ESG表現對企業成長的影響分析

〔摘要〕 ESG表現如何促進企業成長一直是資本市場各方關注的焦點。通過對A股上市公司2010—2021年數據分析，實證考察ESG表現對企業成長的影響，研究融資約束和經營效率的中介效應并根據產權性質進行異質性分析，發現較好的ESG表現會促進企業成長，緩解融資約束和提升經營效率是ESG表現促進企業成長的重要途徑，不同產權性質公司的ESG表現對企業成長促進作用存在差異。在公司層面，應著力提升ESG信息披露的透明度與全面性，接受外部審查與社會監督，增強社會和政府的信任，以展現其對社會責任的履行。在投資者層面，應持續關注并深入分析被投資公司的ESG信息披露與評估情況，將其納入投資決策的核心考量，促進“公司—ESG表現—投資者—公司”的良性循環。在政府及監管層面，應構建符合我國國情的ESG信息披露機制，確保標準的統一性和適用性，通過加大監管力度和實施獎懲措施，提升ESG信息披露的質量與透明度。同時，依據不同產權性質公司的特點，制定差異化的政策。

〔關鍵詞〕 企業ESG表現；融資約束；經營效率；企業成長

〔中圖分類號〕F270.7〔文獻標志碼〕A

〔文章編號〕1008-0694（2025）01-0015-11

〔作者〕

張曉龍 副教授 西京學院會計學院 西安 710123

薛逢村 碩士 西京學院國際交流中心 西安 710123

楊曼丹露 西京學院會計學院 西安 710123

〔基金項目〕陜西省共青團和青年工作調查研究課題“青年數字素養—新質生產力耦合作用下青年發展型城市的建設路徑研究”（20241405）；陜西省大學生創新創業項目“智視業財—小微企業財務數字化解決方案”（S202412715047）。

一、問題的提出

企業在環境、社會和公司治理（ESG）領域的表現，日益受到政府、監管機構、投資者及公眾的廣泛關注。通過優化企業ESG表現，實現社會效益與經濟效益的雙重提升，從而達成雙贏的局面，這不僅關乎企業成長價值的全面評估，更對提升企業ESG表現、促進公司可持續發展以及完善相關制度的頂層設計具有重要的理論和實踐價值。已有研究廣泛探討了ESG表現對企業績效、投融資行為及創新能力的影響，但關于ESG表現與企業績效之間的關系，學界存在不同的觀點。一種觀點認為ESG表現與企業績效之間無顯著相關性^〔1-2〕，甚至存在負相關關系^〔3〕，認為ESG投入可能引致成本剛性，對短期財務績效產生負面影響。另一種觀點認為企業ESG表現對其績效具有積極且顯著的正向效應^〔4-5〕，尤其在中長期財務績效方面表現更為突出^〔6〕。卓越的ESG實踐通過提升企業的社會聲譽和品牌價值，增強投資者信心和客戶黏性帶來更高的投資回報率^〔7〕，有效減少非必要、低效及低回報率的投資行為^〔8〕，增強其對外投資潛力和規模^〔9〕。此外，創新驅動方面，ESG表現優異的企業在不同類型企業中均展現出更強的創新潛力^〔10-11〕，這不僅強化了其綠色創新能力^〔12〕，還顯著增加了綠色創新數量^〔13〕。上述研究更多考察ESG表現對企業當前運營情況的影響，很少關注對企業成長的影響及機制分析。基于此，本文擬在三方面展開研究：第一，突破傳統研究框架，拓展研究ESG表現與企業成長價值之間的關系。第二，考察在當前復雜多變的經濟環境下，ESG表現如何通過緩解融資約束和提升經營效率這兩大關鍵路徑，深刻影響并驅動企業成長。第三，探索公司性質作為調節變量，如何影響ESG表現對企業成長價值的差異化貢獻。

