地方政府隱性債務擴張與企業研發抑制

摘"要：企業創新直接關系經濟“量”的平穩增長和“質”的有效提升，是我國實現現代化目標的關鍵。文章基于工業企業數據庫、融資平臺公司新名單數據庫及作者手工構建的地級市基礎設施資本數據等，通過含交互項的空間變量雙向固定效應面板模型，研究發現當地方政府以債務資金拉動基建投資等經濟性公共物品增長時，會短期內撬動大量社會資本至基建及相關行業，進而抑制了企業研發創新等長周期、高風險的研發投入。因此，優化地方政府債務投資結構，以“既利當前又惠長遠”為導向，避免公鐵類基建投資過剩等問題，是我國經濟實現高質量增長的關鍵一環。

關鍵詞：地方隱性債務；基建投資；企業研發投入

中圖分類號：F810.7文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2025）"02-0034-06

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.02.009

1"引言

地方政府債務是政府落實財政政策的重要抓手，在過去十幾年間發揮了不可否認的積極作用。在積極的財政政策中，地方政府債務是平抑經濟周期波動、拉動社會投資最直接、最有效的政策工具之一，其“四兩撥千斤”的社會資本撬動作用能持續形成投資拉動力，有效助力城市創新發展和產業升級曲哲涵.積極的財政政策要加力提效（權威訪談）[N].人民日報，2023-01-04.。然而，我國地方政府債務曾經增速高、規模大且監管缺位，長期以來對社會資本的干預作用在監管缺位下反而可能扭曲市場資源配置，尤其是其中的隱性債務更是對經濟平穩運行產生了不可輕視的風險（劉樂崢和吳曉斌，2022）。

一些觀點認為，無序擴張的地方政府債務，尤其是隱性債務可能使企業在融資和創新中面臨的“難點”“痛點”與“堵點”雪上加霜，是阻礙我國實現經濟高質量發展的潛在風險。已有研究基于公共部門擠入與擠出私人部門經濟活動的視角，發現我國地方政府債務增長與企業投融資行為存在顯著相關性（范小云等，2017；胡玉梅和范劍勇，2019；劉窮志和白云，2020；汪金祥等，2020），隱性地方政府債務對民營企業產生更大的負面影響（Huang等，2020），最終直接或間接影響了企業的研發水平與創新績效，并可能存在顯著的負面效應（熊虎和沈坤榮，2019；劉煥鵬和童乃文，2019；朱晨赫等，2018；張路等，2021）。

理論上，在“有效市場”中，地方債務的資金募投可以與高質量經濟增長形成良性循環;但現實中，地方政府在債務資金募投上并非完全遵循短期長期相協調的原則。經濟增長是我國地方官員晉升考核的重要指標（Li和Zhou，2005；周黎安，2007；Li等，2019），“晉升壓力”和“財權事權不匹配”等因素直接刺激了地方政府擴張債務以發展經濟的沖動（龔強等，2011；曹信邦等，2005；王永欽等，2016；洪正和胡勇鋒，2017；陳寶東和鄧曉蘭，2017）。在任期制度下（周曉光和魯元平，2022），地方官員更青睞能夠短期內拉動地方GDP的經濟性公共物品供給（張莉等，2018；毛捷和徐軍偉，2019；曹婧等，2019）。

因此，當現實中我國地方債務規模無序擴張時，債務資金投向偏好于與短期經濟目標緊密相連的經濟性公共物品，將社會資本引導至與短期經濟增長密切相關的基建投資中，可能扭曲市場資源配置并誘導企業在戰略規劃時短視，抬高其他長期投資的機會成本。①融資平臺債務等資金主要投向當地基建設施等領域且與土地資源密切綁定，將大量社會資本吸引至基建相關領域，導致當地經濟資源錯配，抬高其他投資機會成本；②在基建投資短期回報更高的背景下，隨著償債壓力增長，地方政府可能壓縮教育、科技等非經濟性公共物品的提供，企業研發投入由于缺乏相關財政支持而受到抑制。綜上所述，地方政府短期內將主要債務資金投入基礎設施建設領域時，會抬高企業研發創新類投資的機會成本，促使社會資源從其他領域轉向公鐵基建等相關行業，進而抑制研發的投入。

