個人投資者情緒與權益資本成本

摘要：文章基于行為金融視角，以滬深A股上市公司為研究樣本，實證探究了個人投資者情緒與權益資本成本之間的關系、具體機制路徑以及會計信息透明度和機構持股比例對個人投資者情緒與權益資本成本間關系產生的異質性影響。實證結果發現，個人投資者高漲情緒能夠顯著降低權益資本成本；進一步研究發現，股票流動性是個人投資者情緒影響權益資本成本的機制路徑，且個人投資者高漲情緒對權益資本成本的降低效應在未來期間會出現反轉；異質性檢驗發現，高持股比例的機構投資者和較高的會計信息透明度能幫助個人投資者建立投資信心，強化個人投資者高漲情緒與權益資本成本間的負相關關系，同時也能作為“定心丸”弱化個人投資者高漲情緒對未來期間權益資本成本的負面影響。研究結論拓展了個人投資者情緒經濟后果以及權益資本成本影響因素的相關研究，為證監會相關部門、企業和大型金融服務機構合理引導個人投資者情緒以保障股市正常運行提供了現實啟示。

關鍵詞：個人投資者情緒；權益資本成本；行為金融

一、引言

2020年突如其來的新冠疫情嚴重影響了全球經濟的正常運行，多國紛紛進入緊急預防狀態，這對全球資本市場造成了強烈沖擊。在此背景下，企業融資難、融資貴等問題漸趨突顯。雖然政府出臺了系列舉措，對企業尤其是中小微企業給予較大力度的資金扶持，但長遠來看，拓寬企業融資渠道、降低企業融資負擔，對于激發市場活力、保障經濟高質量發展意義深遠。隨著我國資本市場的不斷發展，股權融資已成為企業獲取資金的重要途徑。2022年4月，多部門聯合發布的《關于進一步支持上市公司健康發展的通知》指出，要加大對企業上市融資的支持力度，鼓勵社保、養老金、信托、保險和理財機構等各類投資主體加大權益類資產投資力度，這無疑能為企業發展注入強勁動力。而權益資本成本作為企業獲取權益資本所付出的代價，其水平高低不僅會影響企業股權融資水平，也會對資本市場資源配置效率產生重要影響[1]，故長期以來備受學術界和實務界關注。

自我國股市成立以來，個人投資者發展迅猛。據《深圳證券交易所市場統計年鑒2021版》顯示，截至2021年底，我國個人投資者開戶數達2.769億，占總開戶數的99.73%，已儼然成為我國股市的重要參與主體。我國股市起步較晚，雖然相關法律法規在不斷發展完善，但仍存在較強的不平衡與不充分性，“有限理性”的個人投資者易受自身“非理性情緒”的影響“追漲殺跌”，進而干擾股市的正常運行。關于投資者情緒的研究，目前鮮有文獻對個人和機構投資者情緒進行區分，現有研究主要關注市場整體情緒對股票收益[2-3]、收益波動[4]以及股票流動性[5]所產生的影響，也有少量文獻研究個人投資者情緒和機構投資者情緒對證券分析師樂觀偏差的交互影響[6]。而關于權益資本成本影響因素的相關研究主要基于傳統金融理論視角，認為系統性風險是決定權益資本成本的重要因素[7]，但個人投資者情緒波動作為市場非系統性風險因素之一，對權益資本成本的影響亦不可忽視。基于此，本文則嘗試從行為金融視角出發，對個人投資者情緒與權益資本成本間的關系進行深入探討。

相較于以往研究，本文可能的邊際貢獻在于：（1）已有文獻主要關注個人投資者情緒是否具有預測市場收益率的功能[8]，以及對企業社會責任履行[9]和證券分析師的樂觀偏差[6]等產生的影響。本文則探討個人投資者情緒與權益資本成本之間的關系，豐富和拓展了個人投資者情緒經濟后果和權益資本成本影響因素的相關研究。（2）文章檢驗了個人投資者情緒影響權益資本成本的作用機制和動態影響效應，探討了機構持股比例和會計信息透明度對兩者關系產生的異質性影響，這為深入了解兩者間關系提供了有益探索。（3）文章的研究結論為證監會相關部門、企業以及金融機構從穩定股市入手，找尋具體的路徑以弱化個人投資者情緒波動對股票市場平穩運行造成的不利影響提供了理論和現實依據。

