后危機時代國際信用衍生工具的發展及對我國的影響

摘" "要：近些年來，國際國內各行各業的營商環境日益復雜、產業聯動效應逐漸放大、市場參與程度日漸加深，傳統融資手段和資金工具逐漸難以完全滿足新興市場的金融需求。因此，金融市場在日益擴大的同時，也在悄然間充斥著差異化需求帶來的投機和泡沫。金融衍生產品因其靈活性和多樣性深受眾多市場主體的青睞。同時，其潛在的層級設置混亂、風險集中、影響放大等問題，使得在2008年全球范圍內爆發了次貸危機，危機后的全球資本市場也對信用產品進行了相關總結和經驗分析。因此，對于我國來說，采用合理定價、即時監管等風險規避手段在全球市場較為動蕩的當下顯得較為重要，在此過程中也需參考國際市場上金融衍生品的運作方式和管理手段，深化中央清算機構中國化改革，更好地服務實體經濟。

關鍵詞：信用衍生工具；資本市場；金融監管；金融風險管理；后危機時代；巴塞爾協議

中圖分類號：F830.9" " " " 文獻標志碼：A" " " 文章編號：1673-291X（2024）11-0081-03

一、后危機時代金融信用工具宏觀概況及思考

作為金融市場的重要組成部分，基于對手方信用風險和潛在操作風險合理定價下的信用衍生工具逐漸在世界范圍內廣泛地應用于價格發現、風險對沖或投機套利等目的。而在傳統市場中由于缺乏相應歷史經驗，導致衍生品工具在市場流通過程中過多地承受了有悖于風險中性和理性人市場主體原則的投機性對沖行為，進而導致2008年爆發世界范圍內的次級貸款危機、引發了宏微觀經濟層面的海嘯和風暴。這次金融危機充分揭示在缺乏關鍵指標監管和流動性風險監控的自由市場下的金融市場存在著諸如風險放大、風險擴散、非理性單邊市場、金融中樞（商業銀行）系統性結構問題等多個潛在的風險和監管欠缺。而作為高風險、高杠桿、高收益的金融衍生品市場的產品中樞和主要市場運作主體，復雜衍生工具自然而然地成為金融市場學習、應用和監管的主要媒介和風險控制手段。

傳統意義上的金融衍生工具指的是具有特定目的或設計的衍生品合約，其主要運作方式為追蹤某種特定的底層資產價格變動、指數變動或者宏觀經濟指標（動態調整后的），進而對合約本身進行投機性預測、標的物的深度價格發現或者發揮其較為純粹原始的風險規避或緩釋功能。而在此過程中，由于衍生品工具發揮其作用的前提條件為至少包含底層標的物和衍生品合約兩層的金融工具共同發揮作用，因此在價格發現和價格傳導的過程中極易受到市場微觀個體在投資活動中的不理性行為金融的影響，進而對衍生品合約的初始市場定價和實際交易過程中的動態估值造成相當大的公允價值背離風險，進而很大可能向市場中傳遞錯誤信息，嚴重的情況下會擾亂市場秩序、造成資金資源的浪費和更大范圍的經濟危機[1]。

而在發展較為成熟的國際金融衍生品市場中，基于對手方信用風險計量、跟蹤并對沖第三方標的參考實體（或個人）潛在信用風險事件的信用違約互換CDS（credit-default-swaps）則幾乎全過程地參與了金融市場中有關信用風險發展的歷程。信用違約互換CDS產品作為典型的信用事件對沖金融工具，其發展狀況和危機處理機制能夠較為清晰地展現出大多數違約事件的傳導過程和處理方法，進而為衍生品期初合理定價、期中正確估值和期末安全結算（軋差）做出前瞻性的預測和提供恰當穩健的處理方法。

