ESG評級分歧與管理層短視行為

【摘要】不同評級機構出具的ESG評級結果存在差異是否會對企業管理層的決策產生影響？本文選取2013 ～ 2022年A股上市公司數據為研究樣本， 通過文本分析方法構建衡量企業管理層短視行為的指標， 并探討ESG評級分歧對企業管理層短視行為的影響及其作用機制。研究結果顯示： 當不同的ESG評級機構對同一上市公司的ESG評級存在較大分歧時， 會加劇企業管理層的短視行為。機制檢驗發現， 信息不對稱和融資約束是ESG評級分歧影響企業管理層短視行為的重要機制。ESG評級分歧加劇了信息不對稱， 導致管理層難以獲取準確的外部反饋信息， 從而更傾向于采取短視行為； 融資約束的加劇迫使管理層在財務壓力下采取短視行為以維持企業的現金流和股東利益。異質性檢驗結果表明， 在非國有企業、 東部地區以及非高科技行業的樣本中， ESG評級分歧與企業管理層短視行為之間的正相關關系更為顯著。研究結論不僅豐富了ESG評級分歧經濟后果和管理層短視行為影響因素的相關文獻， 還為我國完善ESG評級體系提供了經驗證據。

【關鍵詞】ESG評級分歧；管理層短視行為；信息不對稱；融資約束

【中圖分類號】F249 " " "【文獻標識碼】A " " "【文章編號】1004-0994（2025）02-0059-6

一、 引言

隨著全球氣候變暖、 環境污染加劇等諸多生態問題日益嚴峻， 公眾對生態友好型發展與社會和諧共生的訴求愈發強烈。2004年， 聯合國全球契約組織首次提出ESG理念， 以探索如何更好地將環境保護、 社會責任與經濟活動聯系起來。近年來， “碳達峰、 碳中和”“低碳經濟”“可持續綠色發展”等理念的相繼提出， 加速了ESG在國內的廣泛傳播與實踐。ESG理念的興起催生了一些評級機構， 這些機構的出現旨在緩解企業與利益相關者之間的信息不對稱， 資本市場的相關投資者開始依賴這些評級機構來評價不同企業的ESG表現。當下， 企業ESG表現已經成為評價企業環境保護、 社會責任履行以及公司治理水平等方面的重要非財務指標， 并逐漸成為資本市場投資者重要的決策依據。

現階段， ESG評級是衡量企業ESG表現的重要方式。據統計， 目前全球ESG評級機構達到600多家， 但由于未形成完整統一的評價體系， 對同一主體的評級尚難以達成共識， ESG評級分歧也隨之而來。不同評級機構出具的ESG評級結果之間相關性較低（王凱和張志偉，2022）， 導致ESG評級信息決策價值降低（Berg等，2022）、 投資行為減少（Avramov等，2022）等諸多負面影響。因此， ESG評級分歧成為ESG領域研究的熱點話題。目前關于ESG評級分歧的研究主要集中在考察對企業綠色創新（姚圣和陳龔憶，2024）、 投融資期限錯配（李曉艷等，2024）等方面的影響上， 關于ESG評級分歧是否以及如何影響企業管理層短視行為卻鮮有學者關注。

市場主體是經濟的力量載體， 保市場主體就是保社會生產力。企業作為重要的市場主體， 其管理層的正確決策對促進企業高質量發展、 激發市場活力以及我國經濟穩中求進起著至關重要的作用。然而， 近年來我國上市公司管理層短視現象層出不窮， 嚴重制約了我國資本市場的發展。部分企業管理層為了追求短期盈利目標采取一些短視行為從而犧牲企業長期利益， 這將阻礙企業創新發展、 削弱企業發展動力、 抑制公司的成長（賀云龍和黃欣，2022）。目前， 已有文獻主要探討了不同行業信息披露（王東升等，2024）、 數字經濟（張嘉偉等，2022）、 風險投資（黃慶成，2023）等方面與管理層短視行為之間的關系， 而關于ESG評級分歧對管理層短視行為的影響鮮有學者進行深入剖析。盡管學者們對ESG評級分歧產生的原因尚未達成共識， 但可以確定的是ESG評級分歧會削弱ESG評級結果的參考價值， 并產生一系列負面影響。更重要的是， 這種分歧已經成為加劇管理層短視行為的一個重要因素。ESG評級分歧加劇了企業融資環境的復雜性， 使得管理層在面臨更多不確定性的情況下更容易做出短期利益導向的決策， 從而加劇其短視行為。因此， 深入探討ESG評級分歧是否以及如何影響企業管理層短視行為具有重要的理論意義和實踐價值。

