匯率政策不確定性與企業(yè)破產(chǎn)風險

【摘要】在推進匯率市場化改革、 實行高水平對外開放的背景下， 我國海外企業(yè)應考慮未預期到的匯率政策調整對于自身的風險沖擊。選取2009 ～ 2023年我國上市海外企業(yè)為研究樣本， 探討匯率政策不確定性對海外企業(yè)破產(chǎn)風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 匯率政策不確定性會顯著增大海外企業(yè)破產(chǎn)風險， 這一結論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。基于手工整理的海外企業(yè)縱向一體化與地理多元化數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 兩者均能有效緩解匯率政策不確定性對企業(yè)的風險沖擊。中介效應檢驗表明， 財務柔性、 現(xiàn)金流波動以及融資約束是上述影響的作用渠道。另外， 匯率政策不確定性對市場地位較低、 非產(chǎn)業(yè)政策扶持、 國際化程度較高的海外企業(yè)風險沖擊更大。以上研究對于我國穩(wěn)步推進匯率制度改革具有一定的政策啟示， 也為我國海外企業(yè)有效規(guī)避匯率風險沖擊提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關鍵詞】匯率政策不確定性；破產(chǎn)風險；縱向一體化；地理多元化

【中圖分類號】 F832" " "【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2025）05-0040-8

一、 引言

黨的二十大報告中明確提出， 要推進高水平對外開放， 加快構建以國內大循環(huán)為主體、 國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。與此同時， 也要防范化解重大風險， 守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。在各類風險中， 匯率風險無疑是一個極為重要的方面。自“走出去”戰(zhàn)略與“一帶一路”倡議提出以來， 我國本土企業(yè)積極走出國門， 紛紛通過海外并購、 綠地投資、 股權置換等方式參與國際投資， 充分利用全球要素稟賦來構建國際生產(chǎn)網(wǎng)絡。相關資料顯示， 2023年我國全行業(yè)對外直接投資1478.5億美元， 對外直接投資流量連續(xù)十年居全球前三， 這標志著我國已經(jīng)從過去將外資企業(yè)“引進來”的理想東道國， 逐漸演變成推動本土企業(yè)“走出去”的資本輸出國。這不僅有利于我國企業(yè)通過技術溢出方式實現(xiàn)“彎道超車”與“跨越式發(fā)展”， 還有助于引導國內產(chǎn)業(yè)結構轉型升級， 推進經(jīng)濟高質量發(fā)展。

然而， 隨著各國經(jīng)貿(mào)往來的日益密切、 國際產(chǎn)業(yè)鏈分工的逐步細化以及金融全球化的不斷深入， 由此導致的聯(lián)動性也使得世界各國都面臨著匯率大幅波動的風險。與此同時， 金融危機爆發(fā)、 貿(mào)易沖突加劇等一系列“黑天鵝”事件的發(fā)生， 以及我國匯率制度改革的不斷推進， 給匯率市場帶來了進一步的壓力， 各國匯率政策的變更也提升了我國匯率政策的調整頻率。而我國為應對特定國際環(huán)境變化而調整的匯率政策缺乏連續(xù)性， 同時， 由于政策調整前未明確傳達政策調整時間、 方向以及力度等信息， 這加劇了匯率波動的幅度與頻率（司登奎等，2020）， 也給我國海外企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來了一定的風險沖擊。那么匯率政策不確定性是否會增大我國海外企業(yè)的破產(chǎn)風險？作用機理是什么？企業(yè)應采取何種措施緩解這種風險？本文以 2009 ～ 2023 年我國上市海外企業(yè)為研究樣本， 實證檢驗匯率政策不確定性對海外企業(yè)破產(chǎn)風險的影響。研究表明， 匯率政策不確定性會顯著增大海外企業(yè)破產(chǎn)風險， 財務柔性、 現(xiàn)金流波動以及融資約束是上述影響的作用渠道， 而企業(yè)縱向一體化與地理多元化能有效緩解匯率政策不確定性對企業(yè)的風險沖擊。以上研究對于我國夯實“雙循環(huán)”發(fā)展戰(zhàn)略、 推進匯率制度改革具有一定政策啟示， 同時也為我國海外企業(yè)有效管理匯率風險提供了經(jīng)驗證據(jù)。

本文可能的邊際貢獻包括： 第一， 現(xiàn)有政策不確定性與企業(yè)破產(chǎn)風險相關研究雖已較為豐富， 但鮮有文獻考察兩者間的關系， 本文將兩者置于同一分析框架內， 拓展了相關研究。第二， 本文從企業(yè)組織戰(zhàn)略與國際化戰(zhàn)略的視角出發(fā)， 通過手工整理海外企業(yè)縱向一體化與地理多元化數(shù)據(jù)， 證明了兩者在應對匯率政策不確定性沖擊時的有效性， 這在一定程度上彌補了有關經(jīng)營性對沖的研究空缺， 同時也為我國海外企業(yè)管理匯率風險提供了新的思路。

