注冊制改革與同行核準制公司的風險承擔

摘 要：基于注冊制改革的準自然實驗，利用2012—2022年中國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，從同行核準制公司風險承擔的視角探索此項改革帶來的溢出效應。結果顯示：注冊制改革顯著提高了同行核準制公司的風險承擔水平。注冊制改革主要通過緩解同行核準制公司的融資約束、加大其研發(fā)投入力度的渠道而產生溢出效應。注冊制公司數(shù)量較多、競爭程度較高的行業(yè)中，溢出效應更明顯。鑒于此，應完善資本市場的融資功能、降低企業(yè)的融資約束、增大企業(yè)的研發(fā)投入力度、促進同行企業(yè)之間的公平競爭，助力企業(yè)提高風險承擔水平。

關鍵詞： 注冊制改革；風險承擔水平；行業(yè)競爭；溢出效應

中圖分類號：F832.5" 文獻標識碼： A""" 文章編號：1003-7217（2025）02-0081-09

一、引 言

近年來，我國經濟下行壓力不斷加大，受中美貿易摩擦、新冠肺炎疫情以及俄烏沖突等不利因素的疊加影響，國內企業(yè)的生存環(huán)境更加復雜、不確定性程度更高。如何防范和化解企業(yè)面臨的重大風險、提高企業(yè)風險承擔（risk-taking）水平，成為當前社會各界關注的焦點議題之一。從本質上看，風險是一種不確定性，對企業(yè)而言，不確定性意味著“機會”與“危險”同時存在。風險承擔水平反映了在不確定情境下，企業(yè)為追逐高收益所愿意付出相應代價的傾向^[1，2]。風險承擔水平越高，意味著企業(yè)的投資決策更偏好“高風險、高收益”項目，企業(yè)對“高風險、高收益”項目運行失敗的承受能力越強^[3]。已有研究表明，當企業(yè)面臨寬松的融資環(huán)境時，它們更愿意冒險投資“高風險、高收益”的項目，進而提高其風險承擔水平^[4]；相反，當企業(yè)面臨嚴苛的融資環(huán)境時，它們對于“高風險、高收益”的項目投資非常謹慎，畢竟這類投資有可能“一著不慎，滿盤皆輸”，冒險的投資行為一旦失敗，這類企業(yè)將難以承受其后果，因而其風險承擔水平也較低^[5]。

在我國資本市場發(fā)展史上，注冊制改革是一次重要的制度變遷。這次改革為我國的高科技企業(yè)創(chuàng)造了較為寬松的融資環(huán)境^[6]。與其他企業(yè)相比，高科技企業(yè)從事的高尖技術自主研發(fā)活動往往蘊藏著較大的風險：由于突破高尖技術的難度較大，這類自主研發(fā)活動失敗的概率自然也很高，因此，從事高尖技術研發(fā)活動往往具有高風險的特征。可以初步預見的是，注冊制改革為高科技企業(yè)提供的寬松融資環(huán)境，以及高科技企業(yè)自身在研發(fā)方面高投入的特征，均有助于提高其風險承擔水平。一個值得深思的問題是，當某個行業(yè)出現(xiàn)注冊制公司之后，該行業(yè)原有的核準制公司的風險承擔水平是否會發(fā)生變化，以及如何變化？這是一個很重要的問題，對該問題的解答，不僅有助于在理論上厘清注冊制改革對核準制公司風險承擔能力的傳染機理，而且有助于在實踐中解答如何提高企業(yè)風險承擔能力的問題。

