展望“特朗普沖擊”下的人民幣匯率

短期維度：非美貨幣面臨“特朗普沖擊”

從短期維度看，美國的通脹預期帶動美債利率上行，與美元利差之間的擴大，有助于全球資本流向美國，再加上短期情緒面的擾動，非美貨幣面臨一定短期沖擊，人民幣可能在7.1～7.3的區間波動。

特朗普當選美國總統，特朗普三支箭——大規模對內減稅、對外加征關稅、加大移民管控力度，似乎都將美國經濟推向再通脹方向。美國的通脹預期帶動美債利率上行，非美貨幣與美元之間的利差擴大，美元走強，非美貨幣面臨短期沖擊。不過，后續非美貨幣調整幅度可能小于市場預期，主要基于以下兩個原因。一方面，大選塵埃落定之前市場已經進行特朗普交易，當前的價格已包含部分當選的定價。美元指數僅用了兩個月時間從2024年9月末約100的位置回升至11月份105上方，10年期美債收益率也從2024年9月3.63%的位置上行至11月份4.0%上方。另一方面，美債短期存在上行壓力，但繼續上行的空間有限。美國財政前景的不確定性干擾美聯儲降息路徑，貿易和減稅政策提升通脹風險，長端利率由于財政擴張帶來的美債增發和二次通脹預期可能短期存在上行壓力。根據測算，10年期國債收益率短期的合理范圍仍在3.7%～4.3%之間，即1.3%的自然利率+2.5%左右的核心通脹+0%～0.5%的期限溢價，美債利率繼續上升的空間有限。

短期人民幣可能在7.1～7.3的區間波動，將保持較大的彈性波動。人民幣目前與其他非美貨幣均面臨相同的短期沖擊環境。短期內，人民幣比較關鍵的位置可能在7.3左右。在這個位置附近，中國央行將采取逆周期因子調節，堅決對順周期行為予以糾偏，防止市場單邊預期自我強化，保持人民幣匯率基本穩定。應對匯率波動，央行已積累了豐富的應對經驗，能夠有效管理市場預期。基于央行在過往多次成功行動中建立了較好的信譽，這將有助于市場相信央行可以實現幣值穩定的目標，建立對人民幣匯率的信心，形成正反饋。人民幣在年末的結匯需求季節性上升，從外匯供求關系上也會對人民幣短期構成支持。

中期維度：加征關稅影響將弱于2018年

中期維度來看，我們認為即便美國對中國新一輪加征關稅真正落地，對人民幣沖擊將弱于2018年，原因有以下三點。第一，從海外金融條件來看，美國已進入降息周期，而2018年美國處在加息周期；第二，從國內來看，本次中國財政擴張可能開啟的時間更早，目前中國政府債務成本低于經濟增速，政府債務使用效率較高，財政擴張對匯率構成支撐；第三，如果再次出現國際收支再平衡的壓力，并非全部需要通過名義匯率的調整去完成，相對更低的通脹水平帶來的實際有效匯率下行可以消化部分貶值壓力。

2018—2019年人民幣走勢回顧

我們對于2018—2019年人民幣走勢進行回顧，選取的時間范圍是2018年初至2019年末，覆蓋從市場預期將要加征關稅到暫停進一步加征關稅行動。

2018—2019年，人民幣匯率總體處于貶值趨勢，不論兌美元匯率還是兌一籃子匯率均呈現貶值，實際有效匯率亦下行。人民幣走弱對應美元的走強，期間人民幣匯率與美元指數的相關系數為0.79，也就是人民幣絕大多數的下跌可以用美元的走強來解釋。美國對中國加征關稅帶來中國貿易條件惡化也對人民幣的走弱有部分解釋力，人民幣實際有效匯率也出現下行，期間最大下跌幅度約5%。

2018—2019年，美元指數從88的位置上行，最高來到99，最大升值幅度為12.2%。同時人民幣波動區間范圍是6.26～7.18，并未跌破7.2，最大貶值幅度為12.8%。人民幣對一籃子貨幣CFETS人民幣匯率指數最大下跌幅度為7.1%。

人民幣對美元匯率是四個因素共同作用的結果，分別是中美名義經濟增長、中美貨幣政策、外匯供求關系以及匯率政策。從四個因素的角度分析來看，構成人民幣貶值的因素包括中國名義經濟增速相對美國的優勢呈現逐季縮小，2018年美國加息周期（全年加息100BP），外匯市場供求關系失衡等因素。