信用衍生工具是一種初始目的用于最大程度上分離自身所持有（或無資金流入的名義上的持有，即衍生品合約對標的事件或市場波動自身并不直接持有甚至是尚未存在的裸頭寸“naked-position”）合約存續期間可能發生的對手方信用風險給所持有的金融合約帶來價格下降或結算價值縮水（該傳導機制可直接從信用事件的發生傳導，亦可以通過宏觀股價恐慌指數如VIX-index來進一步傳導到最終影響合約的市場成交價格）。金融市場中經典的信用緩釋工具CDS的運作機制類似于一份保險合同，想要轉移信用風險的一方通常為保護的持有方（CDS合約的購入方），其對賭的標的事件即為底層信用事件，在期初該信用事件通常為保護的持有方為防止自身對標的參考實體發生巨額經營虧損或者產生重大違約而簽訂的保險合約，每期向CDS的發行方（也即信用風險的購入方、保護的提供方）支付一定金額的風險溢價（premium，又稱保費），當CDS買入方的參考實體沒有發生違約的時候不會收到任何賠付，但是當參考實體發生實質性的違約時（CDS強調即期的違約事件，而不同于帶有預期屬性的ATE機制——“違約概率上升或評級大幅下跌時自動向保險的買入方支付一定金額的賠付”）則向CDS的購入方進行賠付，采用現金交割或實物交割均可，當下多為現金交割，交割金額多為期初約定的參考實體的公允價格“類似于有價證券的面額”與當下參考實體面臨虧損或者重大違約事件后的市場價格的差值，并且現金交割機制下無須進行參考實體本身的換手或賠付。由此可見，宏觀來看，傳統CDS合約交易過程中合約形成的初始目的是保護的買入方為防止自身對標或與自身有重大商業及資金活動往來的企業發生重大違約事件時進行的一種預設信用風險轉移；而另一方面，基于特定信用事件的衍生品合約的發行方則是根據已有的市場數據測算未來不會存在特定事件的發生而賺取的高于蒙特卡洛模擬下倒脫靴法（bootstrapping）描繪出的無風險債券票息（即無風險利率）的利差spreads部分[2]。

隨著金融市場的發展，越來越多的市場參與者構筑衍生品合約的初始目的不再是單純為了風險的緩釋或轉移，蘊藏在多重層級下的潛在利益逐漸使得衍生品信用轉移更多地產生了投機的動機，此舉會極大增加衍生品對于特定底層資產的估值泡沫或產生嚴重的定價錯誤。針對具體的微觀金融行為來講，諸如CDS合約中保護的購入方（即CDS合約的買入方）很大程度上采用一種基于自身并未實際持有的參考實體或者預期信用事件打包而成的合約進行信用事件對賭，在此過程中會形成價格的虛高和交易體量的錯誤估計，倘若合約沒有順利執行或者雙方出現信用事件，則會對市場形成包括合約信用風險放大、裸頭寸對標參考實體的價格波動放大、市場恐慌情緒放大等多種嚴重影響，使得金融風險通過杠桿機制和緊密相扣的流動性在交易對手、潛在交易對手、產業鏈上各主體以及整個金融環境之間進行傳染和擴散。

二、國際市場中信用衍生品的交易特點和發展歷程

從本質上來看，以特定標的物為價格變動和主要操作對象的衍生品合約天然具有的價格發現功能一方面可以帶來對于潛在風險的緩釋、量化對沖或強行轉移；另一方面由于交易所場外交易體量大（特指2008年次貸危機前）、奇異衍生工具或復雜衍生品設計巧妙難以理解等原因，在市場情緒較為激進或整體流動性較差的情況下很容易造成風險傳播，而且該傳播過程往往呈現差異化、隱蔽性、傳播速度快等多個特點。20世紀90年代以后，為了對沖自身對應的參考實體（或參考實體的資產池）可能潛在的信用風險，歐洲復興開發銀行與摩根大通完成了底層標的物為抽象信用事件的第一筆信用違約互換交易，從此以后市場上逐漸形成了標準化的信用標的物合約——CDS。

之后的幾年間，以信用事件為主要標的物的合約諸如原始CDS、CDX（標的物是一籃子優質指數的CDS合約）和CDO（抵押債務憑證，即可多層打包的結構化衍生工具）、CLN（信用連接票據，即由CDS看空頭寸和用對手方期初支付的本金買入的高評級債券合成的衍生工具，用于轉移初始空頭CDS頭寸）等金融衍生品合約則呈現爆炸式增長，最終由于對信用質量較差的機構或個體掠奪式放貸、特殊目的實體SPV（special-purpose-vehicle）的隱瞞式劣質MBS證券發行以及對于衍生品層級的過度打包綜合導致的次級貸款危機最終發生，進而傳播到實體領域造成更為嚴重的全行業的經濟危機和經濟衰退。

在2008年次貸危機之后，國際市場上對于有價證券尤其是基于信用風險定價的信用衍生產品的期初設計、流通交易及最終結算的全過程均設置了相應的協議與監管規范；在最大程度上設置了相對固定的場內交易模式和標準化衍生品合約、各項資本金最低要求以及潛在違約的處理機制，進而極大地提高了國際市場上衍生品的交易效率、保障了交易安全和全過程的透明，并且客觀上完善了標準化合約的交易體量，能夠更進一步推算出合理的市場利率（采用流通中體量和需求度最大、流動性最強的有價證券進行倒脫靴法來求取其對應交易市場的風險中性下的利息率）同時不同主體較為需要的金融工具或票據也能在此過程中獲得較為公允的定價和期間估值與一般市況下的對沖操作。整個國際金融衍生品市場對于微觀層面上的有價證券交易制定了一系列標準和原則，其中比較有代表性的有如下幾點。