關于公司風險承擔水平的影響因素研究，已有研究主要從不確定環(huán)境^[7]、金融科技發(fā)展水平^[8]等宏觀層面，以及企業(yè)性質^[9]、高管特質^[10]、董事會特征^[11]等微觀層面展開，它們?yōu)樯钊肓私馄髽I(yè)風險承擔水平提供了有價值的參考。然而，出于內生性等原因，部分研究在識別因果關系方面往往存在很大的缺陷。要解決這個問題，需要找到一個合適的外生沖擊場景進行研究。在這方面，一些學者嘗試從制度變革上尋找企業(yè)風險承擔水平變動的原因，例如，嘗試從美國的《薩班斯法案》^[12，13]《反壟斷法》^[14]以及中國的增值稅制度改革^[15]、設立滬港通制度^[16]等視角，檢驗企業(yè)風險承擔水平的變化情況。這些研究的一個共性是，它們都是檢測制度變革的直接效應，缺乏從溢出效應的角度探索外生制度帶給企業(yè)風險承擔水平的變化。基于此，本文將注冊制改革作為準自然實驗，采用多時點雙重差分模型（staggered DID），從制度改革外溢的視角探究注冊制改革對同行核準制公司風險承擔水平的影響，試圖為防范和化解企業(yè)面臨的重大風險、提高企業(yè)風險承擔水平提供決策參考。

二、理論分析與研究假設

風險承擔是企業(yè)在投資決策時的風險傾向，是對不確定投資機會的反應^[17]。通常情況下，企業(yè)項目的投資收益與風險存在正相關關系，即高風險的項目往往蘊含著高收益的預期。當企業(yè)為了追求高收益而愿意選擇較高風險的投資項目時，其風險承擔水平較高；相反，如果公司不能承擔不確定性帶來的風險而放棄潛在的高收益項目時，其風險承擔水平較低^[18]。注冊制改革是中國資本市場發(fā)展史上的一次重要的制度變遷，那么，這次制度變遷會如何影響同行核準制公司的風險承擔水平？作為理性經濟人，公司高管是否從事“高風險、高收益”的經營活動，進而承擔較高水平的風險，可能取決于公司的財務資源及其風險動機。下面分別從這兩個視角，探索注冊制改革如何影響同行核準制公司的風險承擔水平。

首先，從公司財務資源的角度看，只有當公司擁有足夠多的財務資源時，它們才會將這些資源投入“高風險、高收益”的項目中，進而提高其風險承擔水平^[19]；相反，如果公司的財務資源非常緊張，在此情境下，公司的生存往往成為第一要務，理性的管理者可能更傾向選擇保守經營戰(zhàn)略。換言之，對于財務資源充足的公司，其風險承擔水平之所以更高，是因為即使它們所從事的“高風險、高收益”項目未能成功，其充足的財務資源依然能夠確保公司持續(xù)運營；相反，財務資源匱乏的公司缺乏風險承擔的優(yōu)勢，一旦公司從事的高風險項目運行失敗，公司可能會陷入“萬劫不復”的險境^[20]。因此，作為理性經濟人，公司高管在財務資源有限的情境下，通常不會從事“高風險”活動，其風險承擔水平也較低。而注冊制改革極大地簡化了公司上市的流程，降低了IPO的申請門檻，IPO發(fā)審效率更高，這種情形可以在很大程度上緩解企業(yè)所在行業(yè)的融資約束。在核準制下，由于上市門檻較高，很多企業(yè)因為融資約束問題而難以從事“高風險、高收益”的項目。彭濤等^[6]發(fā)現(xiàn)注冊制改革之后，科技型企業(yè)的融資效率以及融資金額都得到顯著提升，證實了注冊制改革明顯為高科技企業(yè)提供了更多的財務資源。總而言之，隨著注冊制的推行，一系列注冊制公司陸續(xù)上市，同一行業(yè)的財務資源逐漸豐盈，同行之間爭奪財務資源（如銀行信貸配給、商業(yè)信用融資）的情形可能會有所減少。因此，注冊制改革可能會緩解同行核準制公司的融資約束，進而有助于提高其風險承擔水平。