中美經濟增速方面，中國名義經濟增速回落帶來相對美國的優勢呈現逐季縮小。中美名義GDP增速差從2018年一季度5.65%的水平呈現逐季回落，2019年四季度差值已縮小至2.24%，屬于歷史偏低水平。

中美貨幣政策方面，2018年美國處于加息周期帶給人民幣匯率壓力。前段（2018年）美國加息，中國政策利率保持不變，中段（2019年1—7月）雙方政策利率均保持不變，后段（2019年8月之后）雙方均開啟密集降息周期，美國的降息幅度遠高于中國。2018年，美聯儲在3月、6月、9月、12月總計加息四次，累計100BP，中國則在此期間內政策利率保持不變。進入2019年，中美貨幣政策周期的同向而行。2019年1—7月，雙方政策利率均保持不變，美聯儲結束加息周期，中國政策利率保持不變。2019年8月，雙方同時開啟降息周期，當月中國央行降息10BP，美聯儲降息25BP。在2019年8月到2020年5月的期間內，中國央行降息4次，總計50BP；美聯儲同樣降息4次，但幅度遠高于中國，總計225BP。在這段期間內，中美都處在密集降息的周期，但美國的幅度遠高于中國，中美政策利率的利差在快速擴大，對應人民幣在2019年9月開啟快速反彈，但這輪反彈在2020年1月被突發的大流行中斷，隨后人民幣進入下行周期，這個階段一直持續到2020年的5月末，最低來到7.16的位置，然后在6月開啟新一輪快速上升周期。

外匯供求關系方面，中國貿易項國際收支表現較弱，波動較大，且出現罕見的單季度貿易項逆差。這段時期貿易順差的季度均值為275億美元，不到之前三年均值水平的一半。2015年、2016年、2017年貿易順差的季度均值分別為543億美元、639億美元和895億美元。其中2018年一季度出現歷史上為數不多的貿易項逆差，當季逆差249億美元。從結售匯數據來觀察，出現明顯的單邊貶值預期，結匯意愿下降，購匯意愿增強。2019年2月收匯結匯率創歷史新低。中國央行的匯率政策方面，逆周期因子加離岸人民幣央票的組合的持續運用，在本輪人民幣底部區間發揮重要作用。

當下人民幣面臨的環境有何不同

當下人民幣面臨的環境主要有三方面的不同，包括美國貨幣政策周期、國內的財政擴張更早到來，以及相對其他國家更低的通脹水平。我們判斷，即便美國加征關稅落地，對人民幣沖擊也將弱于2018年。

從海外金融條件來看，美國已進入降息周期，而2018年美國處在加息周期。美聯儲在2024年9月降息50BP，開啟降息周期。而2018年，美聯儲在3月、6月、9月、12月總計加息四次，累計100BP。目前除日本央行以外，主要發達經濟體央行均已進入降息周期。

從國內來看，本次中國財政擴張開啟的時間更早，目前中國政府債務成本低于經濟增速，政府債務使用效率較高，財政擴張對匯率構成支撐。2018—2019年美國加征關稅時期，加征的第一年，中國并沒有開啟明顯的財政擴張，經我們測算，2018年廣義赤字率為8.44%，低于2017年9.17%的水平，處在從2016年短期高點逐漸收縮的時期。而2019年廣義赤字率才開始上行，財政重新開啟擴張。假設美國對中國新一輪加征關稅在2025年落地，那意味著中國將在新一輪加征關稅的第一年就開啟財政擴張，2025年中國廣義赤字率可能明顯回升。

政府債務可持續性要求經濟增速高于債務成本，即名義增長高于名義利率，實際增長高于實際利率。即債務需要具備使用效率，這樣對匯率將構成支撐。2024年三季度，我們測算中國的名義經濟增速為4.04%，高于名義利率水平（2.17%），實際GDP增速4.6%，同樣也高于實際利率水平（2.7%），而且預計將在未來保持經濟增速高于債務利率，這意味著更大的財政赤字將具備較高的使用效率，積極的財政擴張對匯率構成支撐。

