金融科技、融資約束與企業(yè)投資效率

摘要：金融科技創(chuàng)新的不斷進步，有助于降低信息不對稱性、分散企業(yè)投資風險，進而促進企業(yè)投資效率的顯著提升。然而，這種影響亦會受到企業(yè)融資約束程度的制約。本研究探討了金融科技創(chuàng)新對企業(yè)發(fā)展的影響及其作用機制。研究結果表明：金融科技創(chuàng)新有助于提高企業(yè)投資效率，緩解企業(yè)的融資約束問題，并通過緩解融資約束的中介作用改善企業(yè)投資不足的狀況。為了更有效地利用金融科技創(chuàng)新提升企業(yè)的投資效率，文章建議加強金融科技創(chuàng)新基礎設施建設，完善金融科技創(chuàng)新監(jiān)管體系，提供金融科技創(chuàng)新發(fā)展政策支持以及加強對金融科技創(chuàng)新領域的監(jiān)管等策略，以期為未來企業(yè)發(fā)展提供有力支持。

關鍵詞：金融科技；投資效率；融資約束

科技與金融結合的政策推動了金融科技的快速發(fā)展，這種技術改變了傳統(tǒng)金融運作，提高了服務效率，并為企業(yè)提供了更智能、個性化的服務。企業(yè)投資效率對企業(yè)長期發(fā)展至關重要，而金融科技作為新興生產力，對促進企業(yè)發(fā)展和提高投資效率起著關鍵作用。因此，研究金融科技是否能提高企業(yè)投資效率及其影響機制受哪些因素制約，具有重要的研究意義。

一、文獻綜述與研究假設

（一）金融科技與企業(yè)投資效率

數(shù)字化金融服務可以提高信息的透明度和可靠性，從而增加企業(yè)與金融機構之間的互信程度，提高金融機構對企業(yè)的信用評估和風險管理能力，為企業(yè)提供更加便捷和優(yōu)質的金融服務。張斌彬（2022）認為借助金融科技，企業(yè)財務信息、營銷管理等相關系統(tǒng)之間形成的壁壘可以被打破，使企業(yè)各系統(tǒng)之間能夠進行高效的信息流動，進而提升經營管理的效率。基于此，本文提出：

假設1：金融科技有助于提升企業(yè)投資效率。

（二）金融科技與融資約束

隨著科技的發(fā)展，金融科技在金融領域的應用進一步拓寬，金融科技的發(fā)展對金融市場的影響以及其在緩解企業(yè)融資約束方面的作用備受關注。RossLeckow（2019）研究指出，金融科技具有改善現(xiàn)有金融產品和服務結構的潛力，為市場需求者提供更可信、穩(wěn)定和透明的金融科技服務和產品，金融科技應用可以幫助客戶擴展投融資渠道。陳文琪（2021）對金融科技在企業(yè)融資困境上的作用進行了研究，發(fā)現(xiàn)金融科技在這方面具有顯著作用，能夠拓寬企業(yè)融資渠道，提高融資效率，從而緩解企業(yè)融資約束問題。基于此，本文提出：

假設2：金融科技緩解了企業(yè)的融資約束難題。

（三）金融科技、融資約束與企業(yè)投資效率

數(shù)字金融能夠提供信息服務、降低融資成本、提高融資效率的作用，但由于信息不對稱、法律和監(jiān)管、技術和數(shù)據(jù)等問題，企業(yè)融資面臨的約束程度未完全解決。Richardson（2006）研究發(fā)現(xiàn)，融資約束是導致企業(yè)投資不足的主要原因。郭麗虹（2020）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)強制分紅緩解了企業(yè)過度投資引起融資困境的難題，強制分紅有助于減輕融資約束，降低企業(yè)的投資過度問題。基于此，本文提出：

假設3：金融科技通過緩解融資約束的中介效用改善企業(yè)投資不足。

二、變量與研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以A股上市企業(yè)2013-2023年的數(shù)據(jù)為樣本，剔除出現(xiàn)資不抵債、交叉上市的樣本企業(yè)；同時剔除企業(yè)上市當年及受證監(jiān)會特別處理的企業(yè)數(shù)據(jù)。本文使用的各變量數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設計

1.被解釋變量

投資效率指企業(yè)在投資決策中所使用的資源和資金是否能夠獲得最大的經濟效益。為了衡量企業(yè)的投資效率，使用了殘差值作為代理變量。企業(yè)投資效率的高低對于企業(yè)的經營決策和管理非常重要，如果一個企業(yè)的投資效率低下就會導致投資回報率低、利潤率低等問題。如果企業(yè)過度投資或投資不足也會影響企業(yè)的運營效率、資產負債率、現(xiàn)金流等財務指標。本文投資效率估計模型如下：

Investi，t＝β0+β1TobinQi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Sizei，t-1+β5Reti，t-1+β6Agei，t-1+β7TInvesti，t-1+β8Yeari，t-1+β9Industryi，t-1+εi，t

