17年回本，600億估值的蜜雪冰城值得投資嗎

憑借低價策略、下沉市場與加盟模式這三大法寶，蜜雪冰城在新茶飲的紅海中迅速突圍。低價策略雖然讓公司贏得了一定的市場，卻并未給公司帶來真正的護城河優勢。

蜜雪冰城距離叩開港交所的大門，只差一步之遙。

2月14日，港交所披露蜜雪冰城已通過港交所上市聆訊，聯席保薦人為美銀證券、高盛、瑞銀集團。據路透社報道，蜜雪冰城此次IPO計劃籌集約5億美元資金，并將在3月初在港交所掛牌。

這也意味著，繼奈雪的茶、茶百道和古茗之后，蜜雪冰城即將成為新茶飲“第四股”。

憑借低價策略、下沉市場與加盟模式這三大法寶，蜜雪冰城在新茶飲的紅海中迅速突圍。低價策略雖然讓公司贏得了一定的市場，卻并未給公司帶來真正的護城河優勢。在行業內卷加劇、價格戰愈演愈烈的背景下，蜜雪冰城單店銷量額增速出現了明顯下滑，加盟商投資新店的回本壓力加大。

蜜雪冰城以600億元的高估值沖刺IPO，單店估值高達133萬元。即便未來蜜雪冰城全部盈利都用來給股東分紅，投資人也需要17年才能回本。但是，在極端內卷、淘汰率極高的奶茶行業，17年顯然是一個高風險的投資，投資人會為此買單嗎？

上市之路一波三折

公開資料顯示，蜜雪冰城成立于1997年，最初名為寒流刨冰，后來改名為蜜雪冰城。2006年，蜜雪冰城成功研制出第一支新鮮冰淇淋，定價僅1元，成為公司最早的爆款單品。

2007年開始，蜜雪冰城對外招募加盟商，以拓展其在全國范圍內的業務。2020年6月，蜜雪冰城宣布全球門店數量突破一萬家，成為第一家門店數量過萬的茶飲企業。

2020年12月，蜜雪冰城完成了總金額超20億人民幣的早期融資，投后估值約233億元，吸引了包括萬店投資、美團旗下的龍珠資本、高瓴資本和中信等機構投資者的加入，這也是蜜雪冰城唯一的一輪融資。

2022年9月，蜜雪冰城首次提交A股上市申請，計劃融資金額高達64.96億元，估值超600億元。然而，隨著2023年3月全面注冊制實施，蜜雪冰城未平移深交所審核，首次上市嘗試宣告失敗。

2024年1月2日，蜜雪冰城轉向港交所遞交上市申請。經過長達6個月的等待期之后，蜜雪冰城并未進入聆訊環節，申報材料失效后未及時重新遞交，首次赴港上市計劃未獲成功。

一波三折之后，蜜雪冰城于2025年1月1日再次向港交所遞交了IPO申請書，成為2025年首個沖擊港股IPO市場的公司。在募集資金用途方面，蜜雪冰城此次募集資金將核心用于擴充產能、IP打造及數字化建設。

根據最新招股說明書數據，截至2024年9月末，蜜雪冰城門店數量超過4.5萬家，覆蓋中國及印度尼西亞、越南、馬來西亞等11個國家。按照2023年終端零售額統計，公司是國內第一、全球第四的現制飲品企業，公司在國內及全球的市場份額為11.3%、2.2%。

財報數據顯示，2022年、2023年以及2024年前三季度，蜜雪冰城分別實現了136億元、203億元、187億元的收入，同比增長31.2%、49.6%、21.2%；同期的凈利潤分別為20億元、32億元、35億元，同比增長5.3%、58.3%、42.3%。截至2024年9月末，公司賬上的現金及現金等價物達到59.8億元，幾乎占到總資產的三分之一。

