分行業(yè)信息披露監(jiān)管影響資本市場定價效率嗎

【摘要】為更好地應(yīng)對日益復(fù)雜的信息披露環(huán)境以及多元化市場需求，我國積極轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，中國證監(jiān)會穩(wěn)步推進(jìn)分行業(yè)信息披露監(jiān)管工作，上交所和深交所于2015年相繼實(shí)施了分行業(yè)信息披露監(jiān)管改革。本文以分行業(yè)信息披露監(jiān)管改革為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2009～2021年上交所A股上市公司為樣本，通過構(gòu)建雙重差分模型檢驗(yàn)分行業(yè)信息披露監(jiān)管對資本市場定價效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，分行業(yè)信息披露監(jiān)管能夠顯著提高資本市場定價效率，該效應(yīng)在分析師關(guān)注度高、媒體關(guān)注度低、市場環(huán)境好的公司中更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分行業(yè)信息披露監(jiān)管帶來的股價同步性降低意味著更多的特質(zhì)信息融入股價，并不是噪音和非理性因素產(chǎn)生的影響，但行業(yè)信息披露指引的發(fā)布具有溢出效應(yīng)，加劇了同行信息對比和流動，降低了資本市場定價效率。本文豐富了分行業(yè)信息披露監(jiān)管改革經(jīng)濟(jì)后果的研究，拓展了資本市場定價效率研究體系，為信息效率觀提供了證據(jù)支持，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化監(jiān)督管理體系、深入推進(jìn)資本市場信息披露制度的發(fā)展提供了理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】分行業(yè)信息披露監(jiān)管；資本市場定價效率；股價同步性；雙重差分模型

【中圖分類號】F832.5""""" 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A""""" 【文章編號】1004-0994（2025）06-0097-8

一、引言

在注冊制不斷推進(jìn)的背景下，我國積極轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，統(tǒng)籌推進(jìn)各環(huán)節(jié)制度創(chuàng)新和監(jiān)管改革，夯實(shí)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。黨的二十大報告明確指出，要“加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管”，加快轉(zhuǎn)型的步伐。我國上市公司信息披露存在大而不全、針對性不強(qiáng)、行業(yè)特征不突出等問題，難以滿足廣大投資者的需求（魏紫潔和游士兵，2015）。隨著信息披露環(huán)境愈發(fā)復(fù)雜多變，中國證監(jiān)會從2014年起系統(tǒng)推進(jìn)分行業(yè)信息披露監(jiān)管（簡稱“分行業(yè)監(jiān)管”）工作，上交所和深交所也在2015年相繼實(shí)施證券監(jiān)管改革，由分轄區(qū)信息披露監(jiān)管轉(zhuǎn)換為分行業(yè)監(jiān)管，并陸續(xù)發(fā)布行業(yè)信息披露指引，更加關(guān)注投資者需求。然而，關(guān)于此重大監(jiān)管改革的經(jīng)濟(jì)后果研究較為匱乏。有研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管創(chuàng)新改革能提高會計信息可比性（林鐘高和李文燦，2021）、分析師預(yù)測準(zhǔn)確度和企業(yè)投資效率（林鐘高和朱楊陽，2021；林鐘高和劉文慶，2022）。以行業(yè)信息披露指引的發(fā)布為切入點(diǎn)，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)其能夠降低企業(yè)粘性（趙玲和黃昊，2021）、提升監(jiān)管風(fēng)險及審計定價（李曉等，2022）。

作為證券監(jiān)管的主要對象，資本市場的基本功能是配置資源，該功能通過股價的信號傳遞機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)。對此，現(xiàn)有文獻(xiàn)從宏觀和微觀層面進(jìn)行了深入探討。在宏觀層面，注冊制這一歷史性市場化改革以及更高的經(jīng)濟(jì)政策確定性程度能夠引導(dǎo)投資者回歸理性，提高資本市場定價效率（賴?yán)璧龋?022；王建新和丁亞楠，2022）。在微觀層面，分析師、新聞媒體通過發(fā)揮信息中介和監(jiān)督作用改善信息環(huán)境，從而促使資本市場定價效率提升（曹新偉等，2015；Kim等，2016）。

分行業(yè)監(jiān)管改革是否能提高信息披露質(zhì)量從而提升資本市場定價效率是一個值得探討的問題，其直接關(guān)系到改革的有效性。在我國由中國證監(jiān)會、證券交易所和自律監(jiān)管構(gòu)成的“三位一體”監(jiān)管機(jī)制中，以違規(guī)公告為代表的處罰性監(jiān)管和以問詢函為代表的非處罰性監(jiān)管均可以通過降低盈余管理水平、提高信息披露質(zhì)量來提升資本市場定價效率（陳運(yùn)森等，2019；顧小龍等，2016），自律監(jiān)管則代表著來自中國證券業(yè)協(xié)會、會計師事務(wù)所等專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)和上市公司自身的專業(yè)監(jiān)管，通過外部監(jiān)督以及自愿披露能夠?qū)⒏喙拘畔鬟f到市場中，優(yōu)化投資者投資決策，提升資本市場定價效率（方紅星和楚有為，2019）。根據(jù)已有研究可以發(fā)現(xiàn)，證券監(jiān)管能通過改善信息環(huán)境提升資本市場定價效率，但行業(yè)監(jiān)管改革如何影響資本市場定價效率仍不明確。

