資產證券化在盤活國有企業(yè)存量資產的應用分析

【摘要】近年來，國有企業(yè)改革不斷推進，存量資產盤活成為了國有企業(yè)的共同課題。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展和健全，為國有企業(yè)資產盤活提供了更多的金融工具。文章以資產證券化產品為切入點，分析了不同類型資產證券化產品的特點，以及對國有企業(yè)存量資產盤活的意義，以期為國有企業(yè)更好地利用資產證券化產品盤活資產提供思路。

【關鍵詞】資產證券化；國有企業(yè)；資產盤活

【中圖分類號】F832.5；F273.4

一、存量資產盤活的重要性

隨著國有企業(yè)改革的不斷推進，國有企業(yè)更加聚焦主業(yè)，不斷提升核心競爭力，經過多年的發(fā)展與沉淀，國有企業(yè)掌握了大量的資產，如何有效盤活資產，真正發(fā)揮資產的效用，成為了國有企業(yè)面臨的共同課題。

近幾年，國家相繼出臺多項政策，鼓勵國有企業(yè)盤活存量資產。2022年5月，國務院辦公廳下發(fā)《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號），指出引導支持基礎設施存量資產多、建設任務重、負債率較高的國有企業(yè)，把盤活存量資產作為國有資產保值增值以及防范債務風險、籌集建設資金、優(yōu)化資產結構的重要手段。2022年6月，國家發(fā)展改革委辦公廳下發(fā)《發(fā)改委關于做好盤活存量資產擴大有效投資有關工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2022〕561號），對做好盤活存量資產擴大有效投資提出進一步工作要求。2022年11月，自然資源部、國務院國資委下發(fā)《關于推進國有企業(yè)盤活利用存量土地有關問題的通知》（自然資發(fā)〔2022〕205號），鼓勵國有企業(yè)盤活利用存量土地，并給予了相關配套政策。

不動產是國有企業(yè)存量資產的重要組成部分之一。隨著我國經濟的發(fā)展和城鎮(zhèn)化水平的提高，不動產的價值也得到了較大提升。推動國有企業(yè)存量資產盤活，尤其是不動產的盤活，從微觀來看，能夠促進國有企業(yè)瘦身健體、提質增效，推動資金向優(yōu)質資源集中，進一步提升資產利用效率和資金周轉效率；從宏觀來看，能夠通過多角度綜合帶動全社會資源要素的良性循環(huán)，優(yōu)化資源結構，進一步推動國民經濟增長。

而隨著我國金融市場的不斷發(fā)展壯大，資本市場和金融工具更加多樣化，這為國有企業(yè)盤活存量資產提供了更多的選擇，資產證券化產品便是其中之一。

二、資產證券化產品分析

（一）資產證券化簡述

資產證券化，就是將缺乏流動性但具備可預期現金流的資產打包成證券，利用資產獲取融資的同時使其具備流動性，打包成的證券通常被稱為“資產支持證券”（Asset-Backed Securities，簡稱ABS）或其他類似的名稱。資產證券化可以幫助企業(yè)進行融資、分散風險，并促進資本市場的流動性。通常來講，凡是可以預計未來收益和現金流的資產都可以進行證券化。由于不動產既具有可租賃的天然屬性，能夠形成長期穩(wěn)定的現金流，本身又是具備增值可能性的資產，非常適合發(fā)行證券化產品。

（二）不同類型產品分析

國內的不動產資產證券化產品主要有三類，一是商業(yè)物業(yè)貸款資產支持證券（Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS），二是類REITs（不動產投資信托基金，Real Estate Investment Trusts），三是基礎設施證券投資基金，即公募REITs。三種產品的特點不同，發(fā)行方式和適用場景也有所不同。

