杠桿操縱與企業創新投資

【摘要】本文選取2008 ～ 2021年我國滬深A股上市公司為樣本， 實證檢驗杠桿操縱對企業創新投資的影響及作用機理。研究發現， 杠桿操縱會抑制企業的創新投資， 且杠桿操縱通過提升企業的債務違約風險來抑制創新投資。盡管杠桿操縱在短期內有助于企業獲得信貸資金， 但企業并未將其用于創新活動， 且長期來看， 杠桿操縱會阻礙企業獲取信貸資金。進一步地， 在非國有控股、 機構投資者持股比例較低以及行業市場地位較低的企業中， 杠桿操縱對企業創新投資的抑制作用更為顯著。拓展性檢驗發現， 企業會將杠桿操縱獲得的信貸資金投向固定資產。

【關鍵詞】杠桿操縱；企業創新；債務違約風險；信貸資金

【中圖分類號】F230；F275 " " "【文獻標識碼】A " " "【文章編號】1004-0994（2025）02-0052-7

一、 引言

自黨的十八大報告提出實施創新驅動發展戰略以來， 企業的創新投資力度逐年加大， 但不同類型企業之間的研發投入分布不均衡、 創新動力不足以及創新能力較弱等問題依舊突出， 尚不能完全適應經濟高質量發展的要求。長期以來， 資金不足是制約我國企業創新的主要問題。作為企業重要的外部資金來源， 債務融資是企業獲取創新資源的有效渠道（Amore，2013；王滿四和徐朝輝，2018）。但由于企業面臨信貸融資約束和財務風險， 債務融資也可能無法滿足企業創新的資金需求（海本祿等，2021）。既有文獻僅考慮了企業的名義杠桿率， 卻忽視了企業杠桿操縱問題（許曉芳等，2020）， 由此可能導致對債務融資與企業創新投資的關系產生認知偏差。為此， 本文從杠桿操縱行為入手， 試圖探明隱性債務水平對企業創新投資的影響， 這對于規范企業信息披露和提升企業創新能力， 促進金融市場服務于實體經濟， 進而推動我國經濟高質量發展具有重要的啟示意義。

從現實角度來看， 我國以銀行為主的金融體系決定了銀行借貸是企業獲取創新資源的重要渠道。杠桿率是企業償債能力和破產風險的外在表征， 通常企業會出于降低融資成本、 滿足杠桿監管要求等目的而呈現較低的杠桿水平（許曉芳等，2020；卿小權等，2024）。因此， 企業的融資需求與對外呈現較低杠桿水平之間的矛盾催生了表外負債、 明股實債和會計政策選擇等杠桿操縱行為。既有研究認為， 杠桿操縱會提高審計師出具非標準審計意見的概率（徐亞琴和宋思淼，2021）， 并抑制企業的全要素生產率增長（許曉芳和陸正飛，2022）， 但該類研究尚未涉及企業創新投資領域。一方面， 杠桿操縱可以幫助企業獲得隱性債務資金， 并對外樹立財務狀況良好的形象， 緩解企業所面臨的融資約束。另一方面， 杠桿操縱所依托的各種投融資手段的復雜性和結果的不確定性會加重企業財務負擔， 且其隱蔽性會弱化債權人和外部監管機構對企業的杠桿監管， 促使企業突破自身風險承擔能力而過度舉債， 由此將增加企業的債務違約風險， 并削弱管理層和股東的創新投資意愿。杠桿操縱行為所帶來的資源效應和風險效應具有一定的累積性， 既有研究卻對此有所忽略， 這將不利于指導信貸市場提升資金配置效率。那么， 現實中的企業杠桿操縱行為究竟如何影響其創新投資？對該問題的回答構成了本文實證研究的邏輯起點。