深交所主板公司于2015年8月24日起由分轄區(qū)信息披露監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)榉中袠I(yè)監(jiān)管，而上交所于2015年1月5日宣告正式實(shí)施分行業(yè)監(jiān)管，且上交所發(fā)布行業(yè)信息披露指引的時間也大多集中在年末，并于次年初施行，為后續(xù)進(jìn)一步研究提供了便利。文本選取2009～2021年上交所A股上市公司為樣本，構(gòu)建雙重差分模型，探討分行業(yè)監(jiān)管改革的經(jīng)濟(jì)后果，并進(jìn)一步研究行業(yè)信息披露指引發(fā)布的效果。結(jié)果表明，分行業(yè)監(jiān)管能顯著提升資本市場定價效率，該效應(yīng)在分析師關(guān)注度高、媒體關(guān)注度低以及市場環(huán)境好（法治水平高、市場化程度高）的公司中更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量是分行業(yè)監(jiān)管提升資本市場定價效率的有效機(jī)制，但行業(yè)信息披露指引的發(fā)布具有溢出效應(yīng)，降低了資本市場定價效率。

本文可能的研究貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)： 第一，以分行業(yè)監(jiān)管改革作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，豐富了證券監(jiān)管效果的研究。已有文獻(xiàn)大多集中在違規(guī)處罰和問詢函領(lǐng)域，較少關(guān)注分行業(yè)監(jiān)管。分行業(yè)監(jiān)管是證券交易所近年來在信息披露監(jiān)管方面做出的重大改革，本文從股價同步性角度檢驗(yàn)其是否能有效提升資本市場定價效率，進(jìn)一步豐富了證券監(jiān)管效果研究。第二，現(xiàn)有研究主要從市場制度以及內(nèi)外部治理方面考察資本市場定價效率，本文從分行業(yè)監(jiān)管的角度拓展了研究體系，為信息效率觀提供了證據(jù)支持。第三，通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分行業(yè)監(jiān)管能通過提高信息披露質(zhì)量顯著提升資本市場定價效率，但行業(yè)信息披露指引的發(fā)布卻會降低資本市場定價效率，為未來進(jìn)一步深化分行業(yè)監(jiān)管并完善系列措施提供了參考。

二、制度背景與研究假設(shè)

1. 制度背景。我國信息披露法規(guī)存在要求較多而個性特征不足的情況，忽略了不同經(jīng)營模式上市公司間的差異性，但定制信息披露標(biāo)準(zhǔn)也不具有可行性，考慮到信息差異性和執(zhí)行可行性，我國積極轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念。2013年2月，上交所開啟信息披露直通車，將監(jiān)管重點(diǎn)由事前向事后轉(zhuǎn)變； 2014年，中國證監(jiān)會根據(jù)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的部署，提出分行業(yè)監(jiān)管的構(gòu)想； 2015年，上交所和深交所相繼進(jìn)行分行業(yè)監(jiān)管改革，正式由分轄區(qū)信息披露監(jiān)管轉(zhuǎn)換為分行業(yè)監(jiān)管，推進(jìn)了監(jiān)管轉(zhuǎn)型。

傳統(tǒng)分轄區(qū)信息披露監(jiān)管范圍涵蓋了眾多行業(yè)，多元化程度高，監(jiān)管人員難以深入了解某一行業(yè)的規(guī)律和重點(diǎn)問題。而在分行業(yè)監(jiān)管模式下，監(jiān)管人員能得到更多行業(yè)性專業(yè)培訓(xùn)，將行業(yè)內(nèi)公司的財務(wù)和非財務(wù)信息進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，并在監(jiān)管過程中積累行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對重點(diǎn)行業(yè)給予更多的關(guān)注。在監(jiān)管的專業(yè)化程度更高、信息更透明的情況下，為獲得更多的競爭優(yōu)勢，上市公司會主動披露更多有用信息，投資者也能對公司的經(jīng)營情況有更加透徹的認(rèn)識。

上交所按照中國證監(jiān)會行業(yè)劃分，對43個行業(yè)類別都執(zhí)行了分行業(yè)監(jiān)管政策，但綜合考慮國民經(jīng)濟(jì)比重、市值占比和行業(yè)數(shù)量，選取房地產(chǎn)、設(shè)備制造、醫(yī)藥、化工、交通運(yùn)輸、采礦業(yè)、金融、商業(yè)零售、信息通信、農(nóng)林及公用事業(yè)等11個行業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管，本著“突出重點(diǎn)行業(yè)、整合相關(guān)行業(yè)、兼顧特殊行業(yè)”的原則，將相關(guān)的重點(diǎn)行業(yè)聯(lián)動監(jiān)管（如房地產(chǎn)行業(yè)與金融行業(yè)），對其他行業(yè)則按照與重點(diǎn)行業(yè)的相關(guān)性組建監(jiān)管小組，加強(qiáng)信息對比。此外，為了進(jìn)一步統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，提升信息披露的針對性和有效性，上交所自監(jiān)管模式變更以來先后發(fā)布了28項(xiàng)行業(yè)信息披露指引，強(qiáng)調(diào)行業(yè)經(jīng)營特征，從行業(yè)角度明確規(guī)定在定期、非定期報告中應(yīng)當(dāng)披露的信息以及鼓勵自愿披露的信息，并要求通俗易懂。

