中國國有企業跨國并購文獻綜述

摘要：跨國并購對于企業乃至國家經濟發展的戰略意義和多維度的影響，引起了越來越多國際商務領域學者的關注。國有企業是中國特色社會主義的重要物質基礎和政治基礎，是維護和鞏固社會主義公有制性質、引領國家經濟發展的重要力量。本文通過文獻檢索和文獻研究，全面回顧、綜合分析國內外對國有企業跨國并購的研究成果，從并購動機、并購風險、并購績效三方面對已有研究文獻進行了歸納總結。結合現有研究的不足之處，本文提出了未來中國國有企業跨國并購的四個研究重點方向：一是國有企業跨國并購長期績效和創新績效；二是國有企業跨國并購對企業利益相關者的影響；三是不同類型國有企業的并購動機對跨國并購的影響；四是不同時期國有企業的跨國并購行為、特征以及案例。

關鍵詞：國有企業 跨國并購 并購動機 并購風險 并購績效

作者簡介：胡杰武，北京交通大學經濟管理學院副教授；

陳 超，陳超為本文通信作者。中國國際經濟交流中心博士后；

曹圓圓，北京交通大學經濟管理學院會計學碩士研究生。

引 言

國有跨國企業作為全球經濟的重要參與者，引起了越來越多國際商務領域學者的關注和研究。2016年，全球100家收入最大的企業中，有27家是國有跨國企業，其中16家歸中國政府所有（Cuervo-Cazurra，2018）。2021年中國跨國公司100大中，國有及國有控股公司數量為67家，占據主導地位。【中國企業聯合會、中國企業家協會：《2021中國跨國公司100大分析報告》，2021年9月。】2022年《財富》世界500強名單中，中國有47家中央國有企業、39家地方國有企業上榜，還有財政部監管的12家金融企業上榜，這些企業絕大部分都是國有跨國企業。國有跨國企業是中國參與國際市場競爭的重要組成部分，代表國家形象、體現國家綜合競爭力，在跨國并購中扮演著重要角色。通過跨國并購，國有企業可以快速獲取技術、品牌和市場，實現從內生式增長向外延式增長的轉型。目前，國有企業的境外投資方式最主要的就是跨國并購，尤其是在市場經濟體系成熟、政治風險不高、資本市場發達的東道國（康書生、穆君，2020）。

有關跨國并購的研究采用多個視角，并購動因、整合過程、績效和價值創造等均是研究的熱點（謝洪明等，2016）。本文從并購動機、并購風險、并購績效三方面歸納國有企業跨國并購的研究現狀，總結國有企業跨國并購的研究成果。本文首先根據國有企業、跨國并購、并購動機、并購風險、并購績效等關鍵詞檢索了中文期刊數據庫：維普資訊、萬方數據、中國知網，又根據state-owned multinationals、state-owned enterprises、cross-border mergers、cross-border acquisitions、cross-border Mamp;As、state ownership、state-owned outward foreign direct investment等關鍵詞檢索了外文數據庫EBSCO期刊全文數據庫、ScienceDirect期刊全文數據庫、Wiley-Blackwell期刊全文數據庫。查詢主要中文期刊為《管理世界》《南開管理評論》《外國經濟與管理》《世界經濟研究》等，主要國際管理期刊為Chinese Management Studies（CMS）， Global Strategy Journal（GSJ）， Journal of Corporate Finance（JCF）， Journal of Finance（JF）， Journal of Financial Economics（JFE）， Journal of Management Studies（JMS）， Journal of Policy Modeling（JPM）， Long Range Planning（LRP）， Review of Quantitative Finance and Accounting（RQFA）， Strategic Management Journal（SMJ），主要國際商務期刊為China Economic Reviews（CER）， Asia Pacific Journal of Management（APJM）， Global Strategy Journal（GSJ）， International Business Review（IBR）， Journal of Asian Economics（JAE）， Journal of Business Research（JBR）， Journal of International Business Studies（JIBS）， Journal of World Business（JWB）， Research in International Business and Finance（RIBF）等。通過摘要查閱和文獻研究綜合分析，最終篩選出并購相關研究文獻中文57篇、英文62篇，共119篇作為本文文獻綜述的基礎論文。時間跨度從1988—2022年，大部分集中在2015—2021年，該段時間內有90篇文獻。文獻的數量分布及刊物分布分別如圖1、圖2所示。

