“PE+上市公司”基金模式下并購風險及 對策研究

一、前言

“PE+上市公司”型并購基金是我國產業資本與金融資本在特定環境下結合而成的極具中國特色的新型并購模式，由上市公司與PE機構（私募股權投資機構）一同設立并購基金，利用并購基金的融資優勢與專業能力開展并購，以此來提升并購效率、降低并購風險。然而，由于這種方式較為新穎且我國資本市場發展還不夠完善，許多企業在運用該種模式時由于風險防控不當容易導致并購失敗，因此，該模式下的并購風險值得研究。本文以“PE+上市公司”型并購基金為研究對象，從上市公司視角出發，深入剖析該并購模式蘊含的風險與挑戰，并提出了應對策略，旨在為上市公司在并購實踐中實現穩健發展提供有益參考。

二、“PE+上市公司”型并購基金介紹

隨著我國資本市場的不斷成熟和國家對并購基金的日漸重視，并購基金在我國得到快速發展，越來越多的企業通過并購基金開展并購活動進而提高并購成功率。并購基金在我國于2000年左右開始興起，在2010年得到資本市場的高度重視。但是，傳統并購基金模式的主要退出渠道為IPO（首次公開募股），受政策影響極大，有一定的局限性，這促使PE機構尋求其他退出渠道，推動了傳統VC/PE投資的轉型。與此同時，與國有企業相比，民營企業由于融資能力有限，在開展大型并購交易活動時容易受到資金限制。為了順利完成交易，許多民營企業也在積極尋求新型并購交易方式，以緩解資金難題，降低并購風險。

IPO審核日漸嚴格以及市場各方需求等因素促進了“PE+上市公司”型并購基金的出現與蓬勃發展。作為我國金融資本市場的特殊產物，“PE+上市公司”型基金是PE機構與上市公司進行聯合，提前鎖定了“上市公司二次收購”這一退出渠道，避開了IPO暫停帶來的退出渠道受阻問題，加上此類模式能夠提高并購成功率，從而受到上市公司與PE機構的熱烈追捧。自2011年硅谷天堂與大康牧業率先創新性成立“PE+上市公司”型并購基金以來，便得到上市公司和PE機構的青睞。

如圖1所示，“PE+上市公司”型并購基金的發展歷程呈現出明顯的階段性特征。2011～2014年為發展萌芽期，該模式處于初步探索階段，無論是基金設立數量還是募資規模都維持在較低水平。到2015年，該模式進入快速發展期，基金設立數量增幅達412.5%，募資規模更是大幅攀升至258.97億元，實現了16.89倍的跨越式增長。2016～2017年，該模式發展達到鼎盛期，年基金設立數量最高達到364支，募資總額最高達682億元。然而，隨著我國去杠桿政策的實施，2018～2019年該模式進入調整期，基金數量出現回落。但是，2020年該模式重新呈現復蘇態勢，顯示出較強的市場適應性和可持續性。

總體而言，自“PE+上市公司”型并購基金在我國出現以來，經過十余年的發展歷程，該模式已逐漸成長為并購市場中的重要力量，并成為資本市場的重要輔助工具。然而，由于我國資本市場整體發展機制尚不完善，相關制度與監管機制仍在不斷優化之中，作為一種新興的金融模式，“PE+上市公司”型并購基金在實際運作中難免會遇到一些亟待解決的難題。

三、“PE+上市公司”型并購基金組織模式

如圖2所示，“PE+上市公司”型基金模式下的并購流程主要分為三個步驟：第一步是上市公司與PE機構共同設立并購基金。第二步是并購基金根據上市公司的發展規劃與產業戰略進行投資，獲得目標企業的控制權，并在第二輪并購開啟前對其進行孵化培育。第三步是上市公司在合適的時機開啟對目標企業的并購，PE機構也順利退出[1]。

“PE+上市公司”型并購基金的組織形式主要包括有限合伙制、公司制和契約制，其中，有限合伙制是最常見的組織形式。在此模式下，上市公司僅以有限合伙人的身份參與并購基金的投資，而PE機構作為普通合伙人僅出資一小部分，其主要職責是協助上市公司吸引其他投資者并對并購基金的日常運營進行管理，其他有限合伙人則主要負責提供并購活動所需的資金。就公司制而言，PE機構與上市公司聯合發起設立具有獨立法人地位的基金管理公司，其中PE機構通常擔任法人代表，負責運營管理，上市公司則作為有限合伙人參與投資。相較之下，契約制模式下的PE機構主要發揮投資顧問功能，其核心職責是為上市公司提供專業化的并購咨詢服務，從而獲取相應的咨詢費用。這種模式下的PE機構更多扮演著專業服務提供者的角色，而非直接的管理者身份。