2. 研究假設(shè)。在監(jiān)管層面，分行業(yè)監(jiān)管要求優(yōu)化監(jiān)管人員配置，監(jiān)管人員接受相關(guān)行業(yè)知識培訓(xùn)后熟悉行業(yè)特點(diǎn)，基于對商業(yè)模式和行業(yè)相關(guān)指標(biāo)平均水準(zhǔn)的了解可以迅速分析出企業(yè)行為的合理性，能夠更有效地識別企業(yè)定期報告與日常公告中反映出來的異常經(jīng)營行為，更好地發(fā)揮其監(jiān)管職能。同行業(yè)公司財務(wù)分析、經(jīng)營數(shù)據(jù)、商業(yè)模式及行業(yè)定位的可比性較高，可以加強(qiáng)橫向比較分析，降低監(jiān)管人員的信息審核成本，提高監(jiān)管效率。在監(jiān)管的正外部溢出效應(yīng)下，公司也會進(jìn)行學(xué)習(xí)并規(guī)范自身行為，從而降低信息不對稱程度（牛玉凝和黃鵬宇，2021）。

在信息披露層面，當(dāng)信息的獲取和處理成本較高時，投資者會選擇從市場低價購買已存在的信息作為替代品，其中只有小部分是由機(jī)構(gòu)或其他個人投資者花費(fèi)較高成本處理后的信息，其余大部分都是市場或行業(yè)層面信息，導(dǎo)致公司特質(zhì)信息無法融入股價，從而降低資本市場定價效率。在分行業(yè)監(jiān)管后，公司信息披露范圍擴(kuò)大，將在定期報告或臨時報告中披露更多與自身經(jīng)營模式相關(guān)的特質(zhì)信息，特別是非財務(wù)信息，壓縮了盈余管理空間（葉康濤和劉金洋，2021）。同時，證券交易所要求上市公司以更加通俗的語言進(jìn)行信息披露，有助于投資者對信息的解讀和利用。因此，分行業(yè)監(jiān)管在為投資者提供更多特質(zhì)信息的同時還能降低信息加工成本，提高投資者對信息的收集與解讀能力，緩解信息不對稱，提升資本市場定價效率。

但鼓勵企業(yè)披露更多特質(zhì)信息可能也有負(fù)面影響。王彩和李曉慧（2022）發(fā)現(xiàn)，由于投資者注意力有限，在同行自愿披露提升曝光度的同時，其對企業(yè)的關(guān)注和監(jiān)督隨之減少，從而會增加企業(yè)機(jī)會主義行為，提升信息不對稱程度，使得資本市場定價效率降低。基于組織間的模仿行為，學(xué)者們提出了同群效應(yīng)，即企業(yè)的行為會受到同一群體中其他企業(yè)的影響，同行業(yè)公司處于競爭地位。已有研究表明，企業(yè)決策與同行行為有關(guān)（連玉君等，2020），能通過信息獲取性模仿和競爭性模仿降低風(fēng)險并增強(qiáng)自身競爭力。分行業(yè)監(jiān)管的溢出效應(yīng)加劇了同行間信息對比，強(qiáng)化了同群效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)主動或被動向優(yōu)勢同行企業(yè)這一“標(biāo)尺”靠近（包括信息披露層面的模仿），降低了投資者對于特質(zhì)信息的敏感度，從而降低資本市場定價效率。

考慮到我國由于經(jīng)濟(jì)和社會急速轉(zhuǎn)型的沖擊，上市公司信息披露的豐富性和有效性不足，在“創(chuàng)新監(jiān)管方式”的背景下，政府加快監(jiān)管統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的步伐，提升了監(jiān)管體系的效率和威懾力。本文認(rèn)為，分行業(yè)監(jiān)管改革后監(jiān)管優(yōu)化和信息披露完善所帶來的正面影響起主導(dǎo)作用，會提升資本市場定價效率。因此，提出以下研究假設(shè)：

H1： 分行業(yè)監(jiān)管能提升資本市場定價效率。

三、研究設(shè)計

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取2009～2021年上交所A股上市公司為樣本，并根據(jù)以下條件進(jìn)行剔除處理： ①2015年1月1日以前上市的公司； ②金融業(yè)上市公司； ③已退市、曾經(jīng)被ST或?ST的上市公司； ④數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終獲得625家上市公司共7227個有效觀測值，數(shù)據(jù)來自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。為減小異常值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾（Winsorize）處理。

2. 模型設(shè)定。上交所的分行業(yè)監(jiān)管改革針對所有行業(yè)的上市公司，所以不存在標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)驗(yàn)組和對照組，但其選取了11個重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)執(zhí)行更高的標(biāo)準(zhǔn)，將重點(diǎn)行業(yè)成對匹配進(jìn)行聯(lián)動監(jiān)管，對于非重點(diǎn)行業(yè)則是按照相關(guān)性納入重點(diǎn)行業(yè)的監(jiān)管小組。由于重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)會被監(jiān)管機(jī)構(gòu)給予更多的關(guān)注、制定更細(xì)致的審核程序，在更嚴(yán)格監(jiān)管的壓力下，其受到的政策沖擊相較于非重點(diǎn)行業(yè)更為強(qiáng)烈，可以作為實(shí)驗(yàn)組?；谶@一分析，本文構(gòu)建如下雙重差分模型進(jìn)行驗(yàn)證：