二、 文獻回顧與研究假設

（一） 匯率政策不確定性與海外企業(yè)破產(chǎn)風險

自布雷頓森林體系崩潰后， 金融自由化與資本市場一體化不斷深入， 使得發(fā)達國家與發(fā)展中國家都面臨著匯率大幅波動的風險。隨著近年來各國經(jīng)濟往來日益密切、 國際“黑天鵝”事件頻發(fā)以及我國匯率制度改革的不斷推進， 我國匯率政策的調整變得更加頻繁。而未預期到的政策調整也給匯率市場帶來了進一步的壓力， 從而導致匯率波動性增大。海外企業(yè)擁有更多的海外收入和資產(chǎn)以及更為頻繁的國際貿(mào)易與投資業(yè)務， 因此也更容易受到匯率波動的風險沖擊。

根據(jù)價格傳遞效應， 匯率政策不確定性會增大匯率波動的頻率與幅度（孟為和姜國華，2023）， 這會直接影響進出口商品的價格（蔡潔等，2023）。當海外企業(yè)的原材料采購、 產(chǎn)品銷售與進出口商品相關時， 其生產(chǎn)成本與產(chǎn)品價格也會受到匯率波動的沖擊（曹偉等，2021）。同時， 匯率波動可能使得原來國際市場上“高不可攀”的商品變得“物美價廉”， 進而惡化企業(yè)競爭環(huán)境， 降低企業(yè)的經(jīng)營收入（徐展和張瑞君，2018）。另外， 匯率的意外變化還會擾亂企業(yè)未來的現(xiàn)金流與貼現(xiàn)因子， 而企業(yè)破產(chǎn)風險與其未來現(xiàn)金流不確定性顯著正相關（Hutson等，2019）。不僅如此， 隨著政策不確定性的上升， 企業(yè)潛在的投資風險會增大， 這將使得銀行難以評估企業(yè)未來的盈利水平。而企業(yè)掌握著自身投資活動與財務狀況的更多信息， 相比而言銀行處于信息劣勢。根據(jù)信息不對稱理論， 為了應對潛在的債務違約風險與道德風險， 處于信息劣勢的銀行會在此時提高貸款審批條件、 收緊長期貸款閘口、 提升貸款風險補償（田國強和李雙建，2020）。而由于我國金融市場發(fā)展尚在不斷完善之中， 銀行信貸仍然是企業(yè)外部融資的主要方式。銀行的“謹慎動機”會加劇企業(yè)的融資約束， 由匯率波動導致的財務困境將使企業(yè)面臨較大的破產(chǎn)風險。

基于此， 本文提出如下研究假設：

H1： 匯率政策不確定性會增大海外企業(yè)破產(chǎn)風險。

（二） 匯率政策不確定性、 縱向一體化與海外企業(yè)破產(chǎn)風險

根據(jù)MM理論， 在完美的資本市場中， 公司無需進行任何對沖活動， 因為通過對沖能夠完成的任何事情， 同樣可以由投資者按照自己的意愿來完成。然而在現(xiàn)實世界中， 信息不對稱、 金融摩擦等問題使得這種完美的市場并不存在， 企業(yè)的經(jīng)濟活動會受到眾多不確定性因素的沖擊。因此， 企業(yè)應該采取合理的對沖方式應對不確定性風險。雖然已有大量研究表明， 衍生品投資是海外企業(yè)應對匯率風險的重要對沖工具， 但我國衍生品市場發(fā)展遲緩， 這使得金融對沖工具依然有限（趙峰等，2020）； 同時， 衍生品合同的短期性、 高成本以及高杠桿等問題， 使其在管理長期風險敞口中存在局限性。在這種情況下， 企業(yè)可以通過經(jīng)營性對沖來彌補衍生品使用時的不足。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論與交易成本理論， 縱向一體化（也稱為垂直整合、 縱向整合）是企業(yè)應對不確定性沖擊的一種風險管理響應（Garfinkel和Hankins，2011）。根據(jù)價格傳遞效應， 匯率政策不確定性會影響海外企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所需要的進出口商品的價格， 進而影響企業(yè)的生產(chǎn)成本與盈利水平。而企業(yè)通過對產(chǎn)業(yè)鏈上游或下游的垂直整合， 能夠將外部交易成本內部化， 增強自身對需求側與供給側的掌控， 有效降低由進出口商品價格波動所導致的生產(chǎn)成本波動， 進而降低企業(yè)的破產(chǎn)風險（Stiebale等，2022）。另外， 匯率波動會改變企業(yè)海外資產(chǎn)與收入的本幣價值， 影響企業(yè)已經(jīng)簽訂和以現(xiàn)金結算項目的支出金額， 進而加劇企業(yè)的現(xiàn)金流波動（段文奇和景光正，2021）。而企業(yè)通過縱向一體化能夠有效規(guī)避上下游廠商的“敲竹杠”行為， 防止供應商與經(jīng)銷商在不確定性時期惡意抬高交易價格， 這能夠有效降低企業(yè)的交易成本、 提升企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性（袁淳等，2022）。同時， 匯率政策不確定性帶來的系統(tǒng)性風險還會提升企業(yè)潛在的融資成本、 降低企業(yè)的信貸可得性， 進而增大企業(yè)風險（司登奎等，2020）。而在一體化的環(huán)境中， 企業(yè)各部門沿著產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)營上相互聯(lián)系， 這樣的關系可以提升企業(yè)的資本配置效率與財務彈性， 增強企業(yè)在不確定性環(huán)境中的適應能力與協(xié)調能力（袁淳等，2022）， 從而能夠在一定程度上緩解匯率政策不確定性對自身的風險沖擊。魯曉東等（2019）的研究也表明， 企業(yè)可通過價值鏈整合提升自身的匯率免疫力， 從而擁有更強的匯率對沖能力。