雖然國內外學者從多個方面對國有企業跨國并購展開了研究，但是有關國有企業跨國并購的研究綜述并不多見。在目前逆全球化抬頭的背景下，國有企業的跨國并購比民營企業面臨更多困難，有必要全面回顧國內外對國有企業跨國并購的研究成果，以便為今后的理論研究和實踐問題研究提供更明確的方向。本文的貢獻在于對國有企業跨國并購的既有研究成果從并購動機、并購風險、并購績效方面進行了歸納總結，并結合當下研究的不足，提出了下一步研究的建議方向與重點內容。文章的整體分析框架如圖3所示。

一、國有企業跨國并購動機

并購動機決定并購行為，正確分析國有企業跨國并購動機有利于選擇合理的并購標的，幫助企業在未來評估并購效果。對發達國家而言，國有企業國際化的動機更多是希望增加本國政府在國際領域的權利，以提高本國福利。對中國而言，大部分國有企業除承擔經濟目標之外，還承擔多種非經濟目標，如糾正市場失靈、提供就業崗位和保障資源供應等（冉啟斌等，2020）。國家所有權主要通過四個方面來影響國有企業對外投資決策：國家資源支持水平、國家所有者對外直接投資的政治動機、國家責任以及私人所有者對外直接投資的市場驅動動機。關于企業并購動機理論有價值低估理論、協同效應理論、委托代理理論、市場勢力理論、資源基礎觀理論、所有權優勢理論、折衷理論、跳板理論和新制度主義理論等。Cuervo-Cazurra和Li（2021）將相關理論分為優勢和劣勢兩個陣營，討論了國家所有權對企業并購動機、效益的影響。國有企業作為中國特色社會主義的重要物質基礎和政治基礎，具備跨國并購的機會和能力，更易于產生跨國并購的動機；但也有一些學者認為國有企業由于自身管理機制的原因，其管理決策者通常屬于風險厭惡者，很少會有跨國并購的主觀動機（王曄，2018），這些國企進行跨國并購主要是基于客觀原因，如東道國政策的鼓勵、市場的吸引等。本文從微觀和宏觀兩個層面分析國有企業進行跨國并購的動機。

（一）微觀層面

國有企業跨國并購動機在企業微觀層面呈現多元化趨勢，而且受時間、空間影響。目前研究者認為其動機主要有管理和經濟兩個維度。

1.管理維度

從管理維度來說，國有企業跨國并購的動機主要有獲取戰略資源、獲取更先進的管理經驗、尋求兼容性更強的市場以及布局全球供應鏈等。

一是獲取戰略資源。首先，戰略層面最為直接的動因便是獲取戰略資源，穩定的戰略資源供應對國家經濟社會發展有著重要的作用。Rugman和Verbeke（2001）認為，跨國公司所尋求的戰略資產大體可以歸為兩類：依托于特定地區國際移動性較弱的戰略資產，以及非依托于特定地區國際移動性較強的戰略資產。很多與國內互補的稀有自然資源只存在于特定的地理位置，如位于中東、拉美等地區具有地緣政治性的國家，通過并購這些地區的企業可以獲得稀缺的自然資源。Amighini等（2013）的研究表明，國有企業在高風險、制度差異較大的國家進行投資以獲取自然資源的可能性更大，但很多國家對懷有獲取戰略資源動機的并購方保持警惕并加以限制。其次，獲得國際認可，打造國際品牌是另一大動機。與國際知名企業的整合，可以使國有企業迅速獲得品牌資源，提高企業國際影響力。此外，根據跳板理論（Luo等，2010），國際市場是一個巨大的跳板，企業通過跨國并購可以獲取更豐富的戰略資源。最后，國有企業的目標正在從社會效益向兼具社會效益與經濟效益過渡，中國雖然已經躋身世界第二大經濟體，但創新能力還不強，在前沿技術領域與西方發達國家仍存在差距。并購國外的先進企業可以使企業享受技術溢出效應，通過合法途徑獲得核心技術，打破技術壁壘，抑或經過思維碰撞而產生新的想法，提高企業的研發強度，反過來并購也能提高被并購方的學習能力和雙方共同的創新能力（王弘書等，2021）。

