區域金融發展對居民參與養老投資的影響研究

摘 要：鼓勵居民將個人儲蓄提前投資于養老金儲備，提高養老保障水平，不僅有利于減輕養老經濟壓力，對我國養老體系第三支柱的發展也至關重要。在我國家庭財產分布中，金融資產僅占10%左右，用于養老的金融資產則更少。造成養老金融資產嚴重不足的一個可能原因是金融發展不平衡、不充分導致的市場結構不完善。因此從區域金融發展差異的角度，研究其對居民參與養老投資的影響，對我國完善第三支柱養老體系具有重要意義。本文基于2019年中國家庭金融調查數據的實證分析表明，區域金融發展水平越高，居民養老投資的積極性越高，居民參與養老投資的可能性越大。進一步分析表明，區域金融發展水平的提高會降低市場摩擦，進而鼓勵居民參與養老金融市場，增加居民進行養老投資的可能性。

關鍵詞：區域金融發展；養老投資；資產配置

中圖分類號：F832.51 文獻標志碼：A 文章編號：2095－414X（2025）01－0084－09

0 引言

經過多年發展，我國已逐步構建了以基本養老保險為基礎，企業年金作為補充，并與個人養老金緊密結合的三大支柱養老體系。目前，我國基本養老保險第一支柱的規模和覆蓋率較高，但替代率逐年下降。第二支柱的企業年金制度雖早已建立，但作用發揮不夠。第二支柱制度存在范圍窄、規模小、替代率低等缺點，無法為我國養老保險體系提供有力支撐。由個人繳納的第三支柱養老金不僅有利于居民將儲蓄轉化為投資，也能夠減輕居民和國家未來的養老壓力，這對我國未來應對人口老齡化具有重要意義。

在我國居民的資產配置中，金融資產所占的比例大約占家庭總資產的十分之一 [1] ，用于養老的金融資產則相對較少。養老資產的嚴重短缺可能與金融發展的不均衡和不充分有關。當前，大部分關于金融發展的研究都聚焦于宏觀層次，較少有學者從微觀角度對金融發展進行研究。同時，在微觀層次上對金融發展的研究大多數停留在企業層面 [2] ，對居民金融資產選擇的關注度不高。因此，從不同地區金融發展的差異出發，研究其對居民參與養老投資的影響具有重要意義。

本文從區域金融發展不平衡不充分這一視角出發，結合區域金融學理論，使用中國家庭金融調查2019年的數據，對居民是否參與養老投資這一問題進行了檢驗。研究發現，影響居民是否參與養老投資的一個重要因素是地區間金融發展的不平衡不充分。區域金融發展程度越高，居民參加養老投資的積極性越強。

通過進一步分析發現，區域金融發展能夠通過降低市場摩擦進而促進居民參與養老投資。這在當前我國面臨老齡化問題，養老體系的第三支柱尚不完善的背景下，研究區域金融發展是否有助于居民將個人儲蓄轉化為投資，促進居民參與養老投資具有重要地理論和現實意義。

1 文獻綜述和研究假設

1.1 文獻綜述

國內外關于家庭風險資產配置的研究眾多，從各種不同的研究角度出發，得出了不同的觀點和結論。

關于戶主的特性，蹇濱徽和徐婷婷的研究結果顯示，相較于男性戶主的家庭，女性戶主的家庭更傾向于配置風險金融資產，并且風險金融資產的占比也相對較高 [3] 。關于家庭特性的研究表明，資產的累積和收入增加都對家庭在風險金融市場的參與度和投資比例上產生了明顯的正面效應 [4-5] 。另外，戶主年齡、受教育程度和職業類型等因素都顯著地影響著家庭參與風險市場和投資占比。孫瑞婷和熊雪萍的研究表明，居民的收入水平越高，面臨的收入風險也越大，因此他們更有可能參與到養老投資中。家庭特征方面研究發現，家庭財富越多、規模越大以及負債水平越低，越有可能參加養老投資 [6] 。從地域特性的角度看，安強身和白璐的研究指出，數字金融服務能有效地增加家庭金融資產的配置比例，特別是在東部和東北地區，這種影響尤為明顯 [7] 。

國內外的學者在研究區域金融發展時，主要關注的是宏觀層面上區域金融發展與經濟增長和經濟高質量發展的關系，以及微觀層面上區域金融發展與企業創新能力以及投融資之間的聯系。許澤想和張龍的研究表明，從全國的視角看，金融發展與經濟增長之間呈現明顯的非線性關系 [8] 。通過韓雪飛和趙黎明的研究，他們發現區域金融的發展和其相關的分類指標對我國經濟的高質量增長都有顯著的正面推動效果 [9] 。經過李欣等的研究，他們發現提高區域金融科技的發展水平能夠顯著增強企業的創新能力 [2]22-23 。陳金勇等研究表明，地區的金融發展有助于有效地緩解企業在融資方面的約束 [10] 。