SYN=β0+β1Treat+β2Post+β3Treat×Post+

βkControls+Firm+Year+ε""""""""""""""" （1）

其中： SYN代表資本市場定價效率； 交乘項(xiàng)Treat×Post的回歸系數(shù)代表了重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)與非重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)在分行業(yè)監(jiān)管政策實(shí)施前后的差異，反映分行業(yè)監(jiān)管政策的實(shí)施對資本市場定價效率的影響； Firm代表公司固定效應(yīng)，Year代表年份固定效應(yīng)； Controls是引入的一系列控制變量。本文所有回歸模型均采用公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

3. 變量定義。

（1）被解釋變量： 資本市場定價效率（SYN）。衡量資本市場定價效率的方式主要有兩種。第一種是用股價特征性波動或股價同步性測量信息含量。Morck等（2000）的研究表明，股價同步性能有效衡量資本市場定價效率，反映公司股價變動與市場平均變動的關(guān)聯(lián)程度，其中特質(zhì)性波動體現(xiàn)了公司特質(zhì)信息的影響。第二種是價格的信息反應(yīng)速度。Hou和Moskowitz（2005）首次使用價格延遲衡量市場摩擦程度，即市場是否能快速將信息吸收到股價中?？紤]到監(jiān)管變革的經(jīng)濟(jì)后果用股價信息含量衡量更為直接，本文構(gòu)建股價同步性指標(biāo)來衡量。

由于年報公布時間在次年前4個月，本文將研究年度t定義為5月第一個交易周到次年4月最后一個交易周，使收益率與報告對應(yīng)（Gul等，2010），計算公式如下：

Ri，w，t=β0+β1Rm，w，t+β2Rm，w-1，t+β3RI，w，t+

β4RI，w-1，t+εi，w，t""""""""" （2）

其中： Ri，w，t是股票i第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率； Rm，w，t是上交所A股上市公司第w周按照流通市值加權(quán)平均的收益率； RI，w，t是股票i所在行業(yè)第w周剔除股票i后剩余股票按照流通市值加權(quán)平均的收益率。行業(yè)劃分以中國證監(jiān)會2012年一級行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，考慮到制造業(yè)種類較多將其劃分到二級。

回歸得到R2取值范圍為（0，1），對R2進(jìn)行對數(shù)化單調(diào)處理使得分布范圍更廣，得到SYNi，t即為股票i第t年的股價同步性指標(biāo)，該指標(biāo)越小，表明股價信息含量越高，資本市場定價效率越高。

SYNi，t=ln［R2 i，t/（1-R2 i，t）］"""""""""""""""""""""""" （3）

（2）解釋變量。Post為反映政策沖擊的時期變量，上交所分行業(yè)監(jiān)管政策于2015年1月正式實(shí)施，因此對2015年及以后的樣本取值為1，否則取值為0，用以反映分行業(yè)監(jiān)管對上市公司產(chǎn)生的影響。Treat為分組變量，將上交所選取的11個重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)的上市公司作為實(shí)驗(yàn)組取值為1，非重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)的上市公司則作為對照組取值為0。

（3）控制變量。參考已有研究，控制了一系列影響股價波動的變量，具體變量及定義見表1。

四、實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計。變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。SYN的均值和中位數(shù)分別為-1.569和-1.391，與相關(guān)研究基本一致（方紅星和楚有為，2019），標(biāo)準(zhǔn)差為1.283，說明不同上市公司間的差異較大。Treat和Post的均值分別為0.532和0.558，表明分行業(yè)監(jiān)管政策實(shí)施前后的樣本以及重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)與非重點(diǎn)監(jiān)管行業(yè)的樣本數(shù)量相當(dāng)，具備較好的對照分析條件。相關(guān)控制變量分布與已有文獻(xiàn)基本一致。

2. 基準(zhǔn)回歸。表3列報了基準(zhǔn)回歸結(jié)果，在列（3）中加入控制變量并控制公司和年份固定效應(yīng)后Treat×Post的系數(shù)為-0.153，在1%的水平上顯著，表明分行業(yè)監(jiān)管能提升資本市場定價效率，支持H1。這可能是因?yàn)椋?在分行業(yè)監(jiān)管模式下橫向可比性提高，能夠降低監(jiān)管人員審核成本并提升監(jiān)管效率，壓縮企業(yè)的盈余管理空間，提高公司信息披露質(zhì)量，緩解信息不對稱，降低投資者的信息獲取及加工成本，從而提升資本市場定價效率。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）平行趨勢檢驗(yàn)。本文采用政策動態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)平行趨勢假定的合理性，將年份虛擬變量與處理組虛擬變量的交互項(xiàng)作為解釋變量進(jìn)行回歸。為避免完全共線性問題，以分行業(yè)監(jiān)管政策實(shí)施前的一年即2014年作為基準(zhǔn)組，結(jié)果如圖1所示，政策實(shí)施前兩組樣本不存在顯著差異，滿足平行趨勢假設(shè)，說明政策實(shí)施當(dāng)年及以后帶來顯著的負(fù)效應(yīng)，并且效果逐漸變差。

