中國私募股權(quán)基金退出機制研究

摘要：本文從宏觀、中觀、微觀三個層面研究中國私募股權(quán)基金退出機制與經(jīng)濟效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀制度層面，多層次資本市場、注冊制實施等對私募股權(quán)基金退出具有促進作用；中觀市場層面，私募股權(quán)投資的回報水平與其所采用的退出方式相關(guān)，IPO退出帶來了更高的回報，且投資回報與所選上市交易所有關(guān)；微觀層面，退出回報與私募股權(quán)基金管理機構(gòu)背景存在顯著相關(guān)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著國內(nèi)資本市場建設(shè)，私募股權(quán)投資項目在國內(nèi)外上市的退出回報顯著差異已經(jīng)減弱。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資，退出機制，政策研究

DOI：10.12433/zgkjtz.20241504

一、研究背景

我國正在加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，自主創(chuàng)新能力建設(shè)成為我國內(nèi)涵式增長的關(guān)鍵驅(qū)動力。國家積極倡導(dǎo)資本市場通過深化改革激發(fā)創(chuàng)新活力，打造科技、教育、產(chǎn)業(yè)、金融緊密融合的創(chuàng)新體系。私募股權(quán)投資基金基于其投產(chǎn)業(yè)、投科技的屬性，是優(yōu)化社會資本資源配置的重要金融業(yè)態(tài)，在暢通國內(nèi)大循環(huán)中舉足輕重。

退出環(huán)節(jié)是私募股權(quán)投資基金可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，退出環(huán)節(jié)暢通是保證后續(xù)科技成果轉(zhuǎn)化新項目獲得投資的源頭。只有私募股權(quán)投資基金退出環(huán)節(jié)順暢，退出回報率高，才能起到持續(xù)支持國家科技創(chuàng)新的作用。然而在實踐中，中國私募股權(quán)基金長期存在退出渠道不暢通的現(xiàn)象，退出周期普遍延長，退出期限難預(yù)期，退出環(huán)境承壓。從2022年3月到2023年7月，美聯(lián)儲累計加息5.25個百分點，嚴重打擊了全球私募股權(quán)投資行業(yè)信心。據(jù)清科數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2022年和2023年我國私募股權(quán)市場募資規(guī)模連續(xù)兩年下降。2022年一季度，中國股權(quán)投資市場共計發(fā)生約1295筆退出案例，同比下降50%，其中，除并購?fù)顺鐾猓溆喾绞降耐顺鼋灰拙邢陆怠?023年1月VC/PE機構(gòu)IPO賬面退出回報規(guī)模為193億元，環(huán)比下降77.05%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年全年中國并購市場共披露8821起并購事件，同比下降5.18%，交易規(guī)模約18，989億元，同比下降約22.86%。

追溯往期，關(guān)于私募基金退出的問題長期存在，國家為了暢通退出采取了打造多層次資本市場、IPO注冊制改革、深化新三板改革等一系列政策措施。2017年起，隨著國內(nèi)股權(quán)投資的爆發(fā)式增長、IPO收緊和A股股價下降，私募基金退出曾經(jīng)遇到“寒冬”。2018年3月28日，中央深改委通過《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”），多重嵌套、資金池等不規(guī)范的金融產(chǎn)品面臨整改，同時早期設(shè)立的引導(dǎo)基金出現(xiàn)首次退出潮。2018年底，習(xí)近平總書記在進博會開幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板。2019年6月，科創(chuàng)板正式開板。2020年受益于科創(chuàng)板、新三板、創(chuàng)業(yè)板注冊制等多項改革舉措，私募股權(quán)投資機構(gòu)的退出渠道變得更加暢通。2020年7月，國務(wù)院常務(wù)會議決定在區(qū)域性股權(quán)市場開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，S基金交易被松綁。2020年12月，證監(jiān)會正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。2021年11月，北京證券交易所（簡稱“北交所”）揭牌開市。2023年2月，中國資本市場迎來全面注冊制。

另一方面，隨著監(jiān)管政策逐步收緊，私募投資退出渠道再次承壓。2021年注冊制IPO的審核趨向嚴格，私募股權(quán)投資退出再次出現(xiàn)不確定因素。2023年，國務(wù)院頒布行業(yè)首部行政法規(guī)《私募投資基金監(jiān)督管理條例》，證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募投資基金登記備案辦法》及其配套指引和材料清單。2023年底，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》。2024年4月，國務(wù)院出臺《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（簡稱“國九條”），嚴把發(fā)行上市準入關(guān)。