由此可見，微觀層面上有關養老投資的研究大多集中在個體特征對居民養老資產配置的影響。有關區域金融發展的研究大多集中在宏觀層面以及對企業的影響，忽略了對微觀個體的影響。因此，本文基于區域金融發展視角，分析區域金融發展與居民參與養老投資之間的直接和間接關系，補充了有關區域金融發展和養老投資的相關研究。

1.2 理論分析及研究假設

區域金融發展會直接影響居民參與金融市場的決策。區域金融發展水平較低的地區，金融機構的數量相對較少，金融服務相對較單一，居民的金融可得性較低。隨著區域金融發展水平的提高，銀行和其他金融機構將開設更多的網點，金融服務的范圍和質量將得到改善，居民將有更多的機會和渠道參與金融市場 [11] 。同時，區域金融業進一步積極發展也將增強當地居民的投資信心。

數字普惠金融能夠在以下三個方面影響居民參與金融市場的決策。第一，數字普惠金融能夠加強居民金融可得性，縮小了城鄉居民金融可得性的差距。第二，數字普惠金融能夠使居民接觸更多的金融服務和金融產品，居民能夠更好地進行資產配置。第三，數字普惠金融能夠有效促進居民參與商業保險 [12] 。因此本文在選取衡量區域金融發展指標的同時將數字普惠金融指數納入考慮范圍，全方位研究區域金融發展是否能促進居民參與養老投資。基于此，本文提出研究假設：

H1：區域金融發展程度越高，居民參與養老投資的概率越大。

區域金融發展能夠間接影響居民參與金融市場的決策。區域金融發展會通過影響市場摩擦進而影響居民參與金融市場的決策。區域金融發展可以降低市場摩擦。在金融發展較好的地區，金融發展有效地降低了市場摩擦，使市場更加完備，也更接近理論上的有效市場。居民參與金融市場時交易成本變低，信息不對稱程度降低，從而有效地推動居民參與金融市場，增加金融資產的配置?；诖?，本文提出研究假設：H2：區域金融發展能夠降低市場摩擦，推動居民參與金融市場，提高居民參與養老投資的可能性。

2 研究設計

2.1 數據來源

本文選取2019年中國家庭金融調查數據，該數據由西南財經大學發布，調查樣本覆蓋全國29個省份，共搜集了34643戶家庭的信息。由于每戶家庭必有且只有一名家庭成員為受訪者本人，因此選取受訪者本人作為家庭代表。同時剔除相關數據的缺失值，最終確定了24416戶家庭作為本文的研究樣本。

文章中的其他數據來源于北京大學的數字普惠金融指數和《2019年中國互聯網發展統計報告》中的互聯網普及率；2019年《中國城市統計年鑒》中的行政區域的人口與面積、各銀行的網點數量以及金融機構的存貸款余額數據。民國時期的銀行數據通過對1937年由中國銀行經濟研究室編寫的《全國銀行年鑒》整理獲得，其中各省份的銀行數量（包括總行和分行）由地級市匯總到市級得到 [13] 。

2.2 模型設定和變量定義

2.2.1 模型設定

本文具體實證模型設定如下。由于居民是否參與養老投資是二值變量，考慮到采用線性模型存在的缺陷，因此參考其他學者做法，本文采用Probit模型來研究區域金融發展對居民參與養老投資的影響。具體模型表達式如下：

其中主要解釋變量 financial_development i 為本地金融發展水平，被解釋變量為居民是否參與養老投資。此外， control i 表示個體、家庭以及地區宏觀經濟特征的控制變量， ε i 為隨機擾動項。

2.2.2 變量定義

（1）居民是否參與養老投資

本文以“居民是否參與養老投資”作為被解釋變量，衡量居民參與養老投資的情況。本文借鑒楊燕綏對養老資產的分類標準，結合中國家庭金融調查問卷，選取傳統金融產品、個人賬戶儲蓄、購房目的和商業保險與養老資產的四種類型相匹配 [14] ，衡量居民參與養老投資的情況。以上四種類型只要有一種即賦值為1，否則為0。

（2）區域金融發展水平

區域金融發展水平。本文以居民參與養老投資為重點，結合相關研究成果，從金融發展的寬度和深度兩個方面對區域金融發展指標進行衡量。由于本文主要研究區域金融發展對居民參與投資的影響，故選用金融寬度對區域金融發展進行衡量。借鑒前期學者的相關研究，用每平方公里的銀行網點數來衡量金融寬度 [15] ，重點關注居民的金融可得性。