二是獲得更先進的管理經驗。隨著開放程度加大，國有企業面臨的市場競爭壓力越來越大，管理方式落后、內部效率較低下等問題迫使其尋求更先進的管理經驗。雖然中國在國際市場地位的提高為國有企業獲取海外市場份額提供了良好契機，但不管是文化、制度，還是消費者的喜好，國家之間都有很大差異，直接開發市場困難重重，使得綠地投資面臨很大風險。跨國并購使國有企業能以風險較小的方式快速獲取國外管理經驗與國際化經驗，優化資源配置，提高生產效率。而擁有國際化經驗的國企也會成為其他國企的模仿對象，增加其他國企的跨國并購動機（Li等，2014）。

三是尋求兼容性更強的市場。跨國并購在管理維度的動因還表現為尋求兼容性更強的市場以規避風險、尋求新的發展機會。市場尋求動因越強，國有企業在國際市場上的進入模式越可能采取并購方式（吳先明、張玉梅，2020）。在具體實踐中，企業應當結合技術、距離等因素綜合評價東道國的市場兼容性和組織兼容性，從而正確選擇目標企業（王向陽等，2020）。

四是布局全球供應鏈。有學者認為企業并購動機變化具體表現在進行價值投資、布局全球供應鏈、優化投資結構和攀升全球價值鏈等方面（薛安偉，2020）。在中國，供應鏈安全問題已上升為國家戰略。對外經濟貿易大學全球價值鏈研究院的一項研究指出，全球供應鏈參與率每增加1個百分點，人均收入增長將超出1個百分點，較之全球貿易要高出0.8個百分點，全球供應鏈體系是全球經濟的重要支柱（喬璐等，2020）。

2.經濟維度

從經濟維度來說，國有企業跨國并購的動機主要是為了獲得規模經濟、范圍經濟、速度經濟、學習經濟等。基于這一目標，國有企業的并購方式以橫向并購和基于供應鏈的縱向并購為主。一方面，橫向并購可以在短時期內擴大企業規模，基于規模報酬遞增原理，降低邊際成本，獲得規模經濟。另一方面，基于交易成本理論，供應鏈上各企業間的交易成本往往很大，跨國交易成本更大。通過縱向并購，可以獲得范圍經濟，優化交易環節，簡化產品、服務的交易流程，提高企業對上下游的話語權，大幅降低國有企業經營成本，提高經濟效益。國有企業通過跨國并購能夠快速便捷地獲取東道國的先進技術，快速打開當地市場，在后發企業的追趕過程中節約時間，迅速滿足當地市場需求而獲取超額利潤，這是速度經濟的表現。國有企業通過跨國并購，可以學習海外的先進管理經驗、技術知識，提升能力，提高全要素生產率，這是學習經濟的表現（薛求知、馮鋒，2019）。

（二）宏觀層面

從宏觀層面來看，經濟環境和政治環境是促使國有企業進行跨國并購的主要動力。完成并購的公司與東道國環境的相互作用也會進一步影響其后續的跨國并購動機和戰略導向。

1.經濟環境

近幾年中國國內市場不斷完善，國內市場競爭加劇和對外開放程度不斷增加，商品市場和資本市場開放程度的增加推動了企業進行跨國并購（Li等，2014）。國有企業經過長期規模擴張，進入新的高質量發展階段，出于全球化和企業戰略轉型等需要，會嘗試通過并購方式進入國外市場。相比新建投資，跨國并購通過利用被收購企業現有資源可以快速進入當地市場，獲得商標、技術、專利、當地許可權以及供應與分銷網絡，并通過結合自身優勢，可以實現采購協同、銷售協同、研發協同，以及利用互補性資源提升創新能力等協同效應，實現規模經濟、范圍經濟和學習經濟。