其次，從公司風險動機來看，注冊制公司的上市會帶來同行之間的競爭壓力，這種競爭可能會促使核準制公司從事更多的研發(fā)活動，進而提高其風險承擔水平。從歷史的角度看，中國注冊制改革首先在“科創(chuàng)板”和“創(chuàng)業(yè)板”兩個板塊推行。與其他板塊的上市公司相比，“科創(chuàng)板”和“創(chuàng)業(yè)板”匯聚了大量的高科技企業(yè)，這類企業(yè)的特征是對自主研發(fā)失敗的容忍度較高，其風險承擔水平因此較高^[21]。一旦注冊制公司在某個關鍵技術領域取得突破，其帶來的收益可能是巨大的，它們很有可能因為某項技術的成功突破而搶走同行核準制公司的大量市場份額，導致核準制公司的經營陷入被動。因此，當某個行業(yè)出現(xiàn)注冊制公司時，同行核準制公司為了提高其在行業(yè)內的競爭力，可能會加大研發(fā)投入力度^[22]。眾所周知，高尖技術（如芯片制造等“卡脖子”技術）突破的難度非常大，這類自主研發(fā)活動失敗的概率極高。因此，注冊制公司在行業(yè)中的出現(xiàn)會加劇同行企業(yè)之間的市場競爭，可能會迫使同行核準制公司增加研發(fā)投入，進而提升其風險承擔水平。

基于上述分析，提出以下研究假設：

H 其他條件不變，注冊制改革提升了同行核準制公司的風險承擔水平。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2012—2022年中國滬深A股核準制上市公司為初始樣本。選擇2012年為研究起點的原因是，在界定實驗組和對照組公司時需要考慮行業(yè)分類（即是否與注冊制公司同行），而2012年是中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）推出新的行業(yè)分類指引的首年。根據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂），按照“字母+兩位數(shù)字代碼”進行行業(yè)分類，據(jù)此定義實驗組公司和對照組公司。其中，如果某行業(yè)存在注冊制公司，那么，該行業(yè)的核準制公司為實驗組，否則為對照組。由于計量第t年企業(yè)風險承擔水平時，需要用到第t年之前和之后一年的數(shù)據(jù)，即第（t - 1）～（t + 1）年的數(shù)據(jù)，因此，最終假設檢驗的樣本年度為2013—2021年。樣本按照以下原則處理：（1）剔除金融保險類和ST類上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除資產負債率大于1的樣本；（4）剔除2019年后才上市的樣本；（5）剔除上市當年的樣本；（6）剔除樣本期內發(fā)生過行業(yè)變更的樣本；（7）因采用個體固定效應模型，刪除樣本期間只有1個年度觀測值的樣本；（8）為降低數(shù)據(jù)極端值對研究結果的影響，對連續(xù)型變量進行1%和99%縮尾處理。經過篩選共獲得19588個公司年度觀測值。數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）研究模型與變量定義

為檢驗假設，參考相關研究^[23，24]，構建多時點雙重差分模型：

Riski，t=β0+β1RSIi，j，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+nbsp;β4Roai，t+β5Growthi，t+β6Agei，t+"β7Top1i，t+β8Boardi，t+β9Indepi，t+"β10NonRSNj，t+λi+μt+εi，j，t "（1）

其中，被解釋變量Riski，t為公司風險承擔水平。根據(jù)已有研究[18，25]，以（t - 1，t + 1）共三年作為觀測期，通過度量觀測期間內Adj_Roa的標準差和極差兩種方法來衡量公司風險承擔水平（Risk1和Risk2），詳細計算步驟見模型（2）～模型（4）。

Adj_Roai，t=Ebiti，tAsseti，t－1X∑Xk=1Ebitk，tAssetk，t（2）

Risk1i，t=1T－1∑Tt=1（Adj_Roai，t－1T∑Tt=1Adj_Roai，t）2|T=3（3）

Risk2i，t=Max{Adj_Roai，t-1，Adj_Roai，t，"Adj_Roai，t+1}-Min{Adj_Roai，t-1，"Adj_Roai，t，Adj_Roai，t+1}（4）

其中，Adj_Roa為經過行業(yè)年度均值調整的總資產收益率，Ebit為公司息稅前利潤，Asset為年末資產總額，Max（·）和 Min（·）分別表示最大值和最小值。