此外，利用區域金融發展的另一個指標 — —金融深度進行穩健性分析，結合前期學者的研究結果，本文選擇金融機構存貸款比作為衡量金融深度的指標。以上衡量區域金融發展水平的指標主要基于傳統的區域金融發展觀點。近年來，得益于數字金融的不斷發展，互聯網金融服務范圍進一步擴大。本文參考路曉蒙等的方法，采用螞蟻金服等機構的“數字普惠金融指數”[1]66-67 ，進一步衡量不同地區的金融發展水平。

（3）其他控制變量

通過研究家庭金融的相關文獻發現，控制變量主要有三個方面：居民個體、家庭以及居民所屬省份 [16] 。

個人特征的控制變量包括性別、年齡、婚姻狀況、教育水平和收入穩定性。家庭特征的控制變量主要包括家庭總資產、家庭總收入、家庭中是否有金融從業人員以及家庭是否從事工商業。宏觀層面的地區特征控制變量本文選取了家庭是否居住在農村（rural）、家庭居住地區（area）以及家庭居住地GDP。各變量的具體定義方法詳見表1。

（4）變量的描述性統計

從表2可以看出，居民參與養老投資這一被解釋變量的均值為0.318，表明大部分居民并未參與養老投資。數字普惠金融指數的平均值為325.8，最小值為282.6，最大值為410.3，這表明我國不同地區在數字普惠金融的發展上存在顯著的差異。區域金融發展水平作為解釋變量，其最小值達到了 0.00152，最大值為0.638，而均值為0.073。這些數據表明，我國各個地區的平均金融發展水平相對較低，并且在不同地區之間存在明顯的金融發展水平差異。

3 實證結果

3.1 區域金融發展對居民參與養老投資的影響

表3中研究的是區域金融發展對居民是否參與養老投資的影響。從表中數據可以看出，在控制個人特征、家庭因素和省級層面因素后，居民是否參與養老投資該變量在1%的顯著水平下顯著為正值。這表明，區域金融發展可以促進居民參與養老投資，即區域金融發展水平越高，對居民養老投資具有積極影響，促進其養老投資行為的發生。

3.2 影響機制分析

本文使用了各地區的互聯網普及率來衡量市場摩擦。周廣肅和梁琪發現，互聯網普及率會影響家庭風險金融資產配置行為 [17] 。本文采取中介效應模型來檢驗市場摩擦的中介作用，如果存在正向中介作用，說明區域金融發展能夠降低市場摩擦進而影響居民參與養老投資，即假設2成立，否則假設2不成立。中介效應模型如下：

其中net表示市場摩擦。中介效應估計結果見表4。從表4可以明顯看出，區域金融的發展能夠顯著降低市場摩擦，其系數分別是23.838和0.109，在1%的水平上是顯著的；區域金融發展能夠顯著提升居民在養老投資方面的參與度，其系數分別達到了 0.292 和0.001，這在1%的水平上是顯著的；區域金融的發展和互聯網的普及率對居民參與養老投資產生了顯著的正向影響，其系數分別是0.261和0.002，這兩個系數都在1%的水平上顯著。從整體來看，區域金融發展與居民參與養老投資之間存在顯著正相關關系。

根據上述的分析，可以推斷市場摩擦在一定程度上起到了中介作用，也就是說，區域金融的發展能夠降低市場摩擦，從而鼓勵居民更多地參與養老投資，這也驗證了本研究的假設2。

3.3 穩健性分析

為了驗證結論的可靠性，本文選擇通過替換解釋變量的方式進行穩健性檢驗。將衡量區域金融發展水平的每平方公里銀行網點數量變更為金融機構存貸款余額/GDP。在變更解釋變量衡量標準后，回歸結果依然是區域金融發展對居民參與養老投資有顯著的影響。

4 內生性檢驗和異質性分析

4.1 內生性檢驗

為了避免遺漏變量等導致的內生性問題，本文參考李力行和申廣軍等人的做法，將民國時期的銀行數量作為現階段金融發展程度的工具變量 [13]868-869 。表 6中（1）、（2）、（3）列報告了兩階段工具變量的回歸結果，從表 6 中可以看出，P 值為 0。因此，在1%的水平上可以認為本文選取的變量存在內生性問題。第一階段中的F值遠大于10，表明本文選取的工具變量是合適的，并不存在弱工具變量問題。內生性問題解決之后，可以發現區域金融發展對居民參與養老投資的影響仍在1%的水平上顯著為正，這可以表明前文的結論是穩健的（表5）。