本文參考許曉芳等（2020）的方法構建杠桿操縱指標， 并實證考察杠桿操縱對企業創新投資的影響及作用機理。主要研究貢獻在于： 其一， 已有文獻考察了杠桿操縱對審計意見和全要素生產率的影響， 但尚未涉及培育企業核心競爭力和引領我國經濟高質量發展的科技創新視域， 本文選擇將企業創新投資作為切入點， 實證考察杠桿操縱對企業創新投資的影響， 這將豐富有關企業杠桿操縱經濟后果的研究。其二， 現有文獻已對債務融資與企業創新投資的關系進行了大量研究， 但尚未得出一致的結論。考慮到杠桿操縱會導致企業名義杠桿率與實際杠桿率背離， 既有研究很可能會因此低估債務融資對創新投資的作用。對此， 本文直接檢驗了杠桿操縱對企業創新投資的影響， 拓展了債務融資與企業創新投資關系的研究框架。其三， 本文基于杠桿操縱的雙重屬性（資源效應和風險效應）研究了杠桿操縱對企業信貸資金配置的影響， 既驗證了杠桿操縱有利于企業在短期內獲取信貸資金的普遍認知， 又有助于學界全面而深入地理解債務融資與企業創新投資之間的關系。

二、 文獻綜述

（一） 有關杠桿操縱經濟后果的研究

杠桿操縱是指在信息不對稱的情況下， 管理層為了滿足內外部監管要求， 利用投融資創新實踐和（或）會計政策選擇等手段， 降低企業名義杠桿率的行為（卿小權等，2023）。具體而言， 狹義杠桿操縱通常可以劃分為表外負債和明股實債兩類。無論是表外負債還是明股實債， 隱藏債務的行為都會降低企業財務報告質量（許曉芳等，2020）， 阻礙信息使用者識別其真實財務狀況（劉超，2019）， 導致企業陷入不良債務的惡性循環， 從而誘發運營風險（陳紅等，2014）。徐亞琴和宋思淼（2021）通過實證檢驗發現， 企業杠桿操縱會提高審計師出具非標準審計意見的概率。可見， 杠桿操縱會提高企業自身的風險水平、 降低會計信息質量， 由此可能會影響企業的創新投資決策。

（二） 有關企業創新投資影響因素的研究

從融資約束角度來看， 不少開展創新活動的企業因為處在創業期或成長期， 信息不對稱程度較高、 抵押借款能力較弱， 通常面臨較嚴重的融資約束（余明桂等，2019）。在此背景下， 企業一方面通過提高會計信息可比性來緩解融資約束， 進而推動企業進行創新投資（江軒宇等，2017）。另一方面， 企業會主動與商業銀行建立聯系， 利用外部援助來獲取創新投資所需資金（許玲玲，2017）， 從而為創新投資創造有利條件。從風險規避角度來看， 特定時期內企業的整體風險承擔水平是一定的（朱琳等， 2021）， 故在企業面臨較高風險時， 股東和管理層為了獲得較高水平的投資收益和短期業績， 很可能會放棄非剛性的高風險創新投資， 轉而進行穩定的傳統項目投資。現有研究發現， 當企業因敵意收購（Fang和Tian，2014）、 較高的經營杠桿（朱琳等，2021）或較大的政策環境不確定性（司登奎等，2022）而增加風險敞口時， 管理層會為了降低企業短期風險而減少創新投資。

概而言之， 既有研究并未從杠桿操縱的資源效應和風險效應角度探究杠桿操縱對企業創新投資的影響， 而融資約束和財務風險是影響企業創新投資的關鍵因素。故探明杠桿操縱行為是否通過影響企業融資約束及財務風險， 進而作用于企業的創新投資， 將有助于深化企業和監管機構對債務融資與企業創新投資之間關系的認知。

三、 理論分析與研究假說

（一） 基于資源效應角度

從資源效應角度來看， 由于創新投資需要消耗巨額資金， 而企業自有資金通常不能完全滿足投資需要， 故外部融資是企業創新投資的重要資金來源。研發活動具有外部性， 企業往往會選擇性披露研發信息， 由此導致信息不對稱程度較高。現實中債權人和投資者通常難以甄別企業研發項目的優劣， 故會要求較高的風險溢價作為補償。然而， 杠桿操縱在一定條件下可以幫助企業獲取信貸資金， 進而可能會促進企業創新投資。