就國外市場而言，歐盟國家得到了眾多中國投資者的青睞，歐盟很多國家曾經對中國企業準入門檻較低，【目前環境正在逐步逆轉，如2019年歐盟議會和理事會正式通過《歐盟外國直接投資篩選框架》，表明歐盟保護主義的重新抬頭。】尤其是2008年金融危機國際市場低迷時，各國政府更需要引進外資來刺激本國經濟。宏觀經濟不景氣會使一些企業低價拋售，此時采取行動可以實現低成本跨國并購，這進一步強化了國有企業的并購動機。與之相反，王曄（2018）通過實證研究發現，東道國的國內生產總值（GDP）越高，國有企業在該國進行跨國并購的幾率越大。隨著貿易保護主義抬頭，出于保護國內重要產業發展或技術壟斷的動機，國有企業接受東道國審查的門檻變得很低，即使審查通過，國有企業開展正常經營活動也會有所限制（葛順奇等，2019），一些國家甚至會泛化“國家安全”，認為他國國有企業的跨境收購會導致國家安全問題（Li等，2017），排斥、抵制國有企業在該國投資。如美國要求中國國有企業提交更多材料，程序也非常繁瑣，這就大大削弱了國有企業的并購意愿和動機。除經濟狀況外，各國經濟政策的不確定性對國有企業的并購動機也有一定影響，已有研究中關于東道國經濟政策不確定性對跨國并購動機的影響存在三種觀點。一是東道國經濟政策的不確定性會促進企業在該國的投資；二是東道國經濟政策的不確定性會抑制投資（李鳳羽、楊墨竹，2015），如匯率的不確定性會抑制企業跨國并購的動機，母國和東道國的匯率變動頻率也會使母國在東道國并購總額減少；三是國有企業對東道國經濟政策不確定性的敏感度不高（周晶晶、趙增耀，2019）。

2.政治環境

一方面，有學者認為國家所有權促進了國有企業國際化進程。國有企業通過產權、董事會、管理層政治關聯與政府建立緊密聯系，使得國有企業能夠獲得民營企業所不能獲得的資源和政策支持，這些資源可以促進其海外直接投資（Cuervo-Cazurra等，2014）。此外，對外投資協會的存在增加了國有企業國際化的動機和意愿（Li 等，2017）。國有企業在東道國遇到逆境時有更好的彈性和恢復能力，較強的風險抵御能力使其在制度環境較差的國家也能實現平穩發展。另一方面，有學者認為國家所有權的存在阻礙了國有跨國企業的國際化。國內法規政策的調整以及政府干預都會對國有企業產生重大影響，限制國有企業發展。

從國有企業跨國并購的眾多案例可以發現，東道國政治穩定程度也會對國有企業跨國并購的動機和決策產生影響，腐敗的政府會對國有企業產生更直接的影響，無形中增加國有企業跨國并購的隱性成本。然而，也有學者認為，國有企業在對外投資時更偏好環境不穩定的東道國，原因可能是在某些法律制度不完善的情況下進行并購獲得成功的幾率更大（朱華，2017）。為支持國有企業跨國并購，國家和政府在盡職調查方面要給予國有企業幫助，使其能獲取更多與東道國市場和政治環境、對外資企業審查機制相關的信息。

綜上所述，跨國并購是國有企業獲取增長、發揮戰略導向作用和學習管理經驗的一種重要手段，在一定程度上受市場經濟環境和政治環境的不確定性影響。就并購動機而言，主要是獲取自然資源、品牌資源和技術資源。就并購動機強度而言，國有持股比例會影響國有企業對外直接投資和市場導向的意愿，持股比例越高，對外直接投資的影響越大。也有學者發現國家所有權與對外直接投資之間呈現S型關系：在國家所有權水平較低時，對外直接投資隨著國家所有權的增加而增加；在國家所有權水平處于中等時，對外直接投資隨著國家所有權的增加而減少；在國家所有權水平較高的情況下，對外直接投資隨著國家所有權的增加再次增加。

二、國有企業跨國并購風險

并購風險是指企業并購之后將會面臨的收益不確定性，通常所說的風險是狹義的風險，是在并購過程中發生損失的可能性。根據外來者劣勢理論，國有企業在異國會遭受差別化對待。相比民營企業，國有企業在進行跨國并購時將要承擔更多的風險和成本（胡杰武、韓麗，2017）。