一系列的監(jiān)管變革與政策頒布在業(yè)界的反饋褒貶不一。問題主要在于：第一，自2021年初注冊制IPO的上市把關(guān)趨向嚴格，私募股權(quán)投資退出再次出現(xiàn)不確定因素。第二，區(qū)域股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場與S基金市場缺乏專業(yè)團隊運作，不易形成公允估值，在退出機制中作用有限。第三，政策密集調(diào)整后，市場觀望情緒明顯，導(dǎo)致IPO與并購進度均有放緩。第四，二級市場追捧大市值公司，中小市值公司退出壓力較大。伴隨著監(jiān)管力度加強以及相關(guān)規(guī)則體系的不斷完善，當(dāng)前制度之下私募股權(quán)基金暢通“募—投—管—退”的循環(huán)機制，持續(xù)發(fā)揮私募股權(quán)投資基金支持國家科技創(chuàng)新的作用，仍然是資本市場的重要議題。

綜上所述，為深入研究退出機制中各參與方主體的作用與影響，強化私募股權(quán)投資基金發(fā)展與盈利能力，暢通退出途徑，本文將退出機制分為宏觀機制、中觀機制、微觀機制三個方面來分析，研究多重因素對私募股權(quán)基金退出的影響，立足于實際問題，為健全私募股權(quán)投資基金的退出機制提供支持與借鑒。

二、樣本與變量設(shè)計

（一）樣本選擇

本文所用數(shù)據(jù)來自于國內(nèi)私募股權(quán)數(shù)據(jù)研究機構(gòu)清科集團（Zero2IPO Group）旗下的清科私募通數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫由清科研究中心負責(zé)開發(fā)維護，涵蓋了國內(nèi)外的42000余家PE/VC投資機構(gòu)及8500余件投資退出事件的相關(guān)信息，是中國股權(quán)投資領(lǐng)域最全面、權(quán)威、專業(yè)、及時的國內(nèi)數(shù)據(jù)資料庫

為保障研究的全面性與創(chuàng)新性，本文將樣本期限劃定為2016年1月1日至2021年12月31日期間。研究選擇自2012年至2022年十年期間于AMAC登記的基金，研究其在中國大陸地區(qū)開展私募股權(quán)投資，并實現(xiàn)項目退出的情況，最終選取了其中的704項私募股權(quán)投資事件作為數(shù)據(jù)樣本。下文中具體介紹了本文研究中所用到的變量及對相關(guān)變量的處理。

（二）變量設(shè)置

本文旨在對影響私募股權(quán)基金投資項目退出的潛在因素進行探究，因此選擇的因變量為退出指標（退出方式ER、退出賬面回報倍數(shù)TVM或內(nèi)部收益率IRR）。研究的自變量為基金背景INVTYPE，是否為外資基金；管理機構(gòu)是否為排名100強TOP100；項目退出時間ET；項目IPO情況，是否上市；項目所在行業(yè)IND；項目選擇的上市市場IPOP等?？刂谱兞繛榛鸬耐顿Y期限D(zhuǎn)UR、首次投資倫次STAGE、被投資企業(yè)的所在地區(qū)AREA。

1.賬面回報倍數(shù)（TVM ）

賬面回報倍數(shù)指一項私募股權(quán)投資退出后，總退出金額與投資金額之間的比值倍數(shù)。其計算公式如下：

TVM=Total Value at Exit/Invested Capital

英國私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會（British Private Equity amp; Venture Capital Association，簡稱BVCA）指出，在衡量私募股權(quán)投資表現(xiàn)時，賬面回報倍數(shù)是一項非常直觀的指標，大于1即表明投資存在收益。同時，賬面回報倍數(shù)這一指標忽略了貨幣的時間價值（Time Value of Money），在比較具備不同投資期限的投資項目時可比性較低。Li和Joseph等人指出，賬面回報倍數(shù)是衡量私募股權(quán)投資表現(xiàn)時最保守、最適用的指標。相對其他指標而言，賬面回報倍數(shù)不依賴于估值假設(shè)，并且考慮了再投資的回報（Reinvestment Returns）。