基于此， 本文選取2013 ～ 2022年我國A股市場上市公司數據作為研究樣本， 深入考察ESG評級分歧對企業管理層短視行為的影響， 并分析其作用路徑以及異質性影響。本文的邊際貢獻主要體現在三個方面： 第一， 拓寬了ESG評級分歧的研究視角。從企業管理層的視角出發， 深入研究了ESG評級分歧對管理層短視行為的影響， 豐富了ESG評級分歧研究領域的相關文獻。第二， 通過實證方法檢驗了ESG評級分歧對管理層短視行為的影響， 不僅豐富了管理層短視行為影響因素的相關文獻， 還擴展了非財務信息與管理層短視行為相關領域的研究成果。第三， 從信息不對稱和融資約束兩個角度切入， 探討ESG評級分歧對管理層短視行為影響的作用機制。第四， 從產權、 區域和行業三個方面考慮了ESG評級分歧對管理層短視行為的差異化影響。

二、 文獻綜述

（一） 管理層短視行為的影響因素

管理層短視行為主要表現為其過度關注短期財務成果或股價的快速提升， 而忽視了企業的長期戰略實現與可持續發展， 甚至在某些情況下不惜以犧牲企業長遠利益為代價（鐘宇翔等，2017）。管理層作為公司運營者， 往往能先于股東獲取內部信息。為提高個人報酬和實現利益最大化， 他們可能會對公司的財務信息進行干預， 采取利己的盈余管理行為（朱榮等，2024）， 而未能充分考慮企業的穩定性與可持續發展。同時， 資本市場的壓力也是引發管理層短視行為的重要外部因素。Atanassov（2013）在研究中指出， 敵意收購和財務分析師的密切關注可能會迫使管理層減少長期投資， 更注重短期收益， 以避免股價下跌或惡意收購的風險。由此， 面對各種外部壓力和激勵， 管理層更易采取短視行為， 這往往不利于企業的長期戰略實現與可持續發展。

（二） ESG評級分歧的經濟后果

ESG評級機構因受數據來源、 評級標準、 評價指標及文化差異等因素影響， 對同一公司給出的ESG評級結果存在差異。這種評級分歧削弱了ESG信息的可靠性， 降低了市場的正面預期， 進而影響股票流動性（李曉艷等，2023）。同時， Serafeim和Yoon（2023）發現， ESG評級分歧削弱了其在預測未來市場信息方面的能力， 使得投資者難以獲得可靠的依據來進行投資決策。此外， ESG評級分歧還可能使管理層無法準確地將企業的實際ESG表現反映到決策過程中， 導致決策失誤， 進而加劇企業股價波動（Chatterji等，2016）， 影響企業的實際運營。由此， ESG評級分歧給企業帶來了一系列負面經濟后果。