（一）政治風險

政治風險主要源于政治不確定性，是指東道國國內政治環境或國際政治關系的變化給并購方帶來損失的可能性。吳航和陳勁（2020）認為，對于政治不確定性企業采取兩種響應方式，即制度適應和制度共創。企業探索性并購一般缺少國際化經驗，進行制度創新會耗費巨大的成本，風險還很大，所以傾向采取制度適應的方式化解制度沖突。企業利用性并購一般具有較強的制度創新能力，有明確的并購目標，更喜歡采取制度共創的方式緩解制度矛盾，達到并購目的。

政治不確定性常常不是單獨存在的，會與經濟不確定性相互作用，誘發更大的政策不確定性。政治因素也是導致國有企業跨國并購失敗率高于民營企業的主要原因（湯吉軍、安然，2015）。由于國有企業和政府的關系，其參與跨國并購的企業行為常被誤解為政治行為，除了面臨跨國并購中本就存在的“外來者劣勢”外，還會面臨“來源國劣勢”。國有企業對政府的依賴也會削弱其在海外市場的合法性，為其國際化帶來額外成本。此外，東道國對國有企業制度的擔憂使諸如中國這樣的新興經濟體面臨更高的來源國劣勢，標榜自由市場經濟體制的東道國一般對國有企業的歧視更顯著（魏江等，2020）。國有企業相對于其他企業來說通常更不透明，這種不透明導致國有企業在跨國并購時會遇到更多阻力，加重對國有企業半政治屬性以及代理問題的擔憂，這被一些學者稱為“不透明劣勢”。不透明劣勢導致國有企業跨國并購的完成率比其他類型企業低14%，但通過上市或是聘請聲譽好的中介機構等措施，這種不透明劣勢能夠有所減輕（Li等，2017）。

東道國政府有時甚至會采取政治乃至法律手段干預國有企業的跨國并購，如果東道國某些具有廣泛影響力的人物對并購方持有排斥態度，也會極大地增加并購風險，嚴重的會導致并購失敗。雖然并購方的跨國并購經驗和聯盟經驗可以有效緩解國有企業在跨國并購時的劣勢，但各國文化寬容度的不同會導致其政治風險的差異。當文化寬容度較高，對外來者保持友好歡迎的態度，那么產生政治風險的可能性越小；文化寬容度較低，該國對其他文化采取不信任態度的可能性會越大，從而對跨國并購制造更多的障礙。總的來說，建立良好的政治關系能提高并購的成功率，制度發展和市場競爭也可以緩解國家持股對國有企業跨國并購的負面影響（劉敏等，2020）。

（二）法律風險

法律風險指的是企業在并購中和并購完成后，由于不了解東道國的法律制度而可能面臨法律管制產生的損失。中國企業跨國并購時在法律風險防范方面投入比較少，存在的主要問題有：未聘請專業的律師，前期調查不充分，忽視國際慣例，不重視并購協議的相關內容而引發合同風險等。現今不少國家都制定了《反壟斷法》和專門針對跨國并購的法律，但各國法律不盡相同，而法律制度差異是產生法律風險的主要原因。比如雖然中國已經在逐步向國際會計準則靠攏，但在會計和稅收政策方面，仍然與很多國家存在顯著的差異（羅貴海，2014）。除了外來者劣勢和來源國劣勢外，國有企業在國際化經營中面臨著比私營企業更明顯的制度壁壘和更嚴峻的合法合規性問題，在西方市場，國有企業通常被認為是外國政府的代理，導致更加不被信任（Li等，2017）。制度差異會直接導致并購方處于“合法性”劣勢地位，很難得到東道國認可，這為中國企業實施跨國并購帶來了極大的不確定性，不僅會降低成功的幾率，也會拉長并購完成的時間跨度（左志剛、楊帆，2021）。Li等（2017）認為，區域對外投資協會的存在能夠促進國內外信息的交換，對相似國企的跨國并購進行模仿，也能幫助企業克服在國外市場上的合法性障礙，增加跨國并購成功概率。