二、理論分析與研究假設

1.ESG表現對企業成長的影響

當前，ESG表現已成為衡量企業可持續發展的重要指標之一。首先，從可持續發展理論的角度來看，社會各界對環保和社會責任日益關注，公司積極履行ESG責任更容易獲得市場和消費者的認可。因此，公司加大對環境保護的力度，不僅有助于推動綠色發展，還能為公司帶來長期的經濟效益。雖然企業積極履行ESG責任，加大相應投入可能會對企業成長帶來一定的短期壓力，但隨著時間的推移，這種短期壓力將逐步轉化為公司價值提升的動力^〔14〕。其次，利益相關者理論揭示了ESG表現與企業成長之間關系的另一面。公司通過積極履行ESG責任，可以與其利益相關者建立更加緊密和穩固的關系，從而增強他們對公司的信任和認可^〔15〕。企業通過履行ESG責任而與客戶建立起良好合作關系不僅有助于樹立綠色、可持續的良好公司形象和聲譽，也為公司帶來了穩定的市場競爭力和持續提升的品牌價值^〔16〕。最后，依據信號傳遞理論，良好的ESG表現可以向外界傳遞更多關于自身可持續運營能力和綠色管理的信息，減少信息不對稱，增加投資者和其他利益相關者對企業成長的了解和信心，帶來更多的商業機會和合作伙伴^〔17〕。據此，提出假設1：ESG表現能夠顯著促進企業成長。

2.融資約束的中介作用

作為企業成長的重要外部影響因素，融資約束主要表現在融資成本和資金可得性兩個方面。一方面，ESG表現通過影響公司融資成本來影響企業成長性。良好的ESG表現，不僅能夠優化公司的財務結構、降低融資成本、增加創新投入和提高盈利能力，還能進一步增加機構投資者等市場主體對公司的投資意愿^〔18〕，促進企業成長，且在環境保護（E）和公司治理（G）因素上尤為顯著^〔19〕。另一方面，ESG表現會通過影響資金可獲得性來改善企業成長性。在面臨融資困境時，具備良好ESG表現的企業更容易獲得金融機構和投資者的青睞，從而有效緩解融資壓力^〔20〕。因此，企業ESG表現可通過緩解融資約束、降低融資成本和提升資金可得性，對企業成長產生積極影響。據此，提出假設2：融資約束在ESG表現對企業成長的正向影響中發揮中介效應。

3.經營效率的中介作用

作為影響企業成長的重要內部因素，企業經營效率主要體現在人力資源質量、技術創新水平和內部管理體系等方面，而成本管理和效率則是決定企業成長的重要方面。卓越的ESG表現直接體現了企業代理成本的降低，不僅激勵企業進行有效投資，還顯著提升投資效率，進而為企業成長注入了動力^〔21〕。ESG表現彰顯企業在環境保護（E）、社會責任履行（S）以及公司治理（G）方面的卓越成就，主要反映公司高層管理人員的管理能力和道德標準。公司管理層著眼于公司可持續發展，科學決策，優化戰略與流程，提升投資效率，有助于企業建立良好的聲譽，促進企業成長^〔22〕。高水平的ESG表現意味著公司管理的強化，這也鼓勵利益相關者更加積極地履行監督職責，及時反饋公司運營中的問題，從而助力公司提升治理水平，優化管理流程^〔23〕，加速企業成長。據此，提出假設3：經營效率在企業ESG表現對公司價值的正向影響中發揮中介效應。

4.公司性質的異質性

公司產權性質差異是決定企業ESG表現的重要因素。小規模、非國有上市公司的ESG表現對企業成長的提升作用更為突出^〔24〕。從信號傳遞理論的視角出發，非國有企業通過技術進步和公司治理的優化，提升了資源使用效率，但在獲取政府資金支持和金融機構貸款方面面臨更大的挑戰，外部融資的制約較為嚴峻，融資成本相對較高。因此，非國有企業更有動力借助提升ESG表現，向外傳遞積極信號，以緩解融資壓力并增強公司的市場價值^〔25〕。根據利益相關者理論，相較于國有企業，民營企業在改善ESG表現方面對公司價值的提升效應更為明顯。因為國有企業自身承擔著社會責任，其生產經營活動本就重視社會績效，而民營企業作為市場的主體，當融入社會責任使命后，其ESG表現的提升將更為顯著^〔26〕。據此，提出假設4：相比于國有企業，非國有企業改善企業ESG表現對企業成長的正向影響更大。

三、研究設計

1.模型設定

為檢驗企業ESG表現與公司價值的關系，基準回歸模型如下，旨在驗證假設1：

GR_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂ X_i，t+∑Year_i，t+ε_i，t

式中X表示可能影響企業成長的一系列控制變量，指影響公司價值的相關因素。i表示企業，t表示時間，主要觀測相應系數大小。

2.變量選取

（1）被解釋變量：企業成長（GR）。結合唐飛鵬等（2024）^〔27〕的研究，選擇托賓Q值（TobinQ）度量企業成長（GR）。托賓Q值依照市值除以總資產測算，為企業市場價值與重置價值之比，能夠相對全面考慮企業整體實力、未來發展潛力和市場地位，有助于客觀地把握公司的實際價值和發展前景。托賓Q值越大，表明企業擁有投資機會和未來增長機會越多，企業成長潛力越大。