截至2024年9月末，蜜雪冰城約有45000家加盟店，按600億估值計算，單家門店估值約133萬元，參考蜜雪冰城2024年前三個季度凈利潤，平均單店為蜜雪冰城貢獻凈利潤7.8萬元，對應單店估值17倍。

這意味著，以上述估值買入蜜雪冰城的股票，即便未來每年盈利全部用來分紅，排除分紅扣稅因素，要17年才能回本。根據第三方調研機構，中國奶茶店的平均壽命只有13.6個月，僅為咖啡店平均壽命的一半；奶茶店一年以上的存活率僅為20%。何況，絕大部分企業是不可能將全部盈利通過分紅分享給股東的，股東只能寄希望于企業在高速增長過程中實現股權增值。以加盟為主、護城河較低、增長放緩的蜜雪冰城未來17年是否還能延續過去幾年的高速增長，這是投資人需要認真思考的問題。

作為國內門店數最多、GMV最大的現制飲品龍頭，按說蜜雪冰城并“不差錢”，但為何如此執著于上市融資？其中緣由，除了前期機構投資者有強烈的套現需求外，愈發內卷的行業競爭環境、持續未能突破的第二曲線壓力也是關鍵因素。

低價難成護城河

近年來，隨著消費場景的多元化以及產品品類的不斷拓寬，消費者對新式茶飲的熱情持續上升。數據顯示，2023年，中國新茶飲市場規模達到了3333.8億元?，預計到2025年將達到3749.3億元。與此同時，在數以萬計茶飲品牌激烈角逐的背后，是品牌間對產品質量、口感創新、營銷策略等多方面的極致追求。

按照產品價格區間層級，新式茶飲高端產品售價一般為23元至38元，中端產品售價一般為13元至22元，低端產品價格一般為5元至12元。2023年之前，喜茶和奈雪的茶價格普遍是“3字頭”，多數品牌的價格帶主要集中在10元至20元。

與喜茶和奈雪的茶等主流品牌不同的是，蜜雪冰城自成立以來一直采用低價策略。無論是2塊錢的冰淇淋、4塊錢的冰鮮檸檬水還是6塊錢的珍珠奶茶，都曾是蜜雪冰城的爆款產品。

據招股書披露，蜜雪冰城旗下有現制茶飲“蜜雪冰城”和現磨咖啡“幸運咖”兩大品牌，其中“蜜雪冰城”核心產品的價格區間為2至8元人民幣，“幸運咖”核心產品的價格通常為5至10元，基本相當于是一瓶飲料的價格。

憑借低價策略，蜜雪冰城迅速從一種新茶飲品牌中快速崛起，市場份額不斷提升。與此同時，低價策略也讓蜜雪冰城開發國內鄉鎮市場時占得先機。招股書顯示，截至2024年9月末，蜜雪冰城門店覆蓋國內300個地級市、1700個縣城和4900個鄉鎮，國內三線及以下門店數在國內門店數中占比為57.2%，下沉市場成為公司拉開與競爭對手差距的一個主要原因。

不過，隨著行業競爭的不斷加劇，越來越多的新茶飲品牌開始推出10元以下的產品。2024年上半年，古茗推出了售價僅為4元的檸檬水，書亦則推出6元大杯金桔檸檬，曾經高高在上的喜茶價格線也已經擊穿5元。根據最新數據，2024年全年，喜茶、奈雪、樂樂茶三大品牌整體客單價降幅均超過10元，30元一杯茶的時代已經徹底成為過去式。

隨著越來越多的新茶飲品牌開始下沉，蜜雪冰城依賴生存的低價策略愈發遭遇挑戰，公司新開門店數量、平均單店日均終端零售額等多項指標已經出現放緩的跡象。

首先，從新開門店數量來看，2022年—2023年，蜜雪冰城新開門店分別是8975家、8587家。2024年前三季度，這個數據再次降低至7766家，逐年下滑趨勢較為明顯。