（2）安慰劑檢驗(yàn)。為了避免其他政策或不可觀測因素造成的影響，本文按照真實(shí)處理組的比例即53.2%（表2中Treat的均值為0.532）隨機(jī)選取個體作為處理組，構(gòu)建偽政策虛擬變量，重復(fù)500次，將回歸結(jié)果中偽政策虛擬變量的系數(shù)及p值繪制在圖2中，垂直虛線是真實(shí)估計值

-0.153，水平虛線是真實(shí)估計系數(shù)的p值0.008，可以看出估計系數(shù)大多集中在0附近，僅有極少數(shù)p值小于真實(shí)值，表明本文結(jié)果并非由于其他潛在因素所致，結(jié)果較為穩(wěn)健。

（3）替換因變量度量方式。為了減小度量方式帶來的偏誤，本文通過以下方式重新計算SYN： ①將公式（2）中的加權(quán)方法改為按照總市值加權(quán)，計算結(jié)果記為SYN2； ②將公式（3）中使用的R2改為調(diào)整后R2，結(jié)果記為SYN3； ③改變滯后期選取，將公式（2）替換為公式（4），計算結(jié)果記為SYN4，用上述替換變量重新進(jìn)行回歸（限于篇幅，結(jié)果略），Treat×Post的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，支持前文結(jié)論。

Ri，w，t=β0+β1Rm，w，t+β2RI，w，t+εi，w，t"""""" （4）

五、進(jìn)一步分析

1. 異質(zhì)性分析。

（1）分析師關(guān)注度。分析師在資本市場上擔(dān)任信息中介角色，擁有較多信息傳播渠道，通過挖掘上市公司財務(wù)報告蘊(yùn)含的深度信息，使投資者更輕易地獲取可讀性和相關(guān)性更強(qiáng)的信息，從而增加市場中的知情交易，提高股價信息含量（朱紅等，2007）。從職業(yè)發(fā)展角度來看，分析師有動機(jī)出具更高質(zhì)量的報告（Liu，2011）。在更高的外部關(guān)注度下，管理層更可能披露真實(shí)、有效的信息，為保持良好聲譽(yù)減少謀取私利的行為，所以外部關(guān)注度高的公司信息不對稱程度更低，分行業(yè)監(jiān)管的效果更差。

也有學(xué)者提出壓力假說，認(rèn)為投資者在一定程度上會依據(jù)分析師的盈利預(yù)測做出投資決策。當(dāng)公布的盈利實(shí)際水平低于預(yù)測值時，投資者會對企業(yè)經(jīng)營狀況有所顧慮，引致公司股價下跌。經(jīng)理人為避免股價下跌，有動機(jī)進(jìn)行盈余管理，使盈利實(shí)際水平與預(yù)測值相當(dāng)（張芳芳和陳習(xí)定，2015），所以分析師關(guān)注度高的公司可能會更多地進(jìn)行數(shù)據(jù)操縱。此外，證券分析與證券承銷行業(yè)具有密切聯(lián)系，在所屬券商的壓力下，分析師可能會選擇犧牲報告的客觀性，向投資者傳遞虛假的盈利預(yù)測信息，為券商承銷股票提供評級支持，從而與客戶維系良好的合作關(guān)系（潘越等，2011）。扭曲的業(yè)績預(yù)測在一定程度上提高了信息不對稱程度，分行業(yè)監(jiān)管能帶來更顯著的效果。

參考胡軍和王甄（2015）的做法，用當(dāng)年跟蹤該公司的分析師人數(shù)加1后取自然對數(shù)衡量分析師關(guān)注度，并根據(jù)分析師關(guān)注度中位數(shù)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4列（1）（2）所示。分析師關(guān)注度高的公司中Treat×Post的系數(shù)為-0.230，在5%的水平上顯著，而在分析師關(guān)注度低的公司中Treat×Post的系數(shù)不顯著，這表明在分析師關(guān)注度高的公司中壓力因素使得信息不對稱程度更高，分行業(yè)監(jiān)管對資本市場定價效率的提升效果更明顯。

（2）媒體關(guān)注度。社交媒體構(gòu)成社會輿論的一部分，是一種非正式的外部監(jiān)督機(jī)制，有助于減少侵害股東權(quán)益的行為，比如放棄可能降低公司價值的收購（Liu和McConnell，2013），媒體的負(fù)面報道還能夠降低公司違規(guī)概率，促使其提升信息披露質(zhì)量（李培功和沈藝峰，2010）。較多的媒體報道能夠吸引投資者注意力，當(dāng)投資者注意力更集中時，媒體能更充分地收集并解讀公司盈余信息（權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2012），從而對資本市場資產(chǎn)的定價做出更合理的判斷，所以媒體關(guān)注度低的公司信息不對稱程度更高，分行業(yè)監(jiān)管帶來的治理效應(yīng)更顯著，更能有效提升資本市場定價效率。

