綠色金融政策與“兩高”企業融資成本

摘 要：探究綠色金融政策的作用機理及政策效果具有重要理論意義與實踐價值。基于不完全信息動態博弈理論，揭示綠色金融政策背景下高耗能高污染企業策略性行為與融資活動的關系：綠色金融政策會引發企業“信號戰爭”與綠色創新行為，進而形成多種納什均衡，對“兩高”企業融資產生不同影響。基于537家上市公司相關數據，采用鏈式中介效應模型考察綠色金融政策對“兩高”企業融資成本的影響，結果發現：綠色金融政策不僅能夠直接降低“兩高”企業融資成本，而且可以通過環境信息披露、綠色技術創新的中介作用，以及環境信息披露和綠色技術創新的鏈式中介作用3條間接路徑降低企業融資成本。

關鍵詞：綠色金融政策；信號博弈；環境信息披露；綠色技術創新

中圖分類號：F275.6

文獻標識碼：A

文章編號：1001-7348（2024）18-0023-10

0 引言

自《綠色信貸指引》頒布以來，綠色金融政策體系由以綠色信貸政策為主體的單一體系逐漸發展成以綠色信貸政策、綠色債券政策、綠色保險政策為主體，多類綠色金融政策為補充的多層次政策體系。根據中國人民銀行公布的數據，截至2021年，中國本外幣綠色貸款余額15.9萬億元人民幣。根據Wind概念板塊統計口徑，2016—2021年累計發行綠色債券24 112億元，其中2021年綠色債券總發行量同比增長46%，凈融資額同比增長15%。根據中國保險行業協會調研數據，2018—2020年保險業為全社會提供綠色保險保額累計高達45.03萬億元，支付533.77億元賠款。由此可見，綠色金融不斷創新與優化，在環境治理方面發揮了巨大作用[1]。

除節能減排與降低污染外，綠色金融政策會對企業融資成本產生沖擊，該沖擊具有兩種效果：一是綠色金融政策能夠直接提高高耗能高污染的“兩高”企業融資門檻，增加企業債務融資成本。例如，陳國進等[2]研究發現，綠色金融政策能夠通過差異化信用利差提高“兩高”企業債務融資成本，進而促進“兩高”企業綠色轉型；曾惠芝[3]研究發現，綠色金融與企業融資成本存在顯著正相關關系。二是“兩高”企業通過綠色技術創新以及綠色信息披露樹立良好的社會形象，獲得投資者青睞，進而獲得綠色金融政策支持，在一定程度上降低自身債務融資成本。例如，代昀昊等[4]指出，較高的企業綠色技術創新水平與環境信息披露質量能夠緩解綠色金融政策對企業債務融資成本的影響。

關于綠色金融政策對企業融資成本的影響這一問題，現有相關研究取得了一定成果，但核心機理與政策效果有待進一步探討。首先，現有文獻直接假定綠色金融政策會加大“兩高”企業融資難度，并增加“兩高”企業總融資成本。事實上，這混淆了總量效應與成本效應。其次，現有研究忽視了“兩高”企業策略性行為，即企業可以采取“信號戰爭”應對不利政策對其融資成本的影響，如通過環境信息披露解決逆向選擇問題以降低外部融資成本[5]。再次，綠色金融政策作用的發揮是一個動態過程。政策制定的初衷是為了促進企業綠色技術創新與綠色轉型，企業轉型后融資成本得以大幅降低，對此現有研究考察不足。因此，在已有研究基礎上，本文通過構建不完全信息博弈模型、綠色金融發展指數，探討綠色金融背景下“兩高”企業信息披露與綠色創新行為對企業融資成本的影響[6]。

1 理論分析與研究假設

1.1 綠色金融政策與企業融資

相比于傳統金融，綠色金融更加關注資金流向，能夠通過優化金融資源配置達到調整企業經營行為、促進企業綠色發展、遏制污染企業規模擴張，進而提升環境質量的目的[7]。其本質是利用企業融資行為將社會環境利益與企業利益捆綁在一起，進而引導污染企業綠色轉型升級。

從微觀層面看，綠色金融政策采取“胡蘿卜+大棒”的方式影響企業融資成本：一方面，通過限制貸款額度等方式嚴格控制新建高耗能、高污染項目，由企業負擔環境污染成本，以此達到懲罰污染環境企業的目的，即“大棒”；另一方面，通過各種融資優惠加大對循環經濟、環境保護及節能減排技術改造項目的支持力度，進而降低“兩高”企業綠色項目融資成本，即“胡蘿卜”，如表1所示。由表1可知，國家更重視對企業綠色項目的支持，這主要是因為政府傾向于通過支持企業綠色轉型達到促進產業鏈升級與綠色經濟發展的雙重效果。由此，本文提出如下假設：

