北交所上市企業融資效率研究

摘" 要：隨著北京證券交易所（北交所）的成立，北交所也成為中小企業從掛牌到上市融資的重要渠道。選取北交所上市的220家企業作為研究樣本，基于2023年數據采用三階段DEA的方法對其融資效率進行研究。結果表明，在北交所上市的中小企業融資效率較低，主要是投入產出的規模不科學所導致，而經過調整后企業大都呈現規模報酬遞增狀態；融資方式、融資規模對于完善企業內部資本結構、提升企業治理水平具有重要作用；環境因素對融資效率的評價有較大影響。因此，提升北交所上市企業融資效率的重要方法便是拓寬融資渠道、提升企業治理水平，以實現創新型中小企業的規范化發展。

關鍵詞：北交所；融資效率；DEA三階段分析

中圖分類號：F270.3

文獻標識碼：A

doi：10.3969/j.issn.1672-2272.202409076

基金項目：青海民族大學研究生創新項目“北交所上市企業融資效率研究——基于DEA三階段的實證分析”（65M2024086）

作者簡介：王超平（1999-），男，青海民族大學經濟與管理學院碩士研究生，研究方向： 企業與金融市場。

Research on the Financing Efficiency of Listed Enterprises on the Beijing Stock Exchange： Based on the Empirical Analysis of DEA in Three Stages

Wang Chaoping

（Academy of Economics and Management， Qinghai Minzu University， Xining 810007， China）

Abstract：With the establishment of the Beijing Stock Exchange， and the Beijing Stock Exchange has also become an important channel for small and medium-sized enterprises to raise funds from listing to listing. This paper selects 220 companies listed on the Beijing Stock Exchange as a research sample， and uses a three-stage DEA method to study their financing efficiency based on 2023 data. The results indicate that

， the low financing efficiency of small and medium-sized enterprises listed on the Beijing Stock Exchange is mainly caused by the unscientific scale of input and output， and most of the enterprises after adjustment show a state of increasing returns to scale. The financing method and financing scale play an important role in improving the internal capital structure of the enterprise and the level of corporate governance. The existence of environmental factors has a great impact on the evaluation of financing efficiency. Therefore， an important way to solve the financing efficiency of enterprises listed on the Beijing Stock Exchange is to broaden financing channels and improve the level of corporate governance， so as to achieve the standardized development of innovative small and medium-sized enterprises.

Key Words：Beijing Stock Exchange; Financing Efficiency; DEA Three-Stage Model

0" 引言

中小企業是我國經濟發展的堅實力量，是我國經濟建設中不可或缺的一部分，其對國家稅收貢獻、解決就業問題、高新技術發展方面有著不可替代的作用。2023年，我國經營主體持續提質擴容。全年新設經營主體3 272.7萬戶，同比增長12.6%。其中，新設企業1 002.9萬戶，增長15.6%；新設個體工商戶2 258.2萬戶，增長11.4%。經營主體結構得到優化，“四新經濟”企業占比39.4%。截至2023年底，全國登記在冊經營主體達到1.84億戶，同比增長8.9%。企業5 826.8萬戶，個體工商戶1.24億戶，農民專業合作社223萬戶，發展質量穩步向好。中小企業是數量龐大且具有活力的企業群體，被譽為我國經濟發展的生力軍。而資金是企業發展的關鍵要素，充足的資金有助于企業創新和可持續發展。然而，中小企業在融資方面面臨諸多困難。從外部環境來看，中小企業規模相對較小，抗風險能力弱，受到的融資約束較大，在融資方面很難得到支持。為拓寬中小企業融資的渠道，解決資本市場流動性不足的問題，我國積極建設多層次資本市場，北交所由此成立。從內部因素來看，很多中小企業處于發展初期，企業內部治理并不完善，資源的利用效率較低，準確評價其融資效率以及影響因素對解決中小企業融資難問題具有重要意義。

