大股東股權質押下股份回購動因及經濟后果研究

【摘要】文章以萬豐奧威作為研究對象，選取2017—2021年財務數據，通過事件研究法和因子分析法，分析大股東股權質押下股份回購的動因和經濟后果，得出相關結論，并提出研究建議。

【關鍵詞】 股份回購；因子分析；經濟后果

【中圖分類號】F426.72；F406.7；F832.51

★ 基金項目：本文項目編號：65M2024153。

引言

控股股東采取股權質押的方式進行融資有很多優點，既不改變控制權，又可以快速籌集資金，并且還款期限靈活，因此備受上市公司的青睞。在進行股權質押的過程中，不可避免地會面臨一定的風險。為了應對這一風險，許多上市公司選擇通過股份回購的方式來提升股價。這種策略的實施，旨在通過減少流通股數量，增強公司的市場價值，并間接地向投資者發出公司股價被低估的信號。然而，股份回購究竟是公司向市場傳遞公司有良好前景的積極信號，還是存在其他目的值得深究。本文以上市公司萬豐奧威為例，具體分析該公司大股東的股權質押下股份回購的動因及經濟后果，從而為類似公司和廣大投資者提供參考。

一、案例公司股份回購介紹

浙江萬豐奧威汽輪股份有限公司（以下簡稱“萬豐奧威”）于2006年在深交所上市成功，是一家以大交通領域先進制造業為核心的國際化公司。業務主要包括汽車金屬輕量化零部件和通航飛機制造兩大方面，是輕量化鎂合金材料深加工業務全球領導者。深耕“低空領域”多年，近年來加大對電動飛機、eVTOL等新型航空器的研發，在新能源動力垂直起降飛行器方面有顯著研發成果，并且積極開拓全球低空市場。是一家走在時代前沿的上市公司。

萬豐奧威第一次發布股份回購預案公告時間為2018年12月26日，擬回購約5454.55萬股，占公司總股本的2.49%，擬回購股價為不超過人民幣11元/股；第二次發布股份回購預案時間為2019年12月27日，擬回購約3000萬股，占公司總股本比例1.37%，擬回購股價為不超過10元/股；第三次發布股份回購的預案時間為2020年12月31日，擬回購約1818萬股，占公司總股本比例0.83%，擬回購價格為不超過11元/股。三次回購均以集中競價方式進行，資金來源為自有或自籌。

二、股份回購動因分析

（一）傳遞虛假信號提升股價

通常，公司通過發布股份回購公告的目的是向市場傳遞股價被低估的積極信號，從而吸引投資者投資。為驗證萬豐奧威發布股份回購公告的目的是否如此，本文選取了托賓Q值法來進行分析。

托賓Q值是企業股票市值與其資產重置成本之比。若托賓Q值低于1，則表示企業股價被低估，反之則被高估。

根據表1可以看出，托賓Q值都是大于1的，由此可以說明公司的股價未被低估。

通過分析托賓Q值，反映出萬豐奧威的股價未被低估，不符合信號傳遞假說。因此，本文認為萬豐奧威此時發布股份回購公告的動因之一是向市場傳遞虛假信號，以推動股價上漲。

（二）減輕控股股東股權質押引起的風險

當股權被質押時，如果股價跌到平倉線以下，公司需要質押更多的股票或者償還部分融資債務，從而解除被強制平倉的風險，否則就有被強制平倉的可能性。也就是說，面對這種情形時進行股份回購，很可能是向市場發出積極信號，助力股價上升。

三、股份回購經濟后果分析

（一）市場效應分析

通過對比股份回購前后股價的變動，可以間接反映出市場效應的變化。如果市場效應是積極的，那么就會產生正超額收益，反之為負。具體的步驟為建立一個市場模型，通過事件研究法計算超額收益率，詳細步驟如下：

1.確定事件日和窗口期

把每一次的股份回購時間都視為單獨的事件，每一次回購預案的公告日為該事件的發生日，記為事件期0，在此之前的日期表示為負數，在此之后的日期表示為正數。由此，將三次發布回購公告的2018年12月21日、2019年12月27日以及2020年12月31日設為三次單獨事件的第0天。在選擇窗口期時，時間過長容易受到其他時間的影響，過短難具有代表性，故本文將窗口期定為事件發生前10日至事件發生后10日，即窗口期為（-10，10），將預計區間定為事件發生前110天到公告前10天，及預計區間為（-110，-10）。

2.計算預期收益率

市場指數收益率作為自變量，實際收益率作為因變量，構造方程：

Rit=αi+βiRmt+εit

其中，Rit為股票i在估計期間的第t天的實際收益，Rmt為第t天估計期間的市場組合的實際收益率。

3.計算個股超額收益率（AR）

通過實際收益率與預期收益率得到當日的超額收益率：

ARit= Rit- E（Rit）

4.計算累計超額收益率（CAR）

將所有超額收益率求和得到累積超額收益率：

CARit=ΣARit

5.結果

萬豐奧威三次回購的超額收益率以及累計超額收益率的匯總結果見表2。

結合上述三個事件的短期市場反應來看，前兩次股份回購的AR和CAR總體上是正向增長的，這反映出公司通過股份回購行動有效地向市場傳達了股價被低估的信息，投資者普遍持樂觀看法，從而給公司帶來了積極的市場效應。但在第三次股份回購后，CAR由前兩次的6.39%和4.52%，下降到-14.52%，下降幅度很大，帶來了明顯的市場負反饋，說明廣大投資者已經認識到公司通過股份回購傳遞的虛假信號，由此導致股價下跌。