2.內(nèi)部收益率（IRR ）

內(nèi)部收益率指標是私募股權(quán)投資業(yè)內(nèi)廣泛使用的投資表現(xiàn)衡量指標，也是學(xué)界在研究私募股權(quán)投資時最常應(yīng)用的指標。內(nèi)部收益率的定義指使得一項投資的凈現(xiàn)值（Net Present Value）為0時的折現(xiàn)率，其定義公式如下：

其中：

Ct=第t個時期的凈現(xiàn)金流

CO=初始投資現(xiàn)金流

R=折現(xiàn)率

t=第t個時期

使用內(nèi)部收益率作為私募股權(quán)投資的衡量指標考慮了貨幣的時間價值，并且能將各類現(xiàn)金流和現(xiàn)金流時點考慮在內(nèi)，更具備實際和現(xiàn)實意義。內(nèi)部收益率雖然是應(yīng)用最廣泛的衡量指標，其成立的前提是建立在“再投資回報都等于內(nèi)部收益率”這一假設(shè)基礎(chǔ)之上的。

3.退出方式（ER）

目前主要的退出方式有五種，分別是首次公開發(fā)行、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購以及清算退出。IPO 退出多年來一直居于主要地位，將其單獨作為一種退出方式選擇；并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及股份回購本質(zhì)上都是投資人將自己手中的股份轉(zhuǎn)出去了，這三種退出方式的認可度都在日益增高；清算退出是所有退出方式當(dāng)中最為失敗的、是所有各方不到走投無路都不愿意選擇的一種退出方式。

4.變量列表

項目地區(qū)。相比于西部地區(qū)，一線及東部沿海地區(qū)和中部地區(qū)在經(jīng)濟發(fā)展上要更發(fā)達一些，西部有些政府還會提供有吸引力的政策支持和政策優(yōu)惠吸引私募股權(quán)投資基金投資當(dāng)?shù)仨椖?。項目企業(yè)所屬地區(qū)對退出有潛在的影響。

排名前100強榜單上的管理機構(gòu)更加成熟，更有能力開展投資。

基金投資期限越長，退出的需求約迫切，可能會影響退出的方式與收益。

投資輪次，私募股權(quán)投資進入被投項目越早期，則越有可能介入管理，投入更多的資源，因而影響退出向收益更高的方向發(fā)展。

三、模型構(gòu)建

為了對影響私募股權(quán)基金退出的潛在因素進行探究，本文從宏觀層面驗證多層次、IPO注冊制實施對退出指標（退出方式ER、賬面回報倍數(shù)TVM或內(nèi)部收益率IRR）影響；從中觀層面驗證并購、IPO選擇對退出指標（退出方式ER、賬面回報倍數(shù)TVM或內(nèi)部收益率IRR）影響；從微觀層面驗證基金能力、企業(yè)海外上市對退出指標（退出方式ER、賬面回報倍數(shù)TVM或內(nèi)部收益率IRR）影響。

研究主要采用描述性統(tǒng)計分析和多元回歸模型分析方法。首先，采用描述性統(tǒng)計分析的方法，對基金類型、投資退出方式和投資回報等變量進行了描述性統(tǒng)計分析。其次，采用多元回歸模型的分析方法，對因變量退出指標（退出方式ER、退出賬面回報倍數(shù)TVM或內(nèi)部收益率IRR）與自變量基金背景INVTYPE、項目退出時間ET、項目IPO情況、項目所在行業(yè)IND、項目選擇的IPO市場等之間的整體相關(guān)關(guān)系（Correlation）進行了顯著性分析與探究。

（一）退出方式與宏觀政策模型構(gòu)建

假設(shè)1：退出方式選擇與宏觀政策倡導(dǎo)相關(guān)。實施注冊制后，采取IPO退出的項目更加。

此處主要檢驗退出方式（是否IPO）與退出時間，以及其他控制變量之間的關(guān)系。按照2018年11月5日習(xí)近平總書記正式宣布建立科創(chuàng)板實施注冊制為基準，將樣本中的項目退出時間分為政策頒布前退出分組與政策頒布后分組，檢驗項目IPO情況。設(shè)置模型1進行檢驗：

（二）回報水平與退出方式模型構(gòu)建

假設(shè)2：私募股權(quán)投資的回報水平與私募股權(quán)投資公司所采用的退出方式相關(guān)。較之其他退出投資策略，首次公開發(fā)行將帶來更高的回報。