H1：綠色金融政策對企業加權融資成本具有負向影響。

1.2 綠色金融政策的作用機制：行為決策與博弈

綠色金融政策的作用機制復雜，除直接對融資成本產生影響外，還會激發企業策略行為，其主要表現如下：期限錯配、信息不對稱、產品和分析工具缺失等問題，尤其是信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險會嚴重影響綠色金融政策實施效果。融資前，“兩高”企業可能通過披露虛假環境信息吸引資本以及獲取綠色融資優惠，即逆向選擇問題；融資后，“兩高”企業為節約成本可能繼續采用高污染高能耗發展模式，即道德風險問題。鑒于此，本文通過構建模型對上述機理進行研究。

1.2.1 模型假設

（1）假設有兩個參與者分別為融資者和投資者，融資者為“兩高”企業。綠色金融政策實施對象是具備綠色技術創新能力的企業，而潛在綠色技術創新能力可以決定企業綠色化程度。綠色化程度越高，企業潛在綠色技術創新能力越強，面臨的政治風險和社會環境風險越小，投資者收益越大，因而導致投資者借助市場某種信號判斷企業綠色化程度。因此，根據融資者是否具備綠色技術創新能力將企業分為棕色企業和綠色企業（具備綠色技術創新能力的企業為綠色企業，否則為棕色企業）。企業可以根據利潤最大化決定是否披露環境信息以吸引資本，投資者可以根據效用最大化決定是否投資。

（2）假設棕色企業存在逆向選擇行為，即棕色企業為享受綠色金融政策優惠以及吸引資本而披露虛假環境信息。

（3）假設棕色企業存在道德風險行為，即棕色企業未將獲得的融資資金投入到綠色創新和環境治理中。

（4）參考吳海波等[8]與杜建國等[9]的研究成果，本文其它參數設置如表2所示。首先，當投資者投資某一類型企業時，該企業會給投資者帶來收益，而且投資綠色企業帶來的收益高于棕色企業。但若公司被處罰，投資者為避免更大損失或因對該企業不抱希望而撤資，此時極易引發“羊群效應”導致公司股價下跌，因而假設R3gt;R1gt;Pgt;R2。其次，綠色技術創新行為既是賦予企業不同綠色屬性的手段，也是國家極力倡導的企業行為，故綠色企業通過擴大規模獲得的收益大于棕色企業，即r2gt;r1。此外，存在環境信息披露成本、綠色技術創新成本以及公司為環保行為支付的費用，但這些費用之和遠小于其擴大規模獲得的收益，否則企業完全沒有必要披露環境信息以及開展綠色技術創新活動，因而假設r2gt;r1gt;C2gt;C1。再次，由于投資者與企業存在信息不對稱，投資者在企業未披露環境信息時需要付出較高的搜尋成本判斷企業綠色屬性，因而假設C3gt;R3-Pgt;R1-P。最后，棕色企業是否披露虛假環境信息不僅取決于r1與C1的大小，而且受市場監管部門環境信息審查嚴格程度以及對披露虛假環境信息企業處罰力度的影響。也就是說，監管部門對企業環境信息審查越嚴格，發現棕色企業披露虛假環境信息的概率越大，反之亦然。因此，存在一個臨界值ρ，當0lt;ρlt;ρ時，棕色企業認為監管部門對環境信息的審查力度較小，披露虛假環境信息難以被發現，因而會披露虛假環境信息以獲取高額回報；當ρlt;ρlt;1時，棕色企業認為監管部門會對環境信息審查嚴格，披露虛假環境信息容易被發現，因而不會披露虛假信息。

綜上所述，本文構建投資者與企業策略行為博弈樹，如圖1所示。

1.2.2 模型分析

命題1：當0lt;Flt;r1－C1ρ時，存在ρ，當監管部門的監管強度為0lt;ρlt;ρ時，投資者選擇投資；當監管部門的監管強度為ρgt;ρ時，投資者選擇不投資。