基于此， 本文提出如下研究假設：

H2： 縱向一體化可以緩解匯率政策不確定性對海外企業(yè)的風險沖擊。

（三） 匯率政策不確定性、 地理多元化與海外企業(yè)破產(chǎn)風險

為了追求自身成長， 海外企業(yè)會在全球范圍內構建生產(chǎn)、 銷售以及研發(fā)網(wǎng)絡。而在構建跨國網(wǎng)絡的過程中， 不同企業(yè)的國際化戰(zhàn)略選擇會有所差異。一部分企業(yè)選擇加大網(wǎng)絡深度， 即在某一東道國“精耕細作”； 還有一部分企業(yè)傾向于擴大網(wǎng)絡廣度， 即通過在很多國家建立海外子公司進行“跑馬圈地”。已有大量研究表明， 后者能夠更為有效地應對匯率風險沖擊。

根據(jù)實物期權理論和國際生產(chǎn)折衷理論， 將資源集中分布在有限的地理市場會增加跨境投資企業(yè)的區(qū)位風險， 而地理多元化可以為企業(yè)提供更多的選擇， 使其能夠處在一個更好的位置上安排業(yè)務（Chi等，2019）。正如前文所述， 匯率政策不確定性導致的匯率波動會對海外企業(yè)的生產(chǎn)成本和產(chǎn)品價格產(chǎn)生沖擊。但由于企業(yè)的投入成本（如原材料、 勞動力成本等）和產(chǎn)出價格與匯率的相關性是由各自市場的細分程度所決定的， 相較于投資單一東道國的企業(yè)而言， 地理多元化能夠使海外企業(yè)擁有更強的風險抵御能力。一方面， 在世界各地擁有子公司可以使海外企業(yè)根據(jù)匯率變化， 在各國之間轉移生產(chǎn)要素和網(wǎng)絡內附屬公司的資源， 從而能夠根據(jù)自身需要將成本較高的經(jīng)濟活動轉移到成本較低的國家， 進而使得價值鏈活動（包括跨國網(wǎng)絡中的采購、 分銷以及制造）更具靈活性（Zhao等，2020）， 而這種經(jīng)營的靈活性能夠降低由匯率波動所導致的高額交易成本， 進而降低企業(yè)的破產(chǎn)風險。另一方面， 地理多元化能夠降低企業(yè)對于某一國生產(chǎn)經(jīng)營活動的依賴性， 從而降低對于該國貨幣的依賴性， 避免單一匯率波動對其經(jīng)營活動的巨大影響。同時， 當匯率政策不確定性對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生沖擊時， 多元化的網(wǎng)絡結構能夠產(chǎn)生貨幣多樣性效應。企業(yè)在不同貨幣區(qū)的經(jīng)營性現(xiàn)金流入與流出可能使其匯率風險相互抵消， 從而為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動提供更好的保護。另外， 多元化的地理分布能夠為海外企業(yè)提供更多的外幣債務融資渠道， 緩解匯率波動下本土銀行“謹慎動機”導致的融資約束問題。通過比較不同地區(qū)的貸款成本后， 企業(yè)還能夠通過與海外子公司的內部交易獲得融資， 這也能夠降低企業(yè)的融資成本， 進而降低破產(chǎn)風險（郭飛等，2018）。因此， 在大量地理區(qū)域開展業(yè)務的海外企業(yè)能夠比業(yè)務集中在少數(shù)地理區(qū)域的類似規(guī)模企業(yè)更為有效地應對匯率政策不確定性沖擊。

基于此， 本文提出如下研究假設：

H3： 地理多元化可以緩解匯率政策不確定性對海外企業(yè)的風險沖擊。

三、 研究設計

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009 ～ 2023年在我國滬深A股上市的海外企業(yè)作為研究樣本。對于海外企業(yè)的界定方法如下： 將披露了海外股權類直接投資（包括建立海外子公司、設立海外分支機構、實施海外并購等）、 非股權類投資、 證券投資以及其他投資的企業(yè)視為海外企業(yè)。為了保證樣本的連續(xù)性， 本文剔除了ST類企業(yè)、 金融類企業(yè)、 財務數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)。為降低異常值的影響， 對連續(xù)型變量進行了上下1%分位的縮尾處理。其中， 財務指標來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫， 宏觀指標來源于國家統(tǒng)計局。

（二） 變量選擇

1. 被解釋變量： 破產(chǎn)風險（Z）。借鑒劉曉光和劉元春（2019）的研究， 本文采用Z指數(shù)來衡量企業(yè)的破產(chǎn)風險。Z指數(shù)計算方法見公式（1）：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5 （1）