模型（1）的解釋變量為虛擬變量RSIi，j，t，具體賦值如下：核準制公司i所在行業(yè)j存在注冊制上市公司當年及其之后年份，RSIi，j，t賦值為1，否則為0。借鑒相關研究 [24，26，27]的做法，選擇一些公司特征變量作為控制變量。同時，還控制了個體固定效應和年份固定效應。

各主要變量及其定義見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結果顯示（見表2），Risk1的最小值為0.0002，最大值為0.4234，Risk2的最小值為0.0003，最大值為0.8307，說明不同公司的風險承擔水平存在較大差異。RSI的均值為0.2724，表明所有核準制公司樣本中，有27.24%的公司所在行業(yè)存在注冊制公司（其余變量結果不再一一贅述）。

（二）單變量檢驗

在進行回歸分析前，首先將核準制公司分為實驗組和對照組。如果某個核準制企業(yè)所在行業(yè)里有注冊制上市公司，則該公司被劃分為實驗組，否則為對照組。其次，檢驗兩組公司風險承擔水平是否存在顯著差異，結果見表3。實驗組公司Risk1的均值和中位數(shù)（0.035和0.021）均顯著高于對照組公司的對應數(shù)值（0.028和0.017）；類似地，實驗組公司Risk2的均值和中位數(shù)（0.067和0.040）也均顯著高于對照組公司的對應數(shù)值（0.053和0.033），由此表明，注冊制的實施對同行核準制公司的風險承擔水平起到提升作用，初步印證了H。

（三）主回歸結果

表4是對模型（1）的回歸結果。其中，列（1）和列（2）的被解釋變量為Risk1，列（3）和列（4）的被解釋變量為Risk2；列（1）和列（3）為不加控制變量但加入個體和年份固定效應的回歸結果，列（2）和列（4）為在列（1）和列（3）的基礎上加入控制變量的回歸結果。以列（2）和列（4）的結果為例，RSI的回歸系數(shù)分別為0.004和0.007，且都在1%的水平上顯著，表明注冊制公司的上市對同行核準制公司產生了以下溢出效應：注冊制改革使同行核準制公司的風險承擔水平明顯提升，該回歸結果支持H。從經濟含義上看，注冊制改革導致同行核準制公司的風險承擔水平（Risk1和Risk2）分別提高了0.4%和0.7%。

（四）平行趨勢檢驗

采用雙重差分模型的前提是要滿足平行趨勢檢驗。為此，以注冊制公司進入某行業(yè)的前一年（Pre1）為基準，檢驗其他年份的風險承擔水平的變化趨勢。具體模型如下：

Riski，t=α0+α1Treati，j×Pre6+α2Treati，j×

Pre5+α3Treati，j×Pre4+α4Treati，j×

Pre3+α5Treati，j×Pre2+α6Treati，j×

Current+α7Treati，j×Post1+α8Treati，j×

Post2+∑αControlVariables "（5）

其中，Treati，j為虛擬變量：如果某個行業(yè)j存在注冊制公司，那么該行業(yè)中的核準制公司i為實驗組，此時Treati，j取值為1，否則為0。Pre6代表行業(yè)內首次出現(xiàn)注冊制公司的前6年，Current代表行業(yè)內出現(xiàn)注冊制上市公司的當年，Post1代表行業(yè)內出現(xiàn)注冊制公司之后第1年，其余時間變量以此類推。上述回歸結果的系數(shù)大小見圖1，其中，被解釋變量為Risk1（左圖）和Risk2（右圖）。該圖顯示，與注冊制公司進入某個行業(yè)的前一年（Pre1）相比，在注冊制公司進入某一行業(yè)之前的其他年份（如Pre2，Pre3，…，Pre6），核準制實驗組公司與對照組公司之間的風險承擔水平并沒有明顯差異，平行趨勢假設得到支持。然而，在行業(yè)內首次出現(xiàn)注冊制公司的當年以及之后的年份（Current、Post1、Post2）里，同行的核準制公司的風險承擔水平得到提高，說明注冊制改革對同行核準制公司風險承擔水平產生溢出效應，并且該效應具有一定的持續(xù)性。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）新冠肺炎疫情流行解釋的排除