三、 理論分析與研究假設

（一） ESG評級分歧對企業管理層短視行為的影響

ESG評級分歧加劇了企業管理層的短視行為。第一， ESG評級分歧使企業受到來自投資者和利益相關者的多重壓力。根據競爭市場壓力假說， ESG評級分歧帶來的不確定性必然會引起利益相關者的廣泛關注， 給企業帶來多重壓力， 從而對管理層的決策產生影響（李清和陳琳，2024）。在這種情況下， 管理層往往選擇能夠帶來即時財務回報或明顯改善財務情況的策略， 而不是著眼于更全面的長期可持續發展戰略（Liu，2022）。第二， ESG評級分歧增加了管理層對短期財務回報的需求。基于委托代理理論， ESG評級結果與管理層的晉升、 薪酬緊密相關， 但評級分歧導致的信息不準確性又使得企業董事會難以準確判斷管理層的業績， 為避免被誤判， 管理層可能傾向于采取風險規避策略， 以保持短期業績穩定（Berg等，2022）。第三， ESG評級分歧弱化了企業的風險承擔能力。ESG評級分歧的存在顯著弱化了企業市場獲利能力， 提升了股價崩盤風險， 從而導致企業風險承擔水平下降（僧建芬和張立杰，2024）?。這種降低風險承擔水平的現象， 使得企業管理層在決策時更加保守， 更傾向于避免高風險、 高回報的項目， 從而采取短視行為（Gibson等，2021）。基于上述分析， 提出如下假設：

H1： 在其他條件相同的情況下， ESG 評級分歧會加劇管理層短視行為。

（二） ESG評級分歧、 信息不對稱與企業管理層短視行為

ESG評級分歧加劇了信息不對稱。不同評級機構和分析師采用的評價標準和方法差異導致ESG評級結果不一致， 使外部投資者和利益相關者難以準確評估企業的真實ESG表現， 加劇了信息不對稱（Berg等，2022）。劉向強等（2023）指出， ESG評級分歧產生的“噪聲效應”加劇了企業與投資者之間的信息不對稱， 削弱了ESG評級提供有效信息的能力， 可能引發股價波動， 加大企業傳遞ESG信息的難度。信息不對稱加劇了管理層短視行為。管理層通常處于信息優勢地位， 掌握更多的企業運營、 行業及財務信息， 但其可能出于自利動機， 利用信息不對稱， 通過財務操縱等手段優化短期財報， 隱瞞真相， 以迎合短期業績提升的市場預期（郝佳璐，2024）。此外， 張嘉偉等（2022）指出， 復雜的經濟業務降低了信息披露質量， 加劇了信息不對稱， 增加了委托人監督的難度和成本， 這些因素共同強化了真實盈余管理行為， 加劇了管理層的短視行為。基于上述分析， 提出如下假設：

H2： 在其他條件相同的情況下， 信息不對稱在ESG評級分歧與管理層短視行為的關系中起到中介作用。

（三） ESG評級分歧、 融資約束與企業管理層短視行為

ESG評級分歧加劇了企業融資約束。由于ESG評級的不一致性， 上市公司的股價可能難以準確反映其真實價值， 這使得投資者在面對這類公司時往往持謹慎態度， 不愿輕易進行投資， 這就加劇了這類公司的融資約束， 使其不得不承擔更高的債務資本成本（張云齊等，2023）。同時， 黃曉薇等（2024）研究發現， ESG評級分歧引發的“噪聲效應”會對ESG評級的信息質量產生負面影響， 限制企業的融資渠道， 并加劇融資約束問題。此外， ESG評級分歧增加了分析師的信息處理成本， 降低了盈余預測的準確性， 也進一步加劇了企業的融資約束（周澤將等，2023）。融資約束的加劇強化了管理層短視行為。由于當前資本市場尚不完善且普遍存在問題， 加之企業自身財務狀況存在差異， 企業在尋求外部資金支持方面面臨諸多挑戰。融資約束嚴重限制了企業投資能力， 使其無法有效利用市場機遇。常康（2023）在研究中提到， 當融資約束加劇時， 企業或因資金不足而被迫投資高風險項目， 或調整戰略追求短期回報， 忽視長期發展和核心競爭力。管理層可能通過加大社會責任投資來提升企業的聲譽， 甚至犧牲那些凈現值為正的項目， 以換取評級提升和市場認可（Krüger，2015）。基于上述分析， 提出如下假設：