參考羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)（2014）的做法，用當(dāng)年媒體報道數(shù)量加1后取自然對數(shù)衡量媒體關(guān)注度，并根據(jù)其中位數(shù)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4列（3）（4）所示。在媒體關(guān)注度低的公司中Treat×Post的系數(shù)為-0.169，在5%的水平上顯著，在媒體關(guān)注度高的公司中Treat×Post的系數(shù)在10%的水平上顯著，表明在媒體關(guān)注度低的公司中的信息不對稱程度更高，分行業(yè)監(jiān)管對資本市場定價效率的提升效果更明顯。

（3）市場環(huán)境。我國幅員遼闊，各地的文化差異和發(fā)展水平差距較大，制度變革中地區(qū)環(huán)境因素會產(chǎn)生不同影響。法治水平高的地區(qū)執(zhí)法效率更高、處罰力度更大、盈余管理成本更高，能促進(jìn)企業(yè)提升財務(wù)報告質(zhì)量（陳克兢，2017）； 而法治水平低的地區(qū)信息披露質(zhì)量更低、投資者保護(hù)力度更小、分行業(yè)監(jiān)管效果更顯著。但在法治水平高的地區(qū)公眾也會更加關(guān)注公司違規(guī)行為，公司受到問詢等監(jiān)管活動的信息會引起更加強(qiáng)烈的社會反應(yīng)，分行業(yè)監(jiān)管就會帶來更強(qiáng)的威懾作用，從而在高法治水平地區(qū)的公司中提升資本市場定價效率的作用更顯著。改革開放推動了我國的市場化進(jìn)程，也加大了地區(qū)間差距。已有研究表明，市場化程度高的地區(qū)監(jiān)管效率更高，減少了管理者的僥幸心理，政府也具有更強(qiáng)的責(zé)任感去監(jiān)督（李延喜等，2012），對投資者的保護(hù)力度更大，信息披露質(zhì)量更高，所以分行業(yè)監(jiān)管在低市場化程度地區(qū)的公司中效果更好。但是市場化程度高的地區(qū)信息處理方式和傳播渠道更多，市場對于負(fù)面消息的反應(yīng)更大，對于公司的威懾作用更強(qiáng)（梅蓓蕾等，2021），那么分行業(yè)監(jiān)管在高市場化程度地區(qū)的公司中作用更明顯。

本文采用《中國分省份市場化指數(shù)報告（2021）》中介組織發(fā)育和法律得分衡量法治水平，用市場化總指數(shù)衡量市場化程度，并根據(jù)其中位數(shù)分別進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表5所示。在法治水平高和市場化程度高的地區(qū)樣本中，Treat×Post的系數(shù)分別為-0.25和-0.273，至少在5%的水平上顯著，其余兩組Treat×Post的系數(shù)均不顯著，說明當(dāng)外部市場具有更強(qiáng)的威懾能力時監(jiān)管效率更高，對于公司的威懾作用更強(qiáng)，分行業(yè)監(jiān)管對資本市場定價效率的提升效果更明顯。

2. 股價同步性的降低是因?yàn)樵胍魡?？用股價同步性衡量資本市場定價效率的前提是較低的股價同步性代表較高的股價信息含量而非噪音，但目前仍存在爭議。“非理性因素觀”認(rèn)為，情緒和認(rèn)知都能通過產(chǎn)生噪音影響股價，即較低的股價同步性代表了股價的異常變化。我國市場中噪音交易的比例較高（王亞平等，2009），分行業(yè)監(jiān)管對股價同步性的降低作用存在其他解釋，不能簡單地將其視為特質(zhì)信息，因此本文從非理性因素及噪音交易方面進(jìn)行排除性檢驗(yàn)。

針對非理性因素，本文借鑒Baker和Wurgler（2006）的方法對TobinQ進(jìn)行分解，以回歸殘差εi，t作為投資者情緒（Mood）。計算公式如下：

TobinQi，t=β0+β1ROAi，t+β2Growthi，t+β3Levi，t+

β4Sizei，t+Year+Ind+εi，t""""""""""""""""" （5）

其中： Growthi，t是主營業(yè)務(wù)收入增長率，Year代表時間固定效應(yīng)，Ind代表行業(yè)固定效應(yīng)。

回歸結(jié)果見表6列（1），Treat×Post的系數(shù)不顯著，說明分行業(yè)監(jiān)管沒有顯著影響投資者情緒，該因素可排除。

針對噪音交易，本文采用兩種方式檢驗(yàn)。首先，用分析師盈余預(yù)測誤差（Error）進(jìn)行驗(yàn)證。參考Flannery等（2004）的方法，計算公式如下：

Errori，t=[""""""""""""" ]=（"""""""""" |FEPSi，t，j-EPSi，t|）/Pi，t，0

（6）

其中： Pi，t，0是第t年初股票價格，F(xiàn)EPSi，t，j是分析師j預(yù)測的第t年每股收益，EPSi，t為實(shí)際每股收益，Errori，t越小表示盈余預(yù)測誤差越小。

回歸結(jié)果見表6列（2），Treat×Post的系數(shù)為-0.005，且在5%的水平上顯著，說明分行業(yè)監(jiān)管能顯著降低分析師預(yù)測誤差，更多特質(zhì)信息被分析師挖掘并融入股價，為信息效率機(jī)制提供支持。