其中： X1=營運資金/資產(chǎn)總計； X2=留存收益/資產(chǎn)總計； X3=息稅前收益/資產(chǎn)總計； X4=總市值/負債總額； X5=銷售收入/資產(chǎn)總計。由于Z指數(shù)是一個反向指標， 其值越大說明企業(yè)的破產(chǎn)風險越小， 為了使回歸結果更加直觀， 本文取其相反數(shù)衡量破產(chǎn)風險。

2. 解釋變量： 匯率政策不確定性（EPU）。借鑒司登奎等（2020）的研究， 本文選取Huang和Luk（2020）基于中國新聞報紙構建的匯率政策不確定性指數(shù)來衡量匯率政策不確定性程度。該指數(shù)通過統(tǒng)計相關報紙中有關匯率政策的關鍵詞（如升值、 貶值、 國際收支、 匯率、 外匯管理、 對外債務等）， 通過主成分分析法構建而成。本文選取該指數(shù)月度數(shù)據(jù)的年度平均值除以100作為EPU的代理變量。

3. 控制變量。借鑒徐國祥和郝晉豪（2023）的研究， 本文選取了一系列控制變量， 包括： 企業(yè)規(guī)模、 杠桿率、 資產(chǎn)收益率、 資產(chǎn)周轉率、 成長性、 所有權性質、 獨立董事比例、 董事會規(guī)模、 貨幣供給、 經(jīng)濟增長、 消費價格指數(shù)。變量定義如表1所示。

（三） 模型構建

為了檢驗匯率政策不確定性對海外企業(yè)破產(chǎn)風險的影響， 本文構建如下回歸模型：

Zit=α0+α1EPUt-1+βControlit+μi+σi+εit （2）

其中， Zit代表企業(yè)破產(chǎn)風險，" EPUt-1表示滯后一期的匯率政策不確定性程度， Controlit為控制變量， μi、 σi分別代表行業(yè)與個體固定效應， εit為誤差項。

需要說明的是， EPU指標為時間序列數(shù)據(jù)， 若加入時間固定效應會導致EPU變量與時間虛擬變量對海外企業(yè)破產(chǎn)風險的作用相互抵消， 因此本文并未控制時間固定效應。為了盡量避免時間層面的遺漏變量問題， 本文借鑒已有研究方法（顏忠寶等，2023）， 在模型中加入了貨幣供給、 經(jīng)濟增長、 消費價格指數(shù)等不隨企業(yè)變化的時變宏觀經(jīng)濟指標進行控制。

四、 實證結果及分析

（一） 描述性統(tǒng)計

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結果。破產(chǎn)風險（Z）的均值為-4.476、 方差為4.979， 匯率政策不確定性（EPU）的均值為1.284、 方差為0.492， 破產(chǎn)風險的最值差異較大， 說明不同海外企業(yè)的破產(chǎn)風險存在明顯差異。同時， 各控制變量描述性統(tǒng)計結果的分布均處于合理區(qū)間， 為后文的回歸分析奠定了良好的基礎。

（二） 基準回歸

基于前文構建的回歸模型， 本文采用逐步回歸法檢驗匯率政策不確定性對海外企業(yè)破產(chǎn)風險的影響， 回歸結果如表3所示。第（1）列只加入了解釋變量， 結果顯示匯率政策不確定性與破產(chǎn)風險在1%的水平上顯著正相關。第（2）、 （3）、 （4）、 （5）列逐步加入了企業(yè)層面與宏觀層面的控制變量， 并控制個體與行業(yè)固定效應， 結果顯示匯率政策不確定性與破產(chǎn)風險的回歸系數(shù)均通過了1%水平的統(tǒng)計顯著性檢驗。上述結果表明， 匯率政策不確定性越高， 海外企業(yè)的破產(chǎn)風險就越大。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

1. 替換被解釋變量。為保證研究結論的穩(wěn)健性， 本文首先借鑒劉曉光和劉元春（2019）、 徐國祥和郝晉豪（2023）的研究方法， 構建了破產(chǎn)風險的兩個虛擬變量。一是建立企業(yè)經(jīng)營是否脫離“安全區(qū)”的虛擬變量（Z1）， 如果Zlt;2.675， 則Z1取值為1， 反之為0， 雖然此時企業(yè)經(jīng)營未必面臨破產(chǎn)風險， 但其經(jīng)營狀況已經(jīng)不再穩(wěn)定； 二是建立企業(yè)是否進入“破產(chǎn)風險警戒線”的虛擬變量（Z2）， 如果Zlt;1.8， 則Z2取值為1， 反之為0， 此時企業(yè)的財務狀況出現(xiàn)惡化， 面臨破產(chǎn)風險。隨后采用Logit模型進行估計。回歸結果如表4第（1）、 （2）列所示， 可以看到研究結論依然成立。

2. 替換解釋變量。本文分別使用匯率政策不確定性指數(shù)的加權平均值（EPU1）與幾何平均值（EPU2）替換上文匯率政策不確定性指標， 回歸結果如表4第（3）、 （4）列所示， 可以看到研究結論依然成立。