一方面， 杠桿操縱包含表外負債、 明股實債和會計政策選擇三種形式。其中， 部分表外負債和明股實債可以作為企業發行一般債券或銀行借款的替代籌資方式， 在取得債務資金的同時， 通過巧妙的會計處理將新增債務隱藏起來， 進而維持或降低其現有杠桿水平。例如， 企業出售附有追索權的應收賬款、 發行永續債或借助結構化主體融資， 既能操縱杠桿率， 又可以直接為企業提供創新投資所需資金。另一方面， 企業利用杠桿操縱可以維持或降低其名義杠桿率， 對外樹立償債能力較強、 破產風險較低的形象， 這有利于增強債權人貸款意愿或獲得利率較低的貸款， 從而緩解企業所面臨的融資約束， 促進企業創新投資。究其原因： 作為外部利益相關者， 銀行等債權人與企業之間往往存在較嚴重的信息不對稱。與機構投資者相比， 銀行獲取信息的渠道相對有限， 主要通過盡職調查等了解企業的經營狀況。然而， 由于目前我國的利率市場化水平較低， 銀行往往會面臨較弱的市場競爭， 其經營風險較小， 而企業的杠桿操縱較為復雜， 識別難度較大， 識別成本更高， 基于成本收益原則， 銀行在盡職調查時對企業真實杠桿水平的識別動力不足。綜上， 杠桿操縱行為可能有助于企業緩解融資約束， 從而促進創新投資。由此， 本文提出以下假說：

H1a： 企業杠桿操縱會促進其創新投資。

（二） 基于風險效應角度

從風險效應角度看， 企業創新具有投入大、 周期長和不確定性高等特點， 且一旦創新失敗， 企業前期大量的資金投入將無法收回， 甚至會影響企業的正常經營， 因此對企業的風險容忍度具有較高的要求（Tian和Wang，2014）。特別地， 當企業債務違約風險較高時， 較大的現金流波動會導致企業難以保障創新資金的穩定投入， 進而提高創新失敗的概率， 因此管理層也會為了控制企業整體風險而弱化創新意愿（朱琳等，2021）。當管理層進行杠桿操縱時， 通常會增加企業的債務違約風險（徐亞琴和宋思淼，2021）， 由此可能會減少企業的創新投資， 具體作用機制如下。

其一， 大部分基于真實業務活動的杠桿操縱手段具有高度不確定性， 進而會增加企業的債務違約風險。典型的杠桿操縱手段包括發行永續債和衍生金融工具投資。首先， 盡管本金可續期和利息可延后支付的發行條款為發行方將永續債確認為權益工具提供了理論依據， 但事實上發行方往往按時付息， 并在發行幾年后主動將其贖回， 因而永續債更多體現出“債性”（許曉芳等，2020）。同時， 為操縱杠桿而發行永續債會增加企業財務負擔。一方面， 永續債的利率通常高于同期限普通債券， 這將增加企業的利息支出。另一方面， 若企業經營不善， 到期無力贖回永續債， 則可能會選擇發行新的債券來支付本息（王海濱，2023）， 而這會進一步提高企業的真實負債水平， 弱化其長期償債能力。即使企業選擇延期贖回永續債， 也將承擔因利率跳升而增加的利息支出。因此， 與普通債券和銀行貸款相比， 永續債的高利率和利率跳升屬性會增加企業的財務負擔， 進而抑制企業創新投資。其次， 業務交易本身的復雜性和會計準則規定的滯后性， 導致許多衍生金融工具目前無法在表內披露（許曉芳等，2020）， 因此成了企業表外負債的方式之一。然而， 金融衍生品的交易價格往往隨匯率和利率等因素的波動而變化， 其收益具有高度不確定性， 由此將提高企業的財務風險。