此處主要檢驗退出回報（IRR、TVM）與退出方式（IPO等），以及其他控制變量之間的關(guān)系。設(shè)置模型2進行檢驗：

實證中對變量基金背景INVTYPE、項目退出時間ET、項目IPO情況、項目所在行業(yè)IND、項目選擇的IPO市場等之間的整體相關(guān)關(guān)系（Correlation）進行了顯著性分析與探究。

（三）回報水平與IPO市場模型構(gòu)建

假設(shè)3：私募股權(quán)投資的回報水平與IPO所選上市交易所有關(guān)，海外上市收益更高。

此處主要檢驗私募股權(quán)投資項目在不同交易所市場上市的退出回報，通過對已上市項目的IPO市場選擇進行分類，建立IPO項目企業(yè)上市選擇（境內(nèi)外）退出的子樣本，檢驗私募股權(quán)投資退出的回報情況。設(shè)置模型3進行檢驗：

（四）回報水平與機構(gòu)背景模型構(gòu)建

假設(shè)4：私募股權(quán)投資的回報水平與私募股權(quán)投資機構(gòu)的外資或本土背景相關(guān)。

此處主要檢驗退出回報與私募股權(quán)基金背景之間的關(guān)系，通過私募股權(quán)投資基金是否有外資背景判斷國內(nèi)民營私募股權(quán)基金與有外資背景的私募股權(quán)基金在投資能力方面的差異，設(shè)置年度清科私募評選100強為控制變量，添加其他控制變量進行檢測。設(shè)置模型4進行檢驗：

（五）IPO與投資行業(yè)模型構(gòu)建

假設(shè)5：投資科技行業(yè)項目更容易IPO退出。

此處檢查私募股權(quán)投資基金項目選擇層面的影響，是否投資高科技行業(yè)更容易實現(xiàn)退出通過退出方式與項目行業(yè)進行檢驗，添加其他控制變量設(shè)置模型5進行檢驗：

（六）回報水平與投資行業(yè)模型構(gòu)建

假設(shè)6：私募股權(quán)投資的回報水平與創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在的行業(yè)有關(guān)，投資高新技術(shù)企業(yè)的私募股權(quán)投資較之非高新技術(shù)企業(yè)將獲得更高的回報。

此處檢查私募股權(quán)投資基金項目行業(yè)選擇層面對基金退出回報率的影響，檢驗退出回報水平與項目行業(yè)、其他控制變量間的關(guān)系，設(shè)置模型6進行檢驗：

四、樣本分析

（一）樣本統(tǒng)計

下面對樣本進行了統(tǒng)計描述，具體如表2所示：

（二）市場分布

為了更清晰地展示樣本內(nèi)容，本文對已上市子樣本進行了分交易所的統(tǒng)計，具體見表3所示：

（三）回報統(tǒng)計

本文對退出項目樣本進行了退出回報的統(tǒng)計，具體見表4所示：

（四）退出樣本分布

本文對退出項目樣本進行了退出方式的統(tǒng)計，具體見表5所示：

（五）退出時間統(tǒng)計

文章對退出項目樣本的退出時間進行了統(tǒng)計，具體見表6所示：

（六）皮爾遜相關(guān)性檢驗

最后，對退出項目樣本進行了皮爾遜相關(guān)性檢驗，具體見表7所示：

五、實證分析

（一）實證結(jié)果

根據(jù)前面的假設(shè)與模型，下面分別導(dǎo)出了對6個模型的檢驗結(jié)果，具體如表8和表9所示：

模型1主要檢驗退出方式（是否IPO）與宏觀政策倡導(dǎo)之間的關(guān)系。從表8的1列可知，實證驗證了假設(shè)1的提法，退出方式選擇與宏觀政策倡導(dǎo)相關(guān)，2018年11月5日習(xí)近平總書記正式宣布建立科創(chuàng)板實施注冊制為基準，實施注冊制政策頒布后，采取IPO退出的項目增加。

模型2主要檢驗退出回報（IRR、TVM）與退出方式之間的關(guān)系。從表8的2、3列可知，實證驗證了假設(shè)2的提法，私募股權(quán)投資的回報水平與私募股權(quán)投資公司所采用的退出方式相關(guān)，較之其他退出投資策略，首次公開發(fā)行將帶來更高的回報。