二、理論分析與研究假設

關于投資者情緒的定義，已有研究給出了詳細的闡釋，但尚未形成統一意見。國外有權威學者認為往期市場回報是投資者情緒的重要決定因素，投資者情緒代表了市場參與者的心理預期，看漲（看跌）投資者預期股票收益將高于（低于）平均水平[10]；與此同時，噪音投資者兼具非理性特征和不可預測隨機信念，會影響股票價格，從而獲得較高的預期回報，這種不可預測隨機信念也會使資產價格偏離內在價值，進而阻止理性套利者的積極做空行為[11]；也有學者研究發現，天氣是影響投資者情緒的重要因素，晴朗的天氣會激發投資者樂觀情緒，而陰天則會使投資者情緒低落[12]。與國外學者觀點相近，國內有學者認為投資者受多方面因素影響，對未來股價產生的預期偏差被稱為投資者情緒[13]；也有學者認為，投資者情緒源于投資者錯誤的主觀信念或與股票價值無關的信息而產生的對未來股價的錯誤預期[14]，可簡要定義為投資者對資本市場未來表現呈現出樂觀或悲觀的心理預期[15]。即使不同學者對投資者情緒的概念描述不盡相同，但主流觀點都認為投資者情緒具有較強的非理性特征，會導致股票錯誤定價，是行為金融理論的重要基石。

與傳統金融理論不同，行為金融理論更加注重從社會學和心理學角度考察分析投資者個體和群體行為，強調情緒對投資決策的重要影響[16]。在西方發達國家的證券市場上，機構投資者占據主體地位，證券交易活動呈現出理性和平穩的特征。我國股市起步較晚，投資主體結構分布不均，個人投資者數量龐大且與機構投資者比例失衡。由于個人投資者存在教育背景、投資經驗以及偏好等方面差異，其投資交易行為易受股市波動影響，進而影響股票流動性。股票流動性的強弱又會在一定程度上影響股票交易成本[17]，當個人投資者對股市持高漲或低迷情緒時會增強或削弱股票流動性，交易成本隨之發生變動，進而影響個人投資者索取的必要回報率水平，最終導致權益資本成本發生變動。

具體而言，當股市傳遞出利好消息時，個人投資者情緒高漲，為了賺“快錢”，市場在短時間內會涌現出大量活躍的短線投機者，緊跟“股市風口”大量買入股票，短時高頻大額的股票交易極大增強了股票流動性，這不僅能夠彌補流動性缺失給個人投資者帶來的潛在投資風險，也能在一定程度上降低股票交易成本[17]。除此之外，個人投資者受到高漲情緒支配可能會過度自信、盲目樂觀，高估未來的投資收益，低估潛在風險，主觀認為證券資產較為安全，自然不會索取較高的必要回報率，權益資本成本隨之降低。與之相反，當股市傳遞出不利信號時，個人投資者情緒低迷，信心減弱，出于安全考慮會大幅減少股票買入量進而嚴重削弱股票流動性。市場恐慌的加劇導致大量個人投資者出現殺跌行為，股票交易處于“供大于求”的狀態，交易成本增加，在清倉或減倉時極有可能出現賣價低于買價的情況，致使個人投資者遭受損失。為避免交易成本過高和投資受損的情況出現，個人投資者會在前期索要較高的風險溢價，進而提高企業的權益資本成本。綜上所述，本文提出以下研究假設：