1. CMBS產品

CMBS產品是一種不出表的證券化產品，其本質與商業(yè)物業(yè)經營性物業(yè)貸款這類銀行傳統(tǒng)信貸產品相似。CMBS產品多采用信托+資產支持專項計劃的雙SPV結構。首先，需要構建信托產品，目前市場上一般采用財產權信托模式，先由原始權益人與借款人簽訂借款協議，而后原始權益人與信托公司簽署財產權信托合同，形成財產權信托。增信方面，采用物業(yè)抵押以及應收賬款質押等方式進行擔保，形成增信。財產權信托設立后，資產支持專項計劃進行資金的募集，并向原始權益人購買其持有的財產權信托受益權，至此整個產品設立完成。由于CMBS產品結構復雜，并向合格投資人出售，在CMBS產品的設立過程中，需要多家中介機構的參與：例如需由評估機構對抵押的物業(yè)進行評估確認其評估價值，需由現金流預測機構對物業(yè)未來的現金流進行預測，需由律師事務所開展盡職調查出具法律意見書并撰寫交易文件，需由證券公司等機構作為計劃管理人負責項目的發(fā)行和管理，而最關鍵的是，需由評級機構基于融資人的主體信用、物業(yè)評估價值以及預測現金流來設計資產支持專項計劃產品的規(guī)模和結構。對于不同信用評級的主體，評級機構對于其發(fā)行產品的物業(yè)抵押率、現金流覆蓋倍數等參數的要求是不同的。CMBS產品結構會分為優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級證券，因為優(yōu)先B的償付順序在優(yōu)先A之后，且現金流覆蓋倍數更低，其收益率一般較優(yōu)先A更高，次級證券分配到的是剩余現金流，一般由原始權益人持有。

與傳統(tǒng)的經營性物業(yè)貸相比，CMBS產品主要具有如下的特點：一是規(guī)模相對更大。由于CMBS產品要求的抵押率一般較經營性物業(yè)貸更低，相同的底層資產發(fā)行CMBS產品取得的融資規(guī)模要較經營性物業(yè)貸更大；二是發(fā)行利率相對有優(yōu)勢。CMBS產品的發(fā)行面向更廣泛的投資人，發(fā)行成本通過簿記的方式確定，因此可能取得更低的融資成本；三是資金使用用途更為靈活。相對而言，經營性物業(yè)貸一般只能夠用于物業(yè)的改造提升或是替換存量貸款，貸款資金用途相對有限，而CMBS產品資金使用限制較少。需要注意的是，CMBS產品會對不動產經營的合規(guī)性提出更高的要求，發(fā)行階段和存續(xù)期階段需要支付的中介費用和存續(xù)期管理的復雜性也是企業(yè)需要考慮的因素。

2. 類REITs產品

在國內尚未推出關于REITs的對應法律法規(guī)和政策前，市場上發(fā)行的相關產品的形式介于固定收益產品和公募REITs產品之間，稱為類REITs。類REITs是一種私募產品，并沒有真正的形成公開募集，大多采用私募基金+資產支持專項計劃的雙SPV結構，后來根據監(jiān)管要求市場上也逐漸開始出現資產支持計劃直接持有項目公司的單SPV結構產品。與CMBS產品不同，類REITs產品是一種可以實現出表的證券化產品。以雙SPV結構為例，項目公司持有目標不動產，資產支持專項計劃持有私募基金份額，私募基金取得資產支持計劃提供的資金后向項目公司股東收購項目公司股權和其對項目公司的債權。當不動產在項目公司名下且項目公司存在對母公司的債務時，可以采用發(fā)行類REITs產品的方式實現募資；或者也可以通過搭建SPV+反向吸收的模式構建股債結構后，再進行募資。股債結構的優(yōu)勢是可以合理籌劃產品存續(xù)期所得稅，進一步提升投資者權益。與CMBS產品一樣，類REITs產品的發(fā)行需要聘請相關中介機構并承擔費用，并且，由于涉及項目公司的產權轉移，還要進一步考慮在此過程中涉及的所得稅等稅費。

