從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制：股票錯(cuò)誤定價(jià)的矯正邏輯

股票定價(jià)問(wèn)題一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)研究、企業(yè)實(shí)踐與政策監(jiān)管關(guān)注的焦點(diǎn)。資本市場(chǎng)高效運(yùn)行的基礎(chǔ)是充分、及時(shí)、完整的信息披露，在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中，信息披露不充分與制度性缺陷形成疊加效應(yīng)，導(dǎo)致股票錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象尤為突出。這種系統(tǒng)性偏差不僅導(dǎo)致資源配置扭曲，而且給我國(guó)投資者投資決策和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。作為市場(chǎng)效率的核心表征，股票錯(cuò)誤定價(jià)研究對(duì)揭示投資者行為特征、檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型適用性、優(yōu)化監(jiān)管政策工具均具有重要價(jià)值。

2023年年初，《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制總體實(shí)施方案》落地實(shí)施，股票發(fā)行注冊(cè)制全面推行，標(biāo)志著資本市場(chǎng)開(kāi)啟改革。這一根本性變革通過(guò)重塑發(fā)行審核范式產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：核準(zhǔn)制框架下，IPO審核依賴(lài)行政主導(dǎo)的實(shí)質(zhì)判斷，行政權(quán)力在其中扮演著關(guān)鍵角色，易滋生權(quán)力尋租風(fēng)險(xiǎn)，降低審核效率的同時(shí)加劇市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，催生和加劇股票錯(cuò)誤定價(jià)；而在注冊(cè)制下，IPO實(shí)行形式審核，發(fā)行機(jī)制更加市場(chǎng)化，全面強(qiáng)調(diào)信息披露，促進(jìn)發(fā)行上市全過(guò)程規(guī)范、透明、可預(yù)期，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票的門(mén)檻簡(jiǎn)化為合規(guī)性形式要件，建立市場(chǎng)化的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，從而降低了發(fā)行股票的行政障礙，提升了發(fā)行效率及準(zhǔn)確性，對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

相較現(xiàn)有研究成果，我們主要探討以下幾點(diǎn)：第一，擴(kuò)充了關(guān)于股票錯(cuò)誤定價(jià)影響因素的現(xiàn)有研究。通過(guò)深入探討全面注冊(cè)制實(shí)施與股票錯(cuò)誤定價(jià)的關(guān)系，從制度改革視角完善股票錯(cuò)誤定價(jià)影響因素的研究，為解決股票錯(cuò)誤定價(jià)問(wèn)題提供新的思考路徑。第二，為全面注冊(cè)制實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果評(píng)估提供增量證據(jù)。第三，從信息不對(duì)稱(chēng)和殼資源的角度厘清影響機(jī)制。

股票錯(cuò)誤定價(jià)的理論分析

股票錯(cuò)誤定價(jià)指的是股票市場(chǎng)價(jià)格未能充分反映所有可獲得的信息，導(dǎo)致價(jià)格與股票的真實(shí)或內(nèi)在價(jià)值不一致，這種偏離可能源于市場(chǎng)效率的不足、投資者行為偏差、信息不對(duì)稱(chēng)等多種因素。從定價(jià)效率角度來(lái)看，關(guān)于注冊(cè)制實(shí)施對(duì)IPO定價(jià)效率產(chǎn)生的影響，學(xué)界存在顯著分歧。一種觀點(diǎn)即效率提升假說(shuō)認(rèn)為，注冊(cè)制放寬了市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，監(jiān)管重心從發(fā)行前的審查轉(zhuǎn)移到發(fā)行后的監(jiān)督。這種轉(zhuǎn)變強(qiáng)調(diào)信息披露的完整性和透明度，而非僅關(guān)注企業(yè)的盈利能力，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)逐步回歸理性，進(jìn)而提升IPO定價(jià)效率。另一種觀點(diǎn)即效率折損假說(shuō)則認(rèn)為，制度轉(zhuǎn)型初期紅利的釋放和投資者對(duì)改革的投機(jī)行為，加之一級(jí)市場(chǎng)承銷(xiāo)商尋求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償和二級(jí)市場(chǎng)投資者非理性行為，共同導(dǎo)致IPO定價(jià)效率降低。

兩種觀點(diǎn)的博弈為我們提供了思路：全面注冊(cè)制的實(shí)施作為中國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要改革，發(fā)行流程更簡(jiǎn)化，退市制度更嚴(yán)苛，新股定價(jià)機(jī)制更加市場(chǎng)化，不僅增強(qiáng)了市場(chǎng)的靈活性和效率，遏制了發(fā)行環(huán)節(jié)的操縱行為，而且為投資者提供了更公平的交易環(huán)境，有助于糾正以往因制度限制而產(chǎn)生的價(jià)格扭曲，為糾正股票錯(cuò)誤定價(jià)提供了制度保障。