3. 控制時間固定效應。本文在基準回歸中加入多個宏觀經(jīng)濟變量， 以此緩解未控制時間固定效應的沖擊， 但仍會忽略一些時間因素。為保證結論的穩(wěn)健性， 本文首先借鑒申宇等（2020）的研究方法， 剔除一個時間虛擬變量后， 將其余變量加入回歸模型中， 以此控制時間固定效應； 其次， 在基準回歸中采用時間維度上的聚類處理。回歸結果如表4第（5）、 （6）列所示， 可以看到研究結論依然成立。

4. 考慮宏觀經(jīng)濟波動與其他政策不確定性的沖擊。企業(yè)的風險水平不僅會受到匯率政策不確定性的影響， 也會受到宏觀經(jīng)濟波動以及其他政策變化的沖擊。為剝離兩者的影響， 本文首先借鑒顏忠寶等（2023）的研究， 使用國內生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)， 通過廣義自回歸條件異方差模型計算出宏觀經(jīng)濟不確定性指標（MU）， 并將其加入基準回歸中。其次， 將匯率政策不確定性對我國經(jīng)濟政策不確定性總指數(shù)進行回歸， 總指數(shù)由Huang和Luk（2020）構建， 涵蓋貿(mào)易、 匯率、 財政等政策不確定性， 隨后將得到的殘差作為其他政策不確定性（Res）的代理變量， 并加入基準回歸模型中。回歸結果如表5第（1）、 （2）列所示， 可見在排除兩者的影響后， 研究結論依然成立。

5. 考慮樣本選擇偏誤。本文主要研究我國海外企業(yè)的風險情況， 因此那些沒有進行海外投資的企業(yè)被舍棄掉了， 這可能會造成樣本選擇偏誤問題， 從而導致結果有偏。對此， 本文采用Heckman兩階段模型進行穩(wěn)健性檢驗。在第一階段， 構建企業(yè)是否進行海外投資的Probit模型來估算逆米爾斯比率（IMR）， 模型如下：

Investit=r0+ r1Controlit+uind+uyear+εit （3）

其中， Invest表示企業(yè)是否進行海外投資的虛擬變量， 控制變量與上文保持一致， uind、 uyear分別為行業(yè)固定效應與年度固定效應， εit為誤差項。

在第二階段， 將得到的逆米爾斯比率作為控制變量加入模型進行檢驗。如表5第（3）列所示， 回歸結果與前文保持一致。

6. 內生性檢驗。盡管對于微觀企業(yè)而言， 匯率政策不確定性是外生的， 匯率政策不確定性與企業(yè)破產(chǎn)風險之間的雙向因果關系可能較弱， 但模型的內生性問題仍然不可避免。美國貨幣政策調整對新興國家存在溢出效應， 會影響其資本流動與匯率政策調整。因此， 本文借鑒孟為和姜國華（2023）的研究， 使用滯后一期的美國貨幣政策不確定性（USAMPU）作為EPU的工具變量， 并使用工具變量法估計原模型。如表5第（4）、 （5）列所示， 研究結論依然成立。

五、 機制檢驗

（一） 調節(jié)效應檢驗

為考察縱向一體化的調節(jié)效應， 本文構建了模型（4）：

Zit=τ0+τ1EPUt-1+τ2VIit-1×EPUt-1+

τ3VIit-1+ τ4Controlit+μi+σi+εit （4）

其中， VI表示海外企業(yè)的縱向一體化程度。借鑒袁淳等（2022）的研究方法， 通過以下公式構建縱向一體化指標， 具體如下：

VI =（增加值+正常利潤-稅后凈利潤）/（主營業(yè)務收入+正常利潤-稅后凈利潤）=（增加值+凈資產(chǎn)×平均凈資產(chǎn)收益率-稅后凈利潤）/（主營業(yè)務收入+凈資產(chǎn)×平均凈資產(chǎn)收益率-稅后凈利潤 ） （5）

其中： 凈資產(chǎn)=資產(chǎn)總計-負債總計+少數(shù)股權收益； 平均凈資產(chǎn)收益率為不同行業(yè)歷年來凈資產(chǎn)收益率的均值； 增加值為企業(yè)的銷售額與采購額之差。采購額的計算公式為：

采購額=（購買商品、 接受勞務支付的現(xiàn)金+期末應付款-期初應付款+期初預付款-期末預付款+期末應付票據(jù)-期初應付票據(jù)）/（1+采購商品的增值稅稅率）+期初存貨-期末存貨 （6）

同時， 為保證指標度量的準確性， 本文參考袁淳等（2022）的研究， 剔除了偏離合理值域［0，1］的觀測值。VI的指標值越大， 代表企業(yè)的縱向一體化程度越高。此外， 文中還將該指標按其中位數(shù)構建了虛擬變量（VI1）， 大于中位數(shù)取1， 否則取0， 用以檢驗結論的穩(wěn)健性。

