均值（MEAN）和同年份同客戶所對應企業(yè)營運資金管理效率中位數(shù)（MEDIAN）兩個變量，并分別替換模型（1）中的因變量并重新回歸。另一方面，在1327個匹配樣本中，有59.31%的樣本為單一客戶對應單一企業(yè)，而40.69%為單一客戶對應多個企業(yè)，因此，刪除540個同一客戶對應多個企業(yè)的樣本并重新回歸。回歸結果如表7第（4）—（5）列所示。結果證明，樣本中同一客戶對應多個企業(yè)情形不會影響基準結果。

4.其他穩(wěn)健性檢驗

第一，為吸收面板線性回歸多層次的固定效應，采用增加行業(yè)維度與年份維度的交互固定效應以及省份層面固定效應重新回歸。結果表明，基準結論未發(fā)生實質性改變。第二，設定企業(yè)聚類、行業(yè)聚類和城市聚類后重新回歸。結果表明，企業(yè)層面因素、行業(yè)層面因素和城市層面因素不會影響基準回歸結果。第三，2017年國務院印發(fā)的《關于積極推進供應鏈創(chuàng)新與應用的指導意見》1存在干擾基準結果的可能。因此，利用2007—2017年子樣本重新回歸。結果表明，供應鏈數(shù)字化轉型并未使基準結論發(fā)生實質性改變。第四，考慮到企業(yè)數(shù)字化轉型通過降低信息不對稱和減少代理成本來提升企業(yè)營運資金管理效率（王超和余典范，2023），因此，在回歸模型（1）中加入滯后三期的企業(yè)自身數(shù)字化轉型變量（SUP_DIG）重新回歸。結果表明，基準結論未受到企業(yè)自身數(shù)字化轉型的干擾。第五，考慮到基準結果可能是U型關系的一部分，即客戶數(shù)字化轉型與企業(yè)營運資金管理效率之間可能是U型關系。因此，設定客戶數(shù)字化轉型的平方項變量（DIG2），加入回歸模型（1）中并重新回歸。結果表明，客戶數(shù)字化轉型與企業(yè)營運資金管理效率之間并非是U型關系，基準結論未發(fā)生實質性改變。由于篇幅有限，上述結果留存?zhèn)渌鳌?/p>

（三）內生性檢驗

1.工具變量法

借鑒Arellano and Bond（1991）、趙璨等（2020）的做法，選取客戶所在城市電纜數(shù)（CABLE）作為客戶數(shù)字化轉型的工具變量排除可能存在的反向因果。一方面，客戶所在城市電纜數(shù)（CABLE）會與客戶數(shù)字化轉型之間存在相關性（趙宸宇等，2021），滿足工具變量的相關性，另一方面，客戶所在城市電纜數(shù)（CABLE）難以影響企業(yè)營運資金管理效率，滿足工具變量的外生性。進一步，不可識別檢驗的P值為0.0711（小于0.1000），表明該工具變量通過不可識別檢驗；弱工具變量檢驗的F值為 13.3484（大于10.0000），表明該工具變量通過弱工具變量檢驗。因此，文章選取的工具變量相對合理有效。采用（客戶所在城市電纜數(shù)+1）的自然對數(shù)度量客戶所在城市電纜數(shù)（CABLE），并進行2SLS回歸。表8第（1）—（2）列結果表明，反向因果并未對基準結果造成干擾影響。

2.解決樣本選擇偏差

由于客戶數(shù)字化轉型的花費巨大，只有財力雄厚與資源豐富的企業(yè)更有條件和可能去實施數(shù)字化轉型，因此，為克服樣本選擇偏差對研究結果造成的影響，采用Heckman兩階段進行檢驗。首先，構建概率方程，即以客戶是否實施數(shù)字化轉型為因變量，以企業(yè)規(guī)模（SIZE）、固定資產投資（DOL）、銷售增長率（GROWTH）、總資產收益率（ROA）、毛利潤率（MARGIN）、凈現(xiàn)金流量占比（CASHFLOW）、企業(yè)性質（SOE）、第一大股東持股比例（LHR）、企業(yè)外部經(jīng)濟環(huán)境（GDP）為第一階段的自變量，估計客戶數(shù)字化轉型概率，得出相應的逆米爾斯比率（IMR）。其次，第二階段模型中放入逆米爾斯比率（IMR）并重新回歸。表8第（3）—（4）列的Heckman兩階段回歸結果表明，樣本自選擇問題并不存在。