模型3主要檢驗私募股權(quán)投資項目在不同交易所市場上市的退出回報，通過對已上市項目的IPO市場選擇進行分類，建立IPO項目企業(yè)上市選擇（境內(nèi)外）退出的子樣本，檢驗私募股權(quán)投資退出的回報情況，從表8的4、5列可知，實證驗證了假設(shè)3的提法，私募股權(quán)投資的回報水平與IPO所選上市交易所有關(guān)，海外上市收益更高。

模型4主要檢驗退出回報與私募股權(quán)基金背景之間的關(guān)系，通過私募股權(quán)投資基金是否有外資背景判斷國內(nèi)民營私募股權(quán)基金與有外資背景的私募股權(quán)基金在投資能力方面的差異。從表9的1、2列可知，實證中部分驗證了假設(shè)4的提法，私募股權(quán)投資的回報水平在TVM（回報倍數(shù)）上與私募股權(quán)投資機構(gòu)的外資或本土背景相關(guān)，而IRR內(nèi)部收益率未得到驗證。

模型5主要檢驗私募股權(quán)投資基金項目選擇層面的影響，是否投資高科技行業(yè)更容易實現(xiàn)IPO退出，從表9的3列可知，實證驗證了假設(shè)5的提法，投資科技行業(yè)項目更容易IPO退出。

模型6主要檢驗私募股權(quán)投資基金項目行業(yè)選擇層面對基金退出回報率的影響，從表9的4、5列可知，實證未能驗證假設(shè)6的提法，私募股權(quán)投資的回報水平并非與創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在的行業(yè)有關(guān)，投資高新技術(shù)企業(yè)的私募股權(quán)投資沒有比投資非高新技術(shù)企業(yè)獲得更高的回報。

（二）退出結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢分析

通過實證研究，我們驗證了在宏觀層面政策倡導(dǎo)實現(xiàn)了IPO退出數(shù)量的提升，在2018年建立科創(chuàng)板實施注冊制政策頒布后，采取IPO退出的私募股權(quán)投資項目更多了。由于注冊制的逐步實施，項目IPO的市場環(huán)境將會逐漸好轉(zhuǎn)，因此我們繼續(xù)觀察樣本期2016～2021年與當(dāng)前近期2021年的退出方式對比。如表10所示，可以看到，在2021年，IPO退出的比例大幅上升至68%，政策效果發(fā)力明顯。

相對比，并購渠道的比例則下降明顯，在2021年采取并購?fù)顺龅乃侥脊蓹?quán)投資項目占比為4%。與國外對比，中國私募股權(quán)基金退出階段存在并購市場發(fā)展不足、股轉(zhuǎn)市場尚未發(fā)展成熟的問題，并購市場與S基金市場有待發(fā)展。

（三）IPO子樣本國內(nèi)外收益分析

前述研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資的回報水平與IPO所選上市交易所有關(guān)，海外上市收益更高。為了觀察近年市場投資收益的變化，我們再次使用2021年退出事件子樣本檢驗退出回報與IPO所選上市交易所之間的關(guān)系，結(jié)果如表11所示。

可以看到通過2021年的子樣本檢驗，發(fā)現(xiàn)近年來，私募股權(quán)投資項目在不同交易所市場上市的退出回報顯著差異已經(jīng)消失，私募股權(quán)投資IPO退出的回報在海外上市收益更高的情況已經(jīng)改善。

（四）研究結(jié)論

通過實證檢驗，本文從宏觀政策、中觀市場、微觀退出參與者三個層面分別建立模型，檢驗了影響私募股權(quán)基金退出的多方因素。首先，在宏觀層面，研究驗證了是否實現(xiàn)IPO退出與宏觀政策倡導(dǎo)相關(guān)，在2018年建立科創(chuàng)板實施注冊制政策頒布后，采取IPO退出的私募股權(quán)投資項目增加。其次，在中觀層面，研究驗證了退出回報（IRR、TVM）與退出方式之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資的回報水平與私募股權(quán)投資公司所采用的退出方式相關(guān)，較之其他退出投資策略，首次公開發(fā)行將帶來更高的回報。同時，研究驗證了私募股權(quán)投資的回報水平與IPO所選上市交易所有關(guān)，海外上市收益更高。最后，在微觀層面，研究驗證了退出回報與私募股權(quán)基金管理機構(gòu)背景之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資的回報水平在TVM（回報倍數(shù)）上與私募股權(quán)投資機構(gòu)的外資背景相關(guān)。研究還在微觀層面檢驗了私募股權(quán)投資基金項目行業(yè)選擇對退出方式、退出收益的影響，研究發(fā)現(xiàn)投資科技行業(yè)項目更容易IPO退出，但私募股權(quán)投資的回報水平與創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在的行業(yè)無顯著相關(guān)，投資高新技術(shù)企業(yè)的私募股權(quán)投資沒有比投資非高新技術(shù)企業(yè)獲得更高的回報。