北交所成立的部分原因是為改變新三板流動性不足的現狀。目前對于北交所相關的研究較少，因此對北交所上市企業的融資效率研究具有一定的理論與現實意義。中小企業在我國經濟發展中具有至關重要的作用。在當前國際環境下，“雙碳”目標的提出，使企業面臨轉型和產業升級的要求，創新型中小企業發揮著引領作用，在支持未來經濟發展、尋找經濟增長新的刺激點有重大導向意義。從目前的資本市場來看，北交所與新三板成為中小企業融資的兩大主陣地，本文從融資效率入手，對北交所上市中小企業融資效率進行分析，分析其融資過程中的問題并對企業的進一步發展提出建議。

1" 文獻綜述

從融資效率的理論發展來看，Abe等［1］發現融資不足是制約中小企業發展的一個重要原因，其原因在于金融機構和中小企業之間的信息不對稱，政府應強化資本市場的建設，讓中小企業在資本市場上獲得更多的融資。Sahoo等［2］從銀行的效率方面進行研究，基于隨機前沿法測算了銀行業1996-2012年的產出距離函數及其融資效率，并給出了合伙融資對銀行融資效率所產生的具體影響，同時檢驗了影響因素。徐杰和王涵［3］指出新三板中小企業主要融資方式有3類，包括定向增發、股權質押以及發行私募債券，因此拓寬融資渠道成為改善新三板企業資本結構的重要途徑。楊圣豪等［4］研究得出，科創板的設立有助于降低企業風險，且提高了企業的金融、技術與風險三者的協調性。溫來成等［5］研究發現低負債的民營企業獲得資金后，能夠明顯地推動新質生產力的提升，表現出更高的資源配置效率。逯建和張琳若［6］分析得出隨著企業規模的不斷擴大，企業間的生產協作程度不斷提高，同時也使得企業在面對不確定的風險時能夠獲得更多的資金支持。另外，公司內部的資本市場也有助于公司應付突發性的危機，保持公司的運營穩定。楊錄冰［7］以“專精特新”中小企業為研究對象，得出在其遇到了融資效率不高、信息不對稱等諸多問題并提出數字金融是較為有效的解決方法。鄧雪莉［8］研究得出融資約束對行業發展有重要抑制作用。楊瓏平等［9］發現企業融資方式、經營狀況與企業融資效率密切相關。姚定俊等［10］認為外部環境與隨機因素都會對公司財務績效產生一定影響，其中公司財務績效的大小與產業差異之間的關系最為重要。張浩等［11］將企業的融資行為劃分為資本籌集階段和資本分配階段，對高端設備生產企業的融資效率進行了分析。

從研究方法的選擇上來看，陳宇峰等［12］利用DEA-Malmquist方法進行研究并指出，技術效率在融資當期會出現明顯上升，而在取得融資后技術效率會有所下降；從技術效率的動態變化來看，雖然新三板中小企業融資效率逐年提升，但融資效率低下的整體局面并沒有得到改善。關成華等［13］等運用三階段DEA-Malmquist模型，分別從產業結構、開放程度、政府支持環境3個方面對其進行實證分析。其研究表明，企業的經營效率低下是導致企業內部投入-產出冗余的重要因素，而企業的規模效應與科技進步對企業績效的影響是顯著的。陳鏞屺［14］運用DEA方法研究信息產業在多層次資本市場上的融資效率，并對比它們之間的不同之處，有助于企業提高其資金運作的效率。楊惠賢和臧卿［15］通過DEA-Malmquist以及Tobit模型研究發現，在日常的生產和運營中，企業應該重視政策的引導，重視自身的資產結構，增加對科技的投資，這樣才能更好地提高籌資的效率。楊松令等［16］運用DEA和Logit模型檢驗融資效率對新三板企業退市的影響，發現融資效率低是新三板上市企業退市的重要原因。滿云冰和程躍［17］基于超效率SBM模型與Dagum基尼系數，對長江經濟帶科技創新效率情況進行評價，并對其科技創新均衡發展路徑進行研究。

綜上所述，國內學者已經從地域、產業以及板塊等方面對企業融資效率均有深度研究。國外學者注重于企業的財務研究，而對于企業融資效率研究較少。國內企業融資效率研究相關的方法已較為完善，但是三階段DEA方法在融資效率研究中的應用相對較少。因此本文采取三階段DEA方法進行研究，剔除了環境因素影響，從而提升研究客觀性，并提出了提高融資效率的建議。