與CMBS產品項目相比，類REITs產品的主要特點為：一是偏權益性。在滿足一定條件的情況下，類REITs產品資產可以通過真實出售，實現資產的出表，進而降低企業(yè)的資產負債率，優(yōu)化融資結構，改善財務指標。能否實現出表，要結合會計準則，綜合考慮融資人是否實際擁有權利、可變回報以及權利與可變回報的相關性；二是退出難度相對較小。CMBS產品的增信主要依靠底層物業(yè)抵押，而抵押權的實現通常要通過法律程序，通過拍賣等方式實現處置，程序相對復雜。類REITs產品中私募基金持有項目股權，可以直接通過出售項目公司股權的方式實現處置；三是主體信用隔離更強。類REITs因為實現了項目公司股權的出售，底層不動產與主體的隔離更為充分，而CMBS產品因為不出表，更為依賴主體信用。

3. 基礎設施公募REITs

2020年4月，國家正式開始國內基礎設施公募REITs試點工作，并對基礎設施公募REITs試點項目的區(qū)域、行業(yè)等提出了要求。基礎設施公募REITs主要聚焦倉儲物流、收費公路、產業(yè)園區(qū)等資產。2023年10月，消費基礎設施納入基礎設施公募REITs試點資產類型，進一步拓寬了公募REITs產品的底層資產范圍。

與CMBS和類REITs產品的私募性不同，基礎設施公募REITs面向不特定社會投資者公開募集資金，是一種公募產品。基礎設施公募REITs的產品結構是“公募基金+資產支持證券（ABS）”，由ABS直接持有基礎設施項目公司股權。但由于ABS是私募產品，僅面向合格投資人發(fā)行，在ABS上層搭建公募基金可以使產品實現真正的公募。因此投資人認購的是公募基金份額，而公募基金持有資產支持證券的份額。公募基金至少20%份額通過戰(zhàn)略配售由原始權益人持有，這一方面可使得原始權益人能夠分享到底層資產未來的分紅收益，另一方面也能夠加強原始權益人對出表資產的經營粘性，使得底層資產實現更好地經營，提高投資人的回報。

與類REITs產品相比，基礎設施公募REITs產品的主要特點為：一是具有公募性質。基礎設施 REITs產品有利于提高融資人直接融資比重，優(yōu)化資產結構，防范企業(yè)債務風險，更加促進企業(yè)健康發(fā)展；二是回報屬性。類REITs產品雖存在股權的交易，但投資人仍取得的是固定票息，而基礎設施公募REITs產品的投資人取得的是分紅和資產增值收益，是真正的權益性投資。

自國家推出基礎設施公募REITs產品后，國有企業(yè)充分利用這種金融工具，加快推動存量資產的盤活。截至2023年末，全市場共發(fā)行29單基礎設施公募REITs產品，底層資產主要為高速公路、產業(yè)園、租賃住房等，其中約2/3為央國企發(fā)行，基礎設施公募REITs與國有企業(yè)資產的適配性可見一斑。

值得關注的是，國有企業(yè)涉及的產權和資產轉讓需要符合國有資產有關規(guī)定，通常國有股權轉讓要進場掛牌交易。2022年5月，國務院國資委印發(fā)《關于企業(yè)國有資產交易流轉有關事項的通知》（國資發(fā)產權規(guī)〔2022〕39號），規(guī)定“國家出資企業(yè)及其子企業(yè)通過發(fā)行基礎設施REITs盤活存量資產……涉及國有產權非公開協議轉讓按規(guī)定報同級國有資產監(jiān)督管理機構批準”，該文件為國有企業(yè)發(fā)行公募REITs提供了有力的政策支持。

三、資產證券化在國有企業(yè)盤活存量資產的意義

（一）有助于促進國有資產保值增值

無論國有企業(yè)采用私募或者公募證券化產品進行資產盤活，都有利于對待盤活資產進行市場化定價，有助于促進資產價值的重估，實現國有資產保值增值。國有企業(yè)將回籠資金投入企業(yè)主業(yè)，形成新的項目投資，可以提高資金的使用效率和回報率。存量資產的盤活能夠提高國有企業(yè)資源利用效率和經濟效益，為國有企業(yè)的發(fā)展提供新動力，助力企業(yè)實現高質量發(fā)展。