H3： 在其他條件相同的情況下， 融資約束在ESG評級分歧與管理層短視行為的關系中起到中介作用。

四、 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

為了保證數據的準確性、 及時性和可得性， 本文選取滬深兩市A股上市公司2013 ～ 2022年的數據作為研究樣本。對數據進行如下篩選和處理： 首先， 剔除金融行業的樣本； 其次， 剔除ST和?ST樣本； 再次， 剔除上市未滿一年的公司樣本； 最后， 對于主要變量中存在異常情況或數據缺失的樣本也進行剔除。最終得到3152家企業共15966個樣本觀測值。為降低數據極端值對研究結果的潛在影響， 本文對所有連續型變量在1%和99%分位上進行Winsorize縮尾處理。對于ESG評級分歧數據， 綜合考量彭博、 富時羅素、 Wind、 華證、 商道融綠以及盟浪這六家權威機構發布的ESG評級。其他相關數據則主要來源于CSMAR數據庫。

（二） 變量定義

1. 解釋變量。本文的解釋變量為ESG評級分歧（ESG-

dif）。主要選取彭博、 富時羅素、 Wind、 華證、 商道融綠以及盟浪ESG評級的六類評級分數， 對其評級數據進行賦值以保證權重相當， 并計算標準差來度量ESG評級分歧（ESGdif）。

2. 被解釋變量。參考胡楠等（2021）的研究， 本文采用上市公司年度報表中管理層討論與分析（MDamp;A）總詞頻的比例來衡量管理層短視程度， 得到管理層短視（Myopia）。管理層短視指標的值越大， 說明管理層的短視程度越高。

3. 中介變量。本文的中介變量是信息不對稱和融資約束。參考趙麗和路一帆（2024）的研究， 采用分析師預測偏誤衡量信息不對稱（FERROR）， 因為分析師預測具有信息披露的作用， 有助于緩解市場參與者之間的信息不對稱（吳迪和趙奇鋒，2023）。同時， 采用KZ指數作為衡量融資約束（KZ）的重要指標。

4. 控制變量。本文參考以往的文獻， 選擇一系列控制變量， 具體變量及其定義見表1。

（三） 模型構建

為了檢驗H1、 H2和H3， 本文設計了以下回歸模型：

Myopiai，t=α0+α1ESGdifi，t+α2Controlsi，t+Industry+

Year+εi，t " "（1）

Mi，t=β0+β1ESGdifi，t+β2Controlsi，t+Industry+

Year+εi，t " " " " "（2）

Myopiai，t=γ0+γ1ESGdifi，t+γ2Mi，t+γ3Controlsi，t+

Industry+Year+εi，t （3）

其中： 下標i、 t分別表示行業、 年份； Myopia表示管理層短視； ESGdif表示ESG評級分歧； M表示中介變量； Controls為控制變量； Industry和Year則分別表示控制行業與年份所帶來的固定效應。基于H1， 若模型（1）中的α1顯著為正， 則表明ESG評級分歧會加劇管理層短視行為。當中介變量M為信息不對稱（FERROR）時， 基于H2， 若模型（2）中的β1顯著為正， 且模型（3）中的γ2也顯著為正， 則表明ESG評級分歧會加劇信息不對稱， 進而加劇管理層短視行為； 當中介變量M為融資約束（KZ）時， 基于H3， 若模型（2）中的β1顯著為正， 且模型（3）中的γ2也顯著為正， 則表明ESG評級分歧會加劇融資約束， 進而加劇管理層短視行為。

五、 實證分析

（一） 描述性統計

從表2的描述性統計結果可以看出， Myopia的均值為0.0853， 最小值是0.0000， 最大值是1.4299， 表明不同企業的管理層短視行為存在著顯著的差異。ESGdif的均值是0.9391， 最小值和最大值分別為0.0000和3.5355， 表明不同企業的ESG評級分歧也存在一定的差異。不同企業的公司規模、 流動比率、 固定資產占比等控制變量也有所差異， 但均在合理范圍內。

（二） 基準回歸

表3列示了模型的基準回歸結果。表3列（1）顯示， 當沒有加入控制變量且沒有控制年份和行業固定效應時， ESGdif的系數是0.0024， 在1%的水平上顯著為正。表3列（2）的結果顯示， 在只考慮控制年份和行業固定效應時， ESGdif的系數在1%的水平上顯著為正。表3列（3）表明， 在加入控制變量并同時控制年份與行業固定效應后， ESGdif的系數仍然顯著為正。這表明ESG評級分歧會加劇管理層短視行為， H1成立。