2.解釋變量

金融科技是本文構建模型的核心解釋變量，結合前人的研究，參考王小華等人的理論，將金融科技指數(shù)來指代各地區(qū)的金融科技水平，王小華等人在構建該指數(shù)時參考了多個來源，包括最新文件、相關新聞和融資約束、互聯(lián)網金融的高水平期刊，篩選出了三大維度27個指標用于構建金融科技指數(shù)。

3.中介變量

本文參考Zingales（1997）和魏志華等（2014）的做法，引入KZ指數(shù)作為融資約束水平的衡量指標。KZ指數(shù)構建在進行分類時涉及財務指標包括經營性凈現(xiàn)金流（CF）、股利支付（DIV）、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末總額（C）、企業(yè)杠桿率（LEV），通過對變量進行同一化處理后，回歸得到KZ指數(shù)系數(shù)。文章涉及的變量及其定義如表1所示。

（三）模型構建

1.數(shù)字金融影響企業(yè)投資效率的基礎模型

為了檢驗金融科技水平與企業(yè)投資效率之間的關系，本文設定如下模型：

Underinvi，t＝β0+β1Fintechi，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4PPEi，t+β5Blocki，t+β6Agei，t+εi，t

Overinvi，t＝β0+β1Fintechi，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4PPEi，t+β5Blocki，t+β6Agei，t+εi，t

2.基于融資約束的中介效應模型

為驗證“金融科技-投資不足”范式中融資約束渠道的有效性，本研究采用了溫忠麟（2004）提出的方法，并將中介模型設定為以下方程式：

Underinvi，t＝β0+β1Fintechi，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4PPEi，t+β5Blocki，t+β6Agei，t+εi，t

KZi，t＝β0+β1Fintechi，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4PPEi，t+β5Blocki，t+β6Agei，t+εi，t

Underinvi，t＝β0+β1Fintechi，t+β2KZi，t+β3Sizei，t+β4Levi，t+β5PPEi，t+β6Blocki，t+β7Agei，t+εi，t

三、實證結果分析

（一）相關性分析

本文通過皮爾遜檢驗來檢驗模型中各變量的相關性，檢驗結果如表2所示。

可以看到，金融科技與過度投資之間的Pearson相關系數(shù)為0.023，且通過1%的顯著性水平檢驗，這表示金融科技與過度投資之間存在顯著的正向關系，初步說明金融科技對投資過度存在刺激作用。

可以看到，金融科技與投資不足之間的Pearson相關系數(shù)為-0.004，且通過1%的顯著性水平檢驗，這表示金融科技與投資不足之間存在顯著的負向關系，也就是說對于投資不足而言，金融科技具有顯著的抑制作用。

（二）回歸結果分析

1.金融科技對企業(yè)投資效率基礎回歸

可以看出，金融科技對投資過度的回歸系數(shù)為正，而對投資不足的回歸系數(shù)為負，這說明金融科技對企業(yè)投資不足和投資過度存在促進作用和抑制作用。根據(jù)回歸結果顯示，對于非效率投資中的投資不足和投資過度，金融科技的回歸系數(shù)分別為-0.018和0.039。這表明金融科技對過度投資的影響更為顯著，因此更有助于緩解委托代理問題。

金融科技對投資不足的回歸系數(shù)為負，而對投資過度的回歸系數(shù)為正。這表明隨著金融科技深度的提升，其對投資不足問題的緩解效果更為顯著，但對于投資過度問題的抑制效果并不明顯。數(shù)字金融技術的發(fā)展可能會提高企業(yè)的資金供給能力從而導致企業(yè)過度投資其閑置資金。綜上所述，雖然數(shù)字金融技術的發(fā)展可以提高企業(yè)的投資效率，但它對于抑制企業(yè)的過度投資尚未表現(xiàn)出明顯的作用。

2.融資約束的中介效應回歸

融資約束在金融科技與企業(yè)投資不足之間起到中介渠道的作用。本文以融資約束作為中介變量進行回歸分析如表4所示。

金融科技Fintech的回歸系數(shù)為

-0.018，經過5%顯著性水平的檢驗，表明金融科技與投資不足之間存在顯著相關性，中介效應檢驗的基本條件得到了滿足。第二列的結果表明，金融科技Fintech的回歸系數(shù)為-0.601，通過1%的顯著性水平檢驗，說明金融科技對企業(yè)融資約束存在顯著的負向影響。這表明面臨融資約束較高的企業(yè)投資不足問題更為嚴重。引入融資約束KZ后，金融科技Fintech對企業(yè)投資不足的回歸系數(shù)為-0.023，融資約束對企業(yè)投資不足的回歸系數(shù)為-0.080，分別在5%和1%的顯著性水平下顯著。