首先，對于衍生品市場整體交易機制與場所、衍生品合約自身進行不斷地標準化操作。次貸危機之后國際范圍內成立的ISDA協會（國際互換與衍生產品協會）對于最廣大意義上的衍生產品，如標準化場內遠期、期貨合約、期權合約和特定固定收益類產品的交易機制進行不斷地完善，建立場內交易常見的信用事件及其處理方法流程與數據庫。ISDA規定全球范圍內的衍生品交易主要在場內標準化場所進行；漸進式地推行中央對手方交易機制并使得市場上各主體接受中央對手方領導并向中央對手方注資或給予一定的頭寸權重；對于傳統交易中諸如遠期合約等的進行票面和底層標的標準化操作并要求市場主體在進行衍生品登記、交易及具體結算時通過統一的電子平臺并要求操作前對其進行報備后方可進行相應的標準化步驟；在涉及諸如CDO或CLN、MBS等復雜的結構化衍生工具的構建時應當向中央對手方平臺作詳細的合約運作機制與潛在風險的說明與報備。較為有代表性的是協會重點針對次貸危機過程中“暴雷”的基于杠桿調節的信用違約互換Leveraged-CDS進行付息日、結算日的標準化，即要求CDS合約的主體（通常只有雙方）只能在第3、6、9和12月的第二十個自然日進行合約的交易和結算，為了防止CDS存續期內風險轉移方可能存在的加重杠桿以增加潛在收益的風險行為，進一步防止風險在金融機構之間傳染并最終影響實體企業。

其次，針對金融市場參與主體來說，全球系統性重要銀行（G-SIB）、國家系統性重要銀行（D-SIB）、對沖基金、投資銀行、保險公司等在參與基于第三方信用事件合成的有價證券的設計、登記、發行和結算時，應該充分履行合約的標準化，同時鼓勵機構投資者廣泛深入參與市場運作，一方面有助于盤活市場交易體量和提高原始價格發現效率；另一方面通過機構投資者自身的監管要求倒逼諸如投資銀行或對沖基金這種高風險、高杠桿的金融類機構充分披露產品運作機制和監管或風控合規狀況。同時，促使國際市場上諸如歐洲期貨交易所等特定重大機構加快采用一籃子指數來深度作為資產證券化的底層資產，如上文提到的CDX，通過上述方法達到市場客觀透明度的不斷提高、破除大型金融機構的主觀壟斷、促使風險—收益平衡發展的目的。

三、結論及政策建議

當前我國實行的是中國特色社會主義市場經濟體制，因此對于機構支持的資產證券化產品（尤其是原始房貸抵押證券化MBS）諸如MPS抵押單層共承擔轉手證券、CMO抵押擔保憑證由于受到中央結算制度和我國特有的市場體量、政府背書的多項支持，通常意義上并無對手方信用風險，因此對于信用衍生品的構建和發行并無太多迫切的需求，但帶來潛在可能的負面影響就是對于基于正常流動性市場的信用事件難以合理定價、難以正確風險轉移。因此，同世界上主要的發達經濟體的金融市場相比，我國的信用事件在市場上難以正確量化和分析，信用衍生品市場存量較小、產品基礎設施設置不夠完善。

首先，我們國家發展信用衍生品的前提條件就是在統一的全國大市場背景下、采取較為強制性的中央對手方交易結算機制，并適當地采取諸如區塊鏈等金融交易保險技術[3]。由于尾部信用事件當前較為稀少，可以合理參考國際市場通常做法進行量化風控指標諸如VaR、ES等的顯著性水平和期限區間來提高其標準化程度。其次，嚴格落實監管要求，強調金融活動的全流程監管。充分借鑒國際市場上ISDA主協議和巴塞爾協議Ⅲ框架下的指標和披露要求來進行宏觀框架的制定。對于中央對手方的結算流程，進一步推進CCP的市場參與深度、擴大CCP的產品參與范圍，推動中央清算機構的數據透明和處理合規，以產品實際交易情況為標準，參考國際市場上的“黑天鵝”事件來進行通盤考慮。

參考文獻：

[1]" "王元斌，崔文遷.國際CDS市場發展歷程、趨勢及對我國的啟示[J].債券，2017（5）：34-39.

[2]" "周怡，馬克.信用衍生品市場發展問題探討[J].西南金融，2020（2）：41-48.

[3]" "孟德州.分布式系統與人工智能在元宇宙金融中的應用[J].中國商論，2022（14）：80-82.

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