3.差分模型回歸

參照底璐璐等（2020）的做法，使用差分模型消除波動和時間的影響，即排除不隨時間變化的不可觀測變量對研究結論的干擾。即將除企業(yè)性質以外的其他變量，利用當年與上年的差值再次回歸。表8第（5）列結果表明，基準結果未發(fā)生實質性改變。

4.隨機生成實驗組的安慰劑檢驗

為了證明基準回歸結果并非偶然因素導致，通過隨機生成實驗組的安慰劑檢驗，來探討遺漏變量是否干擾基準結論，即利用蒙特卡洛模擬回歸模型（1）重復500次，并繪制出客戶數(shù)字化轉型估計系數(shù)的分布情況。安慰劑檢驗結果如圖2和圖3。圖2與圖3中的縱向虛線代表基準回歸中核心解釋變量的估計系數(shù)。結果表明，所得系數(shù)的分布都在零周圍并且滿足正態(tài)分布。這一結果與安慰劑檢驗預期相一致。因此，安慰劑檢驗排除文章的基準結果是由于某些隨機因素誘發(fā)的，加強基準結果的因果效應。

五、進一步研究

（一）作用渠道檢驗

上文闡述到，客戶數(shù)字化轉型既可能使得企業(yè)因競爭沖擊而被動協(xié)同，進而降低企業(yè)營運資金管理效率；也可能使得企業(yè)因約束沖擊而主動防御，進而降低企業(yè)營運資金管理效率。為此，借鑒 Bullock et al.（2010）、江艇（2022）的做法1，通過模型（2）檢驗客戶數(shù)字化轉型影響企業(yè)營運資金管理效率可能存在的作用渠道。其中，ACTION為渠道變量。

[ACTIONi，t=μ0+μ1DIGi，t-1+μ2SIZEi，t+μ3LEVi，t+μ4ROAi，t+μ5DOLi，t+μ6GROWTHi，t+μ7MARGINi，t+μ8SOEi，t +μ9CASHFLOWi，t +μ10LHRi，t+μ11GDPi，t+μ12CUS_SIZEi，t-1 +μ13CUS_AGEi，t-1+YEAR+IND+υi，t] （2）

1.競爭侵占的作用渠道檢驗

上文闡述到，客戶數(shù)字化轉型有效彌補了客戶動態(tài)能力，增加了客戶在商業(yè)談判中的議價優(yōu)勢，間接削弱了企業(yè)相對議價能力，導致客戶向企業(yè)提出延長貨款交付期限或提高應收賬款比例等敲竹杠要求，進而降低企業(yè)營運資金管理效率。延續(xù)上述邏輯，若競爭侵占渠道成立，則客戶數(shù)字化轉型會降低企業(yè)相對議價能力和降低企業(yè)應收賬款回收率。關于企業(yè)相對議價能力變量（NP），借鑒陳志斌和王詩雨（2015）、Cho et al.（2019），選取企業(yè)勒納指數(shù)作為衡量指標。即（營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用）除以營業(yè)收入來度量企業(yè)相對議價能力。企業(yè)勒納指數(shù)越大，企業(yè)在產品市場中的競爭實力越強，企業(yè)相對議價能力越強。關于企業(yè)應收賬款回收率變量（TAR），采用（應收賬款平均余額+應收票據(jù)平均余額-預收賬款平均余額）除以營業(yè)收入的比值來度量，該值越大，企業(yè)應收賬款周轉天數(shù)越多，企業(yè)應收賬款回收率越低。表9的第（1）—（2）列為競爭侵占作用渠道檢驗結果。結果表明，客戶數(shù)字化轉型（DIG）與企業(yè)相對議價能力變量（NP）的回歸系數(shù)均顯著為負；客戶數(shù)字化轉型（DIG）與企業(yè)應收賬款周轉率變量（TAR）的回歸系數(shù)均顯著為正。結果表明，客戶數(shù)字化轉型通過降低企業(yè)相對議價能力和企業(yè)應收賬款回收率，從而降低了企業(yè)營運資金管理效率。