中介效應檢驗進一步說明了金融科技可以緩解融資約束進而影響投資不足，融資約束在二者之間起著中介調節(jié)作用，這一結論為深入理解數(shù)字金融技術在促進企業(yè)投資方面的作用提供了新的思路。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文采用Biddle（2009）所構建的企業(yè)投資效率模型，對投資不足、過度投資和非效率投資三個代理變量進行計算得出新的代理變量數(shù)值，再將其代替原回歸中的代理變量進行回歸分析。這種方法的優(yōu)勢在于能夠提高模型的準確性和穩(wěn)健性，從而更好地評估金融科技對企業(yè)投資效率的影響。Biddle投資效率模型如下式所示：

Absinvi，t＝β0+β1SalesGrowthi，t-1+εi，t

為了驗證結果的穩(wěn)定性，在更改被解釋變量的測量方法后需要再次對之前涉及的模型進行回歸分析，重新對模型進行測試以確保其結果的可靠性，穩(wěn)健性檢驗結果如表6所示。

表6結果顯示，數(shù)字金融發(fā)展對過度投資和投資不足的回歸系數(shù)均為負數(shù)，在5%和1%顯著性水平下顯著。此外，過度投資系數(shù)的絕對值仍然高于投資不足系數(shù)的絕對值，這表明數(shù)字金融發(fā)展對抑制過度投資的作用更為顯著。這一結果與前文的回歸結果一致，進一步證實了數(shù)字金融對投資過度的抑制作用。

四、研究結論及啟示

（一）結論

1.金融科技的發(fā)展對企業(yè)投資效率具有積極影響。數(shù)字金融的發(fā)展可以提高企業(yè)的資金供給能力和風險防范能力，促進金融資源流向企業(yè)，進而提升中小企業(yè)的投資水平。同時，數(shù)字金融還能夠提高金融機構的金融供給能力，為企業(yè)提供更加高質量、精準的金融服務，這在一定程度上反映了數(shù)字化金融技術的重要性和潛在價值。

2.融資約束在金融科技與企業(yè)投資效率之間起著中介調節(jié)作用。融資約束是數(shù)字金融技術影響企業(yè)投資效率的重要中介變量，數(shù)字金融技術能夠通過緩解融資約束來影響投資不足和過度投資，為企業(yè)提供更加多元化、精準化的融資渠道。

（二）啟示

1.加強金融科技基礎設施建設：金融科技的發(fā)展對金融創(chuàng)新和企業(yè)數(shù)字化轉型起著重要作用，加強金融科技基礎設施建設是實現(xiàn)金融科技全面發(fā)展的必然要求。首先要加強新型基礎設施建設，對于部分偏遠地區(qū)和經濟落后區(qū)域應加快網絡建設，提供資費優(yōu)惠和流量保障，讓消費者能夠承擔金融科技服務的消費水平。同時要推進關鍵技術研發(fā)和應用，打造關鍵技術研發(fā)應用平臺，不斷完善金融科技標準體系，規(guī)范和引導金融科技產品的創(chuàng)新，促進金融科技的健康發(fā)展。

2.健全完善金融科技監(jiān)管體系：隨著金融科技的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，金融機構和企業(yè)能夠更快、更準確地獲取全面的數(shù)據(jù)和信息，為金融行業(yè)帶來了發(fā)展機遇。然而，大規(guī)模的數(shù)據(jù)往往涉及用戶隱私問題，監(jiān)管缺失會對用戶隱私安全構成重大隱患。為了保護用戶隱私和防范金融風險，金融科技發(fā)展需要健全的監(jiān)管制度作為外部保障。

3.積極進行數(shù)字化改造與轉型：在金融行業(yè)中，數(shù)字化改造和轉型已經成為不可或缺的趨勢。可以采取包括加速線上業(yè)務的發(fā)展、構建客戶信用評估模型、提高金融科技素養(yǎng)、大力發(fā)展普惠金融、推進數(shù)據(jù)管理和風控體系建設等措施幫助金融機構進行數(shù)字化改造與轉型。

參考文獻：

[1]Norden，L.Buston，C.S.andWagner，W.FinancialInnovationandBankBehavior：EvidencefromCreditMarkets，JournalofEconomicDynamicsandControl，2014，43：130-145.

[2]張斌彬，何德旭，張曉燕.金融科技發(fā)展能否驅動企業(yè)去杠桿[J].經濟問題，2020，1（03）：32-34.

[3]吳俊霖.互聯(lián)網金融發(fā)展與中小企業(yè)融資約束[J].金融監(jiān)管研究，2017（02）：51-64.

[4]陳文琪.金融科技對小微企業(yè)融資的影響研究[D].長沙：湖南大學，2018.

[5]王小華.融資約束影響企業(yè)投資效率的作用機制研究[J].管理現(xiàn)代化，2021，41（01）：4.

（作者單位：上海外國語大學）