文章的邊際貢獻在于，從定性與定量兩個維度，以地方政府債務資金撬動社會資金為切入點，研究了債務規模無序增長對企業研發投入的影響。各類企業在經濟系統中扮演著“細胞”的角色，不僅承擔了穩定經濟、共同富裕等重要職能，更是我國實現高質量發展的基石。如果我國企業融資負擔和創新能力受地方政府債務擴張的影響，必然構成債務風險傳導至實體經濟的關鍵渠道，所以對其背后機制的剖析是防范化解地方政府債務風險的重要一環，也是當下我國追求高質量發展中亟須關注并解決的問題。

2"制度背景與理論分析

2.1"制度背景

充分競爭的市場中，企業創新投入的本質是一種長周期的風險投資行為，即企圖通過高風險的研發投資獲得高收益的創新成果，而政府財政對此形成一定支撐。企業為了獲得高質量創新成果，需要將生產資料投入到長周期的研發活動中，才能基于提升生產效率或形成技術壁壘獲得大量壟斷性利潤。其中，地方政府可以發揮公共物品提供者的職能，通過提供優質的公共產品與服務供給，彌補企業研發創新中自身的負外部性損失，達到整體社會福利增加的目的。此假設下，地方政府供給公共物品的能力伴隨債務增長而上升，有助于企業研發投入增長，亦不構成地方政府債務風險的累積和傳導。

地方政府將債務資金投向惠民生、補短板等領域有助于實現“利當前、惠長遠”的均衡，但現實中，地方政府投資往往更偏好于能夠短期拉動經濟增長的項目。經濟增長是我國地方官員晉升考核的重要指標，而在中國任期制度下能夠短期內拉動地方經濟增長的決策更受地方官員青睞。但自1993年分稅制改革以來，我國的地方經濟發展出現"“財權事權的錯配”和“隱性金融分權”的特征（曹信邦等，2005；洪正和胡勇鋒，2017；陳寶東和鄧曉蘭，2017），地方政府在發展當地經濟時往往面臨財政資金捉襟見肘的困境，地方官員在“晉升壓力”和“預算軟約束”等內在動因影響下（王永欽等，2016；龔強等，2011），有動力通過擴張債務來滿足經濟快速增長的需求。如圖1所示，2008年全球金融危機后我國經濟由高增速向中高增速轉變（a），其中依賴于出口的工業產業增加值開始下滑（b），我國經濟增長的驅動力開始由出口向投資轉變。我國地方政府依靠融資平臺為投資項目籌資，是主要的地方隱性負債來源，其資金投向集中在當地的基礎設施項目，以及圍繞基礎設施項目展開的一系列相關經濟活動（毛捷和徐軍偉，2019）。

圖1"地方政府債務及相關經濟指標的趨勢

2.2"理論分析與假說提出

我國地方債務資金的主要投向是融資平臺公司所在區域內的基礎設施項目及相關經濟活動，短期拉動經濟增長的同時也可能抑制當地企業的創新投入。在我國特色的地方官員人事考核與任期制度下，地方政府同時承擔了公務物品提供者和經濟發展引導者的角色（Li和Zhou，2005;周黎安，2007;Li等，2019），但2006年后全球金融危機沖擊下的中國經濟增長放緩，出口與工業制造業增長率下滑，地方官員需要尋找其他渠道來應對促進地方經濟增長的晉升壓力。一方面，我國地方官員任期考核制度的周期較短（周曉光和魯元平，2022），地方官員必須關注經濟總量與決策行為的時效性，通過短期內可視化的政績來獲得晉升機會，因此更偏好短周期且可視的經濟成果；另一方面，地方政府依賴土地抵押和擔保來滿足借貸需求，而基建投資和改善能夠有效拉動本地土地價格，形成“基建投入抬高土地價格，土地抵押滿足基建融資”的循環（張莉等，2018；毛捷等，2019）。因此在外部需求萎靡和工業化進程受阻時，短期內能快速拉動經濟增長的基建投資是地方政府實現經濟目標的唯一選擇，土地財政和地方政府債務成為地方政府滿足基建資金缺口的主要工具（趙扶揚等，2021）。