投資者是否投資的依據為投資者期望收益是否為正，即棕色企業披露環境信息的條件如式（1）所示。

ρR2－P+1－ρR1－P+Wgt;W（1）

如果企業選擇不披露環境信息，投資者就需要付出較高的信息搜尋成本判斷企業類型，上述成本將超過投資者通過投資獲得的凈收益，即C3gt;R3-Pgt;R1-P。因此，企業如果選擇不披露環境信息就難以獲得投資。此時，企業第二階段的收益與初始收益相同。綜上所述，披露環境信息與不披露環境信息情景下的企業收益如下：

當企業為棕色企業時，企業收益如式（2）所示。

πy=π1+π1+r1－ρF－C1

π'y=2π1"""""""" （2）

當企業為綠色企業時，企業收益如式（3）所示。

πy=2π2+r2－C2π'y=2π2""" （3）

其中，πy、π'y分別表示披露環境信息與不披露環境信息情景下的企業收益。顯然，綠色企業會選擇披露環境信息。由于F∈（0，r1－C1ρ），即監管部門懲罰力度較小，棕色企業也會選擇披露環境信息。于是存在ρ=R1－PR1－R2，使得（1－μ）［ρ（R2－P）+（1－ρ）（R1－P）+W］+μ（R3－P+W）=（1－μ）W+μW。

綜上所述，當0lt;Flt;r1－C1ρ且0lt;ρlt;ρ時，該博弈存在混同均衡：無論是綠色企業還是棕色企業，都會選擇披露環境信息；當且僅當投資者觀察到企業披露環境信息時，投資者會選擇投資。

結論1：監管部門對企業披露的環境信息審查不嚴格且融資第一階段企業類型信息不充分情景下，兩種類型企業都會披露環境信息，該博弈處于混同均衡狀態。

結論1表明，企業類型信息不充分且監管部門審查不嚴格情景下，棕色企業存在披露虛假環境信息的可能性，因而導致社會資源難以向綠色企業傾斜。為了解決上述問題，綠色企業在開展融資活動時，應采取謹慎融資策略，即披露企業綠色技術創新行為這種其它企業難以虛構的信息作為“承諾價值”，以此降低企業道德風險，為投資者提供企業類型信息。

命題2：當Fgt;r1－C1ρ時，無論ρ為何值，投資者都會選擇投資。

由于Fgt;r1－C1ρ，即監管部門懲罰力度加大，棕色企業會選擇不披露環境信息。

綜上所述，當Fgt;r1－C1ρ時，該博弈存在分離均衡：綠色企業選擇披露環境信息，棕色企業選擇不披露環境信息；投資者選擇投資披露環境信息的企業。

結論2：監管部門審查嚴格且融資第一階段企業類型信息不充分情景下，兩種類型企業將選擇不同的行為策略，該博弈處于分離均衡狀態。

結論2說明，融資第一階段，企業類型信息不充分只會影響棕色企業均衡策略，綠色企業均衡策略仍與混同均衡下的策略行為一致。棕色企業有通過尋租規避監管機構處罰，進而披露虛假環境信息的動機。由此，為了避免棕色企業尋租策略導致混同均衡，綠色企業應采取保守策略，披露其綠色創新行為，傳遞出真實信號，進而在第二階段融資活動中吸引更多資本。

綜上所述，綠色金融政策對企業融資成本的影響機制如下：一方面，綠色金融政策采用“胡蘿卜+大棒”的方式引導企業通過綠色技術創新行為以及環境信息披露行為進行股權融資與債權融資，企業是否進行綠色技術創新決定其對社會資本的吸引力[10]，企業是否披露環境信息決定其融資難度（受政府環境規制的限制），進而影響企業融資成本；另一方面，政府通過財政貼息、地方綠色債券擔保基金等方式降低企業融資成本。因此，本文提出如下假設：

H2：綠色金融政策通過環境信息披露的中介機制對企業加權融資成本產生負向影響。

H3：綠色金融政策可通過綠色技術創新的中介機制對企業加權融資成本產生負向影響。

除上述中介效應外，綠色金融政策能夠通過環境信息披露與綠色技術創新之間的鏈式中介效應對企業融資成本產生影響。上述鏈式中介作用機制如下：綠色技術創新投資周期長、風險大，由此提升了投資者對企業“逆向選擇”的敏感程度。由上述結論1和2可知，企業能夠通過環境信息披露向市場傳遞企業社會責任以及綠色創新能力等信號，進而弱化綠色技術創新的負外部性，吸引投資者，最終降低自身融資成本。因此，本文提出如下假設：