2" 模型及指標選擇

2.1" 模型選擇

數據包絡分析（Data Environment Analysis，DEA）是用來評價多項同類決策單元（Decision Making Unit）相對有效性的研究方法。DEA數據包絡分析是采用數據統計、線性規劃等方法求解出決策單元的生產效率前沿面，通過觀測每一個決策單元是否在效率前沿面上來評價其效率水平［18］。這樣產生的效率為相對效率，而生產效率前沿面則是達到投入產出相對平衡而構成的面，相對效率較低或者無效的決策單元處在生產效率前沿面的內側。由于傳統的DEA分析受到管理無效率、環境因素與隨機誤差的影響，輸出的效率結果會產生偏差。

因此本文選擇三階段DEA分析，在進行第一階段DEA分析后，第二階段對第一階段的投入冗余與環境變量進行隨機前沿SFA回歸，從而剔除環境因素的影響。在第三階段將調整后的投入與產出進行DEA效率測算，再將第一、第三階段的結果進行對比，從而得出北交所上市企業融資效率較低的原因。以下對三階段DEA模型進行簡單介紹：

第一階段：DEA方法的基本思想如下：對于有n個決策單元DMUj（j=1，2，3...，n）的研究對象，且每個決策單元都有p個投入變量，m個產出變量，并且用Xj、Yj的向量形式來表示他們的投入和產出，即Xj=（x1，x2，x3...xj）T，Yj=（y1，y2，y3...yj）T （j=1，2，3...，n），且Xj、Yjgt;0。由于不同的決策單元對應的投入或產出變量的影響不同，因此設v=（v1，v2，v3...vp）T，u=（u1，u2，u3...，um）T為投入和產出的權重向量，則第j個決策單元的效率可以表示為

hj=uTYjvTXj=∑mr=1uryrj∑pi=1vixij（i;j=1，2，3，...n）［11］

目前產生了兩類對決策單元進行效率評估的最基本的DEA模型。第一類是規模報酬不變的C2R模型，另一類則是規模報酬可變的BC2模型，后者是從前者的發展上得到的。通過第一次DEA方法的使用后會得到企業的規模效率、純技術效率以及綜合技術效率，此外還有重要的投入松弛值。

第二階段：這一步主要是剔除環境因素的影響。首先構造SFA函數：Sik=fiZk;βi+vik+uik;k=1，2，…，n

令 Sik=xik-Xiλ ，εi=vik+uik，則：εi=Sik-fi（Zk;βi） 。其中Sik表示的是第k個決策單元的第i項投入或產出的松弛值，在本文是屬于投入松弛值；Zi是環境變量；βi則是環境變量的系數，也被稱為待估參數；fi（Zk；βi）則是以投入變量或產出變量的松弛值為因變量，環境變量為自變量構建的函數；vik+uik表示混合誤差項，其中vik表示隨機干擾項，uik表示管理無效率。在這之中v～N0;σ2v，表示隨機干擾項服從正態分布，而u～N+（0;σ2）表示管理無效率項服從在零點的截斷正態分布，且兩個無效率項目相互獨立，不相關。在進行上述回歸后就能得出待估參數β︿i，ui，σ︿iv，σ︿iu。

第三階段：利用第二階段的調整后投入x︿ik與產出進行DEA分析。最后得到的效率值便是剔除上述3種因素的影響后的修正值，將決策單元（DMU）放在相同水平后的得出結果。這樣就能剔除環境因素的誤差，使得效率測算更加準確。

2.2" 指標選擇

投入與產出的指標選取在很大程度上會影響DEA模型的構建以及效率的評價效果，因此選擇適當的投入和產出指標是進行效率評價模型構建前的重要因素。通過大量文獻的研究發現，學者研究方向的不同，指標的選取也并不一致。并且DEA模型對于投入與產出指標的選取有以下要求：第一，投入與產出指標的值均需為正數；第二，決策單元的數量要是投入與產出指標數量和的3倍及以上，DEA模型才能得以運行。此外，投入產出的指標數量也不宜過多，否則效率值為1的決策單元會增多，導致結果失真，因此本文進行了如下指標的選擇（表1）。而環境指標的選取上從變量對企業的影響出發，例如企業規模、經營效率盈利能力等。在考慮數據的合理性與指標的相關性后選擇了以下投入指標、產出指標以及環境指標［19-22］。