2.約束防御的作用渠道檢驗

上文闡述到，客戶數(shù)字化轉型提高客戶對供給產品的個性化要求和質量要求，以及增大客戶可供搜索與選擇潛在供應商的數(shù)量與范圍，使得企業(yè)主動發(fā)揮商業(yè)信用的產品質量保證功能，抑或針對特定客戶儲備更高規(guī)模的供給產品，以增加客戶忠誠度與滿意度，進而導致企業(yè)營運資金管理效率降低。延續(xù)上述邏輯，若約束防御渠道成立，則客戶數(shù)字化轉型可能通過加劇企業(yè)被套牢風險、加大企業(yè)商業(yè)信用供給以及提高企業(yè)存貨儲備規(guī)模。關于企業(yè)被套牢風險變量（LOCK），借鑒徐虹等（2015）的做法，采用企業(yè)關系專用性資產投資，即企業(yè)研發(fā)投入金額的自然對數(shù)來度量，該值越大，企業(yè)被套牢風險越大。關于企業(yè)商業(yè)信用供給變量（TC），借鑒李歡等（2018）的做法，選取（應收賬款期末余額+應收票據(jù)期末余額-預收賬款期末余額）除以總資產期末余額來度量，該值越大，企業(yè)商業(yè)信用供給越多。關于企業(yè)存貨儲備規(guī)模變量（STORE），采用存貨期末余額除以總資產期末余額來度量，該值越大，企業(yè)存貨儲備規(guī)模越大。表9的第（3）—（5）列為約束防御的作用渠道檢驗結果。結果表明，客戶數(shù)字化轉型（DIG）與企業(yè)被套牢風險變量（LOCK）、企業(yè)商業(yè)信用供給變量（TC）、企業(yè)存貨儲備規(guī)模變量（STORE）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明客戶數(shù)字化轉型通過加劇企業(yè)被套牢風險、加大企業(yè)商業(yè)信用供給以及擴大企業(yè)存貨儲備規(guī)模，從而降低了企業(yè)營運資金管理效率。

（二）異質性檢驗

上文闡述到，客戶數(shù)字化轉型通過數(shù)字溢出的競爭約束對企業(yè)營運資金管理效率產生負向影響。為了提供企業(yè)克服客戶數(shù)字溢出負外部性的經(jīng)驗證據(jù)，文章延續(xù)上述邏輯，從客戶集中度、企業(yè)規(guī)模大小、企業(yè)風險承受能力三個角度考察不同情境下基準結果的差異。為此，通過模型（3）進行異質性檢驗。其中，異質性變量（DIFF）包含三個分變量：客戶集中度變量（CC）、企業(yè)規(guī)模大小（SIZE）、企業(yè)風險承受能力（RISK）。 [WCM_EFFi，t=σ0+σ1DIGi，t-1×DIFFi，t+σ2DIGi，t-1+σ3DIFFi，t+σ4SIZEi，t+σ5LEVi，t+σ6ROAi，t+σ7DOLi，t+σ8GROWTHi，t+σ9MARGINi，t+σ10SOEi，t +σ11CASHFLOWi，t +σ12LHRi，t+σ13GDPi，t +σ14CUS_SIZEi，t-1 +σ15CUS_AGEi，t-1+YEAR+IND+δi，t]" （3）

1.客戶集中度的異質性檢驗

考慮到在供應鏈商品交易情境中，客戶集中度與企業(yè)議價能力為負向相關，且企業(yè)因關系斷裂所面臨的沉沒成本越高，從而導致客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率的負向溢出效應越強。然而，當客戶集中度較低時，將有助于幫助企業(yè)分散風險，提高企業(yè)抗風險能力，減少客戶數(shù)字化轉型給企業(yè)帶來的競爭約束等不利影響。因此，預計在客戶集中度更低的樣本中，客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率的負外部性將得到改善。因此，借鑒巫強和姚雨秀（2023）的做法，采用前五大客戶銷售占比平方和度量客戶集中度變量（CC）。客戶集中度（CC）為負向指標，即比值越大，企業(yè)在與客戶談判過程議價能力越弱且被套牢風險越大。表10第（1）—（2）列為客戶集中度的異質性檢驗。結果表明，當客戶集中度越低時，客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率的負面溢出效應越弱。