（三） 穩健性檢驗

1. 替換解釋變量： ESG評級極差值。借鑒何太明等（2023）的研究方法， 在基準回歸分析中， 本文通過計算標準差的方式， 衡量了彭博、 富時羅素、 Wind、 華證、 商道融綠、 盟浪等六家機構的ESG評級分歧， 定義核心解釋變量ESGdif。在穩健性檢驗中， 本文采用極差法來計算賦值六類ESG評級的極差值ESGrange， 替代衡量ESG評級分歧。在此基礎上， 還控制行業和年份固定效應進行回歸， 并實施了公司層面的聚類處理， 以確保結果的穩健性。根據表4列（1）的結果， ESGdif的替代指標ESGrange的回歸系數在1%的水平上顯著為正， 說明研究結論具有穩健性。

2. 滯后解釋變量。考慮到公告日期以及ESG評級分歧（ESGdif）的確定時點可能存在差異， 為緩解反向因果關系問題， 本文選取滯后一期的ESG評級分歧（L.ESGdif）作為解釋變量。如表4列（2）所示， L.ESGdif的系數顯著為正， 與基準回歸結果一致， 表明研究結論具有穩健性。

3. 傾向得分匹配（PSM）檢驗。本文將ESG評級分歧（ESGdif）固定行業、 年份后取中位數， 并把ESG評級分歧高的樣本作為處理組， ESG評級分歧低的樣本作為實驗組進行核定匹配。在進行傾向得分匹配后， 各特征變量標準偏差的絕對值均不高于4.1%（篇幅有限，結果未列出）。最后對匹配后的樣本重新進行回歸， 結果見表4列（3）， 可以看出ESGdif的系數在1%的水平上顯著為正， 說明在控制了樣本自選擇問題的影響后， 結果依然穩健。

4. 安慰劑檢驗。本文采用安慰劑檢驗， 以排除可能干擾結論的隨機因素， 確保研究結果的準確性。首先在樣本中提取核心解釋變量ESGdif， 并對其進行隨機分配； 隨后進行1000次回歸檢驗。從圖1中可以看到， T統計量主要集中在數值0的周圍， 基本沒有出現超過基準回歸絕對值的顯著回歸。可以看出， 前述分析中的檢驗結果并非出自偶然的、 不可觀測的因素， 而是存在著穩固的因果關系。

六、 進一步分析

（一） 機制檢驗

1. 信息不對稱。根據前文的理論分析， 信息不對稱可能在ESG 評級分歧與管理層短視行為的關系中起到中介作用。表5列（1）的結果顯示， ESGdif的系數為0.1964， 且在1%的水平上顯著， 這表明ESG 評級分歧可能會加劇信息不對稱； 列（2）的回歸結果表明， ESGdif的系數絕對值與列（1）相比有所下降， 同時， FERROR的系數顯著為正， 表明信息不對稱在ESG 評級分歧影響管理層短視行為的過程中起到部分中介作用。

2. 融資約束。基于前文的理論分析， 融資約束可能在ESG評級分歧與管理層短視行為的關系中起到中介作用。表5列（3）的結果顯示， ESGdif的系數為0.0594， 且在1%的水平上顯著， 這表明ESG 評級分歧帶來的壓力可能會加劇融資約束； 列（4）的回歸結果表明， ESGdif的系數絕對值與列（3）相比有所下降， 同時， KZ的系數顯著為正， 說明融資約束在ESG評級分歧影響管理層短視行為的過程中起到部分中介作用。

（二） 異質性分析

1. 產權異質性分析。為了探討產權異質性對ESG評級分歧與管理層短視行為關系的影響， 本文將樣本分為國有企業和非國有企業兩組， 并進行回歸分析， 結果見表6列（1）和列（2）。在非國有企業組中， ESG評級分歧的系數在1%的水平上顯著為正， 在國有企業組中， ESG評級分歧的系數在10%的水平上顯著為正。因此， 非國有企業的ESG評級分歧更可能會加劇管理層短視行為。其原因可能在于， 非國有企業迫于市場競爭壓力， 管理層更有可能追求短期利益。企業需調整激勵機制和對管理層的評估標準， 以更好地平衡短期回報和長期可持續發展目標。

