明珠債退潮后城投境外融資的思考與展望

【摘要】自1986年第一只中資美元債發(fā)行以來，中資美元債市場(chǎng)經(jīng)歷了從萌芽到蓬勃發(fā)展的過程，成為境內(nèi)企業(yè)拓寬融資渠道的重要途徑。然而，近年來，隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和國(guó)內(nèi)外政策的調(diào)整，中資美元債市場(chǎng)面臨新的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。文章將深入探討明珠債“退潮”現(xiàn)象對(duì)城投企業(yè)融資的影響，分析當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，并提出未來發(fā)展的啟示與建議。

【關(guān)鍵詞】城投企業(yè)；融資；境外債

【中圖分類號(hào)】F83

一、明珠債的興起

（一）明珠債的興起

自2010年起，中資美元債市場(chǎng)的發(fā)行量顯著提升，2017—2020年間達(dá)到歷史高點(diǎn)。2020—2022年間，受新冠疫情和全球經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，債券違約事件頻發(fā)，中資美元債市場(chǎng)出現(xiàn)了動(dòng)蕩和行業(yè)分化。2022年以來，美元加息周期的到來和人民幣兌美元匯率的波動(dòng)，為中資企業(yè)境外發(fā)債帶來了利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也增加了資金成本和再融資難度。

明珠債，作為離岸人民幣債券的一種，其興起與多個(gè)因素緊密相關(guān)。自2013年政策出臺(tái)以來，明珠債一直處于邊緣化的狀態(tài)，直到2022年，一系列內(nèi)外部因素的交織促成了明珠債的短時(shí)興起。美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)加息動(dòng)作對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，美元的強(qiáng)勢(shì)使得境外美元債的融資成本急劇上升，這對(duì)于依賴外債融資的城投企業(yè)來說無疑是一個(gè)重大挑戰(zhàn)。在此背景下，城投企業(yè)開始尋找更為經(jīng)濟(jì)的融資途徑，明珠債以其相對(duì)較低的融資成本和更為靈活的資金使用方式，成為了城投企業(yè)的新選擇。

（二）城投企業(yè)的新選擇

隨著“房住不炒”政策的實(shí)施和新生人口數(shù)量下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)的熱度有所減退，城投企業(yè)傳統(tǒng)的土地財(cái)政模式受到了挑戰(zhàn)。在土地市場(chǎng)預(yù)冷的情況下，城投企業(yè)亟需尋找新的融資渠道以維持運(yùn)營(yíng)和償還到期債務(wù)，明珠債作為一種創(chuàng)新的融資工具，恰好滿足了這一需求。此外，明珠債的發(fā)行還受到了政策層面的鼓勵(lì)，自貿(mào)區(qū)債的政策基礎(chǔ)始于2013年人民銀行發(fā)布的《關(guān)于金融支持上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)的指導(dǎo)意見》，并在后續(xù)的政策文件中得到進(jìn)一步明確。這些政策的出臺(tái)，為明珠債的發(fā)行提供了政策支持和便利條件。

在明珠債興起的過程中，城投企業(yè)扮演了重要角色。面對(duì)境內(nèi)外融資環(huán)境的變化，城投企業(yè)不斷適應(yīng)市場(chǎng)，通過發(fā)行明珠債來拓寬融資渠道。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年一季度末，明珠債共發(fā)行125只，其中人民幣債券121只，規(guī)模115.21億美元；美元債券3只，規(guī)模4.76億美元；歐元債券1只，發(fā)行規(guī)模0.5億元。城投企業(yè)在明珠債發(fā)行中占據(jù)了重要比例，顯示出其對(duì)于這一新型融資工具的高度認(rèn)可和積極利用。

從明珠債的實(shí)際發(fā)行情況來看，本文認(rèn)為城投企業(yè)發(fā)行明珠債的動(dòng)因主要包括以下幾點(diǎn)：

一是融資成本相對(duì)較低：與境外美元債相比，明珠債的發(fā)行成本較低，這對(duì)于成本敏感的城投企業(yè)來說具有較大吸引力；二是資金使用靈活：明珠債允許發(fā)行人自由使用募集資金，無論是用于債務(wù)償還、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本還是其他企業(yè)用途，都具有較高的靈活性；三是匯率風(fēng)險(xiǎn)較低：由于大部分明珠債以人民幣計(jì)價(jià)，相較于美元債，匯率風(fēng)險(xiǎn)得到了有效控制。四是政策支持：自貿(mào)區(qū)債的政策導(dǎo)向?yàn)槌峭镀髽I(yè)提供了政策支持，鼓勵(lì)其利用自貿(mào)區(qū)平臺(tái)進(jìn)行創(chuàng)新融資。

然而，明珠債的興起并非沒有挑戰(zhàn)。隨著市場(chǎng)的發(fā)展和政策的調(diào)整，明珠債市場(chǎng)也面臨著一系列問題和限制因素。例如，法律體系的完善、信用風(fēng)險(xiǎn)的揭示、稅制差異等都是影響明珠債發(fā)展的關(guān)鍵因素。此外，監(jiān)管部門對(duì)于城投類企業(yè)發(fā)行明珠債的限制也給市場(chǎng)帶來了不確定性。