除了面臨東道國的法律差異風險外，國有企業還可能受到世界其他地區的反壟斷調查。國有企業在跨國并購時更應重視知識產權保護、勞工法合規等問題。歐盟近期已經出臺相關聲明，警惕外國投資者收購其戰略資源，這為國有企業的跨國并購敲響了警鐘。據此有學者認為，國有企業應加大在防范法律風險方面的支出，必要時聘請專業的法律機構（韓春霖，2017）。鄭冰潔（2019）基于AHP-GRAM模型，構建了企業跨國并購法律風險評價機制，企業可以在并購前評估、量化風險，選擇最佳方案，以規避不必要的審查風險。此外，政府一方面應該完善跨國并購的法規（刁莉等，2020）；另一方面要發揮好監管作用，成立海外并購監管機構，對要開展跨國并購的國有企業進行資質審查，確保“走出去”的國有企業不存在內部問題。同時嚴格監管國有企業的并購行為，發現不規范行為及時要求整改，情節嚴重的要予以處罰。

（三）財務風險

1.高估值風險

由于信息不對稱，國有企業在跨國并購之前不能開展充分的盡職調查，更容易高估被并購企業的價值（趙雪立，2019）。中國國有企業相比非國有企業，在跨國并購中會支付更高的并購溢價，尤其當標的公司處在發達國家或存在多個競標者時。

高估值意味著國有企業需要為完成并購付出更大的代價。導致高估值的一個首要原因是估值方式不恰當，未能識別被并購方真實的收益能力。因此，國有企業在實施并購前一定要謹慎選擇估值方式，必要時需聘請專業的評估機構。被并購方的企業價值表現為凈資產價值（企業的基礎價值）、內在價值（持續經營價值）、協同價值和戰略價值。與此相對的價值評估方法也有四種，分別是凈資產價值法、持續經營價值法、協同價值法、戰略價值法。王厚明和孫春燕（2020）通過對比不同估值方法下并購溢價與真實的并購溢價情況，發現通過現金流折現法計算的溢價率是最接近真實水平的。對肩負國家經濟戰略導向作用的國有企業而言，在進行價值評估時應該將戰略價值評估法與現金流折現法結合使用，以便做出正確的并購決策。

2.支付風險

跨國并購支付的方式主要有現金支付、股份支付、混合支付和杠桿支付，不同的支付方式會導致不同的風險。現金支付會引起流動性風險，股份支付會帶來股權稀釋風險，杠桿支付會引發債務風險等。回顧歷年來國有企業跨國并購事件，絕大部分跨國并購都是采取現金支付。一方面，國外股東更加偏好現金支付，有的企業直接要求必須是現金支付；另一方面，股份支付雖然可以避免現金流短缺的問題，但會稀釋現有股權，增加反并購的風險，加之股份支付手續繁瑣，現金支付可以使并購方迅速獲得被并購方的控制權。研究發現通過與民營企業共同收購或引入戰略投資者降低財務風險或更多的采取股份支付、資產交換的方式，在盤活國有資產的情況下促進跨國并購（趙雪立，2019）。

3.融資風險

融資風險可以分為融資能力風險、融資成本風險和融資結構風險。國有企業憑借其良好的資信水平很容易獲得貸款、股權融資（Luo等，2010），融資約束和融資成本較小。國有企業在融資能力和融資成本方面具有較高的風險承受能力，因此融資風險集中體現在融資結構上。研究表明混合融資可以適當降低風險，而匯率變動和財務杠桿的增加也會引起流動性風險顯著上升且難以規避（朱佳青、李廣眾，2019）。因此，國有企業要合理對標的企業進行估值，優化融資結構，確保未來現金流匹配，降低融資結構帶來的風險，采取多元化融資方式規避匯率波動帶來的風險。

三、國有企業跨國并購績效

從已有研究來看，跨國并購對企業績效的影響主要觀點有：提高企業績效、降低企業績效、降低短期績效改善長期績效、提高短期績效降低長期績效。國企的并購績效與國家持股比例有一定關系，國家相對控股的企業要優于絕對控股的企業，但也有學者認為，國家持股比例對并購后的績效影響并不顯著，還有學者指出，并購績效應結合并購動機來研究（徐明霞、陳明燦，2017）。得到支持最多的觀點是并購雙方相關性有助于提高并購績效（高厚賓、王薔瑞，2019）。本文將國有企業跨國并購績效的影響因素分為企業特征因素、外部環境特征因素以及整合特征因素。