而地方政府債務資金投向的“基建偏好”，短期內抬高了基建、房地產等固定資產投資的潛在收益（呂江林，2010，鄭思齊等，2014），導致其他長周期投資行為如科研創新等的成本上升，抑制了企業創新投入（李明，2021）。企業具有天然的“逐利性”，會權衡成本與市場回報來決策資源配置并規劃發展戰略，而“基建投入、地方債務擴張、土地財政”三者互相作用下，地方房地產等固定資產的投資回報快速上漲呂江林（2010）估算該期間我國房地產企業利潤率是工業企業的利潤率的3.87倍。，誘導企業在戰略規劃時短視，對資源的配置“脫實向虛”，使其偏好短周期高回報的固定資產投資而非長周期的科研創新投資（王文春等，2014；余泳澤和張少輝，2017；熊虎等，2019），從而抑制了企業的創新投入水平。此外，通過基建水平改善來促進企業創新增長需要較長周期，短期內難以抵消上述負面影響。基建水平改善的促進機制本質上是優化了當地創新環境，對當地企業的創新水平產生長期的正向影響：地方政府加大資金投入來改善地方基建設施水平，一方面降低了當地的交易成本，減少了企業期初研發成本投入；另一方面促進了要素流動效率，在擴大市場規模效應的同時也加劇了企業間的競爭（Agrawal等，2014；Hardy，1980；Hendriks，1999；閆海洲，2012）。在更低創新成本、更大市場規模以及更激烈的市場競爭下，企業有動力通過專利創新的方式來增強自身競爭力，以確保在市場競爭中獲得壟斷優勢。在此機制中，地方政府主要扮演公共服務提供者的角色，促進當地基礎設施建設水平提升，基于市場間接機制而非直接干預企業經營行為來促進本地企業的創新。但現實中，地方政府債務資金投向基建的根本原因，是其能在短期內快速拉動經濟，促進基建來改善創新環境的潛在機制是間接且時效滯后的。因此在基建投入視角下，地方政府債務對企業創新投入的直接影響是短期內的擠出效應，而非長期下的間接擠入效應。據此，文章提出假說：地方政府債務擴張拉動了當地基建類投資，短期內擠出了當地企業的研發投入。

3"實證檢驗

3.1"模型設定

在模型設定上，文章基于含交互項的多層面板固定效應模型，借助空間變量構建，來檢驗地方政府債務增長如何通過基建投資偏好來抑制企業創新投入。如模型（1）至（3）所示：

cityRDm，t=α+β1debtm，t+δW_debtm，t+X1'm，tφ1+X2'p，tφ2+λt+γm（1）

cityRDm，t=α+β1debtm，t+δW_debtm，t+β2infrasm，t+X1'm，tφ1+X2'p，tφ2+λt+γm（2）

cityRDm，t=α+β1debtm，t+δW_debtm，t+β2infrasm，t+β3debtm，t×infrasm，t+X1'm，tφ1+X2'p，tφ2+λt+γm（3）

其中，cityRDm，t是以研發支出來衡量企業創新投入水平，并參考企業溢價水平的處理方式將其加權至地級市層面（見式（4））。研發密度是衡量企業研發投入行為的核心指標，參照現有研究文章以企業研發支出除以銷售額表示研發密度（聶輝華等，2008）。通常認為研發密度越高，企業的創新活躍度越高。

cityRDm，t=∑iRDit×capit∑icapit（4）

關鍵解釋變量debt1m，t和debt2m，t均為以融資平臺有息債務衡量，其中debt1m，t為融資平臺非標準債務存量（銀行貸款為主），debt2m，t為融資平臺標準債務存量（城投債）。樣本期間內的融資平臺債務是地方隱性債務的主要來源，其中最具有隱性特征的融資平臺非標準有息債務，是加劇企業融資約束并向經濟傳導風險的關鍵地方債務類型（劉樂崢和吳曉斌，2022）。因此文章選取融資平臺有息債務存量占GDP比例來作為2006—2014年地方政府債務水平的衡量指標。同時，本章模型中還包含了上述債務的相鄰市空間滯后項作為解釋變量（W_debt），在檢驗相鄰空間效應的同時也避免了遺漏空間溢出導致的本地效應高估。

infrasm，t是衡量當地基建水平的變量。文章參考已有研究，用基建存量作為指標來衡量當地基建投資水平。首先，文章采用基建存量而非流量這一概念來衡量基建水平。Aschauer（1989）發現基礎設施資本存量的經濟影響偏向長期，是多年累計投資的結果，在企業生產函數中直接影響企業產出與研發決策。相對的，當期新增基礎設施流量更偏向短期影響，通常不能真實反映當地基礎設施規模變化。其次，文章借鑒了金戈（2016）研究中省級基礎設施資本存量數據與估算方法，估算了地級市基礎設施資本存量數據。在后文數據來源于描述性統計中，文章對此進行進一步解釋。