其次，根據(jù)機(jī)構(gòu)持股比例進(jìn)行分組檢驗(yàn)。由于市場參與者中大部分是散戶，其對信息的收集和分析能力欠缺，容易受到噪音影響，而機(jī)構(gòu)投資者能挖掘到更多特質(zhì)信息，降低噪音的干擾。因此，根據(jù)機(jī)構(gòu)持股比例中位數(shù)進(jìn)行分組，如果Treat×Post的系數(shù)在較低組顯著，但在較高組不顯著，說明分行業(yè)監(jiān)管是通過增加噪音交易降低股價同步性?；貧w結(jié)果如表7所示，機(jī)構(gòu)持股比例高組中Treat×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著，機(jī)構(gòu)持股比例低組中Treat×Post的系數(shù)不顯著，為排除噪音機(jī)制提供了增量證據(jù)。

3. 作用機(jī)制檢驗(yàn)。在假設(shè)推導(dǎo)中，本文認(rèn)為在分行業(yè)監(jiān)管模式下監(jiān)管效率提升，公司盈余管理難度增加，信息不對稱程度降低，使得市場參與者對企業(yè)價值的判斷更為準(zhǔn)確，從而提升資本市場定價效率。為驗(yàn)證該機(jī)制，本文以信息披露質(zhì)量作為中介變量進(jìn)行檢驗(yàn)。參考Kim和Verrecchia（2001）的研究，使用KV指數(shù)衡量信息披露質(zhì)量，原理是當(dāng)信息披露質(zhì)量較低時，投資者不能根據(jù)有效信息做出決策，會加大對股票交易量的依賴程度，β系數(shù)就會較高，即KV指數(shù)越高代表信息披露質(zhì)量越低，能夠動態(tài)反映投資者對信息透明度的評價。為了減少可供交易股票數(shù)量差異的誤導(dǎo)，本文采用改進(jìn)公式計算如下：

（7）

KV=100000×β"""""""""""""""""""""" （8）

其中，Pt是第t日的收盤價，Volt是第t日的交易股數(shù)，Vol0是平均日交易股數(shù)，剔除Pt=Pt-1的樣本后進(jìn)行回歸得到β系數(shù)。

在模型（1）的基礎(chǔ)上，借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的方法構(gòu)建下列中介效應(yīng)模型：

KV=γ0+γ1Treat+γ2Post+γ3Treat×Post+

γkControls+Firm+Year+ε"""""""""" （9）

SYN=β0+β1Treat+β2Post+β3Treat×Post+

β4KV+βkControls+Firm+Year+ε""""""""""""""" （10）

回歸結(jié)果如表8所示。列（2）中Treat×Post的系數(shù)為

-0.056，且在5%的水平上顯著，說明分行業(yè)監(jiān)管能顯著降低KV值，提升信息披露質(zhì)量； 在列（1）中加入KV變量得到列（3），KV的系數(shù)為0.042且在10%的水平上顯著，并且Treat×Post的系數(shù)為-0.151且仍然顯著，說明信息披露質(zhì)量發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，可能還存在其他中介變量。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，分行業(yè)監(jiān)管模式下監(jiān)管人員的審核水平大幅提升，對行業(yè)的認(rèn)識和判斷、企業(yè)慣用手法的總結(jié)、風(fēng)險識別方法和技巧的歸納已上升到較高水準(zhǔn)，而且所披露信息的增多也提升了公司盈余管理的難度和信息披露質(zhì)量，使投資者對企業(yè)盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險的認(rèn)識與判斷更為準(zhǔn)確，從而提升資本市場定價效率。

4. 行業(yè)信息披露指引推行后果。行業(yè)信息披露指引的推行使得非財務(wù)信息得到更多披露、同類企業(yè)的信息披露口徑得到進(jìn)一步規(guī)范，便于增強(qiáng)投資者對公司特質(zhì)信息的理解，使其能快速判斷企業(yè)經(jīng)營情況和價值，有利于提升資本市場定價效率。但是，企業(yè)決策受到同群企業(yè)的交互影響，行業(yè)信息披露加速信息流動，加劇了同行信息對比和行為互動，使其主動或被動向“參照點(diǎn)”靠近，而且信息間的作用也會影響信息質(zhì)量（Kothari等，2010）。同時，行業(yè)信息會產(chǎn)生溢出效應(yīng)，向投資者傳遞共性信息，投資者將特定公司與行業(yè)整體以及行業(yè)信息進(jìn)行綁定，從而降低資本市場定價效率。

本文選取分行業(yè)監(jiān)管政策實(shí)施后的2015～2021年數(shù)據(jù)為樣本，將具有行業(yè)信息披露指引的上市公司Treat取值為1，否則取值為0。如表9所示，行業(yè)信息披露指引是分批發(fā)布的，考慮到政策時滯性和數(shù)據(jù)處理問題，對時間點(diǎn)進(jìn)行簡化： 將第一批與第二批指引視為2016年1月1日公布，所涉及行業(yè)的公司在2016年及以后期間Post取值為1； 將第三批指引視為2017年1月1日公布，所涉及公司在2017年及以后期間Post取值為1； 將第四批指引視為2019年1月1日公布，所涉及公司在2019年及以后期間Post取值為1。其余情況Post均為0。設(shè)定模型如下：