（二）有助于降低融資成本，優(yōu)化國有企業(yè)資產結構

一方面，通過資產證券化方式盤活資產可以降低國有企業(yè)的融資成本，減輕財務負擔；另一方面，企業(yè)在發(fā)行資產證券化產品過程中，通過“真實出售”，可以實現資產的出表，從而降低資產負債率，提高資金周轉率。通過有效的資產盤活，國有企業(yè)的資產結構可以得到進一步優(yōu)化，財務風險進一步降低，企業(yè)發(fā)展會更加穩(wěn)健，運營效率更大提高。同時，也能更好地適應市場變化，提升市場競爭力。

（三）有助于加強國有企業(yè)的財務監(jiān)管

國有企業(yè)在發(fā)行資產證券化產品過程中，需要遵循一系列的法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則，例如信息披露、風險控制、合規(guī)性等，同時，需要接受投資人、證券機構、律師事務所、評級機構等對企業(yè)和底層資產的盡職調查。這些來自于外部的監(jiān)督會推動國有企業(yè)重新審視和評估內部運營管理情況，進一步加強管理的規(guī)范性、財務管理的透明度，促進國有企業(yè)建立健全管理制度，及時發(fā)現和解決潛在的問題和風險，提高運營管理水平。

四、國有企業(yè)如何更好利用資產證券化產品盤活資產

（一）加強底層資產的培育優(yōu)化

底層資產的質量直接影響資產證券化產品的發(fā)行風險，國有企業(yè)應積極加強底層資產的培育優(yōu)化，提高底層資產的質量和透明度。一是對標市場已發(fā)行產品的基礎資產，深入分析其運營模式，查找自身資產的競爭優(yōu)勢和不足；二是結合對標分析，加強對底層資產的精細化、規(guī)范化管理，不斷提升資產的運營效率和運營質量，提高資產回報率；三是通過篩選優(yōu)質資產、加強資產組合管理等方式設計證券化產品，進一步降低基礎資產的風險水平，提升資產證券化產品的市場競爭力。

（二）選擇合適的資產證券化產品

國有企業(yè)應結合資產現狀、盤活目標等因素選擇適當的資產證券化產品，有針對性地制定證券化策略。如考慮進一步擴大融資規(guī)模角度，可以發(fā)行CMBS產品；如底層資產已在獨立項目公司項下，具備構建股債結構的條件，可以考慮發(fā)行類REITs產品；如考慮進一步優(yōu)化資產負債表，可以發(fā)行類 REITs產品或者公募REITs產品；如考慮擴大市場影響，可以發(fā)行公募REITs產品。

（三）合理設計產品交易結構

國有企業(yè)在資產證券化過程中，應當合理設計產品交易結構，以降低法律風險、發(fā)行失敗風險和存續(xù)期風險，一是合理設置SPV。SPV作為破產風險隔離的有效措施，可確保基礎資產與企業(yè)的破產風險相隔離；二是合理設置融資規(guī)模。企業(yè)要充分考慮底層資產實際價值和盈利能力，測算現金流覆蓋倍數，保留一定的安全墊，不盲目追求融資金額；三是合理設置產品要素。良好的產品設置可以吸引更多的投資人，國有企業(yè)在設置產品期限、還本付息頻率等產品要素時可適當考慮投資人偏好，提高產品的競爭力；四是合理設置現金流收付和增信安排。通過優(yōu)化現金流的歸集和支付路徑，在給予投資人信心的同時，保障資產證券化產品存續(xù)期地順利運行。

（四）持續(xù)關注并運用好相關政策

國家近年出臺多項政策鼓勵盤活存量資產，在基礎設施公募REITs試點方面也大膽創(chuàng)新，不斷增強政策配套，為公募REITs的發(fā)展持續(xù)提供動力。國有企業(yè)作為國民經濟的重要支柱，應充分運用自身優(yōu)勢，加強對政策的研究分析，把握政策導向與政策機遇，積極運用政策窗口，更好地實現資產的優(yōu)化配置和增值。

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責編：險峰