（2）解釋變量：ESG表現（ESG）。本文綜合考慮數據完整性、合理性和可得性，以及國際ESG評級在中國的適用性，決定采用WIND數據庫的ESG評分作為解釋變量。

（3）控制變量。在控制年份固定效應的基礎上，選擇如下控制變量：公司規模（lnsize）、資產負債率（Lev）、流動比率（Cr）、營業收入增長率（Gr）、總資產周轉率（Tat）、股權集中度（Top1）、獨立董事比例（Indep）、賬面市值比（BM）、上市年限（Age）等變量。本文具體變量定義如表1所示。

3.樣本選擇與數據來源

本文選取2010—2021年全部A股上市公司作為研究樣本，對初始樣本按照以下原則進行處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST類上市公司以及退市公司數據；（3）剔除資產負債率大于1的樣本；（4）剔除數據匹配后存在缺失的樣本；（5）為了防止數據異質性的影響，對連續變量進行了1%和99%的Winsorize縮尾處理。經過上述數據處理后，共獲得2230個公司年度數據樣本。ESG數據均出自WIND數據庫中ESG評分，其他數據取自CSMAR數據庫。

四、實證結果與分析

1.描述性統計

表2顯示，在被解釋變量方面，企業成長（GR）的平均值為1.865，標準差為1.330，最小值為0.813，最大值為9.217，表明樣本公司行業的投資回報率整體上較高，市場整體成長較為理想。在解釋變量方面，ESG表現（ESG）的平均均值為32.359，最小值為10.764，最大值為70.224，標準差為10.000，表明公司之間的ESG得分存在顯著差異。資產規模（lnsize）的平均值為23.653，標準差為1.235，表明各公司之間的規模雖然存在一定的差異，但整體分布相對均衡。資產負債率（Lev）的平均值為0.477，標準差為0.179，說明樣本公司的資產負債率普遍處于適中水平，有利于公司的穩健經營和風險控制。營業收入增長率（Gr）的平均值為0.140，最小值為-0.477，最大值為2.251，標準差為0.302，反映了樣本公司營業收入水平差異較大。最后，獨立董事比例（Indep）的平均值為37.426，表明樣本公司的獨立董事占比情況良好，這一比例接近或超過證監會的規定，即獨立董事在董事會中應至少占1/3的比例。同時，通過豪斯曼檢驗和多重共性檢驗結果可知，本研究適合固定效應模型且涉及的主要變量之間并未出現顯著的多重共線性問題。

2.ESG表現對企業成長的影響

表3展示的是主回歸結果。表3列（1）展示了在不加入任何控制變量的情況下，ESG表現對企業成長的影響。結果表明ESG表現在1%的顯著性水平下對企業成長產生正向影響，初步支持了假設1，即ESG表現越好，越有利于企業成長。這一發現體現了公司社會責任和可持續發展能力對于促進企業成長的重要性。表3列（2）展示了加入控制變量后的回歸結果。結果顯示，ESG表現的系數為0.013，且在1%的置信水平下顯著正相關，該結果進一步證實了假設1。從經濟意義上看，ESG表現體現的社會責任和可持續發展能力，能夠顯著提升企業成長性，從而實現了社會效益與經濟效益的協調發展。

在控制變量方面，公司規模（lnsize）與企業成長之間存在顯著的負向關系。具體來說，在1%的顯著性水平下顯著，表明公司規模的擴大對企業成長產生了不利影響。其原因可能在于，隨著公司規模的擴大，公司管理成本不斷攀升，從而對企業成長產生負面影響。同時，規模較小的公司由于發展尚未成熟，盈利狀況可能波動較大，容易引發市場對其價值的過度評估。另一方面發現公司的流動比率（Cr）、總資產周轉率（Tat）以及獨立董事比例（Indep）與企業成長存在明顯的正向關聯。具體而言，這些指標與企業成長的相關性系數分別為0.051、0.389和0.014，并且在1%的置信水平下表現出顯著正相關，進一步印證了投資者對于具有良好成長潛力和穩健財務狀況的公司的偏好，這些因素的綜合作用，有助于促進企業成長，為投資者提供更為準確的價值判斷依據。

