董秘背景與投資者情緒

摘要：近年來隨著董秘制度的逐步完善，董秘參與公司治理的經濟效應逐漸得到重視，風險投資機構參與公司治理程度不斷加深。因此，基于現實問題提出假設：風險投資背景的董秘對提高投資者情緒有積極作用，并基于2010—2022年A股上市公司的數據，通過實證分析的方法做OLS回歸，用以檢驗風險投資背景董秘與投資者情緒的關系及其作用機制和情境。研究發現：（1）風險投資背景董秘能夠提高投資者情緒；（2）提高社會責任披露和信息披露質量是風險投資董秘提高投資者情緒的機理途徑，與媒體形成雙向溝通機制是風險投資背景董秘提高投資者情緒的機制途徑。

關鍵詞：董事會秘書；風險投資；投資者情緒；信息披露

中圖分類號：F832.5文獻標識碼：A文章編號：2095-6916（2025）03-0054-07

Backgrounds of the Board Secretaries and Investor Sentiment

— Evidence from Venture Capital

Zhang HexinLiu JunpingYang Shaoming

（Guizhou University of Finance and Economics， Guiyang 550025）

Abstract： In recent years， with the gradual improvement of the board secretary system， the economic effects of board secretaries’ participation in corporate governance have gradually received more attention， and the participation of venture capital institutions in corporate governance has been deepening. Therefore， based on practical problems， a hypothesis is proposed： board secretaries with a venture capital background have a positive effect on improving investor sentiment. Based on data of A-share listed companies from 2010 to 2022， this paper conducts OLS regression through empirical analysis to test the relationship between secretaries with a venture capital background and investor sentiment， as well as its mechanism and context. The research findings are as follows： （1） Secretaries with a venture capital background can enhance investor sentiment. （2） Improving the quality of social-responsibility disclosure and information disclosure is the mechanism path for secretaries with a venture capital background to enhance investor sentiment， and forming a two-way communication mechanism with the media is another mechanism path for them to do so.

Keywords： board secretaries; venture capital; investor sentiment; information disclosure

黨的二十大報告強調要構建高水平社會主義市場經濟體制，規范引導資本健康發展。資本市場的發展需要各方參與者的共同努力。時任中國證監會主席易會滿在2023年6月8日的演講中強調保護投資者權益的重要性，并提倡提供真實透明的上市公司信息，以保護中小投資者利益。信息透明度低的公司使機構投資者實施機會主義行為有機可乘［1］，并影響資本市場資源配置效率［2］。并且，信息透明度越低的上市公司未來股價崩盤風險概率越大［3］，而高信息透明度則能幫助企業降低杠桿水平，吸引研發投資，促進企業創新，還能夠降低公司內外部信息不對稱程度，降低投資者預估未來風險的水平［4］。提高信息透明度對上市公司的可持續發展有益，上市公司披露的信息直接影響外部投資者，高質量的信息披露能讓投資者更合理地投資，減少信息不對稱帶來的風險、損失。

投資者基于所掌握的信息做出投資決策，其結果的盈利情況取決于信息的質量，并影響他們是否繼續投資。在資本市場，投資者的有限理性意味著投資決策部分受情緒影響，這會影響市場的穩定發展。積極情緒會增加股市波動和過度交易，同時情緒的累積效應也會顯著影響股價。我國投資者結構與歐美等發達資本市場有很大的不同，我國中小投資者占比將近70%，大規模的中小投資者會使得羊群效應放大，極易造成股價波動從而引起“股災”。以2015年夏季的股災為例，中小投資者受損嚴重，這不僅有我國資本市場制度不夠完善的原因，同時還有受制于信息不對稱而以機會主義、“用腳投票”為主的中小投資者的影響。因此，有序引導投資者行為成為實務界和學術界目前重點關注的焦點話題。