其二， 杠桿操縱會弱化監管部門和債權人的風險感知， 進而提高企業的債務違約風險。具體而言， 杠桿操縱不僅能幫助企業實現隱性債務融資， 還能使其呈現出較低的杠桿水平。根據心理學的“破窗效應”， 如果不良行為不受約束， 就會誘使此類行為有增無減， 最終導致嚴重的后果。在此情境下， 杠桿操縱的隱蔽性可能會使監管部門和債權人難以獲悉企業的真實負債水平， 從而弱化其對企業財務風險的感知， 甚至對企業不良財務狀況疏于監管。而這不僅為企業過度舉債提供了可能， 還可能會增強管理層借助表外負債和明股實債進行融資的主觀動機， 從而使得企業財務風險水平超過其實際承受能力， 最終迫使企業通過減少創新投資來控制其整體風險。

綜合上述分析， 本文提出以下競爭性假說：

H1b： 企業杠桿操縱會抑制其創新投資。

四、 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

本文以2008 ～ 2021年滬深A股上市公司為初始樣本， 并按照以下原則對樣本進行篩選： 剔除金融類上市公司； 剔除總資產不大于0、 營業收入不大于0、 資不抵債等財務狀況異常的樣本； 剔除其他變量觀測值缺失的樣本。基于上述篩選原則， 最終獲得16694個“公司—年份”觀測值。本文所涉數據主要來自CSMAR數據庫。

（二） 基準模型設定

為檢驗杠桿操縱行為對企業創新投資的影響， 本文構建了回歸模型（1）。為緩解內生性問題， 本文對解釋變量進行了滯后一期處理。其中： RDi，t+1為被解釋變量， 表示i企業在t+1期的創新投資水平； Levmi，t為解釋變量， 代表i企業在t期的杠桿操縱程度。

RDi，t+1=β0+β1Levmi，t+β2Controlsi，t+Industry +

Year+ε " " " （1）

（三） 變量選取與定義

1. 被解釋變量。本文參考袁建國等（2015）的研究， 選取上市公司研發支出占當年營業收入的比重來度量企業創新投資（RD）， 并將研發支出缺失的樣本進行剔除。

2. 解釋變量。許曉芳等（2020）將企業的狹義杠桿操縱手段歸納為表外負債和明股實債， 并構建出基本的XLT-LEVM法。本文將基于XLT-LEVM法測算的結果作為杠桿操縱（Levm）的第一種測度指標。在此基礎上， 利用直接法測算企業運用會計政策選擇實現的杠桿操縱程度， 得到杠桿操縱（Explevm）的第二種測度指標。

3. 控制變量。借鑒現有文獻的做法， 本文對企業創新投資的其他影響因素進行了控制， 具體控制變量有： 企業規模、 成立年限、 名義杠桿率、 盈利能力、 成長性、 產權性質、 股權集中度、 獨立董事占比、 國內生產總值和知識產權保護水平。同時， 為控制行業和年份的影響， 本文在模型（1）中加入了行業和年份虛擬變量。

文中所涉及的變量定義如表1所示。

五、 實證分析

（一） 描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果如表2所示。為避免極端值的影響， 本文對連續型變量進行了上下1%的縮尾處理。從表2列示的結果來看， 創新投資的最小值為0， 最大值為0.235， 均值為0.042， 說明取樣期間不同公司年份間的差異較大。Levm的均值為0.123， 與許曉芳等（2020）基于2007 ～ 2017年上市公司數據測算的結果較為接近。此外， 從各變量的標準差可以看出， 本文所選變量在不同公司、 不同年份存在較大差異， 表明本文選擇的樣本辨識度較高。