3.融資約束的中介效應分析

表4結果首先驗證了融資約束的中介作用。從表4列（1）分析結果來看，ESG表現對企業成長的影響系數為0.013，且在1%的置信水平下呈現顯著正相關，表明企業的ESG表現能夠顯著促進公司發展，為企業成長帶來積極的推動作用。表4列（2）表示ESG表現（ESG）與融資約束（KZ）的關系，系數為-0.031，并在5%的水平下顯著負相關，說明良好的ESG表現能夠降低KZ指數，即ESG表現良好的公司可以通過緩解公司融資約束問題而促進公司發展。值得注意的是，表4列（3）得到的檢驗結果中，融資約束（KZ）的系數為0.078，在1%的置信水平下顯著為正，但是企業ESG表現系數大小由不加入KZ指數時的0.013降至0.012，表明公司面臨嚴峻的融資約束情況下，ESG表現會顯著降低對企業成長的作用，這也證明了ESG表現對企業成長整體層面上的貢獻遠超其對企業成長的直接效應。

在企業ESG表現對企業成長的作用影響中融資約束表現出明顯的部分中介效應，實現了“ESG表現提高—融資約束降低—推動企業成長”的作用路徑，良好的ESG表現會通過緩解融資約束推動企業成長，假設2得以驗證。因此，企業加強ESG建設不僅是對社會責任的積極履行，更是實現企業成長的重要途徑。

4.經營效率的中介效應分析

表4結果同時驗證了經營效率的中介作用。表4列（4）展示了核心解釋變量ESG表現（ESG）與被解釋變量企業成長（GR）之間的正向關系。表4列（5）結果顯示企業ESG表現對經營效率（lnTfp）的回歸系數為0.011，在1%置信水平上顯著為正，說明ESG表現越好，對經營效率的正向作用越強，即良好的ESG表現能夠提高經營效率。這意味著ESG表現對企業成長的積極影響，能夠通過提高經營效率這一中介機制得以實現，即具有良好ESG表現的公司能夠通過提升其經營效率來促進企業成長。與此同時，研究結果發現當引入經營效率（lnTfp）作為中介變量時，ESG表現對企業成長的直接效應系數由0.013增加至0.016。該結果說明在經營效率的中介作用下，ESG表現顯著加大了對企業成長的作用。

經營效率在ESG表現與企業成長的正向關系中起到了部分中介作用^〔28〕，企業經營效率（lnTfp）的系數高達0.324，且在1%的置信水平下顯著為正，該結果證實了經營效率的提升對企業成長產生積極的推動效應。同時，經營效率強化了ESG表現對企業成長的影響能力，經營效率（lnTfp）系數由0.011到0.324的大幅度提升，凸顯了經營效率在ESG表現對企業成長中的媒介作用。綜合以上分析，通過運用中介效應模型進行檢驗，本文得出了經營效率（lnTfp）在“ESG表現提升—經營效率增強—推動企業成長”這一鏈條中起到了部分中介作用的結論。

5.異質性分析

認識到ESG表現對企業成長具有積極推動作用的同時，也必須認識到不同企業因其產權性質的差異，可能會對ESG表現的企業成長產生不同的影響。因此，本文對國有企業和非國有企業進行區分，以更深入地理解這兩種類型公司在ESG表現對企業成長影響方面的差異。通過上述分析，可以更準確地評估ESG因素在不同所有權性質公司中的價值作用，為公司的戰略規劃和可持續發展提供更為精確和有針對性的建議。

由上述分析結果可知，在非國有企業中，ESG表現所體現的價值效應將更為明顯。如表5所示，在針對國有企業樣本的列（1）中，ESG的回歸系數為0.003，該結果顯著小于非國有企業樣本的列（2）中數據，ESG的回歸系數在1%的置信水平下顯著提升至0.019，并且呈現為正相關。這一實證結果與本研究提出的假設4完全相符。在我國現有的制度框架下，國有企業與非國有企業在組織架構設置、運作機制、履行社會責任、政策資源配置以及高級管理人員職業發展路徑等多個維度上，均展現出鮮明的區別和差異性。從實證結果來看，國有企業ESG表現影響顯著低于非國有企業的影響。這可能是因為國有企業在履行ESG責任時，不僅有來自市場的因素，還要受到政策的引導，以確保其行為符合國家整體利益和長遠發展。同時，由于國有企業更多要履行國家經濟“壓艙石”的作用，穩定發展要求超過了突破發展的要求。另外，部分國有企業受困于內部人控制、發展動力匱乏、運營效率偏低等難題，這些問題在一定程度上削弱了ESG表現對企業成長的促進作用。相反，非國有企業在其成長過程中，更強調和關注市場因素的作用，在運營管理和發展中更為積極和激進，更多地關注經濟效益最大化的核心目標。因此，ESG表現對非國有企業的發展更具有顯著意義。