模型中下標m代表地級市，p代表所在省份，t代表年份。X1'm，t和X2'p，t分別為城市控制變量與省級控制變量；λt和γm分別代表城市固定效應和年份固定交互效應，分別控制地區及經濟趨勢等宏觀因素的影響。城市層面控制變量包括產業結構、土地出讓規模、財政自給率、工資水平、人力資本、人均GDP、人口密度、人均道路面積、社會消費品零售總額、公共財政支出、固定資產投資、金融機構存款；省級層面變量包括市場化指數，來規避當地其他經濟因素企業創新投入等的潛在影響。

本章實證檢驗的數據來源于2006—2014年規模以上工業企業數據庫、金戈（2016）估算的省級基礎設施資本數據、2006—2013年《中國統計年鑒》、2006—2013年《中國城市年鑒》、融資平臺公司新名單數據庫。

3.2"回歸結果分析

表1報告了融資平臺有息債務對當地企業創新投入影響的回歸結果，并通過添加交互項來檢驗地方政府對基建投資的偏好在其中的作用。實證回歸通過逐步添加空間滯后變量以及控制變量的方式，來確保結論穩健。

表1中（1）至（7）列的回歸結果均表明，在樣本期間內具有隱性特征的融資平臺非標準債務debt1的系數均顯著為負，且至少在5%的水平上顯著，通過控制雙向固定效應，添加空間滯后、城市控制以及交互項等變量后，該結論依然穩健。這表明以2006—2014年融資平臺債務來衡量的地方政府債務，其大幅擴張顯著抑制了當地企業的創新投入，與前文理論推演和假設相同。此外，該結果還表明僅有銀行貸款等非標準有息負債對當地企業創新投入產生顯著影響，而非城投債等標準有息債務。文章認為可能的解釋為，2015年前更具有隱性特征且存量巨大的融資平臺非標準有息債務（銀行貸款等），相較于城投債等標準債務和2015年后的地方政府債券，更容易擠出企業的信貸資源影響當地企業的創新資源投入。

表2中（5）至（7）列通過在基準回歸上添加交互項，對文章假說1進行檢驗。第（5）列和第（6）列中基建投資存量的系數均顯著為負，表明當地投資對基建存量的偏好越強，越容易抑制企業對創新研發的投入。第（7）列中lninfras與debt1的交互項估計系數顯著為負，表明中地區基建投資存量的增長可以加劇融資平臺非標準債務企業創新研發投入的負面影響，由此假說得證。

4"結論

當下我國的首要任務之一是實現經濟的高質量發展，企業作為社會與經濟運行的主要載體，其創新直接關系我國經濟“量”的平穩增長和“質”的有效提升，是實現現代化目標的關鍵。文章借助2006—2014年工業企業數據庫、融資平臺公司新名單數據庫及作者手工構建的地級市基礎設施資本數據等，通過含交互項的空間變量雙向固定效應面板模型，研究發現當地方政府傾向于借助債務資金拉動基建投資等經濟性公共物品增長時，會短期內撬動大量社會資本至基建及相關行業，進而抑制了企業研發創新等長周期、高風險的研發投入。

文章基于理論推導和實證結論，嘗試提出如下政策建議：優化地方政府債務投資結構，以“既利當前又惠長遠”為導向，避免公鐵類基建投資過剩等問題。既不應盲目否定通過地方政府債務資金穩定基建投資增長的積極作用，但也應當以“既利當前又惠長遠”為優化債務投資結構的導向，注重債務資金支出的提質增效，嚴格限制審核新增專項債用途，避免過剩的公鐵類基建投資擠出發展戰略新興產業的配套資金，有助于重塑當地產業格局，鼓勵引導當地企業創新式發展。

參考文獻：

[1]AGRAWAl"A，"COCKBURN"I，"GALASSO"A，"et"al."Why"are"some"regions"more"innovative"than"others？The"role"of"small"firms"in"the"presence"of"large"labs[J]."Journal"of"urban"economics，"2014（81）：149-165.

[2]ASCHAURE"D"A."Does"public"capital"crowd"out"private"capital？[J].Journal"of"monetary"economics，"1989，"24（2）："171-188.

[3]HENDRIKS"P."Why"share"knowledge？"The"influence"of"ICT"on"the"motivation"for"knowledge"sharing[J].Knowledge"and"process"management，"1999，6（2）："91-100.

[4]HUANG"Y，PAGANO"M，PANIZZA"U.Local"Crowding-out"in"China[J].Journal"of"finance，2020（6）：2855-2898.