（二） 基準回歸分析

表3報告了杠桿操縱對創新投資的回歸結果。從表3第（1）列的結果可知， 加入控制變量之前， 杠桿操縱（Levm）的回歸系數在1%的水平上顯著為負， 初步驗證了H1b； 第（2）列為加入控制變量后的回歸結果， 杠桿操縱（Levm）的回歸系數依然在1%的水平上顯著為負， 表明杠桿操縱會降低企業的創新投資水平。由表3第（3）、 （4）列的回歸結果不難看出， 無論是否加入控制變量， 杠桿操縱（Explevm）的系數均在1%的水平上顯著為負。綜上可知， 杠桿操縱會抑制企業創新投資， 即證明了本文的H1b， 同時拒絕了H1a。

（三） 穩健性檢驗

1. 外生沖擊。于博（2017）研究發現， 企業技術創新能提高其市場競爭力并強化產能治理， 進而影響企業的杠桿水平。企業進行杠桿操縱是為了降低名義杠桿率， 若技術創新會影響企業的名義杠桿率， 則也有可能影響企業的杠桿操縱， 從而產生反向因果問題。對此， 本文將借助外生沖擊事件來排除內生性干擾。2018年， 國家發展改革委等六部委聯合發布了《2018年降低企業杠桿率工作要點》， 強調防止企業虛假降杠桿； 同年財政部修訂的《企業會計準則第21號——租賃》規定， 租期在1年以上的租賃業務全部入表， 由此限制了企業利用租賃業務進行表外負債形式的杠桿操縱。此外， 2018年4月出臺的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》對于銀行的表外理財作出了更嚴格的監管規定， 企業可能因此難以通過設立結構化主體獲得明股實債融資。可見， 上述政策有望對企業杠桿操縱形成有效限制。理論上， 若杠桿操縱與企業創新投資之間存在因果關系， 則上述系列政策的發布會抑制高杠桿企業的杠桿操縱， 進而緩解對企業創新投資的負向影響。因此， 若企業的資產負債率高于75%， 則本文設置Treat變量取1， 反之取0； 若年份在2018年及之后， 則Post取1， 否則取0。據此構建Treat×Post×Levm（Treat×Post×Explevm）交乘項， 并代入基準回歸模型進行檢驗。回歸結果表明， 該交乘項的系數顯著為正， 從側面反映出杠桿操縱與企業創新投資的因果關系成立。

2. 個體固定效應檢驗。為緩解遺漏變量導致的內生性問題， 本文改用個體固定效應模型來控制個體層面不隨時間變化的因素， 盡可能緩解遺漏變量引起的回歸偏差問題。在控制企業個體特征后， 本文的基準回歸結果仍然成立。

3. 排除替代性解釋。杠桿操縱與企業創新投資的負相關關系可能是因為“杠桿操縱企業本身創新意愿較弱”， 為排除這一替代性解釋， 本文做了如下檢驗： 首先， 控制企業本身的創新意愿。考慮到杠桿操縱對企業創新投資的影響存在滯后性， 因而企業首次操縱杠桿時的創新投資尚未受杠桿操縱影響， 可以代表其本身的創新意愿， 本文對其進行了控制； 同時， 剔除了取樣期間一直存在杠桿操縱以及首次出現杠桿操縱時企業創新投資缺失的樣本。其次， 基于高新技術企業的排除性檢驗。一般而言， 高新技術企業的創新意愿相對較強， 如果高新技術企業的杠桿操縱與其創新投資仍顯著負相關， 則能排除“杠桿操縱企業本身創新意愿較弱”這一原因解釋。最后， 基于名義杠桿率的排除性檢驗。理論上， “杠桿操縱企業本身創新意愿較弱”也可能是因為杠桿操縱企業本身的名義杠桿率較高。因此， 若低名義杠桿率組的杠桿操縱與企業創新投資仍顯著負相關， 則說明基準回歸結果并非“杠桿操縱企業本身創新意愿較弱”所致。以上排除性檢驗結果均符合預期。

4. 傾向得分匹配檢驗。理論上， 有杠桿操縱行為與無杠桿操縱行為的樣本之間可能存在可觀測變量的系統性偏差， 故有必要采用傾向得分匹配法進行穩健性檢驗。本文先按有、 無杠桿操縱行為將樣本劃分為處理組和對照組， 繼而以所有控制變量為匹配變量， 基于Logit模型進行核匹配。對匹配后的樣本進行基準回歸發現， 杠桿操縱對企業創新投資的抑制作用仍然顯著。