為考察地理多元化的調節(jié)效應， 本文構建了模型（7）：

Zit=η0+η1EPUt-1+η2Geoit-1×EPUt-1+η3Geoit-1+

η4Controlit+μi+σi+εit （7）

其中， Geo表示海外企業(yè)的地理多元化程度， 該指標是借鑒Zhao等（2020）的研究方法， 通過手工整理而得。具體方法是： 首先從CSMAR財務報表附注數(shù)據(jù)庫中查詢上市公司子公司基本情況， 然后根據(jù)其注冊地址， 手工統(tǒng)計出企業(yè)海外子公司分布的東道國數(shù)量， 其數(shù)值越大， 代表公司海外投資覆蓋的國家數(shù)量越多， 地理多元化程度越高。同樣， 本文對該指標做了去中心化處理， 隨后按其中位數(shù)構建虛擬變量（Geo1）進行穩(wěn)健性檢驗。

根據(jù)表6中第（1）、 （2）列可知， VI與EPU交互項的系數(shù)在5%的水平上顯著為負， 這說明海外企業(yè)的縱向一體化程度越高， 匯率政策不確定性對其風險沖擊就越小。原因在于， 企業(yè)通過整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈， 能夠將外部成本內部化， 從而提升財務柔性與內部現(xiàn)金流穩(wěn)定性， 可在一定程度上緩解匯率政策不確定性對自身的風險沖擊。由此證實了H2。

根據(jù)表6中第（3）、 （4）列可知， Geo與EPU交互項的系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 這說明上市公司海外子公司分布的國家范圍越廣， 匯率政策不確定性對其風險沖擊就越小。原因在于， 企業(yè)海外投資的國家數(shù)量較多時， 會降低企業(yè)對某一國貨幣的依賴性， 同時也提升了經(jīng)營的靈活性， 從而在一定程度上緩解了自身面臨的匯率風險。這一結果證實了H3。

（二） 中介效應檢驗

基于前文所述， 匯率政策不確定性會降低企業(yè)的銀行借款可得性、 加劇企業(yè)的現(xiàn)金流波動以及降低企業(yè)的財務柔性， 這會使得企業(yè)的融資方式受到內外部條件的雙重限制。根據(jù)融資約束理論， 內外部融資受阻會使企業(yè)面臨更大的破產(chǎn)風險。因此， 本文將從財務柔性、 現(xiàn)金流波動以及融資約束三個方面， 檢驗匯率政策不確定性影響海外企業(yè)破產(chǎn)風險的作用渠道。

借鑒劉宇堯和陸家騮（2018）的研究， 本文選取企業(yè)現(xiàn)金持有水平與負債能力等指標構建財務柔性（FF）變量。具體計算公式如下：

財務柔性=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)+（抵押品價值-負債）/總資產(chǎn)" （8）

抵押品價值= 0.715×應收賬款+0.547×存貨+0.535×固定資產(chǎn) （9）

借鑒韓珣等（2022）的研究， 本文使用企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流三年期滾動標準差， 作為企業(yè)現(xiàn)金流波動（Cash）的代理變量。借鑒顧雷雷等（2020）的研究， 本文使用FC指數(shù)作為融資約束（FC）的代理變量， 該指數(shù)使用Logit模型計算企業(yè)每年發(fā)生融資約束的概率P， 取值范圍為0 ～ 1， 其值越大代表企業(yè)的融資約束越嚴重。

為考察匯率政策不確定性影響海外企業(yè)破產(chǎn)風險的作用渠道， 本文借鑒顏忠寶等（2023）的研究方法， 首先檢驗解釋變量對于中介變量的影響， 即匯率政策不確定性對企業(yè)財務柔性（FF）、 現(xiàn)金流波動（Cash）以及融資約束（FC）的影響。由表7可知， EPU與FF的回歸系數(shù)顯著為負， 而與Cash和FC的回歸系數(shù)顯著為正， 這表明匯率政策不確定性會降低海外企業(yè)財務柔性、 加劇企業(yè)現(xiàn)金流波動以及融資約束。

隨后， 按上述三個指標的中位數(shù)將樣本分為較高與較低兩組進行分組回歸。由表8可知， 在財務柔性較低組、 現(xiàn)金流波動較大組以及融資約束較高組中， EPU的回歸系數(shù)更大， 且均通過了組間系數(shù)差異檢驗。由此表明， 財務柔性、 現(xiàn)金流波動以及融資約束是匯率政策不確定性增大海外企業(yè)破產(chǎn)風險的三個作用渠道。

六、 異質性分析

（一） 企業(yè)市場地位

較高的市場地位可以使企業(yè)在供應鏈中擁有更強的議價能力與更高的談判地位， 從而在市場交易中擁有更大的競爭優(yōu)勢。當匯率政策不確定性提升時， 市場地位較高的企業(yè)可以憑借商業(yè)信用、 掠奪性定價、 調整上下游企業(yè)的貨款收取時間等方式獲得更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流， 從而在面臨外界不利沖擊時具有更強的風險抵御能力。另外， 市場地位較高的企業(yè)往往與銀行的關系更為密切， 也具有更為便利的融資渠道， 使其能夠更為容易地獲得銀行貸款， 這在一定程度上緩解了由政策不確定性導致的資金需求壓力， 從而降低其破產(chǎn)風險。為檢驗此結論， 參考袁淳等（2022）的研究方法， 本文選取企業(yè)營業(yè)收入占行業(yè)內所有公司總營業(yè)收入的比重作為企業(yè)市場地位的代理變量， 然后按中位數(shù)將樣本分為市場地位較高與市場地位較低兩組進行分組回歸。由表9第（1）、 （2）列可知， 在企業(yè)市場地位較低組中， EPU的回歸系數(shù)更大， 這表明海外企業(yè)的市場地位較低時， 匯率政策不確定性對其風險沖擊更大。