中國推進注冊制改革期間正值新冠肺炎疫情流行的高峰期。為克服新冠肺炎疫情的不利影響，中國政府對醫(yī)藥行業(yè)加大了新藥品和疫苗等方面的研發(fā)投入力度。這類研發(fā)活動的特點是失敗風險較高，因而新冠肺炎疫情醫(yī)藥企業(yè)從事該研發(fā)活動所承擔的風險更高。換言之，我們觀察到實驗組的風險承擔水平更高的現(xiàn)象，未必是注冊制公司產生溢出效應的結果，而是新冠肺炎疫情本身迫使醫(yī)藥衛(wèi)生核準制公司提高其風險承擔水平。從這個角度看，注冊制改革與實驗組公司風險承擔水平之間的因果關系，可能在一定程度上受新冠肺炎疫情解釋的干擾。為此，采用以下方法排除這種干擾：第一，刪除醫(yī)藥衛(wèi)生樣本再進行回歸；第二，在模型（1）中加入交乘項MH×RSI，其中，MH為虛擬變量，如果公司屬于醫(yī)藥衛(wèi)生樣本時取值為1，否則為0；第三，以醫(yī)藥衛(wèi)生核準制公司為研究對象，按細分行業(yè)分組，對比細分行業(yè)中有注冊制公司和沒有注冊制公司在風險承擔水平上的差距，按照前面的行業(yè)標準分類，若該行業(yè)中存在注冊制公司，則RSI取值為1，否則為0。

上述檢驗結果見表5，其中，列（1）和列（2）中RSI的回歸系數(shù)分別為0.003和0.006，且均在1%的水平上顯著，表明剔除了醫(yī)藥衛(wèi)生企業(yè)樣本后，注冊制的實施仍使同行核準制公司的風險承擔水平有所提升，結論不變；列（3）和列（4）中MH×RSI的回歸系數(shù)分別為0.003和0.006，且均不顯著，表明與其他企業(yè)相比，醫(yī)藥衛(wèi)生企業(yè)的風險承擔水平并非更高，由此排除了“注冊制改革導致同行核準制公司風險承擔水平更高”的結論是來自新冠肺炎疫情的假設；列（5）和列（6）中變量RSI的回歸系數(shù)分別為0.010和0.018，且均在1%的水平上顯著，表明單獨以核準制醫(yī)藥公司為研究對象后，同樣是醫(yī)藥衛(wèi)生公司與沒有注冊制公司的行業(yè)相比，行業(yè)中引進了注冊制公司的同行核準制公司的風險承擔水平更高，同樣證實了H。

（二）重新計量企業(yè)風險承擔水平的測試

借鑒已有研究[2，18]的做法，將觀測時間段由三年延長到五年，采用（t - 2，t + 2）共五年的Adj_Roa的標準差和極差（Risk3和Risk4）重新衡量風險承擔水平。表6是將模型（1）的被解釋變量替換后的回歸結果。其中，列（1）和列（2）的被解釋變量為Risk3，列（3）和列（4）的被解釋變量為Risk4；列（1）和列（3）為不加控制變量但加入個體和年份固定效應的回歸結果，列（2）和列（4）為在列（1）和列（3）的基礎上加入控制變量的回歸結果。回歸結果顯示，列（1）和列（3）中RSI的回歸系數(shù)分別為0.003、0.006，且都在1%的水平上顯著；列（2）和列（4）中RSI的回歸系數(shù)分別為0.001和0.003，且都在10%的水平上顯著，表明注冊制改革有利于提高同行核準制公司的風險承擔水平，與前述結論一致。