5. 考慮企業未披露研發投入的影響。在前述檢驗中， 本文對研發支出缺失值予以剔除。但是， 也有文獻選擇直接將缺失值替換為0。為此， 本文參照王會娟等（2020）的做法， 將研發支出缺失值替換為0之后重新進行基準回歸， 本文的結論仍然成立。

限于篇幅， 穩健性檢驗結果未予列示， 留存備索。

（四） 杠桿操縱對創新投資的作用機制檢驗

1. 杠桿操縱、 債務違約風險與創新投資。前已述及， 杠桿操縱會提升企業債務違約風險， 進而抑制其創新投資。為此， 本文使用三步法中介模型進行機制檢驗。采用Bharath和Shumway（2008）提出的Naive模型估計債務違約風險（EDF）。該指標越大， 表明企業的債務違約風險越高。表4列示了債務違約風險機制的檢驗結果， 從第（1）、 （3）列的結果來看， 杠桿操縱的回歸系數均在1%的水平上顯著為正， 表明杠桿操縱會顯著提高企業的債務違約風險。在第（2）、 （4）列中， EDF的系數均在1%的水平上顯著為負， 表明債務違約風險會抑制企業的創新投資。同時， Sobel檢驗結果表明， 債務違約風險的中介機制成立。

2. 杠桿操縱、 信貸資金與創新投資。承前所述， 杠桿操縱會提升企業債務違約風險， 進而弱化企業的創新投資意愿。那么， 企業是否通過杠桿操縱來緩解融資約束？若企業利用杠桿操縱擴大了信貸資金規模， 是否會將信貸資金投向創新活動？

為探究企業杠桿操縱是否有助于擴大信貸資金規模， 本文參考連立帥等（2015）的做法， 采用企業長短期借款變化額除以總資產來衡量企業當期信貸資金（Loan）， 并據此檢驗杠桿操縱對企業信貸資金的影響。表5第（1）、 （2）列為當期信貸資金對企業杠桿操縱的回歸結果， Levm和Explevm的系數均在1%的水平上顯著為正， 表明杠桿操縱的確有助于企業在短期內獲得信貸資金。進一步地， 為檢驗杠桿操縱在長期內對企業信貸資金的影響， 本文將t+1、 t+2期企業信貸資金作為被解釋變量進行回歸。從第（3）、 （4）列的結果來看， 企業本期的杠桿操縱行為會抑制其下一期信貸資金的獲取。從第（5）、 （6）列的結果可以看出， 企業當期的杠桿操縱對其t+2期信貸資金的影響并不顯著。以上結果從側面說明， 盡管金融機構在短期內對企業杠桿操縱的識別和約束能力有限， 但長期來看仍能識別企業的杠桿操縱行為， 并限制其信貸融資規模。可見， 企業利用杠桿操縱獲取信貸資金并非長久之計。

由于杠桿操縱能在短期內擴大企業的信貸資金規模， 為了進一步證明杠桿操縱是否因此促進企業創新投資， 本文將企業當期信貸資金加入基準回歸模型進行檢驗， 回歸結果如表6所示。

表5第（1）、 （2）列的結果表明杠桿操縱會擴大企業信貸資金規模， 而在表6第（1）、 （2）列中， 將創新投資同時對杠桿操縱和信貸資金進行回歸， 信貸資金的回歸系數并不顯著， 且Sobel檢驗結果不顯著， 說明信貸資金在杠桿操縱和企業創新投資之間的中介作用不成立。以上檢驗說明， 杠桿操縱雖能在短期內緩解企業融資約束， 但同時也提升了企業的債務違約風險， 使其并不傾向于將資金用于創新投資， 由此證明了H1a不成立。