X1：總資產。總資產代表了企業所擁有資源的綜合。顯然融資效率會受到該指標的影響，股權與債務融資的增加都會使得總資產增加，企業的生產服務活動也與總資產密不可分。

X2： 主營業務成本。主營業務成本能直接反映企業在生產、銷售或與企業主營業務相關的產品或服務中的投入情況，該指標能夠直觀反映出企業對所擁有或者融入資金的使用狀況。

X3：資產負債率。資產負債率是指企業總負債與總資產的比率，代表的是資本結構，在企業生產環境和經營環境良好的情況下，適當負債能夠為企業帶來更多的利潤，為股東賺取更多報酬；但是當生產經營環境不佳時，負債的存在會使企業面臨償債風險，負債過多將會導致企業經營利潤的下降，不能彌補借貸帶來的利潤損失［23］。

Y1：總資產周轉率。總資產周轉率是企業一定時期的銷售收入凈額與平均資產總額之比，是衡量資產投資規模與銷售水平之間配比情況的指標。而銷售水平也是企業經營能力的體現，該指標對衡量企業對資產的運用效率較為合適［24］。

Y2：凈資產收益率。也叫股東權益收益率，是凈利潤與平均股東權益的比值，是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率。凈資產收益率反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率，指標值越高，收益越高。該指標能充分反映產出的能力［25］。

Y3：營業利潤率。營業利潤率是指經營所得的營業利潤占銷貨凈額的百分比，或占投入資本額的百分比。這個指標能反映企業的盈利能力，也能綜合反映一個企業或一個行業的營業效率。

Z1： 流動資產周轉率。經營效率通常以周轉率表示，流動資產周轉率也是其中的一項衡量指標，反映了企業流動資產的利用效率，流動資產周轉越快，企業可以獲得的利潤就越多。

Z2：基本每股收益。企業的盈利能力越強，企業股東所獲得的回報就會越多，企業價值因此增加。企業的融資水平和規模也直接或間接影響了企業的融資效率。而基本每股收益通常用來反映經營成果，衡量企業未來成長潛力。

Z3：營業收入。企業的總體規模對企業融資效率有較大的影響。一方面企業的營業收入越高，代表企業的盈利能力越強，企業越容易獲得融資；另一方面，企業營業收入越高，代表企業創造利潤的能力越強，對融資的利用越充分。在此基礎上企業良好的經營狀況與資金的流入成為一個完美的閉環，企業發展的同時也能創造出更多的價值。

2.3" 樣本選擇與數據處理

本文選取了2023年上市的220家企業為研究對象。DEA數據包絡分析要求投入與產出指標均為正值，因此本文將極少數的產出負值取極小值來代替，以降低對本文研究的影響。此外對于環境變量而言，由于量綱的存在，且環境變量數據之間存在較大的差異性，可能會對回歸結果產生影響，降低結果的準確性，所以參考沈忱［26］的無量綱化處理方法，對環境變量進行下述的無量綱化處理。

x*ij=xij-min （xij）maxxij-min （xij） （1）

3" 融資效率的測算與分析

3.1" 描述性分析

從表2中可以看出，北交所上市的220家中小企業分布于10個行業，其中屬于制造業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業的企業數量有200家，占比超過了90%。其中制造業企業數量占比81.82%，其次則是信息傳輸、軟件和信息技術服務業，占比9.09%。

如表3所示，從投入指標來看，總資產和主營業務成本的標準差都較大，這表明企業的發展規模與主營業務的投入都存在較大差距。從產出指標來看，由于模型的選擇不允許產出存在負值，最小值為零。此外，凈資產收益率標準差較大說明企業的盈利水平的差距明顯。環境指標中，營業收入存在較大差距。從整體來看，處于發展初期的這些樣本企業盈利狀況、發展水平都存在一定程度上的不均衡。