2.企業(yè)規(guī)模大小的異質性檢驗

考慮到企業(yè)規(guī)模越大，意味著企業(yè)的資源稟賦越高，產品線、業(yè)務板塊和市場覆蓋面越廣，使得企業(yè)在商品交易中具有更高話語權、議價能力和競爭優(yōu)勢，從而緩解客戶數(shù)字化轉型給企業(yè)營運資金管理效率的負向溢出效應。因此，借鑒張任之（2022）的做法，以營業(yè)收入和員工人數(shù)兩個標準判斷企業(yè)規(guī)模，檢驗企業(yè)規(guī)模的大小對基準回歸結果的影響。其中，當企業(yè)的年度營業(yè)收入大于2000萬元且員工人數(shù)大于300人時，企業(yè)規(guī)模為大中型企業(yè)，設定變量BIG為1；當企業(yè)的年度營業(yè)收入小于2000萬元，或者企業(yè)的年度員工人數(shù)小于300人時，企業(yè)規(guī)模為小微企業(yè)，設定變量BIG為0。表10第（3）—（4）列結果表明，在企業(yè)規(guī)模越大的樣本中，客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率的負面溢出效應越弱。

3.企業(yè)風險承擔能力的異質性檢驗

考慮到企業(yè)風險承擔能力越強，當面臨客戶敲竹杠行為時，企業(yè)被迫向強勢客戶給予更多有利于客戶的商業(yè)優(yōu)惠或為客戶儲備超額存貨的可能性越小，從而緩解客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率的負向溢出效應。因此，借鑒何瑛等（2019）的做法，利用企業(yè)盈利波動性測度風險承擔能力。即將企業(yè)息稅前利潤除以總資產期末余額計算出企業(yè)盈利水平，并用行業(yè)年度均值對其進行調整，從而將估算出的各觀測期內企業(yè)盈利水平的極差，作為企業(yè)風險承擔能力度量指標。表10第（5）—（6）列結果表明在企業(yè)風險承擔能力越強的樣本中，客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率的負面溢出效應越弱。

六、研究結論與啟示

當前，中國商品市場競爭逐漸呈現(xiàn)出買方市場特點，“客戶是上帝”這一理念在企業(yè)數(shù)字化轉型的浪潮中逐漸得以體現(xiàn)。客戶數(shù)字化轉型不僅改變了供應鏈中企業(yè)間的生產方式和價值創(chuàng)造邏輯，也重塑了企業(yè)間競爭關系和約束關系。而這種影響使得客戶數(shù)字化轉型通過供應鏈間接影響到企業(yè)的營運資金管理效率。因此，文章試圖探討如下問題：客戶數(shù)字化轉型沿供應鏈對企業(yè)營運資金管理效率產生何種影響？客戶數(shù)字化轉型影響企業(yè)營運資金管理效率的作用渠道是什么？以及在不同的情形下客戶數(shù)字化轉型影響企業(yè)營運資金管理效率的表現(xiàn)有何不同？研究發(fā)現(xiàn)，客戶數(shù)字化轉型沿供應鏈渠道降低了企業(yè)營運資金管理效率，即客戶數(shù)字化轉型具有負向溢出效應。這一結論在一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。作用渠道檢驗發(fā)現(xiàn)，客戶數(shù)字化轉型通過降低企業(yè)相對議價能力、降低企業(yè)應收賬款回收率、加劇企業(yè)專用資產套牢風險、加大企業(yè)商業(yè)信用供給以及擴大企業(yè)存貨儲備規(guī)模，進而對企業(yè)營運資金管理效率表現(xiàn)出競爭約束特征。異質性檢驗發(fā)現(xiàn)，在客戶集中度較低、企業(yè)為大中型企業(yè)、企業(yè)風險承擔能力較強情形下，客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率的數(shù)字溢出負外部性較弱。文章不僅從數(shù)字溢出切入分析了企業(yè)營運資金管理效率的影響因素，發(fā)現(xiàn)供應鏈數(shù)字溢出存在競爭約束特征，而且為理解客戶數(shù)字化轉型與企業(yè)營運資金管理效率的因果爭議提供了進一步證據(jù)，具有理論價值和現(xiàn)實意義。