H4：綠色金融政策、環境信息披露、綠色技術創新和“兩高”企業融資成本之間存在“綠色金融政策→環境信息披露→綠色技術創新→重污染企業融資成本”的鏈式中介作用。

2 研究設計

2.1 指標選擇

2.1.1 被解釋變量：融資成本

本文采用加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，簡稱WACC）從債務融資成本和股權融資成本兩個方面綜合考量企業總融資成本。參考江靜[11]、毛捷和管星華[12]的研究成果，本文選取利息支出占總負債的比值作為債務融資成本的代理指標；參考鄒穎等[13]的研究成果，本文采用資本資產定價模型（CAPM）測量企業股權融資成本。

債務融資成本計算方式如式（4）所示。

rd=利息支出總負債×1－T （4）

股權融資成本計算方式如式（5）所示。

re=rf+β×rm－rf（5）

加權平均融資成本估計如式（6）～（8）所示。

WACC=wd×rd+we×re（6）

wd=資本的賬面價值資本的賬面價值+股權資本的市場價值（7）

we=股權資本的市場價值資本的賬面價值+股權資本的市場價值（8）

其中，T為所得稅稅率，rf為無風險報酬率，采用10年期國債到期收益率。β系數采用周數據回歸求得，rm－rf為市場平均風險溢價。

2.1.2 中介變量：綠色技術創新與環境信息披露

專利數量能夠間接反映企業經營管理過程中綠色技術創新活躍度和研發能力[14]，因而本文將綠色技術創新（GTI）設定為企業當年獨立和聯合申請的綠色發明專利數量。綠色專利包括綠色發明、綠色實用新型和綠色外觀設計。發明需要通過實質性審查，創新成果質量較高，而專利授權的滯后性難以真實反映企業綠色創新水平，因而本文在衡量綠色技術創新時僅考慮綠色發明專利申請數量。

借鑒許林等[15]的研究方法，本文從環保理念、環保目標、環保管理制度體系3個維度衡量上市公司環境信息披露水平。企業披露環保理念取1，否則取0；披露環保目標取1，否則取0；披露環保管理制度體系取1，否則取0。本文將環境信息披露（ED）設置為上述3個虛擬變量之和，取值介于0～3之間。

2.1.3 核心解釋變量：綠色金融

當前，我國初步形成綠色信貸、綠色債券、綠色股票等多層次綠色金融產品和市場體系。借鑒孫志紅和陸阿會[16]的研究成果，本文采用短期貸款和長期貸款表示“兩高”企業綠色信貸，以IPO、配股及增發金額之和表示企業綠色股票，利用熵值法構建“兩高”企業綠色金融水平。

2.2 樣本選擇與數據來源

參考原環境保護部2010年發布的《上市公司環境信息公開指引》、證監會2012版行業分類和《上市公司環境保護驗證行業分類管理目錄》，本文將以下重污染行業企業定義為“兩高”企業：煤炭開采和洗滌行業、石油和天然氣開采行業、黑色金屬礦采行業、有色金屬礦采行業、農副食品加工業、酒、飲料和精制茶葉制造業、紡織業、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業、造紙及紙制品工業、石油加工、煉焦及核燃料加工業、化學原料及化學制品制造業、醫藥制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業、黑色冶煉及壓延加工業、有色冶煉及壓延加工業、電力、熱力生產和供應業。

鑒于2015—2020年以《關于構建綠色金融體系的指導意見》為主的綠色金融政策性文件發布以及綠色金融試點建立，為避免不必要的政策噪音，本文將研究周期設定為2015—2020年。為確保數據有效性，本文剔除變量數據嚴重缺失以及ST、*ST和PT的公司。經過處理，最終得到537家上市公司作為研究樣本。所有數據均來自國泰安數據庫與中國研究數據服務平臺，本文采用Mplus7.4軟件對數據進行處理。

3 實證分析

3.1 變量描述性統計分析

表3報告了綠色金融、綠色技術創新、環境信息披露、融資成本均值、標準差、最大值、最小值及變量間相關系數。結果表明，融資成本與綠色金融、綠色技術創新、環境信息披露均呈顯著負相關關系（P lt; 0.001）；綠色金融與綠色技術創新、環境信息披露均呈顯著正相關關系（P lt; 0.001），綠色技術創新與環境信息披露呈顯著正相關關系（P lt; 0.001）。相關性分析結果表明，變量間關系基本符合假設預期，因而為后續分析奠定了基礎。