（一）企業特征因素

在跨國并購中，企業自身稟賦會對并購結果產生影響。企業自身稟賦包含管理層能力、企業資源、知識距離、并購經驗、國家所有權等方面（謝洪明等，2016）。管理層能力和知識距離能提升并購績效。管理層的水平越高，越有可能做出恰當的并購決策，減少過度投資、提升投資效率，具有國外工作經驗的高層管理人員還能促進并購后的整合進程，有利于企業國際化（Giannetti等，2015）。就知識距離而言，它對并購績效有促進作用，并購經驗的積累還能夠強化知識距離與并購績效之間的正相關關系。知識距離越大，對跨國并購績效的提升作用越大，尤其是創新績效。在非國有企業中，高層具有政治關聯更容易完成跨國并購交易，但在國有企業中，高管政治關聯會削弱管理層能力對并購績效的促進作用（閔劍、葉貝，2019）。也有研究表明，管理層能力對跨國并購的完成率并沒有正向的顯著效應。Du和Boateng（2015）指出，國家所有權在國有企業的跨國并購中會帶來價值，因為國有企業會享受到民營企業所不能享受到的優惠待遇。政府持股越高的中國企業，跨國并購后的長期績效越好。但這種關系會被公司層面和國家層面的一些邊界條件，如東道國制度以及母國與東道國文化差異所調節。也有研究表明，國家所有權會對跨國并購帶來負面影響，包括負面的市場反應、較低的完成率以及較高的失敗率；但有的學者研究表明國有制身份并不會影響企業并購績效（朱華，2017）。

（二）外部環境特征因素

在外部環境特征因素中，學者們主要探討了地理距離、文化差異、制度因素對國有企業跨國并購績效的影響。大多數學者都贊同國家間的地理距離、文化差異、東道國國家風險和制度差異對并購績效有負面影響（李洪等，2019）。基于文化的觀點認為，文化差異越大，信息和資源轉移越困難，買方就越傾向于采取小股比的進入方式。有研究指出，國有企業主導對并購方獲取被并購企業的經營權有負向影響，不利于并購績效的提高，國有企業規模的擴大還會進一步加劇文化距離的負面影響。李洪等（2019）的研究與上述觀點不同，認為文化距離對并購績效的影響是雙重的。

通常認為，以中國為代表的新興經濟體的企業，在對外跨國并購時，沒有傳統公司層面的所有權優勢，如知識產權、品牌等，因而只好充分利用國家層面的優勢，如廉價勞動力、土地、自然資源以及政府制度支持等來彌補后來者劣勢（Lu 等，2014）。因而國有企業中政府所有權被看成是國家層面的優勢來源，盡管它可能帶來正反兩方面的作用。政府通過制訂政策，基于國家利益或目標以促進或者限制對外直接投資，對中國公司的跨國并購施加宏觀層面的影響（Deng和Yang， 2015）。現有的一些研究表明，政府所有權對于跨國并購公告后股票市場的短期反應有積極影響，對并購后的公司績效也有正面影響（Du 和Boateng， 2015）。（三）整合特征因素

并購整合階段是指在并購完成后，收購方與標的方的磨合期，目前的研究主要集中在戰略整合、管理整合、財務整合、文化整合、資源整合等方面。并購的價值來源是協同效應，只有標的價值與并購完成后的協同價值之和大于支付對價時，并購才是成功的。整合是指并購方與目標企業資源的協調配合與融合，意味著并購方要在一定程度進入目標企業內部，雙方的組織邊界也會隨之改變，整合方式也會影響并購后的績效。高厚賓（2018）認為，結構性整合和企業并購績效之間存在負相關關系，文化距離還會加劇這一影響，削弱技術創新能力對跨國并購績效的提升作用。有效整合能夠促進企業間知識、技術、經驗的流動，實現企業間的協同作用。但整合過程企業間難免會產生矛盾，若不能及時解決，就會降低企業的并購績效，因此企業需適時調整戰略。