一、研究的背景

《公司法》規定，上市公司董事會秘書（以下簡稱“董秘”）專門負責信息披露、投資者關系管理，并與證監會對接，同時組織股東大會和董事會等重要會議。研究表明，董秘能夠提高信息披露質量，董秘的個人特征對其工作有顯著影響。具有媒體背景的董秘有助于降低財務重述事件；財務背景的董秘能減少監管問詢；而投行背景的董秘則能協助公司更好地選擇定向增發的時機?，F有研究主要關注董秘兼任對信息的影響，卻很少探討董秘個人特質在投資者關系管理中的作用。根據烙印理論，個體長期受到所處環境的影響，并形成特殊的印記，即使改變了個體所處環境，印記并不會隨著時間的消逝而消失。烙印理論被廣泛運用于公司治理，田莉和張劼浩認為CEO的創業經驗會創新其企業資源配置方式，CEO的海外經歷能夠提高企業價值。此外，董秘的個人特質和工作方式受到其過去工作經驗的影響，這些經驗還能指導其當前的工作。董秘的履職能力可通過特定特質提升。作為專業投資者，風險投資對資本市場參與者及其利益關系有深入了解。作為盈利性組織，風險投資公司在選擇投資時機時會考慮資本市場投資者的結構和規模，傾向于在投資者情緒高漲時投資以獲取更高回報。因此，如果董秘之前在風險投資機構工作過，則風險投資的烙印對董秘的履職行為應該有顯著的影響，其對投資者的反應更為關注。綜上，本文想要探討的是：風險投資背景董秘能否提升投資者情緒？

本文使用2010—2022年A股上市公司作為數據樣本探討上述關系。研究指出，風險投資背景的董秘能提升投資者情緒，通過改善信息披露和社會責任報告來實現。此外，發現他們能夠通過與媒體形成雙向溝通機制來提升投資者情緒；然而，若公司獨立董事或董事長也有風險投資背景，則會削弱董秘履職的有效性，抑制投資者情緒的提升。

本文的邊際貢獻在于，（1）豐富了投資者情緒的相關研究。現有研究主要關注投資者情緒的經濟影響，而對其變化原因的研究較少。本文通過實證分析，驗證風險投資背景董秘對提升投資者情緒的作用，表明投資者情緒受信息影響，為資本市場提升投資者情緒提供了實證支持。（2）豐富了董秘個人特征影響的研究。現有研究主要探討董秘兼任對公司治理的影響，由于董秘在高管團隊中地位較低，其個人特征通常被忽視。本文實證結果顯示，董秘的從業經歷對其履職效果有正面影響，并為董秘履職提供了實證支持。（3）豐富烙印理論的運用。以往烙印理論研究大多聚焦于上市公司CEO的公司治理績效，而本文將烙印理論拓展至董秘層級，為該理論的運用提供了經驗證據。

二、風險投資背景董秘對投資者情緒的作用機理

“烙印”的概念于二十世紀六十年代由Stinchcombe提出，誕生于生物學領域，其含義是在一個短暫時期，一個焦點實體發展出反映環境突出特征的特征，盡管在隨后的時期發生了重大的環境變化，這些特征仍然持續存在，但烙印并非指歷史，而是指那些隨時間不變的特征，這些特征對個體或組織產生了特殊影響。學者們將烙印理論應用于公司治理，解釋高管特征對公司發展的影響，推動了治理領域的研究。董秘負責上市公司的信息披露，直接與投資者、監管機構、媒體和分析師等溝通。其職責對資本市場信息的流動性和準確性至關重要，影響市場的穩定。作為上市公司對外信息披露質量的“守門人”，董秘的個人特質和經歷會影響信息披露的決策，特別是那些擁有風險投資背景的董秘，由于他們之前在風險投資領域的工作經驗，往往會展現出更強的風險意識，同樣地，他們對風險的管控水平更能得心應手，從而更好地履職。并且相較于財務或其他背景的董秘，風險投資背景的董秘能提供更豐富的信息和更高質量的信息披露。烙印理論認為，個體長期受到所處環境的長期影響從而產生特質的烙印，并持續影響個體的行為［5］。這些烙印可以細分為認知烙印和能力烙印。認知烙印是指個人或組織在特定環境下，其認知層面所受到的深刻影響；而能力烙印則是指在這些環境下，個人或組織在執行能力上所留下的明顯痕跡。

（一）通過披露社會責任報告帶來高漲的投資者情緒

具有風險投資背景的董秘在認知上更懂投資者需求，能更高效地提供針對性幫助。投資者常將企業社會責任的承擔程度作為投資決策的依據之一，上市公司主動披露社會責任可帶來積極的經濟影響，盡管現行制度未明確要求。主動披露社會責任的企業能夠減少違規行為，降低公司債的發行價差，緩解融資約束。這種行為更表明上市公司對社會責任的積極關注和執行［6］，對調動投資者情緒有積極作用。風險投資背景的董秘在履職時，豐富的從業經驗能帶來更佳效果，他們深知投資者對資本市場的關注點，因此在日常工作中特別注重非財務信息的披露，以此吸引投資者的目光，激發其投資熱情。