假設H1：個人投資者高漲情緒有助于降低權益資本成本。

假設H2：股票流動性是個人投資者高漲情緒降低權益資本成本的中介變量之一。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文從CSMAR數據庫中選取2013—2019年①滬深A股上市公司數據作為研究樣本。并運用STATA進行如下數據處理：（1）剔除保險和金融類上市公司；（2）剔除ST和*ST公司的樣本觀測值；（3）根據OJ模型、PEG模型和MPEG模型的要求，剔除[eps1][lt;]0、[eps2][lt;]0和[eps2-eps1lt;0]的樣本；（4）為消除極端值影響，對連續型變量進行1%水平的雙邊縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。已有文獻主要從事前和事后兩個維度度量權益資本成本，但有研究發現，事前模型在我國的使用效果要優于事后模型[18]。在事前度量模型中，GLS模型是由傳統的貼現現金流量模型推導而來，相較于事后度量模型（CAPM模型和FFM模型）能更好地反映市場溢價，但由于前提條件和假設較為嚴苛，需要12期以上盈余預測數據，故在我國的實際應用效果不太理想。相比之下，OJ模型認為股價與未來一期的每股期望收益、每股收益的短期增長率和長期增長率以及資本成本有較大關聯，而非受股利影響。該模型僅需未來2期的盈余預測數據，不需要對企業賬面價值和ROE做出估計，且能恰當識別各種風險因素的影響[19]，局限性較小，更加貼合我國現實背景。PEG模型和MPEG模型則是基于市盈率（PE Ratio）和市盈增長比率（PEG Ratio）提出的，這兩類模型都假定非正常收益的增長率agr1存在期望變化率△agr，但區別在于，PEG模型假定△agr恒為0，而MPEG模型則放寬了△agr恒為0這一假設，只假定其不變。這兩類模型同樣因準確性較高且能恰當捕捉到各類風險因素的影響而備受學者推崇[20]。基于以上分析，本文利用OJ模型進行基本回歸，利用PEG模型、MPEG模型以及前述三個模型的算術平均值（CEC）進一步驗證結論的穩健性[21]。

（1）OJ模型。該模型認為股價與股利無關，而與未來一期每股期望收益，每股收益的長期和短期增長率有關，且只需預測未來盈利，具體計算過程如下：

[re=A+A2+epst+1/Pt[0gt+2-（γ-1）]]" " "（1）

其中：

[Pt=dpst/（1+re）t=epst+1re+]

[+[epst+2-epst+1-re（epst+1-dpst+1）]re（re-gp）]

[γ=lim（epst+1）/epst=gp+1]

[A=（gp+dpst+1/pt）/2]

[gt+2=（epst+2-epst+1）/epst+1]

（2）PEG模型。該模型假定非正常收益率的增長率存在期望變化率[Δagr]，且令[Δagr]=0，衡量模型如下：

[re=（epst+2-epst+1）/pt]" " " " nbsp; " " " " " " " " " " "（2）

（3）MPEG模型。該模型放松了PEG模型中期望變化率[Δagr]=0的假設，只令其保持不變，衡量模型如下：

[re=（epst+2+redpst+1-epst+1）/pt]" " " " " " " （3）

[ pt=（eps2+redps1-eps1）/r2e]

其中，[epst+2]和[epst+1]為分析師預測公司在[t+2]期和[t+1]期的每股盈余，[dpst+1]和[dpst]表示分析師預測公司在[t+1]期和[t]期的每股股利，[pt]表示第[t]期期末的股票價格。

2.解釋變量。關于個人投資者情緒的指標度量方法較多，有研究采用華鼎多空民意調查結果作為衡量依據[8]，即個人投資者情緒=看漲的個人投資者數量/（看漲的個人投資者數量+看跌的個人投資者數量+看平的個人投資者數量），但該數據僅在2000—2007年間公布，局限性較大。也有研究將好淡指數和央視看盤指數作為投資者情緒代理變量[22]，但其調查對象均為證券公司、金融咨詢機構或專業的基金從業人員，更能代表機構投資者情緒，但不宜衡量個人投資者情緒。已有研究認為，當個人投資者情緒樂觀時，參與股市交易的熱情高漲，為“賺快錢”爭相入市，開戶數激增；而情緒低落時，信心減弱，大多持觀望態度并延緩入市，開戶數隨之減少，由此可見，在我國不成熟的市場情境下，個人投資者新增開戶數能夠較為準確地衡量個人投資者情緒[23]。故本文以個人投資者新增開戶數為初始數據，并進行標準化處理②以緩解二者在數量級上的差距對研究結論的影響[6，23]。