其次，隨著行業價格戰的愈演愈烈，蜜雪冰城單店銷售額增速出現了明顯的下滑，這進一步加劇了現有門店的生存壓力。招股書數據顯示，蜜雪冰城越是新開的門店日均終端零售額就越低，增長壓力也就越大。其中，以公司“2022年開業的店”為例，2023年日均零售額為3856元，2024年前9月，這一數據僅為3930元，同比增幅約為2%。

伴隨著單店銷售額增速的下滑，蜜雪冰城的閉店壓力越來越大。數據顯示，2021年至2024年1—9月，蜜雪冰城關閉的加盟店數量分別為557家、696家、1307家和1298家，呈現出明顯的上升趨勢。其中，自行關閉的加盟門店數量從206家大幅增長至714家。

隨著競爭的白熱化一再超出預期，新茶飲品牌加盟商投資新店的回本壓力越來越大。根據GeoQ智圖統計數據，2024年全年新茶飲關店數量預計超過20000家。顯然，這對于高度依賴于加盟商發展的蜜雪冰城來說，絕不是個好消息。低價策略雖然讓公司贏得了一定的市場先機，并卻并未給公司帶來護城河優勢。

成也加盟，憂也加盟

盡管面臨新開店數量放緩以及單店銷售額增長壓力，蜜雪冰城經營業績依然保持了穩定的增長，這背后正得益于其對經營風險的轉移。

從經銷模式上看，蜜雪冰城高度依賴加盟模式發展，其商業模式的核心在于通過向加盟商出售物料和設備來獲取主要收入，而加盟商則用物料和設備制作好飲料，再賣給終端消費者。作為加盟門店的擁有者，加盟商對門店的經營業績負責。

招股書顯示，根據加盟協議，蜜雪冰城向加盟門店銷售包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料等產品，以及冰箱、冰淇淋機、制冰機、咖啡機等設備。2024年1—9月，蜜雪冰城來自商品銷售的收入就高達176億元，約占總營收的94%。

顯然，這一模式下，蜜雪冰城只要能夠吸引到越來越多的加盟商，就可以實現營收的穩步增長，而不必在意門店終端銷售。不過，如果越來越多的加盟商陷入虧損，蜜雪冰城的這一商業模式立刻會遭到反噬。

事實上，蜜雪冰城數以萬計的加盟商日子并不好過。曾有媒體引用一組數據稱，加盟蜜雪冰城，只有30%的門店還有賺錢的可能，50%僅能維持收支平衡，剩下近20%的門店則陷入虧損狀態。

2024年8月，有關“蜜雪冰城大面積閉店”的傳聞曾受到外界極大關注。根據三方數據機構極海品牌監測數據，蜜雪冰城近90天閉店數量高達3808家。對此，蜜雪冰城表示系第三方數據機構拉取有誤所致。此后，極海品牌監測官網將此數據更新為“近90天蜜雪冰城閉店545家”。

除了加盟商的閉店壓力之外，食品安全風險也是蜜雪冰城加盟模式的一大隱憂。隨著公司門店數量的快速增長，有關蜜雪冰城產品質量的投訴也在爆發式增長。

更早之前，蜜雪冰城也多次因食品質量問題登上微博熱搜。其中，2023年5月，一名女子在廣東汕頭某蜜雪冰城門店購買飲品時喝出一只大蟑螂，相關話題引發引發熱議；2023年9月，一男子在河南省鄭州市一家蜜雪冰城門店的飲料中喝出蜘蛛，此事被曝光后，話題“蜜雪冰城被曝喝出蜘蛛”沖上熱搜第一。

對于食品飲料行業來說，食品安全永遠是企業生存的紅線和命門，食品安全的“信任成本”遠高于短期的經濟收益。未來，如何規范管理數量龐大、素質良莠不齊的加盟商隊伍，避免質量問題對品牌的侵害，對于高度依賴加盟模式的蜜雪冰城而言將是必須做好的一道必答題。