如果再次出現國際收支再平衡的壓力，并非全部需要通過名義匯率的調整去完成，相對更低的通脹水平帶來的實際有效匯率下行可以消化部分貶值壓力。而2018—2019年中國的通脹水平并沒有明顯低于其他國家或地區。2020年初至2024年9月，人民幣名義有效匯率指數累計下行3.27%，同期實際有效匯率指數下行15.8%。名義有效匯率的跌幅比實際有效匯率多出12.5個百分點。這背后是由于中國相對于其他國家或地區更低的通脹水平。而2018—2019年，人民幣名義有效匯率指數的下行幅度大于實際有效匯率指數。這背后是當時中國的通脹水平相對較高，特別是2019年中國CPI同比增長2.9%，高于美國、日本。目前，美國政策主張可能會帶來通脹上行的風險，而我們對于中國2025年的通脹水平判斷仍是溫和回升。因此中國目前較低的通脹水平預計可以在未來消化部分名義匯率面臨的壓力。

如果加征關稅落地，對人民幣匯率可能的影響

特朗普在競選期間提出，對所有商品征收10%基準關稅，如果其他國家涉及操縱貨幣或從事不公平的貿易行為，將進一步提高關稅。其中，對待中國的態度更加“強硬”。一是推動取消中國最惠國貿易地位；二是對中國商品征收60%甚至更高水平的關稅；三是限制美國公司在中國投資，禁止任何將業務外包給中國的公司簽訂聯邦合同；四是逐步停止所有來自中國的必需品進口。

如果加征關稅落地，可能對美元和非美貨幣的匯率都產生實質性影響。從美元角度來看，大幅提高關稅等政策都會帶來美元走強。一方面，較高關稅會導致通過提高匯率來抵消進口外國商品成本的提高，另一方面，減稅會使海外資金流入美股，提高美元需求。從非美貨幣角度來看，美國提高關稅，會帶來本國出口商品成本的上升，需要貶值對沖部分影響，來達到新的貿易均衡。

我們使用敏感性分析測算如果美國加征關稅落地對人民幣匯率的影響。假設美國額外加征10%、20%、30%、40%的關稅，對人民幣匯率的沖擊幅度可能分別在3.1%、6.3%、9.4%、12.5%。真實情況要遠比模型復雜，模型的基準假設未必與實際情況一致。我們認為考慮更多實際因素，對人民幣的沖擊將遠小于理論測算。

測算使用的前提假設和基礎數據包括：目前美國對從中國進口產品的關稅平均稅率是19.3%，對從中國以外國家進口產品的關稅平均稅率為3%；截至2024年三季度，中國占美國進口的比重為15.11%；我國對美出口的關稅彈性為-0.82，即美國關稅每提高1個百分點，我國對美出口增速下降0.82個百分點。

但這僅是最簡化的理論測算，并不代表對人民幣匯率位置的判斷。真實情況要遠比模型復雜，我們認為考慮更多實際因素，美國加征關稅對人民幣的沖擊應該小于這里的測算，原因有以下四點。第一，特朗普可能推崇營造低利率環境，這與美元的走強實際上是相悖的，美元是否可以走出趨勢性的強勢升值仍具有不確定性；第二，中國可能會采取貿易反制，對從美國進口的商品加征關稅，這會抵消部分影響；第三，中國自身已完成了制造業的轉型升級，更強大的產品競爭力可以對沖部分關稅的影響；第四，基于我們前面的分析，當下人民幣面臨的環境在三個方面已與2018年大不相同。

總而言之，展望2025年，在“特朗普沖擊”再度來襲之時，人民幣可能面臨一定的貶值壓力，但美國加征關稅對人民幣匯率的影響將弱于2018年。當然，一個更具彈性的人民幣匯率有助于我們應對外部沖擊和穩定經濟增長。如果美國對中國再次加征關稅，從貿易條件來看，彈性的匯率需要適當小幅貶值以對沖出口產品價格的上升，尋找新的合理位置保持雙向波動，以實現新的貿易均衡以及國際收支平衡，這對中國經濟將產生積極影響。有彈性的匯率有利于保持出口競爭力，因為可以促進出口額的擴大，另外以人民幣計價的出口額增長有利于出口企業利潤額的增長。保持出口的競爭力對于當下拉動中國經濟增長有重要意義。

（張迪為中國銀河證券首席宏觀分析師，詹璐為中國銀河證券宏觀經濟分析師。責任編輯/王茅）