3.控制變量。考慮到其他因素影響，本文控制了一系列公司及市場層面因素[24-26]。包括財務風險（Lev）、公司規模（Size）、系統性風險（Beta）、總資產周轉率（ATO）、盈利能力（Roe）、產權性質（Soe）、換手率（Turnover）、報酬率波動性（Sigma_ret）、托賓Q值（TobinQ）、資產回報率（Roa）、無風險利率（Rate）等變量，此外還控制了行業（Ind）和年度（Year）的影響，詳細變量定義見表1。

（三）模型設計

為驗證假設H1，本文構建模型（4）：

[Coeci，t=α0+α1Sentt+Controlsi，t+δi，t]" " "（4）

其中，[Coeci，t]為被解釋變量，表示公司[i]第[t]年的權益資本成本，值越大表明權益資本成本越高；[Sentt]為解釋變量，表示第[t]年的個人投資者情緒，值越大表明個人投資者情緒越高漲；[Controlsi，t]為控制變量，包含財務風險（Lev）、公司規模（Size）、系統性風險（Beta）等，[δi，t]為殘差，且控制了行業和年度固定效應。本文主要關注的正負及顯著性，若顯著為負，則表明個人投資者高漲情緒與權益資本成本之間呈現顯著負相關關系，即個人投資者高漲情緒能夠顯著降低權益資本成本。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2顯示權益資本成本_oj的最小值、均值、最大值以及標準差分別為0.046、0.129、0.267和0.042；權益資本成本_peg的最小值、均值、最大值以及標準差分別為0.029、0.103、0.231和0.040；權益資本成本_mpeg的最小值、均值、最大值以及標準差分別為0.034、0.123、0.291和0.051，不同模型測算結果存在一定差異，但總體分布具有較強的相關性，且不同企業的權益資本成本存在較大差異。個人投資者情緒的最小值、最大值、均值以及中位數分別為-1.377、2.062、-0.017和-0.245，表明個人投資者情緒水平總體處于低迷狀態，且不同時期差異較大，波動性較強。

（二）相關性分析

表3顯示，采用OJ模型估計的權益資本成本、采用PEG模型估計的權益資本成本以及采用MPEG模型估計的權益資本成本之間相關性較強，相關系數在1%的水平上均顯著為正，表明模型測度結果較為可靠。個人投資者情緒（Sent）與采用OJ模型估計的權益資本成本、采用PEG模型估計的權益資本成本以及采用MPEG模型估計的權益資本成本之間的系數在1%的水平上均顯著為負，表明個人投資者高漲情緒能夠在一定程度上降低權益資本成本，初步印證假設H1。

（三）單變量檢驗

借鑒趙璨[27]等學者的研究，以個人投資者情緒中值為分組依據，當高于中值時，定義為高漲情緒組，否則為低迷情緒組，對權益資本成本進行單變量檢驗。結果如表4所示，高漲情緒組中的權益資本成本均值和中值均低于低迷情緒組中的權益資本成本均值和中值，且通過了組間差異檢驗，進一步印證假設H1。

（四）回歸結果分析

表5列（1）顯示，未考慮其他因素影響時，個人投資者情緒（Sent）與采用OJ模型估計的權益資本成本之間的系數為-0.006，在1%的水平上顯著；列（2）顯示，在控制其他因素后，個人投資者情緒（Sent）與采用OJ模型估計的權益資本成本間的系數為-0.005，且在1%的水平上顯著；列（3）顯示，當進一步控制行業固定效應和年度固定效應后，個人投資者情緒（Sent）與采用OJ模型估計的權益資本成本之間的系數為-0.238，仍在1%的水平上顯著，表明個人投資者高漲情緒能顯著降低權益資本成本。此外，財務風險（Lev）和采用OJ模型估計的權益資本成本之間呈顯著正相關關系，Size與采用OJ模型估計的權益資本成本之間呈顯著正相關關系，公司規模（TobinQ）與采用OJ模型估計的權益資本成本之間呈現顯著負相關關系，與已有研究基本一致。綜上所述，假設H1成立。