2. 區域異質性分析。為探討企業所處區域的異質性對ESG評級分歧與管理層短視行為關系的影響， 本文將樣本劃分為東部地區與中西部地區兩組， 并分別針對這兩組數據進行回歸分析， 結果見表6列（3）和列（4）。可以看出： 東部地區樣本中ESG評級分歧的系數在1%的水平上顯著為正； 而中西部地區樣本中ESG評級分歧的系數雖然也為正， 但并不顯著。因此， 在東部地區， ESG評級分歧更可能會加劇管理層短視行為。其原因可能在于， 東部地區市場競爭更激烈， 投資者和公眾對企業ESG表現有更高的期望和關注度。在這種高壓環境下， 管理層為應對市場壓力、 維護企業形象， 可能會更注重短期業績和外部評價， 而忽略長期可持續發展戰略規劃和投資。

3. 行業異質性分析。為探討行業異質性對ESG評級分歧與管理層短視行為關系的影響， 本文將樣本分為高科技行業和非高科技行業兩組， 并分別進行回歸分析。由表6列（5）可以看出， ESG評級分歧與管理層短視行為之間的關系不顯著， 說明在高科技行業中， ESG評級分歧對管理層短視行為的影響不顯著； 而由列（6）可知， ESG評級分歧的系數在1%的水平上顯著為正， 表明在非高科技行業中， ESG評級分歧更可能會加劇管理層短視行為。其原因可能在于， 非高科技行業成本壓力大且市場競爭激烈， 其創新能力與技術壁壘相對較低， 在存在ESG評級分歧的情況下， 管理層可能更傾向于關注短期財務表現和市場反應， 以迅速提升企業形象和股東價值， 從而忽視長期可持續發展的戰略規劃和投資。

七、 結論與政策建議

本文以2013 ～ 2022年A股上市公司為研究對象， 運用文本分析方法構建管理層短視指標， 深入剖析ESG評級分歧對管理層短視行為的潛在影響及其作用機理。研究發現： 第一， ESG評級機構對同一上市公司的ESG評級分歧越大， 越可能加劇企業管理層短視行為， 在一系列的穩健性檢驗后結論仍成立； 第二， 機制檢驗表明， 信息不對稱和融資約束是ESG評級分歧影響管理層短視行為的重要機制； 第三， 異質性檢驗發現， 在非國有企業、 東部地區以及非高科技行業的樣本中， ESG評級分歧更能加劇企業管理層短視行為。

根據本文的研究結論， 提出以下政策建議： 第一， 推動評級標準的統一和透明化。推動全球或行業內ESG評級標準的統一， 使企業的ESG表現得到更加一致的評估。同時， 評級機構需提高透明度， 公開評估流程、 數據及評價機制， 使企業和投資者能夠明確理解評級依據， 避免因標準不清晰而產生評級分歧。第二， 構建透明高效的信息披露體系， 定期發布詳細準確的ESG報告， 并主動與各方利益相關者交流。通過培訓和激勵機制提高管理層對可持續發展的重視程度， 確保ESG策略契合企業長遠目標， 從而降低信息不對稱帶來的負面影響， 減少管理層的短視行為。第三， 優化融資環境， 緩解融資約束。融資約束是影響企業可持續發展的重要因素之一。政府可以加大對企業融資的扶持力度， 推動金融機構創新產品， 降低融資門檻。同時， 企業應拓展多元化融資渠道， 減少對短期資本市場的依賴， 從而避免融資約束引發的管理層短視行為。第四， 完善企業內部治理機制。公司治理結構不完善和管理層專業素養低是導致企業管理層短視行為的重要原因。企業應強化內部治理、 完善治理機制， 以提升管理決策的質量與透明度。同時， 需加強對管理層的培訓和教育， 提升管理層的專業素養和道德水平， 增強管理層的責任感和使命感。

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