3.2 假設檢驗

3.2.1 模型估計結果

本文借助Mplus7.3軟件進行分析，得到鏈式中介效應模型（見圖２）和路徑系數（見表4）。

（1）綠色金融政策對“兩高”企業融資成本影響的路徑系數為-0.267，且達到1%顯著性水平，即綠色金融政策與企業融資成本呈負相關關系。由此可見，綠色金融政策能夠有效降低企業融資成本，假設H1成立。

（2）環境信息披露對“兩高”企業融資成本影響的路徑系數為-0.064，且達到1%顯著性水平，即環境信息披露程度越高，“兩高”企業融資成本越低。控制環境信息披露后，綠色金融政策路徑系數為0.220，且達到1%顯著性水平，說明綠色金融政策對“兩高”企業融資成本影響過程中，環境信息披露發揮中介作用，假設H2成立。

（3）綠色技術創新對“兩高”企業融資成本影響的路徑系數為-0.152，且達到1%顯著性水平，即綠色技術創新與融資成本呈負相關關系。由此可見，綠色技術創新程度越高，“兩高”企業融資成本越低。控制綠色技術創新后，綠色金融政策路徑系數為0.100，且達到1%顯著性水平，說明綠色金融政策對“兩高”企業融資成本影響過程中，綠色技術創新發揮中介作用，假設H3成立。

（4）控制環境信息披露和綠色技術創新后，綠色金融政策路徑系數為0.220，環境信息披露路徑系數為0.076，綠色技術創新路徑系數為-0.152，且均達到1%顯著性水平，說明綠色金融政策對“兩高”企業融資成本影響過程中，環境規制和綠色技術創新發揮鏈式中介作用，假設H4成立。

本文對研究假設進行驗證，結果發現，綠色金融政策—環境信息披露、環境信息披露—融資成本、綠色技術創新—綠色金融政策、融資成本—綠色技術創新、綠色技術創新—環境信息披露、綠色金融政策—融資成本等路徑系數的P值均小于1%。由此可見，路徑檢驗結果顯著（見表4）。

3.2.2 綠色金融政策對“兩高”企業融資成本的間接效應

Bootstrap檢驗方法在結構方程模型檢驗中具有減少信息損失的獨特優勢，因而本文采用Bootstrap程序在95%置信區間下重復取樣5 000次，以此對中介效應模型進行估計，結果如表5所示。依據路徑分析原理，模型中直接路徑“綠色金融政策→融資成本”的95%置信區間不包含0，效應值為-0.104，故綠色金融政策對融資成本的直接效應顯著。模型中總間接效應等于“綠色金融政策→環境信息披露→融資成本”“綠色金融政策→綠色技術創新→融資成本”和“綠色金融政策→環境信息披露→綠色技術創新→融資成本”3個特定中介效應之和，效應值為-0.012，且95%的置信區間不包含0，效應量為11.111%。由此可見，綠色金融政策對“兩高”企業融資成本的影響部分以環境信息披露和綠色技術創新為中介實施，并且二者在綠色金融政策與“兩高”企業融資成本之間發揮部分鏈式中介作用。

4 進一步分析

本文探討綠色金融政策對“兩高”企業融資成本的影響及作用機制，結果發現，綠色金融政策既可以直接降低“兩高”企業融資成本，也可以通過環境信息披露、綠色技術創新降低“兩高”企業融資成本。結論深入解析了綠色金融政策對企業融資成本的影響機制，并可為綠色金融政策體系完善以及“兩高”企業轉型提供相關建議。

（1）環境信息披露、綠色技術創新在綠色金融政策與企業股權融資成本之間發揮鏈式中介作用。本文發現，環境信息披露在綠色金融政策與“兩高”企業加權平均融資成本之間發揮中介作用（見表5），而且該中介作用主要體現在股權融資成本方面（見表6和表7），與已有研究結論一致。與綠色信貸不同，綠色債券、綠色股票指數等綠色金融工具更加注重企業綠色技術創新能力。對于處于信息弱勢地位的私人資本而言，現有市場信號（如環境信息披露、反映綠色技術創新能力等信息）是投資者通過判斷企業綠色化程度制定決策的重要依據[17]。因此，環境信息披露能夠有效降低“兩高”企業股權融資成本。已有研究表明，綠色金融政策能夠強化環境信息披露對公司股權融資成本的負向影響，原因在于環境信息披露有助于公司維護合法性、降低風險、提升價值，甄別社會對企業的環保訴求[18]。許林等[15]認為，環境信息披露與綠色技術創新行為是企業向市場釋放的積極信號，上述信號能夠有效緩解信息不對稱問題，進而降低“兩高”企業融資成本。“兩高”企業在綠色金融市場中融資能夠強化環境信息披露與綠色技術創新的關系[15]，這將進一步降低“兩高”企業股權融資成本。因此，在披露環境信息時，“兩高”企業需要注重綠色技術創新，實現綠色轉型，從而緩解融資壓力[19]。本文發現，綠色技術創新在綠色金融政策與“兩高”企業股權融資成本間發揮中介作用。由此表明，綠色金融政策能夠促進“兩高”企業綠色技術創新，且綠色技術創新能夠降低股權融資成本，這與已有研究結論一致[20]。一方面，綠色金融政策直接影響“兩高”企業加權平均融資成本；另一方面，綠色金融政策通過綠色技術創新影響“兩高”企業加權平均融資成本，由此體現出綠色技術創新在降低“兩高”企業加權平均融資成本過程中的重要作用。