（五）穩健性檢驗和內生性討論

1.替換被解釋變量。為避免單一模型導致實證結果出現偏誤，進一步采用PEG模型、MPEG模型以及三個模型的算術均值（CEC）檢驗前文結果的可靠性，結果如表6列（2）至列（4）所示，兩者間的系數均顯著為負，與前文結果一致。

2.替換解釋變量 。考慮個人投資者新增開戶數可能受到宏觀經濟的影響，本文以宏觀經濟景氣指數、居民消費價格指數以及生產者價格指數作為宏觀經濟的代理變量[28]，首先用上述三個變量對個人投資者新增開戶數進行回歸，然后將得到的殘差作為個人投資者情緒代理指標檢驗前文結論[18]。結果如表6列（1）所示，兩者間的系數依舊顯著為負，表明結論較為穩健。

3.剔除股價發生異動的年份。為避免2015年股價異常波動對前文結論的可靠性產生影響，本文剔除2015年的樣本數據進行穩健性測試[29]，由表7結果可知，與前文并無明顯差異。

4.安慰劑檢驗。為進一步驗證個人投資者情緒是權益資本成本的重要影響因素，本文運用placebo法進行安慰劑檢驗[30]。首先將個人投資者情緒與權益資本成本數據樣本打亂并隨機分組，然后將新生成的樣本利用模型（4）重復回歸1 000次。結果如圖1所示，系數顯著不為0的樣本占比較低，虛擬個人投資者情緒回歸的t值以0為對稱軸呈現倒“U”型分布，表明虛擬個人投資者情緒對權益資本成本不存在顯著影響，佐證了前文結論，即個人投資者高漲情緒是權益資本成本降低的重要原因，結論仍舊穩健。

5.工具變量法。本文可能存在反向因果問題，基于信號傳遞理論，較高或較低權益資本成本的企業會向外部投資者傳遞出對企業有利或不利的信號，這會使個人投資者的信心水平發生變化，進而影響個人投資者情緒。基于此，本文借鑒已有研究，引入我國主要城市的日照（IV1）和降水量（IV2）作為工具變量以緩解反向因果可能導致的內生性問題[31]。一般而言，天氣會直接影響個人投資者情緒，但不會直接影響權益資本成本，滿足工具變量“相關性”和“外生性”要求。首先在第一階段用IV1和IV2對個人投資者情緒（Sent）進行回歸，然后將得到的擬合值個人投資者情緒（Sent）放入第二階段進行回歸。如表8所示，IV1和IV2與Sent均顯著相關，且擬合值個人投資者情緒（Sent）與采用OJ模型估計的權益資本成本顯著負相關，表明在考慮內生性問題后，結論未發生變化。

6.控制可能遺漏的變量。為緩解遺漏變量導致的估計偏誤，本文引入了其他可能影響權益資本成本的因素，如審計質量、賬面市值比等。表9列（1）至列（4）顯示個人投資者情緒與權益資本成本間的系數均顯著為負，表明前文結論仍舊穩健。