3.2" 第一階段DEA效率分析

第一部分用傳統的DEA模型以投入與產出為基礎，運用DEAP 2.1軟件，對北交所220家上市公司進行融資效率分析，得出結果如表4。從純技術效率（PTE）來看，半數以上的企業都處于無效的區間，效率值偏低。從規模效率（SE）來看，80%的企業處于相對有效的區間，屬于效率較高的企業。從技術效率（TE）來看，70%以上的企業在無效的區間且均值也低于0.5，處于效率前沿面即效率值為1的企業僅有8家。由于綜合技術效率等于純技術效率與規模效率的乘積，因此可以看出絕大部分的融資效率不足是由于純技術效率不足所導致的。

從圖1可以看出，處在規模報酬遞增的企業有137家，占比達到62.27%，由此可見絕大多數企業都可以通過擴大生產規模來達到生產效率的前沿面，北交所上市中小企業目前處于資金需求階段，需要資金來促進企業的進一步發展。而處于規模報酬遞減的企業有66家，占比30%，這些企業則需要縮減目前的企業規模，降低投入冗余以達到效率的前沿面。

3.3" 第二階段隨機前沿SFA分析

外部因素、管理無效率和隨機誤差都會對效率的測算產生影響，所以在第二階段使用Frontier 4.1軟件進行SFA隨機前沿分析來剔除影響，消除環境因素帶來的不確定性。在這個階段是以第一階段中投入變量的冗余值為被解釋變量，代表3種影響因素的環境變量為解釋變量進行回歸分析，使得每個決策單元在相對公平的環境下進行比較，以求測算出更為真實的企業效率值。

從SFA分析的原理上來看，當環境變量的回歸系數為正時，環境變量的增加，則會增加投入的松弛或冗余，導致產出的減少；相反，環境變量的回歸系數為負，環境變量的增加則會減少投入的冗余，使得產出增加，提高企業的融資效率。從2023年的SFA分析結果中（表5）可以看出，總資產冗余、主營業務成本冗余和資產負債率冗余的單邊檢測值（LR）都是在10%的水平上顯著，高于最低值5.228。

表5的結果顯示，環境因素中流動資產周轉率對于主營業務成本冗余的影響不能通過顯著性檢驗，而其余兩個環境對主營業務成本冗余的回歸均能通過顯著性檢驗，且在1%的水平上顯著異于0。除此之外，其他環境變量對于3項投入冗余皆能通過顯著性檢驗。可以看出，流動資產周轉率的提高，有利于降低資產負債率的冗余，提升企業的經營效率。營業收入系數全為正，則表明企業獲得營業收入的同時，在轉化為投資循環的過程存在一定的損失。對于基本每股收益的增加，會導致主營業務成本、資產負債率冗余的產生，對總資產的冗余減少。

綜上所述，環境變量對于分析北交所上市企業的融資效率有較大的影響，環境變量的不同導致企業融資效率也存在差異，因此需要將樣本放在同樣環境水平下進行分析。這也證明第二階段分析的必要性，以便更準確地測出真實的融資效率。

3.4" 第三階段DEA分析與第一、三階段對比分析

第三階段的DEA效率測算需要利用第二階段的結果對于決策單元的投入進行調整，調整的公式如下：

x︿ik=xik+maxZkβi-Zkβi+［maxvik-vik］（2）

根據上述公式調整投入變量后，再與產出變量一起利用DEAP 2.1對其進行第二次DEA效率分析。得到第三階段的3種效率值和企業規模報酬情況（表6）。

從表6和圖2可以看出，在進行調整之后北交所上市的中小企業純技術效率有了普遍的提升。所有的企業都處于有效或相對有效區間，2023年技術效率（TE）相對有效的企業也已經達到147家，占比達到66.82%，純技術效率（PTE）處于效率前沿的企業數量增加至161家，均值也從0.478增加至0.999。這意味著在之前沒有剔除環境因素時，企業的純技術效率被嚴重低估。而調整之后北交所上市的中小企業規模效率（SE）普遍降低，這說明在調整前高估了企業的規模效率，均值由之前的0.908降至0.872。從綜合技術效率來看，進行調整后，整體數據都在向上發展，其中處在相對無效的企業數量也僅有3家。