（二）通過提高信息披露質量帶來高漲的投資者情緒

在能力層面，董秘專管信息披露以及投資者關系，并由于較高的風險認知水平，具有風險投資背景的董秘特別注重信息的嚴謹性和準確性，以提升信息使用效率。董秘的個人特征和背景經歷會影響信息披露質量。與此相對，具有風險投資背景的董秘在信息處理上更為敏銳和謹慎，以防止信息錯誤導致的損失，他們更傾向于嚴格管理風險。相應地，信息披露質量的提升，特別是針對投資者而言，能顯著提升其信息使用效率，使投資決策更為迅速有效，進而引發投資者的積極反應。

綜上所述，本文提出假設：在其他條件一定的情況下，具有風險投資從業經歷的董秘更能夠有效提振投資者信心。

三、研究設計與實證分析

（一）樣本選擇與數據來源

由于2008年國際金融危機的爆發使得資本市場產生動蕩，避免了2009年存在的小股動蕩的影響，所以本文選取區間為2010—2022年A股滬深上市公司年度數據作為研究樣本，并對樣本進行以下數據處理：（1）剔除樣本中含有ST、*ST字樣的上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除樣本缺失值；（4）對樣本極端值進行1%—99%的縮尾處理。分析師關注、董秘個人特征、媒體關注來源于CNRDS數據庫，其余所涉及數據均來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.因變量

投資者情緒（Sent）：翟淑萍等［7］提出，資本市場中的股票定價產生誤差的原因是由于投資者情緒，而托賓Q值能夠很好地涵蓋上市公司未來投資機會和股票定價誤差。因此，本文參考翟淑萍等［7］的計算方法，通過分解托賓Q值來作為投資者情緒的代理變量。具體而言，控制行業和年度效應后，采用凈資產收益率（Roe）、主營業務收入增長率（Growth）、資產負債率（Lev）、企業規模（Size）等指標對托賓Q值進行回歸，并計算出殘差項作為投資者情緒的代理變量（Sent），構建如下模型：

Qi，t=β0+β1Roei，t+β2Growthi，t+β3Levi，t+β4Sizei，t

+∑Industry+∑Year+εi，t式（1）

2.自變量

風險投資背景董秘（VCBoard）：參考吳超鵬等［8］對風險投資的定義，從CSMAR數據庫高管簡歷中手工搜索有風險投資從業經歷的董秘，若高管簡歷中出現“風險投資”“投資”“風投”“創業”等關鍵詞，并篩選部分簡歷查看以保證自變量選取的準確性，并據此判斷其風險投資從業經歷，若有賦值為1，否則賦值為0。

3.中介變量

（1）社會責任報告（CSR）：通過查詢CSMAR數據庫中社會責任相關資料，收集并手工整理上市公司是否發布社會責任報告，并部分查詢相關新聞以檢查發布社會責任報告的真實性。因為我國并未強制要求上市公司披露社會責任，因此，若上市公司發布社會責任報告，則賦值為1，否則賦值為0。

（2）信息披露質量（KV）：參考卜君［9］的研究，以KV指數作為信息披露質量的代理指標，由于KV指數是一個負向指標，因此KV指數越小，信息披露質量越好。

4.控制變量

參考姜付秀等［4］等相關研究，將公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（ROA）、現金凈流量（Cashflow）、成長率（Growth）、獨董占比（Indep）、兩職合一（Dual）、產權性質（SOE）、股權集中度（top1）作為公司層面控制變量，同時將董秘薪酬總額（Income）、董秘年齡（Old）、金牌董秘（Golden MS）、學術背景（Academic）、是否兼任（Pastime）、任職上市公司數目（Count）、董秘性別（Sex）、董秘學歷背景（Edu）、是否具有審計從業經歷（CPA）、是否具有財務背景的董秘（Acc）作為個人層面的控制變量，并同時控制年份（year）和行業（industry）。

（三）模型設定

Senti，t=α0+α1VCBoardi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4ROAi，t+α5Cashflowi，t+α6Growthi，t+α7Indepi，t+α8Duali，t+α9SOEi，t+α10top1i，t+α11GoldenMSi，t+α12Academici，t+α13Pastimei，t+α14Counti，t+α15Sexi，t+α16Edui，t+α17CPAi，t+α18Acci，t+εi，t式（2）

模型（2）中，Sent為投資者信心；VCBoard為是否具有風險投資從業經歷的董秘；控制變量定義如表1所示，且本文預期α1顯著為正。α0—α18為樣本回歸系數，εi，t為隨機誤差項。

（四）描述性統計

如表2所示，樣本中具有風險投資從業經歷的董秘（VCBoard）占比26.5%，在董秘大樣本中具有一定程度上的統計意義和經濟意義，其余變量基本符合現有資本市場發展狀況。