SYN=β0+β1Treat×Post+βkControls+Firm+

Year+ε"""" （11）

回歸結(jié)果如表10所示，列（1）未添加控制變量，Treat×Post的系數(shù)為0.237，且在1%的水平上顯著，列（2）加入控制變量后Treat×Post的系數(shù)為0.25，也在1%的水平上顯著。這說明行業(yè)信息披露指引的推行顯著降低了資本市場定價效率，表明在行業(yè)信息披露更加詳細(xì)的同時也加劇了信息溢出效應(yīng)，倒逼企業(yè)對同行披露的信息做出反應(yīng)，投資者對特定公司披露的行業(yè)信息的認(rèn)知傳遞至同行企業(yè)，促使股價同步性提升。

七、結(jié)論與政策建議

為響應(yīng)中國證監(jiān)會監(jiān)管轉(zhuǎn)型的形勢和要求，適應(yīng)市場需求，我國上交所和深交所于2015年相繼實(shí)施證券監(jiān)管改革，由分轄區(qū)信息披露監(jiān)管轉(zhuǎn)換為分行業(yè)監(jiān)管。與前者相比，分行業(yè)監(jiān)管的專業(yè)化程度更高，監(jiān)管人員能得到更多行業(yè)性知識培訓(xùn)，對同行業(yè)公司信息進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，提升監(jiān)管效率。本文以分行業(yè)監(jiān)管改革為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2009～2021年上交所A股上市公司為樣本，構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，分行業(yè)監(jiān)管能夠顯著提升資本市場定價效率。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)： 分行業(yè)監(jiān)管在分析師關(guān)注度高、媒體關(guān)注度低以及市場環(huán)境好（法治水平高、市場化程度高）的公司中效果更為明顯。作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股價同步性的降低代表著更多的特質(zhì)信息融入股價而非噪音和非理性因素的影響，信息披露質(zhì)量提升是分行業(yè)監(jiān)管提升資本市場定價效率的有效機(jī)制。行業(yè)信息存在溢出效應(yīng)，行業(yè)信息披露指引的發(fā)布加劇了市場上同行信息對比和流動，降低了資本市場定價效率。

從目前來看，分行業(yè)監(jiān)管的效果符合政策設(shè)計的初衷，但需要進(jìn)一步完善行業(yè)信息披露指引。首先，對于監(jiān)管部門來說，面對產(chǎn)業(yè)發(fā)展日益多元化，在監(jiān)管中可更注重行業(yè)經(jīng)營中的差異性，結(jié)合市場需求，在兼顧成本效益的基礎(chǔ)上增強(qiáng)信息披露的針對性，完善對分行業(yè)信息披露執(zhí)行情況的監(jiān)督、評價和反饋體系，定期檢查整改情況。針對行業(yè)信息披露指引的負(fù)面溢出效應(yīng)需要進(jìn)一步完善相關(guān)條款，使增量信息發(fā)揮應(yīng)有優(yōu)勢，助推市場健康發(fā)展。其次，上市公司應(yīng)重視內(nèi)外部治理作用，積極遵循行業(yè)信息披露指引的要求進(jìn)行信息披露，減少管理者的短視行為，破除公司與信息使用者之間的信息壁壘，向市場傳達(dá)更有效的企業(yè)價值信息，促進(jìn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展。再次，資本市場信息中介可利用市場機(jī)制充分發(fā)揮分析師及媒體的監(jiān)督效能，更多地關(guān)注上市公司在分行業(yè)監(jiān)管政策實(shí)施后新增的信息，發(fā)揮其信息搜集和加工優(yōu)勢，塑造高質(zhì)量的信息中介隊(duì)伍，促進(jìn)市場良性發(fā)展。最后，投資者可通過參加相關(guān)部門組織的教育活動提升自身專業(yè)素養(yǎng)和風(fēng)險識別能力，對公司披露的信息進(jìn)行客觀分析，判斷企業(yè)長期投資價值，培養(yǎng)理性投資觀念，不盲目跟從。

【基金項(xiàng)目】國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“基于企業(yè)“價值流—能源流—碳流”的會計研究”（項(xiàng)目編號：72232008）；國家社會科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)

目“管理層討論與分析文本具體度的資本市場效應(yīng)研究”（項(xiàng)目編號：23FGLA004）；教育部人文社會科學(xué)研究一般項(xiàng)目“分行業(yè)信息披露監(jiān)管、盈余質(zhì)量與資本市場效應(yīng)研究”（項(xiàng)目編號：21YJA630034）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目“分行業(yè)信息披露監(jiān)管、盈余質(zhì)量與資本市場效應(yīng)”（項(xiàng)目編號：20720211059）；福建省創(chuàng)新戰(zhàn)略研究計劃項(xiàng)目“企業(yè)雇傭行為視角下職工董事治理效應(yīng)研究：基于中國資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)”（項(xiàng)目編號：2024R0009）

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【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

（責(zé)任編輯·校對： 羅萍" 李小艷）