（三）PSM-DID檢驗

采用傾向得分匹配法（PSM）解決可能的自選擇偏差問題，具體采用匹配比率為1∶3的最近鄰匹配方法，最終得到13157個樣本，在此基礎上再進行雙重差分（DID）檢驗。回歸結果顯示①，回歸系數(shù)分別為0.003和0.006，且均在5%的水平上顯著，表明采用PSM-DID方法后，仍支持注冊制改革顯著提高同行核準制公司風險承擔水平的結論。

六、機制檢驗

在理論上，融資約束以及研發(fā)投入對公司風險承擔水平的作用已經得到充分的論證，即融資約束程度越大，公司風險承擔水平越低[28]；而公司研發(fā)投入越多，其風險承擔水平越高[21]。基于此，參考江艇[29]的研究，主要檢驗核心解釋變量是否影響同行核準制公司的融資約束和研發(fā)投入，具體結果見表7。借鑒已有研究[30，31]的做法，采用融資約束指數(shù)（FC）和年度研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例（Ramp;D）分別衡量公司融資約束程度和研發(fā)投入強度。其中，融資約束指數(shù)越大，表明公司的融資約束程度越高。列（1）和列（2）反映了注冊制改革如何影響同行核準制公司的融資約束程度，變量RSI的回歸系數(shù)分別為-0.024和-0.011，且都在1%的水平上顯著，表明注冊制改革確實緩解了同行核準制公司的融資約束；列（3）和列（4）反映的是注冊制改革如何影響同行核準制公司的研發(fā)投入強度，變量RSI的回歸系數(shù)分別為0.171和0.161，且都在1%的水平上顯著，表明注冊制改革提高了同行核準制公司的研發(fā)投入強度。綜上，注冊制改革是通過緩解融資約束和加大研發(fā)投入力度的渠道，提高了同行核準制公司風險承擔水平，證實了此前的理論預期。

七、異質性檢驗

（一）基于行業(yè)內注冊制公司數(shù)量的異質性檢驗

以上研究結果表明，注冊制公司的上市會引發(fā)同行核準制公司提高其風險承擔水平。問題在于，不同行業(yè)引進的注冊制公司數(shù)量可能是不一樣的[24]，既然注冊制公司的上市導致同行核準制公司提高其風險承擔水平，那么，在注冊制上市公司數(shù)量越多的行業(yè)里，上述溢出效應是否也可能越強？為了探索這個問題，在模型（1）的基礎上分別加入交乘項RSI×Number和RSI×Ratio，通過這兩個系數(shù)的大小來判斷上述異質性效果。其中，Number為行業(yè)內注冊制公司數(shù)量加1取自然對數(shù)，Ratio為行業(yè)內注冊制公司數(shù)量加1取自然對數(shù)與行業(yè)內上市公司總數(shù)加1取自然對數(shù)的比值。結果顯示①，交乘項RSI×Number的系數(shù)分別為0.001和0.002，且都在5%的水平上顯著，表明行業(yè)內注冊制公司的數(shù)量越多，其溢出效應越明顯；交乘項RSI×Ratio的系數(shù)分別為0.008和0.016，且分別在5%和1%的水平上顯著，表明行業(yè)內注冊制公司占比越大，注冊制改革提高同行核準制公司風險承擔水平的作用越明顯。

（二）基于行業(yè)競爭的異質性檢驗

注冊制公司的上市會加劇同行之間的競爭，同行核準制公司迫于競爭壓力也會增加對研發(fā)項目的投入，進而提高其風險承擔水平。既然市場競爭是驅動同行公司提高風險承擔水平的因素之一[22]，那么，在不同的行業(yè)競爭環(huán)境下，上述溢出效應可能不同，其中，競爭程度越高的行業(yè)，其溢出效應理應越明顯。為驗證該假設，在模型（1）的基礎上分別加入交乘項RSI×HHI1和RSI×HHI2進行回歸。參考已有研究[32，33]的做法，用赫芬達爾指數(shù)（HHI）衡量公司所處行業(yè)的市場競爭程度。其中，HHI1為一個行業(yè)中各個公司營業(yè)收入所占行業(yè)營業(yè)收入總計百分比的平方和，然后乘（-1）；HHI2為一個行業(yè)中各個公司所有者權益的賬面價值所占行業(yè)所有者權益的賬面價值總計百分比的平方和，然后乘（-1）。結果顯示①，交乘項RSI×HHI1的系數(shù)分別為0.012和0.023，且在10%的水平上顯著，表明行業(yè)內競爭程度越激烈，注冊制改革對同行核準制公司的風險承擔水平的提升作用越明顯；交乘項RSI×HHI2的系數(shù)分別為0.015和0.028，也都在10%的水平上顯著，同樣支持了此前的預期。