進一步研究發(fā)現(xiàn)，中國私募股權(quán)投資基金近年通過并購渠道退出的比例下降明顯，與國外對比，中國私募股權(quán)基金退出階段存在并購市場發(fā)展不足、股轉(zhuǎn)市場尚未發(fā)展成熟的問題，并購市場與S基金市場有待發(fā)展。近年來，私募股權(quán)投資項目在不同交易所市場上市的退出回報顯著差異已經(jīng)消失，私募股權(quán)投資IPO退出的回報在海外上市收益更高的情況已經(jīng)改善。

六、政策建議

從私募股權(quán)基金退出的機制出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)影響私募股權(quán)投資基金退出的因素來自宏觀、中觀、微觀的多方面，基于研究結(jié)論，提出一些改進建議。

從宏觀政策機制層面來看，建立暢通的退出機制才能為股權(quán)基金提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性，一是穩(wěn)定發(fā)展多層次資本市場。目前我國已經(jīng)有深滬主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、北交所市場和科創(chuàng)板市場，但多層次市場交易制度的頻繁變革，影響到私募股權(quán)投資基金的退出。二是注冊制風(fēng)險防范需加強。隨著注冊制改革的落實，多元化的退出渠道也逐漸成型，然而政策監(jiān)管仍處于完善之中，IPO嚴監(jiān)管將為私募股權(quán)基金退出帶來政策壓力。

從中觀市場層面來看，市場機制是影響私募股權(quán)投資基金退出的重要因素，市場層面主要研究并購市場、私募二級市場、區(qū)域股權(quán)交易份額轉(zhuǎn)讓試點等發(fā)展，以及對私募股權(quán)投資基金退出的影響。研究建議：一是合理有序發(fā)展并購市場。目前仍以IPO退出為主，并購的比例很小，并購是一個資本市場走向成熟的標志，并購?fù)顺龅闹匾圆豢珊鲆?。近年來國家出臺了一系列政策作為對公司并購重組的支持與重視，但仍需要注意并購市場秩序，避免并購成為影響市場穩(wěn)定的因素。二是促進PE二級市場發(fā)展。PE二級市場能夠在較短時間內(nèi)實現(xiàn)投資退出，有利于資金的流動性。隨著北京股權(quán)交易中心的業(yè)務(wù)發(fā)展，目前促進股轉(zhuǎn)市場發(fā)展壯大仍是當(dāng)務(wù)之急。

從微觀層面來看，國內(nèi)基金存在基金投研能力不足、合格投資者缺乏的實際情況，同時中介機構(gòu)服務(wù)待提高，企業(yè)海外上市的風(fēng)險日益明顯。研究建議：一是加強基金投研與投后管理，提升退出回報率。加強投研能力，對標國際知名投資機構(gòu)，調(diào)整投資布局，加強投后管理，把控風(fēng)險，盡可能降低試錯成本。二是提升中介估值服務(wù)能力，保障退出實施。加大力度培養(yǎng)專業(yè)的私募股權(quán)基金交易中介服務(wù)機構(gòu)，探索制定S基金估值指引，提供市場交易基礎(chǔ)服務(wù)。三是加速培育合格投資者，暢通退出接續(xù)資金。要進一步落實投資者保護主體責(zé)任，提升投保投教工作的廣度和深度，持續(xù)健全立體有機的投資者保護體系。四是提高企業(yè)風(fēng)險意識，綜合考量境內(nèi)外退出渠道。目前，中國企業(yè)赴海外上市的政治風(fēng)險加大，而A股多層次資本市場建設(shè)的逐步完善，本文建議應(yīng)當(dāng)提高企業(yè)的風(fēng)險意識，綜合考量謹慎選擇上市退出渠道。

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作者簡介：公淑玉（1984），女，甘肅省張掖市人，經(jīng)濟學(xué)博士，管理學(xué)博士后，研究方向為并購重組、科技金融、私募股權(quán)投資等。