本文發現，環境信息披露、綠色技術創新在綠色金融政策與“兩高”企業股權融資成本之間發揮鏈式中介作用。結合以往研究可知，環境信息越透明的“兩高”企業，其綠色技術創新能力越強，越能獲取社會信任、增強自身市場競爭力，最終降低其加權融資成本。本文探討綠色金融政策對“兩高”企業股權融資成本的影響機制，揭示了環境信息披露與綠色技術創新在兩者間的重要作用，為企業開展綠色技術創新和實施環境信息披露行為提供了理論支撐。

（2）綠色金融政策對“兩高”企業股權融資成本具有負向影響。本文發現，綠色金融政策對“兩高”企業股權融資成本具有負向影響。綠色信貸政策能夠通過提高“兩高”企業債權融資成本倒逼其綠色轉型，進而導致“兩高”企業轉向股權融資。自2016年中國人民銀行等七部委聯合發布《關于構建綠色金融體系的指導意見》以來，大部分融資工具需要考慮環境因素，由此對“兩高”企業股權融資產生巨大影響。以2017年《廣東省廣州市建設綠色金融改革創新試驗區總體方案》為例，在其主要任務第三條中強調支持綠色產業拓寬融資渠道，如政府補助綠色債券發行企業、支持綠色企業在國內和境外上市融資、鼓勵綠色企業并購重組、引導創業投資和私募股權投資、支持以綠色項目為核心的科技型企業發展等，探索發行優先股、定向可轉換債券等作為并購工具的可行性等激勵措施，鼓勵綠色企業進行股權融資。相較于西方國家，我國資本市場起步晚，融資制度有待進一步完善。政府對融資環境的調控能力較強，不僅能夠降低企業股權融資成本，而且可以降低其負債融資所占比重[21-23]。因此，綠色金融政策對“兩高”企業股權融資成本具有負向影響。

（3）綠色金融政策對“兩高”企業債權融資成本具有顯著正向影響。本文發現，綠色金融政策對“兩高”企業債權融資成本發揮顯著正向效應，而環境信息披露、綠色技術創新行為在綠色金融政策與“兩高”企業債權融資成本之間并未發揮中介作用，如表6和表7所示。綠色信貸政策實施的根本目的在于促進經濟綠色化轉型，企業綠色技術創新行為是內在要求，環境信息披露制度是手段[24-25]。綠色信貸政策并不關注企業是否進行環境信息披露與綠色技術創新，而是在掌握企業項目、生產耗能、環保情況后[26]，通過控制“兩高”產業信貸資金存量、減少增量限制“兩高”企業資金獲取渠道，進而實現污染控制[27]。銀行作為信貸發放主體，擁有專業風險評估機構，更多關注企業可能給環境和社會帶來的風險，通過逐步壓縮和退出“兩高”企業信貸業務，倒逼企業生產技術升級[26]，進而實現綠色發展。上述舉措的好處如下：一方面，能夠降低銀行信息搜索成本，緩解不良資產帶來的壓力；另一方面，倒逼“兩高”企業綠色轉型，實現經濟綠色發展。因此，綠色金融不僅無法通過環境信息披露、綠色技術創新作用于企業債權融資成本，而且會增加“兩高”企業債權融資成本。以中國工商銀行為例，其2021年發布的《綠色金融專題報告》強調，通過重點行業限額管理方案，支持綠色產業發展，控制高碳行業融資，積極促進投融資結構綠色調整，并印發《關于加強“兩高”行業投融資管理的通知》，嚴控“兩高”行業新建項目融資，提高項目能耗環保標準，前瞻防控“兩高”行業投融資風險。由此可見，信貸限額審核標準提高無疑會導致“兩高”企業債務融資成本增加。