文章的結論有如下啟示意義。首先，從客戶數(shù)字化轉型通過數(shù)字溢出的競爭約束降低企業(yè)營運資金效率來看，企業(yè)應該意識到客戶數(shù)字溢出對企業(yè)營運資金管理效率帶來的競爭約束效果，并采用辯證的態(tài)度看待數(shù)字溢出的負外部性。即企業(yè)需要做到兩點：（1）從供應鏈內部關系來看，無論從客戶視角下的競爭侵占看，還是從企業(yè)視角下的約束防御看，供應鏈已然成為企業(yè)財務分析和管理行為逐漸凸顯且難以忽略的內生性戰(zhàn)略支撐因素，企業(yè)應當積極適應供應鏈內生這一趨勢，敢于突破并徹底變革已有僅關注內部資金流轉的營運資金管理方式與操作模式，構造并確立以整體主義以及關系主義為核心的營運資金管理體系，進而從供應鏈的整個業(yè)務流程有效管理企業(yè)的營運資金管理效率；（2）從供應鏈整體來看，雖然客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率產生負外部性，但是由于供應鏈網(wǎng)絡中各企業(yè)通過特定聯(lián)結或機制形成穩(wěn)定契約關系、權力責任結構、溝通運行模式時，各自戰(zhàn)略、環(huán)境、規(guī)模與技術有效銜接形成的供應鏈整體運營將實現(xiàn)整體大于部分之和，因此，企業(yè)仍應當以大局為重，積極推動企業(yè)與客戶的協(xié)同合作和交流互動，增強企業(yè)所處供應鏈的整體運營實力，進而為供應鏈間的差異化競爭優(yōu)勢奠定基礎。

其次，企業(yè)在努力構筑與客戶穩(wěn)定關系的同時，還應該采取有效措施消弭客戶數(shù)字化轉型通過競爭約束對企業(yè)營運資金管理效率帶來的負向數(shù)字溢出。文章的異質性結論提供給企業(yè)如何克服數(shù)字溢出負外部性的三個途徑：（1）保持客戶分散度。企業(yè)應當在有能力且有條件的前提下，通過客戶訪談等途徑，挖掘不同客戶的需求偏好，擬定多層次的產品策略，拓延多維度的銷售渠道，以滿足不同類別與層次客戶在產品質量、定價策略和售后服務等方面的期望，從而削弱少數(shù)主導客戶帶來的過度依賴風險，實現(xiàn)多元化且分散度高的客戶基礎。這將在一定程度上緩解客戶數(shù)字溢出的負外部性。（2）做大做強企業(yè)。企業(yè)應當努力創(chuàng)造條件加快自身發(fā)展規(guī)模的擴張。大規(guī)模企業(yè)不僅能夠占據(jù)較高的市場份額，與客戶在銷售價格、貨款支付、交貨期限以及違約成本等重要方面達成更加平等的合作協(xié)議，而且能夠在一定產量范圍內，利用新增產品量來分攤更多的固定成本，降低企業(yè)產品的平均成本。這些情形均提升了企業(yè)與下游客戶在交易關系中的議價能力和競爭優(yōu)勢，使得客戶對企業(yè)產品的需求量更加穩(wěn)定，降低了客戶數(shù)字化轉型給企業(yè)帶來的關系斷裂風險，幫助企業(yè)在一定程度上克服數(shù)字溢出的負外部性。（3）提高企業(yè)風險承擔能力。企業(yè)應當具有憂患意識，在加大研發(fā)投入以實現(xiàn)自身建設的同時，也應加強企業(yè)風險文化建設和風險管理機制建設，從而通過內生防范動力的提高來積極應對商業(yè)交易過程中的風險點。

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Customer Digital Transformation and Enterprise Working Capital Management Efficiency：Based on the Dual Perspectives of Competition Encroachment and Constraint Defense

Wang Jiao" Wang Fanlin

Abstract：Whether in the practice of enterprise management or from the conclusions of the existing literature， the customer digital transformation can promote or inhibit the efficiency of enterprise working capital management， but no consensus has been reached. Based on the data of the top five customers disclosed by the A-share listed companies in Shenzhen and Shanghai， this paper discusses the spillover effect and mechanism of customer digital transformation on the efficiency of working capital management of enterprises. The benchmark test found that customer digital transformation reduces the efficiency of working capital management， indicating the negative externality of digital spillover. The function channel test shows that competition encroachment and constraint defense are the two major channels through which customer digital transformation affects the working capital management efficiency of enterprises. In other words， the digital spillover generated by customers' digital transformation reduces the working capital management efficiency of enterprises by reducing the relative bargaining power of enterprises， reducing the recovery rate of enterprises' accounts receivable， increasing the risk of enterprises' special assets， increasing the supply of enterprises' commercial credit and increasing the scale of enterprises' inventory reserves， indicating that digital spillover has the characteristics of competition constraints. Heterogeneity test shows that when the customer concentration is low， the enterprise scale is large， and the enterprise risk bearing ability is strong， the competitive constraint characteristics of digital spillover are alleviated. The research conclusion explains the theoretical controversy on whether customer digital transformation can improve the working capital management efficiency of enterprises， finds that the digital spillover caused by customer digital transformation has the characteristics of competitive constraints， and provides theoretical guidance for enterprises to overcome the negative externalities of digital spillover， which has theoretical value and practical significance.