（二）基于因子分析法的綜合財務績效分析

股價的變動僅僅是經濟后果的部分體現，在此基礎上還需進一步對經濟后果進行更全面的反映。采用因子分析法可以綜合反映出企業的財務績效，能夠有利地對經濟后果進行全方位的分析。因子分析法的優點是可以在盡量不丟失或少丟失原始財務指標信息的情況下，通過降維簡化錯綜復雜的指標分析，綜合反映出企業的財務績效。在進行綜合考慮后，最終選擇出表3列出的12個指標，進行具體的分析論證。

1.原始數據的采集與轉化

為使研究結果更具代表性，本文選取2017—2022年的數據進行分析。由于所選指標的計算方法與衡量標準各不相同，有的是相對指標，有的是絕對指標，所以很難直接使用；為了使這些指標能夠在合理、統一的衡量標準下進行后續研究，本文將所選指標進行統一的正向化、標準化處理。

2. 因子分析適用性檢驗KMO檢驗

在所選變量之間有很強的相關性的前提下，才適用因子分析。本文通過KMO與Bartlett球形度檢驗來驗證各變量之間的相關性。當KMO大于0.5時，表明變量之間存在強相關性，可以進行因子分析。根據表4顯示，本文所選數據的KMO值為0.652>0.5，表明變量之間確實存在強相關性，可以進行因子分析。

Bartlett球形度檢驗的判定方法是當檢驗得出的伴隨概率值<0.05時，表明原始變量間關聯性較強；在Bartlett球形度測試中，如表4所示其顯著性值為0，小于界限值0.05。因此，因子分析可以適用于本文的分析。

3.公因子選擇

如表5所示，以特征值大于1為標準提取，剔除初始特征值小于1的成分，從spss軟件下摘錄提取出的三個因子的相關信息。12個指標中提取三個主因子，累積旋轉平方和達到70%是因子分析法的最低使用條件，它們的方差累計貢獻率達到82.265%，充分表明原來的12個指標可以降維被這三個主因子代替。

利用凱撒正態化最大方差法對成分矩陣進行5次旋轉迭代獲得旋轉后的矩陣，如表6所示，可以看到與盈利能力相關的資產報酬率、營業利潤率、總資產凈利潤率與成長能力相關的凈利潤增長率和營業收入增長率在成分1上有較大的載荷；流動與速動比率，資產負債率這類與償債能力相關的指標在成分2上有較大的載荷，剩余的與營運能力相關的指標包括存貨周轉率、應收賬款周轉率在成分3上有較大的載荷。綜上所述，我們分別將這三個提取出來的成分命名為F1（盈利與發展因子）、F2（償債因子）、F3（營運因子）。

4.計算因子得分

運用SPSS軟件得到因子得分系數矩陣（表7），帶入每個指標的權重數值，得到因子得分公式如下：

旋轉后的因子得分表達式為：

F1=0.189X1+0.19X2+0.19X3-0.044X4+ 0.016X5-0.119X6-0.039X7+0.055X8+0.146X9-0.006X10-0.142X11-0.164X12

F2=-0.025X1-0.019X2+0.039X3+0.085X4-0.053X5+0.211X6+0.291X7+0.257X8+0.21X9-0.248X10+0.003X11-0.003X12

F3=-0.072X1-0.103X2-0.078X3+0.48X4+ 0.475X5+0.045X6+0.025X7-0.089X8-0.012X9-0.061X10-0.332X11-0.133X12

F=（42.173%F1+26.613%F2+13.479%F3）/ 82.265%

通過表8可知，2017—2021年萬豐奧威財務能力（F）在2020年一季度得分達到最高，2017年三季度得分最低，總體上三次收購之后財務能力（F）有大幅上升。其中，F3（營運能力因子）波動最大，整體上呈先上升后下降的趨勢；F2（償債因子）先降后增；F1（盈利與發展因子）整體呈上升趨勢。綜合得分的排名來看，2018—2021年F1（盈利與發展因子）與F（綜合因子）因子得分排名情況一致，這一情況表明F1高度影響企業財務能力的發展。因此，萬豐奧威要想提高財務能力，需進一步提高自身盈利與發展能力。

四、結論與建議

本文以萬豐奧威的股份回購為研究對象，旨在探討股份回購的動因及經濟后果。通過采用事件研究法和因子分析法，闡明了股份回購對公司重要財務指標的影響。在分析了萬豐奧威的股份回購案例之后，得出以下結論并提出建議：

（一）機會主義的股份回購無法緩解股權質押風險

在三次股份回購期間，萬豐奧威股權質押比例變化小，控股股東質押比例仍高達約76%。在第三次回購完成后，質押比例仍超過50%以上，說明基于機會主義目的的股份回購對股權質押比例的緩解作用有限。因此，控股股東需要對股權質押的行為進行慎重考慮，一旦進行大比例股權質押，公司整體的壓力會非常大；同時，廣大投資者對股份回購行為也要持謹慎態度，在了解清楚相關情況后，根據自身的情況進行投資，必要時可以先咨詢專業人士。

（二）連續股份回購可能帶來逐漸消極的效應

在萬豐奧威股份回購的市場效應分析中可以發現，萬豐奧威在2018年首次進行的股份回購，從財務效應上來看取得不錯的反饋，單看首次的股份回購其實是較為成功的。而在三次股份回購中，市場對首次進行的股份回購，短期市場CAR反應最積極，但隨著接連進行的股份回購，相關市場反應表現越來越消極。因此，上市公司在決定是否公布股份回購計劃時不應該抱著僥幸心理，更應該謹慎對待。

（三）長期財務績效的持續改善

通過對萬豐奧威2017—2021年的財務能力分析，發現公司整體財務能力呈現持續緩慢上升的趨勢。特別是盈利能力因子在這一過程中持續高速增長，成為影響公司財務能力的關鍵因素。因此，公司應進一步提升經營活動盈利能力，以實現長期財務績效的持續改善。

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責編：險峰