5 結語

5.1 結論

本文基于微觀視角利用不完全信息動態博弈理論構建信號傳遞模型，探討“兩高”企業信息披露行為對其融資成本的影響，并采用鏈式中介效應模型探究綠色金融的信號傳遞機制及政策實施效果，得出以下主要結論：

（1）綠色金融政策對“兩高”企業加權融資成本發揮負效應，該負效應主要體現在“兩高”企業股權融資成本上，而對債權融資成本發揮正效應。原因在于：以結果為導向，綠色金融政策通過資金限額等綠色信貸政策增加“兩高”企業融資成本，達到環境治理的目的；以過程為導向，綠色金融政策能夠激勵投資者對開展綠色轉型活動的“兩高”企業進行投資，進而降低“兩高”企業股權融資成本，且上述激勵措施實施效果優于綠色信貸政策實施效果。因此，綠色金融政策對“兩高”企業加權融資成本發揮負效應。

（2）綠色金融政策有助于“兩高”企業披露環境信息，促使金融資本流向開展綠色轉型活動的“兩高”企業，進而降低其融資成本。原因如下：企業綠色水平信息不充分情景下，環境信息能夠為投資者提供反映企業綠色水平的市場信號，進而吸引潛在投資者，最終降低企業融資成本。

（3）綠色金融政策鼓勵企業綠色創新，進而降低企業融資成本。原因可能如下：企業通過綠色創新行為向市場傳遞有效信號，使投資者能夠有效甄別“兩高”企業綠色屬性信息，吸引潛在投資者，進而降低企業融資成本。

（4）環境信息披露與企業綠色創新行為發揮鏈式中介效應，進一步強化上述兩種間接效應。原因如下：企業通過披露環境信息吸引資金開展綠色創新，維持良好的社會形象，進一步吸引潛在投資者，進而降低融資成本。

5.2 政策建議

（1）政府可以設立環境信息審查機構，構建完整的審查程序。由前文信號博弈模型可知，環境信息有效性是投資者區分綠色企業與棕色企業的關鍵。虛假的環境信息不僅會增加投資者信息甄別成本，而且可能導致資本市場混亂。政府可以設立環境信息審查機構，該機構主要利用標準化審查程序對“兩高”企業披露的環境信息進行證據收集、整理、分析和評估，并出具相關評估報告。由第三方機構對“兩高”企業披露的環境信息進行審查并出具相關報告，有利于緩解信息不對稱問題，降低投資者信息搜尋成本，從而提高資本市場交易效率。

（2）構建政府、企業和公眾共同參與的綠色創新激勵約束機制。促進“兩高”企業綠色創新是實現企業綠色轉型的關鍵。政府可以通過構建如下激勵約束機制促進企業綠色創新：首先，政府利用綠色創新企業貸款貼息、財政補貼、綠色專項資金等激勵企業綠色創新，出臺鼓勵相關人才引進、綠色創新科技園區建設等政策，促進企業間技術交流與合作，從而推動綠色產業發展。其次，政府需要完善知識產權保護體系，加強對綠色創新專利、商標和著作權等知識產權的保護。最后，政府可以通過媒體宣傳提高公眾對綠色創新的認知水平，從而營造良好的綠色創新氛圍。

（3）支持具備綠色創新能力但研發投入不足的企業，拓寬該類企業融資渠道。綠色轉型是高質量發展的必然要求，綠色信貸政策為響應國家號召，按照結果導向，通過提高“兩高”企業債務成本倒逼其綠色轉型，這對具備綠色技術研發能力但資金鏈脆弱的企業不利。對于該類企業，可以利用市場“無形的手”實現資源配置。首先，政府可以設立專項資金幫助該類企業開展綠色轉型；其次，政府環保部門或其它第三方機構可以通過調查出具該類企業綠色創新水平評估報告，提高企業環境信息披露質量，從而提高企業上市融資、并購融資成功率。

5.3 不足與展望

本文存在以下不足：一方面，限于數據可得性，本文僅對上市“兩高”企業進行研究，未關注非上市“兩高”企業。在環境信息披露方面，非上市“兩高”企業要求較低，其策略性行為更為復雜，本來有必要作進一步探討。另一方面，本文僅關注“兩高”企業策略性行為，而忽視了金融機構策略性行為，現實中兩者可能會串謀，以此應對國家綠色金融政策要求。因此，未來可基于金融機構策略性行為視角進一步探討上述作用機制。