由圖3可知，在進行調整后，處于規模報酬遞增的企業由之前的62.27%增加至97.73%以上，規模報酬遞減的企業減少至0，由此看出環境因素對企業融資效率評價是有較大影響的。經過上述分析后可以看出：第一，從測量效果來看，環境因素對北交所上市企業融資效率有較大影響，剔除之后能較為準確地衡量其融資效率。第二，從測量結果來看，企業綜合技術效率值與規模效率值分布大致相同，說明北交所上市企業融資效率受到了規模效率的限制。此外，大部分企業在經過調整之后處于規模報酬遞增的狀態，由此可見，北交所上市企業需要大量資金來促進自身發展。

4" 結論、啟示與展望

4.1" 研究結論

從第一階段來看，北交所上市企業效率不足的原因是純技術效率的低下，超過90%的企業都處在低于0.5的水平，僅有8家企業處于效率的前沿面，總體表現出企業融資效率不足。在第二階段中，流動資產周轉率的提高可以顯著降低資產負債率的冗余，而隨著企業營業收入、基本每股收益的增加，企業的投入冗余也相應有所提高。在剔除環境變量影響后的第三階段中，企業純技術效率得到明顯提升，融資效率也隨之提升，60%以上的企業處于相對有效的階段。這意味著環境因素對企業融資效率影響較大。調整后97%以上企業處在規模報酬遞增的階段，規模報酬遞減的企業降低為0。說明北交所上市企業需要較多的投入來發展自身。

4.2" 管理啟示

基于以上研究結論，得出以下管理啟示。

第一，從政府層面來看，要合理選擇政策扶持的方式，提升企業規模效率。北交所上市中小企業大多是我國的創新型企業，在成立初期承繼了新三板的精選層。在與新三板的聯動過程中，優質企業通過孵化進入北交所上市，而發展較差的企業重新進入新三板掛牌。這在制度上有其優勢所在。對于企業而言，雖然創新研究有其時效性，但就持續發展而言，政府應做好科技投入與目前優質企業發展的幫扶資金分配問題，通過設定有關的幫扶標準和措施來達到培育優質企業的目的。這樣對于資金的利用、企業融資效率的提升均有一定程度幫助。

第二，從市場層面來看，要拓寬企業融資渠道。北交所上市中小企業在融資上存在劣勢，而自身在剔除環境因素的影響下，90%以上企業處于規模報酬遞增階段。在這對矛盾因素下制約了企業進一步發展。市場中的金融機構可以在風險可控的條件下為北交所上市企業提供定制化融資服務，甄別企業盈利性、成長性，提高企業經營風險的管控水平，進而降低資金方的選擇成本，同時激勵場外資本進入北交所。

第三，從企業層面來看，要合理利用資源，加強公司治理。從實證結果來看，企業發展過程中存在投入冗余，尤其隨著營業收入與基本每股收益的增長尤為明顯。因此企業在自身籌資進行發展的過程中，也需關注自身的資金利用效率，避免出現融資不足或融資過剩等現象。并對所融資金的投資計劃的可行性及投資收益率進行合理分析； 而且在融資完成后，不能隨意改變資金使用用途，只有這樣才能保證融資所得資金能最大化實現其效益，提升融資效率。

4.3" 研究局限與展望

本文的研究存在一定的不足之處。首先，本文只選取了2023年北交所上市的220家企業截面數據進行分析，下一步可以考慮運用三階段DEA對2～3年的數據進行分析。其次，DEA數據包絡模型隨著時代發展已經演化出許多模型，例如SBM超效率模型，DEA-Malquist模型以及DEA+Tobit的組合分析模型等，后續的研究可以考慮運用各種前沿的研究方法進行實證研究。最后，本文未對企業類型進行劃分，在進行劃分后對特定行業的企業進行研究將會更具針對性。

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（責任編輯：周" 媛）