五、進一步分析

（一）機制檢驗

前文研究結果表明個人投資者高漲情緒能夠降低權益資本成本。理論分析推導發現，個人投資者情緒很有可能通過提升或降低股票流動性水平影響權益資本成本。具體而言，當個人投資者情緒高漲時，股民會爭相入市交易證券，進而提升股票流動性，這能在一定程度上降低流動性不足給個人投資者招致的潛在投資風險和交易成本[17]。與此同時，個人投資者很可能出現過度自信的心理，放下心理防備，因此不會索要較高的必要報酬率，權益資本成本隨之降低。當情緒低迷時，出于資產保全需求，個人投資者會減少股票購買，這將削弱股票流動性、提升交易成本甚至損害投資者的股權收益[17]。為避免上述情形出現，個人投資者會索要較高的必要報酬率，權益資本成本隨之提升。通過對比多種股票流動性測量指標，發現非流動性指標能夠較好衡量我國的股票流動性水平[32]。因此，借鑒已有研究的做法，本文采用非流動性指標（ILiq）來衡量股票流動性水平[32]，詳細計算過程見式（5）。

[ILiqi，t=1Di，td=1Di，tri，t，dVi，t，d]" " " " " " " " " " " " " " " "（5）

[Liqi，t=-ILiqi，t]" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （6）

其中，[ri，t，d]表示企業[i]在[t]年第[d]個交易日考慮現金紅利再投資的回報率，[Vi，t，d]表示企業[i]在[t]年第[d]個交易日的交易額，[Di，t]表示企業[i]在[t]年的交易天數。[ILiq]值越大，表明單位交易金額對股票價格的沖擊越大，投資者的交易成本越高，股票流動性就越低。為使實證結果更簡單易讀，本文的流動性指標采用非流動性指標（[ILiq]）的相反數（[Liq]）度量，如式（6）所示，值越大，表明股票流動性越強。

具體采用三步法檢驗這一機制路徑[33]，結果如表10所示，列（2）顯示個人投資者情緒與股票流動性間呈現顯著正相關關系，列（3）顯示股票流動性與權益資本成本間呈現顯著負相關關系，且個人投資者情緒與權益資本成本呈現顯著負相關關系，表明股票流動性通過了機制檢驗。即個人投資者高漲情緒能通過提升股票流動性降低權益資本成本。

（二）個人投資者情緒動態影響權益資本成本效應分析

前文結果驗證個人投資者高漲情緒能夠顯著降低權益資本成本，即個人投資者在情緒高漲時會踴躍進入股票市場交易，導致股市短時間內出現“流動性繁榮”景象，此時股價被嚴重高估并偏離基本價值。受到“過度自信”心理的驅使，個人投資者盲目樂觀，過高估計未來的投資收益，卻忽視了“流動性繁榮”背后潛在的投資風險。與西方資本市場不同，我國股市仍存在“賣空限制”，偏離基本價值的股票難以在短時間回歸內在價值，但隨著時間推移與股市自發調節，個人投資者的高漲情緒會漸漸消散至理性狀態，因此個人投資者高漲情緒是否會對未來期間權益資本成本產生異質影響？基于此，本文進一步檢驗個人投資者情緒與未來一期權益資本成本間的關系。結果如表11列（1）所示，個人投資者情緒與未來一期權益資本成本間的系數顯著為正，表明個人投資者情緒會顯著提高未來一期的權益資本成本，驗證了上文猜想，即個人投資者高漲情緒助長的股市泡沫會隨著市場交易與股市自發調節而破滅，致使行情下跌。個人投資者在理性情緒主導下綜合多方面風險因素會索取較高的必要報酬率，致使權益資本成本升高。