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（責任編輯：張 悅）

Green Finance Policy and High-Energy-Consumption and High-Pollution Enterprise Financing Costs： The Mediating Response of Green Innovation in the Signaling Game

Meng Dabin1， Li Xinyu1， Li Lei2

（1.School of Economics ， Tianjin University of Commerce，Tianjin 300134， China; 2. Nankai Institute of International Economics， Tianjin 300134， China）

Abstract：Since the signing of the Paris Agreement， global climate governance has entered a new stage， and some governments have been actively deepening international cooperation to promote global green and sustainable development. Green finance is a new financial model that combines environmental protection with economic profits， playing a significant role in environmental governance. In this context， green finance policies have greater impacts on the financial costs of high-pollution and high-energy-consumption enterprises with two mechanisms of action; on the one hand， green finance policies directly raise the financial threshold for high-energy-consumption and high-pollution enterprises， increasing their debt financing costs; on the other hand， these enterprises can establish good social images through green technology innovation and green information disclosure， which not only helps to gain the favor of investors but also obtain green financial policy support， and to some extent alleviates their costs of debt financing. The purpose of this study is to explore the mechanism and effectiveness of green finance policies， for it would be conducive to improving China's green finance policy system and guiding the green transformation and upgrading of high-energy-consumption and high-pollution enterprises， thus providing important theoretical and practical significance for China's green transformation.

The current research on green finance policies has some inadequacies. Firstly， the existing literature assumes that green finance policies increase the difficulty of financing for high-energy-consumption and high-pollution enterprises， thus increasing their total financial costs. In fact， this confuses the total quantity effect and cost effect. Secondly， the existing research ignores the strategic behavior of high-energy-consumption and high-pollution enterprises. Enterprises can take \"signaling warfare\" to deal with the impact of adverse policies on their financing costs， such as reducing their external financing costs by creating adverse selection through environmental disclosure. Furthermore， the role of green finance policies is a dynamic process， and the policies themselves are committed to stimulating green technology innovation and achieving green transformation in enterprises. After the transformation， the financing costs of enterprises have been significantly reduced， and thus relevant research is insufficient.

Following the theory of incomplete information dynamic game， this study reveals the relationship between strategic behavior and financing activities of high-energy-consumption and high-pollution enterprises against the backdrop of green finance policies. Green finance policies can trigger \"signal warfare\" and green innovation behavior of enterprises， forming multiple Nash equilibria， and having different impacts on the financing of high-energy-consumption and high-pollution enterprises. In order to verify the correctness of the theory， on the basis of the relevant data of 537 listed companies， this paper adopts the chain mediation effect model to examine the impact of green financial policies on the financial costs of high-energy-consumption and high-pollution enterprises. The study finds that green financial policies can not only directly alleviate the financing costs of high-energy-consumption and high-pollution enterprises， but also play the mediating role of environmental information disclosure and green technology innovation. Then， the three indirect paths of environmental information disclosure and green technology innovation as chain mediators reduce their financing costs.

This study provides a new perspective for the study of the mechanism of green finance policy， and suggestions for policy improvement are presented. First， the environmental protection department should establish environmental information review agencies which are expected to collect and evaluate the environmental information disclosed by high-energy-consumption and high-pollution enterprises， and then issue relevant evaluation reports. The review of environmental information by third-party institutions and the issuance of relevant reports are conducive to reducing information asymmetry and improving transaction efficiency in the capital market. Second， the government should establish an incentive mechanism for promoting green innovation through the joint participation of the government， enterprises， and the public by making favorable policies to attract and cultivate elite talent， improving the intellectual property protection system， and increasing public awareness and understanding of green innovation. Third， for the enterprises with green innovation capabilities but insufficient Ramp;D investment， the government should establish special funds to support these enterprises and expand their financing channels.

Key Words：Green Financial Policy; Signaling Game; Environmental Information Disclosure; Green Technology" Innovation

基金項目：國家社會科學基金重大項目（22amp;ZD097）

作者簡介：蒙大斌（1986—），男，天津人，博士，天津商業大學經濟學院教授、碩士生導師，研究方向為知識產權與創新管理；李新宇（1998—），男，河南信陽人，天津商業大學經濟學院碩士研究生，研究方向為綠色技術創新管理；李磊（1980—），男，安徽宿州人，博士，南開大學國際經濟研究所教授、博士生導師，研究方向為數字經濟與國際貿易。