（二） 產(chǎn)業(yè)政策

為轉變我國經(jīng)濟發(fā)展模式， 促進產(chǎn)業(yè)結構轉型升級， 我國政府部門不斷通過產(chǎn)業(yè)政策調整引導企業(yè)投資與創(chuàng)新， 其中有很多企業(yè)為了響應國家戰(zhàn)略調整而走出國門。在我國選擇性產(chǎn)業(yè)政策模式下， 企業(yè)會受到來自政策調整的直接影響。當企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)政策扶持性行業(yè)時， 能獲得更多的資源要素， 例如放寬金融管制、 降低貸款利率以及增加政府補貼與信貸配給等， 這能夠在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束、 抑制企業(yè)的現(xiàn)金流波動， 進而減少匯率政策不確定性對于企業(yè)的風險沖擊。借鑒鐘寧樺等（2019）的研究方法， 本文手工整理出“十一五”至“十四五”規(guī)劃中明確鼓勵或重點支持的行業(yè)， 并按照上市公司行業(yè)分類代碼進行匹配， 隨后按其是否屬于產(chǎn)業(yè)政策扶持性行業(yè)進行分組檢驗。由表9第（3）、 （4）列可知， 在非產(chǎn)業(yè)政策扶持組中， EPU的回歸系數(shù)更大， 這表明當海外企業(yè)處于非產(chǎn)業(yè)政策扶持性行業(yè)時， 匯率政策不確定性對其風險沖擊更大。

（三） 國際化程度

企業(yè)不同的國際化戰(zhàn)略選擇會導致其所受匯率政策不確定性的沖擊有所差異。企業(yè)的國際化程度越高， 表明其對海外市場的資源投入越大， 對單一市場的依賴程度越高， 這會導致匯率政策不確定性對其海外經(jīng)營產(chǎn)生更大的沖擊。為了檢驗這一結論， 本文參照王欣和付雨蒙（2023）的研究方法， 以企業(yè)海外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比重作為企業(yè)國際化程度的代理變量， 隨后按其中位數(shù)進行分組回歸。由表9第（5）、 （6）列可知， 在國際化程度較高組中， EPU的回歸系數(shù)更大， 這表明當海外企業(yè)的國際化程度較高時， 匯率政策不確定性對其風險沖擊更大。

七、 結論與建議

（一） 結論

本文選取2009 ～ 2023年我國上市海外企業(yè)數(shù)據(jù)， 實證分析匯率政策不確定性對海外企業(yè)破產(chǎn)風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 匯率政策不確定性會增大海外企業(yè)的破產(chǎn)風險， 其中， 財務柔性、 現(xiàn)金流波動以及融資約束是三個作用渠道。基于手工整理的海外企業(yè)縱向一體化與地理多元化數(shù)據(jù)， 研究發(fā)現(xiàn)兩者均能有效緩解匯率政策不確定性對于企業(yè)的風險沖擊。另外， 匯率政策不確定性對于市場地位較低、 非產(chǎn)業(yè)政策扶持、 國際化程度較高的海外企業(yè)風險沖擊更大。

（二） 建議

基于以上結論， 本文提出以下幾點建議： 第一， 隨著我國匯率市場化改革與對外開放程度的不斷深入， 人民幣匯率波動彈性也將有所增強， 這可能會對我國實體經(jīng)濟產(chǎn)生進一步的沖擊。因此， 我國政府部門需充分重視匯率政策調整的經(jīng)濟后果， 提高政策實施的透明度， 引導微觀主體形成合理的匯率波動預期。同時， 要積極關注外匯市場的穩(wěn)定， 并在必要時采取相應的政策手段調控市場， 避免匯率失調。

第二， 我國海外企業(yè)應充分利用國內國外兩個市場、 兩種資源， 通過產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合與全球生產(chǎn)網(wǎng)絡的構建， 提升資源配置效率與經(jīng)營靈活性， 進而有效應對長期匯率風險。同時， 企業(yè)應結合自身的生產(chǎn)經(jīng)營特點， 選取適當可行的對沖工具， 利用金融對沖與經(jīng)營對沖各自的優(yōu)勢， 合理管控企業(yè)的長期與短期風險敞口， 從而最大限度地從風險管理投入中受益。

第三， 由于匯率政策不確定性對海外企業(yè)的風險沖擊具有明顯的異質性特征， 建議我國政府部門加強對市場地位相對較低企業(yè)的資金流動性和中長期信貸短缺問題的解決， 指導各級地方政府加快市場化改革， 提升地區(qū)金融發(fā)展水平， 以此為我國經(jīng)濟高質量發(fā)展打造更為完善的營商環(huán)境。同時， 政府要積極發(fā)揮“扶持之手”的作用， 例如對特定企業(yè)或行業(yè)實施稅收減免或定向扶持等措施， 通過“精準滴灌”緩解匯率政策不確定性對于海外企業(yè)的風險沖擊。