（三）異質性分析

1.機構持股比例、個人投資者情緒與權益資本成本。相較于個人投資者，機構投資者擁有強大的資金規模、專業的分析團隊、豐富的信息獲取渠道和高效的信息解讀能力[34-35]。面對市場變化，絕大多數機構投資者能制定更加科學的投資決策。理論上來講，持股比例的高低能在一定程度上影響機構投資者公司治理作用的發揮。機構投資者在發展初期主要擔任“資本運作者”的角色，相較于主動參與公司治理，更傾向于“用腳投票”來規避損失。而后，機構投資者不斷發展壯大，持倉占比攀升，逐漸從“用腳投票”向“用手治理”轉變[36]。具體而言，當持股比例較低時，機構投資者參與公司治理只能獲得有限的投資收益，卻需承擔高額的監管成本，同時其他投資者很容易出現“搭便車”現象，導致收益外溢，因此其積極參與公司治理的動力較弱，轉而通過頻繁交易賺取資本利得[37]。這不僅不利于機構投資者公司治理作用的發揮，也會對股票市場造成負面影響。當持股比例較高時，機構投資者拋售股票將面臨較低的自由度和較高的交易成本，“用腳投票”行為受到抑制。在權衡利弊后，持股比例較高的機構投資者積極參與公司治理能提升公司業績表現，較低的治理成本能獲得較高的投資回報，這為其積極參與公司治理提供了充足的理由。因此，持股比例較高的機構投資者更能發揮治理能力，保障個人投資者權益，進而強化個人投資者高漲情緒對權益資本成本的正向影響，當個人投資者高漲情緒回歸至理性狀態時，持倉占比較高的機構投資者也能發揮“情緒穩定器”的功能，幫助投資者建立投資信心，弱化個人投資者高漲情緒消散對權益資本成本的負面影響。將個人投資者情緒與機構持股比例的交互項（Sent×Proportion）以及機構持股比例（Proportion）加入模型（4）回歸，表11列（3）和列（5）顯示交互項（Sent×Proportion）系數均顯著為負，說明高持股比例的機構投資者強化了個人投資者高漲情緒與權益資本成本之間的負相關關系，同時作為“情緒穩定器”緩解了個人投資者高漲情緒消散對未來期間權益資本成本的負面影響。

2.會計信息透明度、個人投資者情緒與權益資本成本。會計信息透明度是會計信息對企業實際經營業務反映的客觀性和全面性的測度，較高的會計信息透明度表明公司能夠準確客觀地披露會計信息。一般而言，會計信息透明度較高企業的財務報告更加真實客觀，能在一定程度上保證披露會計信息的質量。此外，會計信息透明度較高的公司內外部之間的信息不對稱程度較低，個人投資者可以及時獲取高質量的會計信息，制定科學合理的投資決策，情緒受到極大鼓舞。但高漲情緒終究是“曇花一現”，最終會隨著市場調節回歸理性，個人投資者基于風險補償的需求則會索要較高的必要報酬率。較高會計信息透明度的公司則能為個人投資者科學研判股價未來走勢提供有力指引，能夠弱化個人投資者的風險感知并維持其投資信心，進而緩解個人投資者高漲情緒消散后對權益資本成本造成的負面影響。本文借鑒已有研究，利用調整后盈余質量指標衡量會計信息透明度，為便于理解，本文將其乘以-1后的數值作為會計信息透明度（DD）的衡量指標，值越大表明盈余質量越好，會計信息透明度越高。將個人投資者情緒與會計信息透明度的交互項（Sent×DD）以及會計信息透明度（DD）加入模型（4）回歸。表11列（2）列（4）顯示交互項（Sent×DD）系數均顯著為負，印證了會計信息透明度能夠幫助個人投資者建立信心，強化個人投資者高漲情緒對權益資本成本的降低效應，并能夠緩解個人投資者高漲情緒消散對未來期間權益資本成本的負面影響。

六、研究與建議

本文選取2013—2019年我國非金融A股上市公司數據為研究樣本，深入探究了個人投資者情緒與權益資本成本間的關系，并檢驗了其機制路徑，最后從機構持股比例與會計信息透明度視角檢驗了個人投資者情緒對權益資本成本的異質性影響。回歸結果發現：（1）個人投資者高漲情緒能顯著降低權益資本成本。（2）個人投資者高漲情緒能夠通過提升股票流動性進而降低權益資本成本。（3）個人投資者高漲情緒助長的“股市泡沫”會隨高漲情緒的消散而破裂，導致未來期間權益資本成本出現升高態勢。（4）持股比例較高的機構投資者能夠作為“定心丸”強化個人投資者高漲情緒對權益資本成本的降低效應，同時也能顯著弱化個人投資者高漲情緒消散對未來期間權益資本成本的負面影響；較高的會計信息透明度能夠強化個人投資者高漲情緒與權益資本成本之間的負相關關系，同時也能抑制高漲情緒消散對未來期間權益資本成本的不利影響。我國股票市場中個人投資者眾多，高漲情緒雖能夠激發市場活力，推動股市運行，但高漲情緒消散后則會對股票市場造成負面沖擊，因此合理引導個人投資者情緒是當前亟待解決的重要問題。