六、 進一步分析

（一） 異質性分析

1. 產權性質。在中國市場環境下， 與其他類型的企業相比， 國有企業在制度保障、 資源分配等方面具有一定優勢， 由此可能會弱化杠桿操縱對企業創新投資的抑制作用。為此， 本文將全樣本分為國有企業組和非國有企業組， 繼而分組檢驗杠桿操縱對企業創新投資的影響。表7的結果顯示， 在兩種杠桿操縱衡量方法下， 非國有企業組的杠桿操縱系數的絕對值均顯著大于國有企業組， 表明非國有企業杠桿操縱對其創新投資的抑制作用更顯著。總體而言， 杠桿操縱更有可能抑制非國有企業的創新投資。

2. 機構投資者持股。與個人投資者相比， 機構投資者往往更加關注企業的長遠發展， 并有能力影響公司經營決策， 改善公司治理并提高企業經營業績， 從而降低企業的現金流風險（王彤彤和史永東，2021）， 由此緩解杠桿操縱帶來的財務壓力， 并減弱企業杠桿操縱對創新投資的負向影響。為此， 本文將全樣本按照機構投資者持股比例的高低分成兩組， 考察機構投資者持股比例能否調節杠桿操縱對企業創新投資的影響。表8的回歸結果表明， 在兩種杠桿操縱衡量方法下， 機構投資者持股比例較低組中杠桿操縱的系數絕對值都顯著大于機構投資者持股比例較高組， 說明機構投資者持股能弱化杠桿操縱對企業創新投資的抑制作用。

3. 市場地位。當企業的市場地位比較高時， 其經營業績相對穩定且面臨的商業信用約束較小（張新民等，2012）， 因而可以保障企業內部現金流的穩定供應， 減弱杠桿操縱對創新投資的抑制作用。參考張新民等（2012）的做法， 本文以企業銷售金額占全行業年度銷售總額的比例來衡量企業的市場占有率， 該指標值越高， 說明企業的市場地位越高。本文以此將全樣本劃分為市場地位高和市場地位低兩組進行分組檢驗， 表9列示了分組回歸結果。從表9第（1）、 （2）列可以看出， 在市場地位低的樣本組中， 杠桿操縱對企業創新投資的抑制作用更強， 且兩組回歸中的杠桿操縱系數存在顯著差異； 第（3）、 （4）列結果表明， 在替換杠桿操縱的測算方法后， 在市場地位低的樣本組中， 杠桿操縱對企業創新投資的抑制作用依然更強。

（二） 企業信貸資金配置的拓展性檢驗

根據前文檢驗結果， 企業利用杠桿操縱獲取的信貸資金并未用于創新投資， 那么企業是否會為控制整體風險而將資金用于固定資產投資呢？相較于創新投資， 固定資產投資雖然也屬于企業的經營性投資行為， 但該類投資的風險相對較小（馬思超等，2022）。因此， 預測企業可能會將資金配置于固定資產投資（Fix）。本文利用企業固定資產（含在建工程）的增加額除以期末總資產來衡量企業當期固定資產投資水平， 并對杠桿操縱和信貸資金進行了回歸檢驗。表10第（1）、 （3）列的結果表明， 杠桿操縱會促進企業固定資產投資； 第（2）、 （4）列的結果說明， 當企業進行杠桿操縱時， 信貸資金會促進其固定資產投資。可見， 信貸資金在杠桿操縱和固定資產投資之間發揮部分中介作用， 且Sobel檢驗成立。以上結果說明， 企業利用杠桿操縱在短期內擴大了信貸資金規模， 但企業更傾向于將所獲資金用于風險相對較小的固定資產投資， 而非進行高風險的創新投資。