4.2 異質性分析在前文的實證分析中，加入地區變量后，很多變量的顯著性發生了明顯的變化，這說明我國居民是否參與養老投資具有顯著的地區異質性。本文根據家庭的地理位置將樣本分為三個部分，采用Probit模型進行逐步回歸分析，結果如表所示，其中region=1為東部，re?gion=2為中部，region=3為西部。

從表7可以看出，經過Probit模型回歸分析后，區域金融發展對東、中、西部三個地區的居民參與養老投資都有顯著的促進作用。與東部和中部相比，西部地區的區域金融發展對居民參與養老投資的促進作用更強。

由表8，可以看出區域金融發展對居民是否參與養老投資的影響存在城鄉異質性?？梢钥闯鰠^域金融發展在影響居民參與養老投資的可能性時，對農村地區影響更大。

區域金融發展程度的提升，為居民提供了更多參與到金融市場當中的渠道與機會，增強了農村居民的金融可得性，為農村居民配置更多且更大比例的養老資產提供可能性。區域金融發展可以更好地促進農村居民進行養老資產配置。區域金融發展能夠給整個社會帶來很大的紅利，尤其對提高農村地區居民養老資產配置的廣度有著顯著的影響，對于促進居民養老資產配置具有至關重要的作用。

5 結論與啟示

居民將資金投入養老金融市場，增加個人養老儲備儲蓄以提高老年收入保障，這對支撐我國養老體系的第三支柱以及居民和國家應對未來養老壓力具有重要意義。本文通過分析2019年中國家庭金融調查數據，研究區域金融發展對居民參與養老投資的影響。

本文的研究結果表明，區域金融發展能夠促進居民參與養老投資，提高養老資產配置的可能性。即使經過諸多檢驗后，這一結論仍然成立。研究還發現，在區域金融發展影響居民參與養老投資的過程中，市場摩擦存在部分中介作用。區域金融發展既可以通過減少市場摩擦間接鼓勵居民投資養老資產，也可以直接鼓勵居民投資養老資產。區域金融發展減少了市場摩擦，使金融市場更接近理想的市場環境，進而鼓勵居民進行養老投資。本文發現，地區和城鄉差異會影響區域金融發展對居民參與養老投資的影響。在東中西部三個地區，區域金融發展對居民參與養老投資都起到了重要的促進作用，與東部和中部相比，西部地區的區域金融發展對居民參與養老投資的促進作用更強。就影響居民參與養老投資的可能性而言，區域金融發展對農村地區的影響更大。

根據本文的結論，提出以下建議：首先，鼓勵金融創新，促進區域金融發展。大力發展區域金融，降低市場摩擦，增強當地居民的金融可得性。其次，充分釋放當地居民金融需求，消除地區間的異質性。各地區應結合當地發展情況，采取因地制宜的措施幫助居民進行養老投資，滿足當地居民的投資需求，從而達到縮小貧富差距和消除區域異質性的目的。最后，加快推進數字金融，推動數字金融均衡發展。居民能夠通過數字金融提供的便捷渠道參與到風險金融市場當中來，提高居民養老資產配置情況。數字金融可以增加居民參與養老風險市場的便利性，實現數字金融均衡發展對促進農村居民和西部地區居民參與養老投資具有十分重大的意義。

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Research on the Impact of Regional Financial Development on Residents' Participation inPension Investment

LI Yao， DUAN Dingqiang， HE Yue， SHAO Xingchen

（School of Economics， Wuhan Textile University， Wuhan Hubei 430200， China）

Abstract： Encouraging residents to invest their personal savings in pension reserves in advance to raise the level of pension protection is notonly conducive to reducing the economic pressure on pensions， but also crucial to the development of the third pillar of China's pension sys-tem. In the distribution of household property in China， financial assets account for only about 10 percent， and even less financial assets areused for retirement. One possible reason for the serious shortage of financial assets for retirement is the imperfect market structure caused byunbalanced and insufficient financial development. Therefore， from the perspective of regional financial development differences， it is ofgreat significance to study its impact on residents' participation in pension investment to improve the third-pillar pension system in China.The empirical analysis of this paper based on the 2019 China Household Finance Survey data， which shows that the higher the level of re-gional financial development， the higher the enthusiasm of residents' pension investment and the higher the possibility of residents' participa-tion in pension investment. Further analysis shows that an increase in the level of regional financial development reduces market friction，which in turn encourages residents to participate in the pension financial market and increases the likelihood of residents making pension in-vestments.

Key words： regional financial development; pension investment; asset allocation

（責任編輯：田媛苑）