（五）實證結果分析

1.基準回歸

表3體現了風險投資背景董秘與投資者情緒的回歸結果。本文采用逐步控制效應的回歸方法，列1控制行業效應，但不控制年度效應；列2控制年度效應，但不控制行業效應；列3控制行業和年度效應，VCBoard的系數均在1%的水平上顯著為正，證明了H1，說明風險投資背景董秘能夠帶來積極高漲的投資者情緒。

2.風險投資背景董秘與社會責任披露的互補效應

表4展示了風險投資背景的董秘和企業社會責任披露如何影響投資者情緒。結果表明，披露社會責任報告時，風險投資董秘更能帶來高漲的投資者情緒，列1—列2的結果綜合說明了披露社會責任報告的正向調節效應。綜上，披露社會責任與風險投資背景的董秘能產生互補效應，增強其在公司治理中的作用，積極影響投資者情緒。這證明了風險投資經歷的認知印記效應，并為烙印理論提供了新的證據。

3.風險投資背景董秘與信息披露質量

表4中列3—列5展示了風險投資背景董秘與信息披露質量對投資者情緒的影響機制，結果表明，風險投資董秘通過提升信息披露質量，為投資者提供更準確的信息，有效改善投資者情緒。綜上，信息披露是董秘管理活動的核心職責，其質量對資本市場信息流通至關重要，對董秘的履職具有指導意義。同時，表4的結果還印證了風險投資從業經歷所帶來的能力印記發揮作用的途徑，豐富了烙印理論的內涵。

（六）穩健性檢驗

1.滯后回歸

為避免遺漏變量的影響，本文將被解釋變量滯后一期進行回歸，結果如表5所示，VCBorad系數顯著為正，證明了結論的穩健性。

2.PSM傾向得分匹配

為避免內生性問題，本文采取PSM傾向得分的方法，通過1∶1匹配確保過程的精確性，結果如表5所示，VCBoard系數顯著為正，證明了結論的穩健性。

3.替換變量

投資者情緒的提升通常與信心增強緊密相連，反映出信心的增長。因此，本文參考李賓等［10］對投資者信心的定義，結果如表5所示，VCBorad系數顯著為正，證明了結論的穩健性。

4.排他性解釋

由于在資本市場中，相比于有財務（Acc）和審計經歷（CPA）的董秘，風險投資從業者對投資者情緒敏感，受烙印理論影響，有風險投資背景的董秘能提升投資者情緒。如表5所示，具有財務經歷和審計經歷的董秘并無法提高投資者信心，甚至還會對投資者情緒產生抑制作用，證明了結論的穩健性。

五、結論與建議

（一）結論

本文基于2010—2022年滬深A股上市公司數據，通過探索董秘的背景對投資者情緒的影響發現：（1）風險投資背景董秘能帶來高漲的投資者情緒；（2）機理分析發現，提高社會責任報告披露意愿和提高信息披露質量是風險投資背景董秘發揮公司治理效能的途徑。

（二）建議

本文拓展了董秘具有的公司治理效能及其經濟后果，豐富了具有風險投資背景的董秘參與公司治理、提升公司價值的渠道。

1.監管機構應鼓勵、支持和引導上市公司主動進行信息披露，同時還要加強資本市場監管，判別資本市場流動信息的準確性，及時對接相關上市公司，保護中小投資者利益。

2.上市公司要做好信息披露工作，完善公司信息披露和董秘履職制度，明確責任，提升披露效率。完善董秘聘任制度，重視個人特質和特殊從業經歷。制定政策，優化董事長、獨立董事與董秘的關系，合理配置資源，協調三者互動。

3.風險投資機構應該實行內部人才與外部人才的交流。本文驗證了風險投資背景對董秘工作的正面影響，建議鼓勵有風險投資經驗的人才參與企業管理，并促進高管與風險投資界的人才交流，以增強高管的風險意識和管理能力。

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［9］卜君.董秘變更與信息披露質量［J］.會計研究，2022（1）：9-28.

［10］李賓，彭牧澤，楊濟華，等.霧霾降低了企業投資者信心嗎：基于Ohlson模型的檢驗［J］.會計研究，2021（10）：97-107.

作者簡介：張鶴馨（1998—），女，漢族，吉林梨樹人，單位為貴州財經大學，研究方向為風險投資和資本市場信息披露。

劉俊萍（1974—），女，漢族，貴州都勻人，貴州財經大學教授，研究方向為會計、審計。

楊少明（2000—），男，漢族，山東東阿人，單位為貴州財經大學，研究方向為風險投資和資本市場會計。

（責任編輯：王寶林）