二、城投企業(yè)境外融資現(xiàn)狀及展望

（一）城投企業(yè)的融資現(xiàn)狀

隨著全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)和中國(guó)國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策的調(diào)整，城投企業(yè)在境外融資的格局正經(jīng)歷著深刻的變化。2023年，城投美元債的發(fā)行量和凈增量顯著下降，這一趨勢(shì)反映了城投企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上融資活動(dòng)的緊縮。與此同時(shí)，2023年端午節(jié)前，國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)明珠債進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，直接影響了城投企業(yè)利用明珠債進(jìn)行境外融資。此前，明珠債因其相對(duì)寬松的監(jiān)管要求和發(fā)行難度，成為城投企業(yè)青睞的融資工具之一。政策收緊后，城投企業(yè)在明珠債市場(chǎng)的融資活動(dòng)受到了明顯限制。

境內(nèi)金融市場(chǎng)的不斷優(yōu)化也為城投企業(yè)提供了更多的融資選擇，如通過國(guó)家發(fā)展改革委注冊(cè)發(fā)行企業(yè)債、通過中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)發(fā)行公司債、通過中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等。但作為難得的融資渠道，盡管明珠債的融資渠道已受限，城投企業(yè)仍會(huì)探索其他境外融資途徑。

（二）城投企業(yè)的融資展望

盡管短期內(nèi)明珠債市場(chǎng)的吸引力有所下降，但城投企業(yè)境外融資的需求并未消失。城投企業(yè)如若進(jìn)行境外融資則必須轉(zhuǎn)向其他境外產(chǎn)品，這可能導(dǎo)致融資成本上升。尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息的背景下，美元融資成本飆升，城投企業(yè)發(fā)行美元債券的成本一度接近7%，而同評(píng)級(jí)企業(yè)在同一時(shí)間境內(nèi)債券發(fā)行的成本至少低300個(gè)BP以上。這一利差使得城投企業(yè)在境外融資時(shí)需要更加謹(jǐn)慎。隨著美債利率的預(yù)期下行和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，境外債券作為一類債券品種仍具有長(zhǎng)期可持續(xù)性。城投企業(yè)可能會(huì)轉(zhuǎn)向其他離岸人民幣債券市場(chǎng)，如香港的“點(diǎn)心債”或澳門的“蓮花債”，以尋求更低成本的融資途徑。

總體來看，明珠債退潮后，城投企業(yè)的融資現(xiàn)狀呈現(xiàn)出監(jiān)管政策收緊、融資成本上升和融資渠道多元化的特點(diǎn)。城投企業(yè)需要適應(yīng)新的融資環(huán)境，靈活調(diào)整融資策略，以應(yīng)對(duì)境內(nèi)外融資市場(chǎng)的變動(dòng)。同時(shí)，境外融資作為城投公司重要的跨境融資通道，其定位不會(huì)因短期的市場(chǎng)波動(dòng)而改變，城投企業(yè)將繼續(xù)在合規(guī)的前提下，探索和利用多元化的融資工具，以支持其持續(xù)發(fā)展。

在融資期限結(jié)構(gòu)方面，城投企業(yè)顯示出對(duì)短期融資的偏好，這可能是為了降低融資成本和應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。短期融資的集中到期也為企業(yè)帶來了再融資壓力。這一現(xiàn)象表明，城投企業(yè)在追求流動(dòng)性的同時(shí)，也需要面對(duì)到期債務(wù)的挑戰(zhàn)。在地域分布上，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份如浙江、江蘇和山東的城投企業(yè)在境外融資規(guī)模上占據(jù)領(lǐng)先地位。這些地區(qū)的城投企業(yè)因其較高的信用狀況和市場(chǎng)認(rèn)可度，在國(guó)際市場(chǎng)上獲得了更多的融資機(jī)會(huì)。這一趨勢(shì)凸顯了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)城投企業(yè)融資能力的重要影響。

高息債券的存在為投資者提供了較高的收益機(jī)會(huì)，但同時(shí)也暗示了這些企業(yè)可能面臨較高的融資成本和信用風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，投資者對(duì)于高收益資產(chǎn)的需求仍然存在，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度也在提高。

展望未來，城投企業(yè)境外融資的前景將受到多種因素的影響。中國(guó)政府對(duì)城投債務(wù)的監(jiān)管政策逐步落地，可能會(huì)促使城投企業(yè)更加注重債務(wù)的可持續(xù)性，從而影響其在境外市場(chǎng)的融資策略。全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策的走向，將對(duì)城投企業(yè)的融資成本產(chǎn)生重要影響。如果全球利率環(huán)境保持寬松，城投企業(yè)可能會(huì)有更多的機(jī)會(huì)在境外市場(chǎng)以較低成本融資。