四、文獻評述與展望

本文通過對現有國有企業跨國并購的文獻進行綜述，發現已有研究主要集中在并購動機、并購風險、并購績效方面。國有企業具有不同于私人控股企業的特征。在動機方面，由于政府在融資便利與融資成本、稅收減免、信息獲取以及外交等方面的支持，增強了國有企業以并購方式進行海外擴張的動機；但也正是國有身份，使國有企業在跨國并購中，除了要承受與私人控股企業同樣存在的外來者劣勢、來源國劣勢外，更要承受國有企業身份導致的合法性劣勢、不透明劣勢，在東道國面臨更多的政治風險和法律風險，這會抑制國有企業的跨國并購動機。此外，國家所有權的存在，對跨國并購的績效既有正面影響，也有負面影響，在提高還是惡化跨國并購績效方面沒有統一的結論。國內外雖然對國有企業跨國并購開展了大量研究，但仍有必要在以下方面進行更深入的研究。

（一）不同類型國有企業的并購動機對跨國并購影響

國有企業的跨國并購動機一般都認為帶有很強的戰略性色彩，但其實不同類型、不同控股權的國有企業并購動機也有很大差異（Li等，2014）。不同類型的國有企業肩負的國家使命不同，跨國并購的動機也有所不同，對經濟效益和社會效益的側重也不相同（王弘書等，2021）。從海外直接投資資金來源來看，可以分為三類：一是國家財政直接投資；二是主權財富基金投資；三是國有銀行出資。資金來源不同，其跨國并購動機、決策流程也是不同的（Aguilera和Crespi-Cladera， 2016）。近年來，中國國企混改的推進使得國有企業在所有權構成上發生了一定變化，市場化改革也加大了市場參與者在國有企業決策中的影響力，尤其是地方國企和混改后的國企的盈利目標日益凸顯。在現有文獻中，缺乏國有企業追求經濟效益這一主觀動機的研究，較少對國有企業進行分類，而是籠統地將其統稱為國有企業，將新興國家包括中國在內的跨國公司看成一個趨同的整體，忽視了所有權多樣性、地域分布與產業定位差異等個性因素，對國有企業跨國并購的績效評估存在“一刀切”的情況。因而，未來可以區分國有企業不同類型，對各自并購動機進行深入研究，反映出動機差異對跨國并購的影響。

（二）不同時期國有企業的跨國并購行為及特征

中國的國有企業經歷了放權讓利、兩步“利改稅”、承包與租賃經營責任制、國有產權改革、現代企業制度改革、國有企業公司制改革、股份制改革以及混合所有制改革等，國家在不同階段對國有企業的要求不同，國有企業自主決策權力不同，因而在不同時期的跨國并購行為也不同。在目前的研究中，大樣本的實證研究較多，這些實證研究缺乏對國有企業發展階段的劃分，忽略了不同階段國有企業跨國并購行為的不同。此外，對國有企業跨國并購的案例研究，尤其是長時間跨度下同一個國有企業不同階段跨國并購行為的案例研究極為匱乏，未來可以在實證研究中增加對國有企業不同時期的跨國并購行為及特征的研究。

（三）國有企業跨國并購長期績效和創新績效

目前研究的重點在國有企業跨國并購的短期績效上，未能跟蹤企業長期績效表現。此外，關注并購方的績效多，忽視整體績效以及被并購企業的績效（在并購目標企業法律主體地位存續的情況下）。后續研究應當結合跨國并購后的總體績效，或對比研究交易雙方的績效變化。除了財務績效外，更應重視跨國并購對國有企業創新績效的影響。跨國公司的一個主要優勢是其全球創新能力，國家所有權對國有跨國公司在全球如何競爭具有重要影響，不僅僅表現在創新數量上，也表現在技術領域中。因此，跨國并購如何影響國有企業的創新績效是未來極具價值的一個研究領域。

（四）國有企業跨國并購對企業利益相關者的影響

對于國有企業跨國并購對企業內部的影響，如對員工、管理層的影響，以及對于并購雙方企業外部關系，如上游供應商關系、下游銷售商關系、競爭對手的反應和所在行業的競爭格局等產生的影響，在目前的研究中相當匱乏。因而，對利益相關者影響的研究需要開展更動態、更整體、更全面的研究。

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責任編輯：郭 霞