八、結論與啟示

以上研究表明：注冊制改革提高了同行核準制公司的風險承擔水平，且經過一系列穩(wěn)健性檢驗后結論依然成立；注冊制改革主要通過緩解同行核準制公司的融資約束以及加大研發(fā)投入力度的渠道提升其風險承擔水平。與此同時，公司所處行業(yè)內注冊制公司的數(shù)量越多以及行業(yè)競爭程度越高時，其溢出效應越強。

以上研究結論具有一定的政策啟示：第一，注冊制改革提高了同行核準制公司風險承擔水平。這一結果深化了對注冊制改革帶來的經濟后果和對企業(yè)風險承擔水平影響因素的理解，有利于為后續(xù)全面注冊制改革的規(guī)則制定提供經驗。第二，研究結果可為我國資本市場注冊制改革的深入推進和同行企業(yè)的風險承擔水平的提升管理提供有益啟示，有助于鼓勵企業(yè)加大力度參與高尖科技創(chuàng)新，提高研發(fā)投入強度。第三，政府可以制定支持注冊制改革的相關政策，包括進一步精簡審核流程、加強信息披露監(jiān)管、優(yōu)化市場環(huán)境等，以降低企業(yè)上市門檻，加劇市場競爭，鼓勵企業(yè)增強風險承擔能力，從容應對各種挑戰(zhàn)。

注釋：

① 限于篇幅，具體結果未呈現(xiàn)，備索。

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（責任編輯：允萱）

Registration Reform and Risk Taking of Peer-Approved Firms

WU Xihao1， TAN Jiayi1， CHEN Chen2

（1.International Business School， Hainan University，Haikou，Hainan" 570228，China;

2．School of Management，Guangdong University of" Technology，Guangzhou，Guangdong 510520，China）

Abstract：Based on a quasi-natural experiment of registration" reform，

this study explores the spillover effects of the reform from the perspective of risk-taking of peer-approved firms by using the data of Chinese A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2012 to 2022. The research finds that the registration system reform has a positive spillover investment on the risk-taking level of peer-approved firms. Mechanism tests show that the registration reform increases the risk-taking level of peer-approved firms mainly through the channels of easing the financing constraints of peer-approved firms and increasing their Ramp;D efforts. Heterogeneity tests show that the above spillover effects are more pronounced in industries with a larger number of registration system firms and a higher degree of competition. In view of this， it is necessary to improve the financing function of the capital market， reduce financing constraints for firms， increase Ramp;D investment， promote fair competition among peer enterprises， which can help firms improve their risk-taking level.

Key words：registration reform; level of risk-taking; industry competition; spillover effects

基金項目：" 國家自然科學基金項目（72062012，72374050）；海南省自然科學基金（高層次人才項目）（722RC636）；海南省高等學校教育教學改革研究重點項目（Hnjg2023ZD-2）；海南大學教育教學改革重點項目（hdyj2303）；廣東省哲學社會科學共建課題（GD23XGL028，GD23XGL027，GD23XGL001）

作者簡介： 吳錫皓（1979—），男，海南三亞人，博士，海南大學國際商學院教授，博士生導師，研究方向：資本市場制度建設；通信作者：陳沉（1987—），女，山東濟寧人，博士，廣東工業(yè)大學管理學院講師，碩士生導師，研究方向：ESG、數(shù)字化轉型與信息披露。