【 主 要 參 考 文 獻 】

蔡潔，段依莎，葉茂升．人民幣匯率變動對制造業(yè)企業(yè)出口產(chǎn)品質量的影響效應檢驗［ J］．統(tǒng)計與決策，2023（20）：157 ～ 162．

曹偉，馮穎姣，陳煌杰．人民幣匯率傳遞、行業(yè)進口價格與進口定價能力［ J］．國際金融研究，2021（12）：74 ～ 83．

段文奇，景光正．匯率波動如何影響了中國企業(yè)出口市場退出？［ J］．經(jīng)濟科學，2021（3）：18 ～ 30．

顧雷雷，郭建鸞，王鴻宇．企業(yè)社會責任、 融資約束與企業(yè)金融化［ J］．金融研究，2020（2）：109 ～ 127．

郭飛，游繪新，郭慧敏．為什么使用外幣債務？——中國上市公司的實證證據(jù)［ J］．金融研究，2018（3）：137 ～ 154．

韓珣，李建軍，彭俞超．政策不連續(xù)性、非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新［ J］．世界經(jīng)濟，2022（4）：31 ～ 53．

劉曉光，劉元春．杠桿率、短債長用與企業(yè)表現(xiàn)［ J］．經(jīng)濟研究，2019（7）：127 ～ 141．

劉宇堯，陸家騮．融資約束、 財務松弛與股價信息含量［ J］．管理科學，2018（5）：147 ～ 160．

魯曉東，劉京軍，陳芷君．出口商如何對沖匯率風險：一個價值鏈整合的視角［ J］．管理世界，2019（5）：92 ～ 105+125．

孟為，姜國華．匯率政策不確定性與企業(yè)信貸融資：基于外幣貸款視角［ J］．世界經(jīng)濟，2023（3）：31 ～ 62．

申宇，任美旭，趙靜梅．經(jīng)濟政策不確定性與銀行貸款損失準備計提［ J］．中國工業(yè)經(jīng)濟，2020（4）：154 ～ 173．

司登奎，趙冰，劉喜華等．匯率政策不確定性與企業(yè)杠桿率［ J］．財經(jīng)研究，2020（12）：124 ～ 137．

田國強，李雙建．經(jīng)濟政策不確定性與銀行流動性創(chuàng)造：來自中國的經(jīng)驗證據(jù)［ J］．經(jīng)濟研究，2020（11）：19 ～ 35．

王欣，付雨蒙．企業(yè)數(shù)字化對國際化深度的影響研究［ J］．經(jīng)濟學動態(tài)，2023（3）：104 ～ 124．

徐國祥，郝晉豪．非金融企業(yè)金融化、 貨幣政策與經(jīng)營風險［ J］．國際金融研究，2023（5）：85 ～ 96．

徐展，張瑞君．匯率風險是如何傳遞給非跨國公司的？——基于企業(yè)競爭的視角［ J］．會計研究，2018（11）：43 ～ 49．

顏忠寶，張躍化，趙峰等．貨幣政策不確定性、 央行言辭溝通與企業(yè)投資效率——兼論“雙支柱”調控的有效性［ J］．金融評論，2023（2）：67 ～ 90+125 ～ 126．

袁淳，耿春曉，孫健等．不確定性沖擊下縱向一體化與企業(yè)價值——來自新冠疫情的自然實驗證據(jù)［ J］．經(jīng)濟學（季刊），2022（2）：633 ～ 652．

趙峰，顏忠寶，張?zhí)鹛穑鹑谘苌繁O(jiān)管能促進企業(yè)跨境投資水平提升嗎——基于中國金融衍生品監(jiān)管指數(shù)的實證分析［ J］．財會月刊，2020（4）：153 ～ 160．

鐘寧樺，溫日光，劉學悅．“五年規(guī)劃”與中國企業(yè)跨境并購［ J］．經(jīng)濟研究，2019（4）：149 ～ 164．

Chi T.， Li J.， Trigeorgis L.G.， et al.. Real Options Theory in International Business［ J］． Journal of International Business Studies，2019（4）：525 ～ 553．

Garfinkel J. A.， Hankins K. W.. The Role of Risk Management in Mergers and Merger Waves［ J］． Journal of Financial Economics，2011（3）：515 ～ 532．

Huang Y.， Luk P.. Measuring Economic Policy Uncertainty in China［ J］． China Economic Review，2020（59）：1 ～ 18．

Hutson E.， Laing E.，Ye M.. Mutual Fund Ownership and Foreign Exchange Risk in Chinese Firms［ J］． Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2019（5）：169 ～ 192．

Stiebale J.，Vencappa D.， Rosenzweig M. R.. Import Competition and Vertical Integration：Evidence from India［ J］． Journal of Development Economics，2022（155）：102790．

Zhao Y.， Parente R.， Song M.， et al.. Host Country Institutional Diversity and MNE Performance Persistence［ J］． Journal of Business Research，2020（5）：1 ～ 12．