四、“PE+上市公司”基金模式下并購風險分析

（一）PE機構的選擇風險

在上市公司參與并購基金設立的過程中，PE機構的選擇是確?；鸪晒\作的關鍵要素。PE機構的專業能力直接影響并購基金的整體績效，不當選擇可能導致基金運營效率低下，甚至導致并購交易失敗。在當前資本市場中，PE機構數量龐大但質量良莠不齊，與資質欠佳、融資渠道有限的機構合作，不僅會付出過高的交易成本，還可能影響并購進程的順利推進。值得注意的是，即便選擇市場知名度較高的PE機構，上市公司仍需審慎評估其在特定行業的投資經驗與專業優勢，確保其具備與并購目標相匹配的行業資源和專業能力。

（二）投資項目選擇風險

上市公司設立并購基金的主要目的在于通過戰略性并購實現產業優化與轉型升級，在此過程中，投資標的篩選機制的合理性直接影響基金運作的成效。就“PE+上市公司”這一特殊合作模式而言，上市公司能否實現預期收益，很大程度上取決于其能否準確評估并選擇具有持續盈利能力與高成長性的優質標的。然而，在實踐層面，標的篩選過程往往受到多重因素的制約，如信息不對稱問題導致的價值判斷偏差、各參與主體在溝通協調能力方面存在的顯著差異以及盡職調查過程中各類內外部環境因素的干擾等。這些潛在風險因素的存在，使得投資決策的科學性面臨嚴峻挑戰。若投資標的選擇無法契合上市公司的發展戰略與產業規劃，其持續運營管理也將失去應有的價值和意義。

（三）委托代理風險

在“PE+上市公司”型并購基金架構中，PE機構承擔著受托管理人的角色，與各參與主體及上市公司形成了多層次的委托代理關系。從利益訴求的角度分析，PE機構與外部投資者以追求高收益為首要目標，這種利益導向促使他們傾向于通過快速提升被投企業估值來實現短期套利。與之形成對比的是，上市公司參與并購基金更多是基于其長遠發展戰略的考量。由于PE機構作為基金管理方具備專業的投資團隊和系統的投研能力，使其在信息獲取方面具有顯著優勢，而上市公司及其他投資者不僅處于信息獲取的劣勢地位，且往往難以深入參與被投企業的日常經營管理。若缺乏有效的制度約束與利益協調機制，可能導致作為受托方的私募機構出現短期逐利行為，進而對上市公司的戰略利益造成不利影響[2]。

（四）支付風險

在上市公司進行目標企業二次并購交易的過程中，其支付對價的方式主要包括現金交易、股權置換、債務融資以及組合支付等，這些支付方式對應的風險也各不相同。當企業選擇現金支付時，可能會對其日常運營資金產生影響，尤其對于主營業務收入渠道單一且資產負債率較高的企業而言，這種支付方式容易導致企業面臨短期償債壓力，從而放大其財務流動性風險。從融資結構的角度來看，雖然債務融資支付能夠在一定程度上緩解企業短期資金壓力，但這種融資方式會直接擴大企業的債務規模，若杠桿比例設置不當將可能引發更為嚴重的財務危機。股權支付方式則面臨審批時間長、審查嚴格的情況，可能會耽誤上市公司正常交易進程，還有可能造成上市公司原有股權被稀釋，將直接導致上市公司原有股東的持股比例下降。在此基礎上，股權支付還可能引發上市公司與并購基金之間的交叉持股問題，從而導致股權結構復雜化，交叉持股會導致企業出現虛增注冊資本從而降低償債能力、擾亂公司治理結構、誘發內幕交易等違法行為。

（五）內幕交易風險

在“PE+上市公司”型并購基金的運作中，存在眾多交易主體并且各主體之間利益關系復雜，可能存在關聯關系，在此情況下，信息不對稱可能誘發嚴重的市場違規行為。作為基金管理方的PE機構往往能夠優先獲知上市公司的戰略部署、交易時點等核心商業機密，這些在信息披露前的磋商階段均構成內幕信息。掌握信息優勢的市場主體可能借此在證券交易中獲取不正當收益，通過提前布局股票買賣操作擾亂市場秩序，不僅違背了證券市場公平原則，更侵害了中小投資者的正當權益。

例如，我國首例“PE+上市公司”型并購基金——天堂大康并購基金中，天堂硅谷作為基金管理方，其工作人員在項目磋商階段違規獲取大康農業的內幕信息，并利用這些未公開信息進行股票交易牟利。這一違法行為最終受到證券監管部門的查處，直接導致天堂大康并購基金運作停止，相關并購交易被迫終止，給上市公司造成了重大經濟損失。這一事件充分揭示了此類并購模式下的信息泄露風險及其嚴重后果[3]。

五、“PE+上市公司”基金模式下并購風險的應對策略

（一）謹慎選擇PE機構

上市公司在選擇PE合作對象時應仔細謹慎甄別。市場上PE機構的水平各有差異，要選擇與上市公司所處行業具有高度關聯性的PE機構作為合作對象，特別是那些具有豐富并購經驗的PE機構，同時，優秀的人才儲備以及強大的融資能力也是不可或缺的考量因素。具體而言，上市公司應結合PE機構的交易經驗與市場信譽進行篩選，優先選擇已完成相關登記備案程序的PE機構。在實踐中，上市公司可以先對PE機構的信譽、運作能力進行考察后再決定是否與其開展進一步合作，從而保障并購交易的順利實施。