6.穩健性檢驗

分別使用市凈率（PB）增長率替換原有企業成長（GR）變量和使用新ESG表現賦值范式替換原有ESG表現賦值重新對模型進行回歸。穩健性檢驗結果與現有結果基本一致，解釋變量的系數和顯著性水平沒有發生明顯變更。如表5列（3）、列（4）所示，實證結果說明企業ESG表現與企業成長之間存在穩定的正向關聯，證明了ESG表現在企業成長中是一個重要的考量因素。

五、結論與建議

1.結論

文章基于2010—2021年間我國A股上市公司的樣本數據，考察了ESG表現與企業成長的關系，通過系統的實證分析及穩健性檢驗，研究發現：（1）企業ESG表現與其成長之間存在顯著且穩定的正相關關系。（2）融資約束和經營效率在ESG表現對企業成長的影響中扮演了部分中介角色，具體表現為通過緩解融資約束和提升經營效率，為公司創造更多價值，進而促進企業成長。（3）從產權異質性視角發現相較于國有企業，非國有企業更重視ESG表現對企業成長的影響。

2.建議

鑒于企業ESG表現與企業成長之間的顯著正相關關系，以及其在緩解融資約束和提升經營效率方面的積極作用，提出以下建議。（1）公司層面，企業應致力于提升ESG信息披露的透明度與全面性，在追求經濟效益的同時著眼長期戰略規劃，充分利用ESG信息的正面信號效應，增強社會和政府的信任。（2）投資者層面，投資者應持續關注并深入分析被投資企業的ESG信息披露狀況，將ESG信息納入投資決策的核心考量范疇，以降低信息不對稱風險，促進形成“企業—ESG表現—投資者—企業”的良性循環。（3）政府與監管部門層面，應構建符合我國實際情況的ESG信息披露機制，加大監管力度，提升ESG信息披露的整體質量和透明度。同時，應充分考慮不同產權性質企業的特點，以差異化政策推動產業結構的優化升級和可持續發展。

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（責任編輯 周 俊）

Analysis of the Impact of ESG Performance on Corporate Growth： From the Perspective of Financing Constraints and Operating Efficiency

ZHANG Xiaolong XUE Fengcun YANG Mandanlu

Abstract：How ESG performance promotes corporate growth has always been a focal point of attention in the capital market. By analyzing data of A-share listed companies from 2010 to 2021， this paper empirically investigates the impact of ESG performance on corporate growth， analyzes the mediation effects of financing constraints and operating efficiency， and conducts heterogeneity analysis based on the nature of property rights. The findings reveal that superior ESG performance fosters corporate growth， alleviating financing constraints and enhancing operating efficiency as crucial pathways through which ESG performance promotes corporate growth. Furthermore， there are differences in the promoting effects of ESG performance on corporate growth among companies with varying property rights. At the corporate level， efforts should be made to enhance the transparency and comprehensiveness of ESG information disclosure， subject to external audits and social supervision， and strengthen trust of society and government， thereby demonstrating their fulfilment of social responsibilities. At the investor level， continuous attention and in-depth analysis of the ESG information disclosure and assessments of invested companies should be conducted， incorporating these factors into the core consideration of investment decisions to facilitate a virtuous cycle of “corporate - ESG performance - investor - corporate”. At the government and regulation level， it is imperative to establish an ESG information disclosure mechanism tailored to Chinas national conditions， ensuring the uniformity and applicability of standards. By strengthening supervision and implementing reward and punishment measures， the quality and transparency of ESG information disclosure can be improved. Meanwhile， differentiated policies should be formulated according to the characteristics of companies with different property rights.

Keywords：Corporate ESG Performance; Financing Constraints; Operating Efficiency; Corporate Growth