城投企業(yè)需要不斷提高自身的信用質(zhì)量和透明度，以增強(qiáng)投資者的信心。通過優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高運(yùn)營(yíng)效率，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力，城投企業(yè)可以在境外市場(chǎng)上獲得更穩(wěn)定的融資渠道。同時(shí)，城投企業(yè)也可能會(huì)探索多元化的融資方式，包括但不限于債券發(fā)行、銀行貸款、項(xiàng)目融資和股權(quán)融資等，以降低對(duì)單一融資渠道的依賴。

綜上所述，城投企業(yè)境外融資的未來將是挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。城投企業(yè)需要靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，積極調(diào)整融資策略，以確保資金鏈的穩(wěn)定性和企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。在這個(gè)過程中，城投企業(yè)不僅要關(guān)注短期的融資成本和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，更要著眼于長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)健康和可持續(xù)發(fā)展。

三、結(jié)論與建議

在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變的背景下，城投企業(yè)作為中國(guó)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要力量，其融資活動(dòng)受到了國(guó)內(nèi)外多重因素的影響。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的連續(xù)加息政策導(dǎo)致了國(guó)際市場(chǎng)上美元債務(wù)成本的顯著上升，這對(duì)依賴境外美元債務(wù)融資的城投企業(yè)構(gòu)成了較大的財(cái)務(wù)壓力。與此同時(shí)，中國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策進(jìn)一步收緊，使得城投企業(yè)在國(guó)內(nèi)的傳統(tǒng)融資渠道受到限制。

在這一背景下，明珠債作為一種新興的融資工具，因其相對(duì)寬松的監(jiān)管要求、較低的發(fā)行成本以及人民幣計(jì)價(jià)所帶來的較低匯率風(fēng)險(xiǎn)，迅速成為城投企業(yè)的新寵。明珠債的靈活性和創(chuàng)新性為城投企業(yè)提供了一種有效的融資替代方案，有助于緩解短期的資金壓力，并為長(zhǎng)期的資金需求提供了新的解決思路。

然而，監(jiān)管部門對(duì)明珠債發(fā)行的窗口指導(dǎo)顯示出對(duì)城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，以及對(duì)自貿(mào)區(qū)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的期望。這一政策的調(diào)整對(duì)城投企業(yè)的融資策略產(chǎn)生了重要影響，要求企業(yè)必須重新審視和調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)和策略。

綜合當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境和政策導(dǎo)向，本文對(duì)城投企業(yè)的融資提出以下建議：

（一）多元化融資渠道

城投企業(yè)應(yīng)積極拓展多元化的融資渠道，包括但不限于銀行貸款、企業(yè)債券、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)證券化等。在國(guó)際市場(chǎng)上，除了傳統(tǒng)的美元債券，城投企業(yè)可以考慮發(fā)行以其他貨幣計(jì)價(jià)的債券，如歐元、日元等，以分散匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（二）提高信用評(píng)級(jí)

城投企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作，提升自身的信用評(píng)級(jí)。高信用評(píng)級(jí)不僅有助于降低融資成本，還能增強(qiáng)企業(yè)在國(guó)際資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力。

（三）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理

城投企業(yè)應(yīng)建立健全的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，特別是在匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)管理方面。通過使用衍生金融工具如掉期、期權(quán)等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，可以有效減少因市場(chǎng)波動(dòng)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

城投企業(yè)應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目資金需求和市場(chǎng)條件，合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，避免過度依賴短期債務(wù)。同時(shí)，應(yīng)積極探索綠色債券、可持續(xù)發(fā)展債券等創(chuàng)新融資工具，以支持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目。

（五）加強(qiáng)與政府的溝通協(xié)調(diào)

城投企業(yè)應(yīng)與地方政府保持密切溝通，爭(zhēng)取政策支持和指導(dǎo)。在符合國(guó)家宏觀調(diào)控政策的前提下，積極利用地方政府提供的融資平臺(tái)和工具，如地方政府專項(xiàng)債券等。

（六）提升透明度和信息披露

城投企業(yè)應(yīng)提高財(cái)務(wù)報(bào)告和項(xiàng)目信息的透明度，增強(qiáng)市場(chǎng)和投資者對(duì)企業(yè)的信心。完善的信息披露機(jī)制有助于企業(yè)在資本市場(chǎng)上獲得更好的評(píng)價(jià)和更多的投資。

總之，城投企業(yè)在面對(duì)融資環(huán)境的變化時(shí)，應(yīng)保持靈活性和前瞻性，不斷適應(yīng)和把握市場(chǎng)趨勢(shì)，通過多元化融資、風(fēng)險(xiǎn)管理、信用評(píng)級(jí)提升等措施，確保企業(yè)的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)和可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，城投企業(yè)也應(yīng)積極響應(yīng)國(guó)家政策，與監(jiān)管部門保持良好溝通，確保融資活動(dòng)符合國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和宏觀調(diào)控要求。

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責(zé)編：吳迪