（二）明確項目投資范圍

上市公司需要在“PE+上市公司”型并購基金設立時，對基金的投資方向作出規定，利用PE機構的專業優勢挑選匹配上市公司發展戰略的投資目標。如何判斷一個目標企業是否合適，需要從以下三個方面入手：一是要對目標企業有著正確的認知，對于目標企業的市場地位、品牌效應、業務情況、經營戰略等真實情況能夠充分掌握。二是要明確主并企業的市場定位，了解企業當前發展需求，根據自身的發展導向去尋找匹配的目標企業，而不是簡單地根據目標企業的發展狀況判斷其是否符合上市公司的發展要求。三是要看主并企業是否有能力完成并購交易，并購交易是否具有可操作性，就算目標企業符合戰略規劃，但是如果目標企業規模過于龐大而主并企業目前的運營狀況并不能夠保證交易的順利完成，盲目推動交易的實施只會給企業帶來慘痛的損失。綜上所述，選擇目標企業要充分考量多個因素，避免盲目開展以至造成巨額損失。

（三）采取“約束+激勵”的方式

由于引入了PE機構，并購基金的管理運營中存在多重委托代理關系，帶來了委托代理風險。因此，為了防范PE機構短視行為的發生，上市公司可以采取“約束+激勵”結合的方式。在約束層面，在并購基金設立時就需要對相關協議條款進行細化完善，對于并購基金的組織形式、合伙人出資方式、基金存續期限、投資范圍、投資委員會、一票否決權、基金退出的時機與條件等相關事項都需要具體規定，以保護上市公司的權益。在激勵層面，為了避免信息不對稱造成的逆向選擇與道德風險，并購基金需要提出明確的激勵機制，采取“固定管理費用+浮動收益費用”形式的激勵方式或者股權激勵的形式，將PE機構與上市公司的利益進行綁定，增加基金管理人的積極性，有效降低委托代理風險[4] 。

（四）選擇合理的支付方式

一般的支付方式有現金支付、股權支付與混合支付，企業應根據經營狀況選擇合理的支付方式。特別是股權支付，盡管可以減少企業的資金壓力，但是由于其審批流程漫長、審核條件嚴格，可能會耽誤企業的并購進程。除此之外，股權支付還會導致上市公司面臨股權稀釋、交叉持股的風險。針對股權支付可能導致的交叉持股問題，上市公司可以從以下三個方面入手：一是通過全額現金支付的方式購買并購基金中持有的目標企業份額。二是采取選擇性收購策略，僅收購基金中其他主體持有的并購基金股份，從而間接取得標的企業的控制權。三是在實施重大資產重組前，上市公司可選擇先行退出并購基金，以初始投資金額或標的公司股權作為退出對價，隨后再以股權置換方式完成對標的企業的收購。這些方案為上市公司提供了多元化的路徑選擇，有助于降低交易復雜性，提高并購效率。

（五）健全內幕信息管理制度

隨著監管力度不斷加強，監管機構對并購交易的信息披露合規性提出了更高要求，上市公司必須提升合規意識，嚴格遵守信息披露規范，以確保并購交易的順利推進。上市公司應建立健全內幕信息管理制度，根據信息敏感程度，實施分級管理，嚴格控制知悉范圍。同時，對內幕信息知情人進行登記備案，確?？勺匪荩髢饶恍畔⒅槿撕炇鸨Ｃ軈f議，明確保密義務和責任。除此之外，上市公司還可以通過設立內部舉報渠道，鼓勵員工和投資者舉報內幕交易行為[5]。

六、結語

對于上市公司而言，“PE+上市公司”并購模式既帶來了顯著優勢，也伴隨著潛在風險。本文以降低上市公司并購風險為出發點，深入剖析了“PE+上市公司”基金模式下企業并購面臨的核心風險，并提出了針對性防控建議。一方面，本文為上市公司評估選擇合理的并購模式提供了決策參考，另一方面，也針對并購過程中的關鍵環節提出了針對性建議，為緩解上市公司與PE機構的矛盾提供了解決方案，從而促進并購市場的長遠發展。

引用

[1]張瑞軍.“PE+上市公司”并購基金的風險控制體系構建[J].財會通訊，2019（20）：102-106.

[2]華夏.我國“PE+上市公司”型并購基金的發展現狀及問題分析[J].商業會計，2017（22）：38-40.

[3]陳坤，關書豪.并購基金體外培育模式下會計信息失真案例分析[J].中國注冊會計師，2021（09）：106-109.

[4]楊曉彤.“上市公司+PE”并購：合作模式、風險與對策[J].國際商務財會，2018（12）：28-31.

[5]林兢，鄭楠楠.“PE+上市公司”型并購基金與公司價值創造——以博雅生物為例[J].財會月刊，2020（01）：42-49.

責任編輯：韓 柏 張娟娟