[5]LI"H，ZHOU"L"A."Political"turnover"and"economic"performance："the"incentive"role"of"personnel"control"in"China[J].Journal"of"public"economics，"2003，89（9-10）：1743-1762.

[6]LI"X，LIU"C，WENG"X，"et"al."Target"setting"in"tournaments：Theory"and"evidence"from"China[J].Social"science"electronic"publishing，"2009.

[7]STIGLIYZHARDY"A"P."The"role"of"the"telephone"in"economic"development[J].Telecommunications"policy，"1980，"4（4）：278-286.

[8]曹婧，毛捷，薛熠.城投債為何持續增長：基于新口徑的實證分析[J].財貿經濟，2019（5）：5-22.

[9]曹信邦，"裴育，"歐陽華生."經濟發達地區基層地方政府債務問題實證分析[J]."財貿經濟，"2005（10）："46-50.

[10]陳寶東，"鄧曉蘭."財政分權、金融分權與地方政府債務增長[J]."財政研究，"2017（5）：38-53.

[11]范小云，方才，何青.誰在推高企業債務融資成本——兼對政府融資的“資產組合效應”的檢驗[J].財貿經濟，2017（1）：51-65.

[12]龔強，"王俊，"賈珅.財政分權視角下的地方政府債務研究：一個綜述[J].經濟研究，"2011（7）：144-156.

[13]洪正，"胡勇鋒."中國式金融分權[J]."經濟學（季刊），"2017（2）：545-576.

[14]胡玉梅，范劍勇.地方政府債務對企業融資的影響：基于“基建擠入效應”和“信貸擠出效應”的視角[J].江海學刊，2019（5）：86-92.

[15]金戈."中國基礎設施與非基礎設施資本存量及其產出彈性估算[J].經濟研究，"2016，"51（5）："41-56.

[16]李明."地方政府債務對區域創新效率的影響效應研究[D].蘭州：蘭州大學，2021.

[17]劉煥鵬，童乃文.政府債務如何影響高技術產業創新——基于調節效應與門檻效應的經驗證據[J］.山西財經大學學報，2019（7）.

[18]劉樂崢，吳曉斌.地方政府隱性債務與民營中小企業融資約束——基于金融分割的視角[J].中央財經大學學報，2022（5）：3-16.

[19]劉窮志，白云.政府債務增加降低了企業杠桿嗎？[J].財政研究，2020（3）：71-84.

[20]呂江林."我國城市住房市場泡沫水平的度量[J]."經濟研究，"2010，"45"（6）："28-41.

[21]毛捷，徐軍偉.中國地方政府債務問題研究的現實基礎——制度變遷、統計方法與重要事實[J].財政研究，2019（1）：3-23.

[22]汪金祥，吳世農，吳育輝.地方政府債務對企業負債的影響——基于地市級的經驗分析[J].財經研究，2020（1）：111-125.

[23]王文春，榮昭.房價上漲對工業企業創新的抑制影響研究[J].經濟學（季刊），2014，13（2）：465-490.

[24]王永欽，"陳映輝，"杜巨瀾.軟預算約束與中國地方政府債務違約風險：來自金融市場的證據[J]."經濟研究，"2016（11）：96-109.

[25]熊虎，"沈坤榮."地方政府債務對創新的擠出效應研究[J].經濟科學，"2019"（4）："5-17.

[26]閆海洲."要素投入，"技術外溢與信息化的生產率效應[J].上海經濟研究，"2012"（4）："74-82.

[27]余泳澤，張少輝.城市房價、限購政策與技術創新[J].中國工業經濟，2017，351（6）：98-116.

[28]張莉，年永威，劉京軍.土地市場波動與地方債——以城投債為例[J].經濟學（季刊），2018（3）：1103-1126.

[29]張路，"尹志超，"王姝勛."地方政府隱性債務與企業研發[J].財經研究，"2021，"47（4）.

[30]趙扶揚，陳斌開，劉守英.宏觀調控、地方政府與中國經濟發展模式轉型：土地供給的視角[J].經濟研究，2021，56（7）.

[31]鄭思齊，孫偉增，吳璟，等.“以地生財，以財養地”——中國特色城市建設投融資模式研究[J].經濟研究，2014，49（8）：14-27.

[32]周曉光，魯元平.政策穩定性與區域創新發展的關系研究——基于268個地級市面板數據的實證分析[J].社會科學研究，2022（4）：150-163.

[33]朱晨赫，楊箏，程晨.地方政府債務與企業創新——基于省級面板數據和國務院"43"號文件的實證研究[J].當代財經，2018（8）.