七、 結語

本文選取2008 ～ 2021年滬深A股上市公司為樣本， 實證考察了杠桿操縱對企業創新投資的影響。研究發現， 杠桿操縱會抑制企業創新投資。在進行一系列穩健性檢驗后， 以上結論依然成立。機制檢驗結果表明， 杠桿操縱會提升企業債務違約風險， 進而抑制企業創新投資。在短期內， 杠桿操縱會擴大企業的信貸資金規模， 但其并未用于企業創新投資， 且長期來看杠桿操縱會抑制企業的信貸資金規模。異質性分析發現， 在非國有控股、 機構投資者持股比例較低以及行業市場地位較低的企業中， 杠桿操縱對企業創新投資的抑制作用更顯著。拓展性檢驗表明， 企業杠桿操縱可以通過擴大信貸資金規模來促進企業固定資產投資。

本文的研究結果具有一定的政策啟示意義， 主要體現為： 一是各類市場主體應當正確認識債務融資與企業創新投資的關系。現有研究可能低估了債務融資對企業創新投資的風險效應， 監管機構和債權人要加強對企業隱性負債的識別和監管， 促進資金流向創新能力較強且需要融資的企業， 提高信貸資金的配置效率。二是企業應當優化資本結構， 通過減少負債或增加權益融資方式保持合理的杠桿水平。盡管杠桿操縱能在短期內擴大企業的信貸資金規模， 但杠桿操縱大多會增加企業的財務負擔， 由此將抑制企業的創新投資， 不利于企業提升核心競爭力， 增加了企業在市場競爭中被淘汰的風險。長期來看， 杠桿操縱會加劇企業的融資約束， 可見杠桿操縱并非企業提升融資能力的長久之計。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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江軒宇，申丹琳，李穎．會計信息可比性影響企業創新嗎［ J］．南開管理評論，2017（4）：82 ～ 92．

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連立帥，陳超，白俊．產業政策與信貸資源配置［ J］．經濟管理，2015（12）：1 ～ 11．

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卿小權，董啟琛，武瑛．股東身份與企業杠桿操縱——基于機構投資者視角的分析［ J］．財經研究，2023（2）：138 ～ 153．

卿小權，趙雪晴，趙文靜等．再融資新規的治理效應研究——基于企業杠桿操縱的證據［ J］．財經研究，2024（7）：156 ～ 169．

司登奎，李小林，孔東民等．貿易政策不確定性、金融市場化與企業創新型發展：兼論金融市場化協同效應［ J］．財貿經濟，2022（4）：53 ～ 70．

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王滿四，徐朝輝．銀行債權、內部治理與企業創新——來自2006-2015年A股技術密集型上市公司的實證分析［ J］．會計研究，2018（3）：42 ～ 49．

王會娟，余夢霞，張路等．校友關系與企業創新——基于PE管理人和高管的關系視角［ J］．會計研究，2020（3）：78 ～ 94．

許玲玲．高新技術企業認定、政治關聯與民營企業技術創新［ J］．管理評論，2017（9）：84 ～ 94．

許曉芳，陸正飛．企業杠桿、杠桿操縱與經濟高質量發展［ J］．會計研究，2022（6）：3 ～ 15．

許曉芳，陸正飛，湯泰劼．我國上市公司杠桿操縱的手段、測度與誘因研究［ J］．管理科學學報，2020（7）：1 ～ 26．

徐亞琴，宋思淼．審計師能識別企業的杠桿操縱嗎？——基于審計意見視角的實證檢驗［ J］．審計研究，2021（6）：102 ～ 115．

于博．技術創新推動企業去杠桿了嗎？——影響機理與加速機制［ J］．財經研究，2017（11）：113 ～ 127．

袁建國，后青松，程晨．企業政治資源的詛咒效應——基于政治關聯與企業技術創新的考察［ J］．管理世界，2015（1）：139 ～ 155．

余明桂，鐘慧潔，范蕊．民營化、融資約束與企業創新——來自中國工業企業的證據［ J］．金融研究，2019（4）：75 ～ 91．

張新民，王玨，祝繼高．市場地位、商業信用與企業經營性融資［ J］．會計研究，2012（8）：58 ～ 65+97．

朱琳，江軒宇，伊志宏等．經營杠桿影響企業創新嗎［ J］．南開管理評論，2021（6）：163 ～ 175．