Keywords： Digital Transformation; Digital Spillover; Supply Chain Management; Cash Conversion Cycle; Text Analysis

（責任編輯：張瑞志）

* 王嬌（通訊作者），首都經(jīng)濟貿易大學會計學院，E-mail：1345785269@qq.com，通訊地址：北京市豐臺區(qū)花鄉(xiāng)張家口121號首都經(jīng)濟貿易大學校本部，郵編：100070；王凡林，首都經(jīng)濟貿易大學。感謝審稿專家的建議，文責自負。

基金項目：本文受首都經(jīng)濟貿易大學學術新人項目“弓形蟲感染與企業(yè)薪酬業(yè)績敏感性”（XSXR202304）；國家自然科學基金項目“舌尖上的治理：社交媒體投資者信息能力異質性與治理效應研究”（72172098）資助。

1 數(shù)字溢出又稱數(shù)字外部性，是指企業(yè)的數(shù)字技術投資帶給關聯(lián)個體或整個社會的潛在無意識的利害影響，而這種利害影響無須受益者花費成本，也無須制造者承擔代價。在本文中，客戶數(shù)字化轉型對企業(yè)營運資金管理效率產生的溢出效應便是數(shù)字溢出的表現(xiàn)之一。

2 客戶數(shù)字化轉型是指中國深滬A股上市企業(yè)的前五大客戶進行數(shù)字化轉型的行為。由于深滬A股上市企業(yè)的前五大客戶數(shù)據(jù)中包含有自然人、有限責任公司等其他形式，考慮到自然人、有限責任公司等其他形式財務數(shù)據(jù)難以獲取，因此，文中客戶范圍特指企業(yè)法人形式的客戶。

3 例如，某電器企業(yè)在實施財務管理數(shù)字化時，為應對數(shù)字化轉型的巨大資金壓力，其采取拖延供應商貨款等財務管理措施，以保證企業(yè)的日常流動性。

1在企業(yè)財務管理理論中，營運效率與營運資金管理效率具有本質區(qū)別。營運效率的對象是企業(yè)生產、營銷、投資等多個環(huán)節(jié)涉及的整體資金；營運資金管理效率的對象僅是企業(yè)營銷環(huán)節(jié)的資金。

1 由于中國上市企業(yè)的客戶披露制度明確規(guī)定：鼓勵上市企業(yè)披露其前五大客戶名稱與銷售收入，因此，文章選取上市企業(yè)的前五大客戶作為研究樣本。同時，采用上市企業(yè)的前五大客戶的數(shù)據(jù)可以避免極端值對研究結論的干擾。

2客戶數(shù)字化轉型是指中國深滬A股上市企業(yè)的前五大客戶進行數(shù)字化轉型的行為。由于深滬A股上市企業(yè)的前五大客戶數(shù)據(jù)中包含有自然人、有限責任公司等其他形式，自然人、有限責任公司等其他形式財務數(shù)據(jù)難以獲取，因此，文章中的客戶范圍特指企業(yè)法人形式的客戶企業(yè)。這一點也是文章觀測值偏少的原因。

1值得關注的是，國內研究中關于cash conversion cycle（CCC）的叫法不一。文章認為，現(xiàn)金轉換周期更多反映企業(yè)從購買原材料等現(xiàn)金支出與產成品銷售現(xiàn)金收入最終被回收的動態(tài)轉換過程。因此，全文采用了現(xiàn)金轉換周期這一叫法。

1國務院辦公廳關于積極推進供應鏈創(chuàng)新與應用的指導意見，中國政府網(wǎng)，https：//www.gov.cn/gongbao/content/2017/content_5234516.htm。

1近期，學界激烈探討了中介效應在因果推斷中的應用，得到較為統(tǒng)一的結論是：中介效應檢驗的重心應當聚焦于檢驗自變量和中介變量的因果關系，且中介變量的選取應當與因變量具有強理論關聯(lián)和符合經(jīng)驗常識（江艇，2022）。