本文基于上述結論提出如下建議：第一，證監會及相關部門要堅持完善股票市場規章制度，營造公平競爭的投資環境，鼓勵機構投資者尤其是長期機構投資者進入股票市場投資，以充分發揮機構投資者的“穩定器”功能，進而在一定程度上弱化個人投資者情緒波動對股票市場造成的負面影響，保障股市的正常運行。第二，企業要積極營造良好的信息披露環境，提高會計信息透明度，助力個人投資者及時獲取高質量的會計信息，強化其投資信心并弱化其風險感知，個人投資者基于低“風險補償”需求不會向公司索取較高的風險報酬率，這有助于降低企業權益資本成本，降低企業融資負擔。第三，深交所和上交所等大型金融服務機構要加強“互動易”“上證e互動”等網絡互動平臺的監管，憑借先進的數字技術建立敏感詞條預警機制，抑制企業借助網絡互動平臺操縱信息披露以錯誤引導個人投資者情緒走向的行為發生，為股票市場的健康運行保駕護航。第四，個人投資者要不斷強化投資理財知識的學習，要善于將觀念從“賺快錢”轉變為“賺穩錢”，減少短線交易與趨勢投資，多關注上市公司經營狀況和宏觀經濟變化，做真正的“投資者”而非“投機者”。

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責任編輯：李亞利

Individual Investor Sentiment and Cost of Equity Capital

—— Analysis based on Behavioral Finance Perspective

1Wei hui" 1Chen Yongji" 2Jiang Yanfu

（1School of Economics and Management， Shihezi University， Shihezi 832000， China；

2School of Economics， Shandong University， Jinan 250000， China）

Abstract： Based on the perspective of behavioral finance， taking listed companies in Shanghai and Shenzhen A-shares as research samples， this paper empirically explores the relationship between individual investor sentiment and the cost of equity capital， the specific mechanism path， and the heterogeneous impact of accounting information transparency and institutional shareholding ratio on the relationship between individual investor sentiment and the cost of equity capital. The empirical results are as follows. First， the high sentiment of individual investors can significantly reduce the cost of equity capital; further research finds that stock liquidity is the mechanism path that individual investor sentiment affects the cost of equity capital， and the reduction effect of individual investor’s high sentiment on the cost of equity capital will reverse in the future. Second， the heterogeneity test found that institutional investors with high shareholding ratio and higher accounting information transparency can help individual investors build investment confidence， strengthen the negative correlation between individual investors’ high sentiment and the cost of equity capital， and can also serve as a “reassuring pill” to weaken the negative impact of individual investors’ high sentiment on the cost of equity capital in the future. The findings of this paper have expanded the research on the economic consequences of individual investors’ emotions and the factors affecting the cost of equity capital， and provided a realistic indication for the relevant departments of the CSRC， enterprises and large financial service institutions to reasonably guide individual investors’ emotions to ensure the normal operation of the stock market.

Key words： individual investor sentiment; cost of equity capital; behavioral finance

引用格式：

魏卉，陳勇吉，姜妍甫.個人投資者情緒與權益資本成本——基于行為金融視角的分析[J].新疆農墾經濟，2024（10）：81-92.

[基金項目]國家自然科學基金項目（項目編號：71862029）；石河子大學自主資助科研項目（項目編號：ZZZC202045A）。

[作者簡介]魏卉（1976-），女，新疆奇臺人，博士，教授，研究方向：公司財務與公司治理研究；陳勇吉（1998-），男，河南平頂山人，碩士研究生，研究方向：公司治理與財務管理。