基于信號(hào)傳遞理論，相較于市場(chǎng)投資者，發(fā)行方因?qū)ψ陨斫?jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、未來(lái)發(fā)展等核心信息的深度掌握，與投資者面臨的信息迷霧形成天然矛盾，直接導(dǎo)致投資者面臨“檸檬問(wèn)題”。隨著注冊(cè)制的推行，新股定價(jià)市場(chǎng)化，信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)股票定價(jià)效率的解釋力更加凸顯。注冊(cè)制的精髓在于構(gòu)建以信息披露為核心的監(jiān)管框架，嚴(yán)格要求發(fā)行人提供真實(shí)、準(zhǔn)確、全面的公司信息，確保市場(chǎng)透明度。這種通過(guò)強(qiáng)制性信息披露義務(wù)與市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的協(xié)同作用，推動(dòng)信息從發(fā)行方向投資者的有效傳遞。

注冊(cè)制下，市場(chǎng)準(zhǔn)入的行政審核權(quán)責(zé)向投資者讓渡，投資者決策自主權(quán)顯著擴(kuò)大。此時(shí)，發(fā)行人的股票能否成功上市流通，本質(zhì)上取決于能否贏得投資者的認(rèn)可與購(gòu)買(mǎi)意愿。因此，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)需將工作重心聚焦于“吸引”并滿(mǎn)足投資者的需求與期望，信息披露重心需要指向投資者，而非監(jiān)管機(jī)構(gòu)。同時(shí)，將信息披露的靶向?qū)ο髲谋O(jiān)管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向投資主體。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，信息不對(duì)稱(chēng)同樣不利于公司價(jià)值的提升，沒(méi)有充分的信息披露，投資者就沒(méi)有對(duì)公司價(jià)值作出判斷的依據(jù)。因此，證監(jiān)會(huì)、交易所以各項(xiàng)注冊(cè)制度文件為依據(jù)，通過(guò)問(wèn)詢(xún)函、關(guān)注函等方式確保申請(qǐng)上市的公司在招股說(shuō)明書(shū)中充分披露了可能影響投資者投資決策的信息，進(jìn)而提升發(fā)行人的信息披露質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度。由此可見(jiàn)，全面注冊(cè)制的實(shí)施通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)程度來(lái)抑制股票錯(cuò)誤定價(jià)。

在有效市場(chǎng)假說(shuō)框架下，股票市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)當(dāng)充分反映公司未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，形成“優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)化資源配置機(jī)制。然而，由于存在“殼價(jià)值”，即便某上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況不佳，它仍可能通過(guò)資本市場(chǎng)的殼資源交易獲得顯著的經(jīng)濟(jì)利益。因此，低效企業(yè)可能由于較高的被收購(gòu)預(yù)期而吸引大量資本投資，導(dǎo)致其股票價(jià)格異常上漲。殼價(jià)值本質(zhì)上是IPO管制所造成的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。核準(zhǔn)制下證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行的嚴(yán)格管制極大地增加了企業(yè)上市的時(shí)間成本和尋租成本，使得許多企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求借殼上市。二級(jí)市場(chǎng)的上市公司由于可以被“借殼”而獲得了真實(shí)價(jià)值以外的溢價(jià)。理論上，任何在證券交易所掛牌的上市公司均有成為“殼”的潛在可能，其股價(jià)中也隱含著一定比例的“殼價(jià)值”。

注冊(cè)制實(shí)施后，在優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，退市體系更加完善，不僅建立了多維度的退市指標(biāo)，還暢通了強(qiáng)制退市、主動(dòng)退市、并購(gòu)重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，簡(jiǎn)化了退市流程。由于殼資源價(jià)值來(lái)源于其稀缺性，退市制度改革后，有效減少“炒殼”現(xiàn)象，推動(dòng)市場(chǎng)估值體系向企業(yè)真實(shí)價(jià)值回歸。

注冊(cè)制的有效推行緩解新股發(fā)行的行政管制，為A股市場(chǎng)帶來(lái)顯著變化。股票發(fā)行的決定權(quán)交由市場(chǎng)和投資者，從而抑制炒殼資源的投機(jī)行為。可以說(shuō)，全面注冊(cè)制的實(shí)施通過(guò)間接降低殼資源價(jià)值來(lái)抑制股票錯(cuò)誤定價(jià)。

政策建議

實(shí)施全面注冊(cè)制是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要制度變革，我們從股票錯(cuò)誤定價(jià)的角度，來(lái)探討全面注冊(cè)制改革的為市場(chǎng)帶來(lái)的影響。由此可以得出，全面注冊(cè)制實(shí)施顯著改善股票錯(cuò)誤定價(jià)，并通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)程度、降低殼資源價(jià)值兩條路徑抑制股票錯(cuò)誤定價(jià)。

基于此，我們提出以下政策建議。首先，堅(jiān)定不移地推進(jìn)注冊(cè)制改革。不斷完善注冊(cè)制的制度框架，動(dòng)態(tài)調(diào)整實(shí)施細(xì)則，著力促進(jìn)注冊(cè)制改革行穩(wěn)致遠(yuǎn)，確保注冊(cè)制對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的抑制作用得以延續(xù)。其次，加強(qiáng)資本市場(chǎng)法律環(huán)境建設(shè)。重點(diǎn)推進(jìn)與注冊(cè)制相配套的法律法規(guī)建設(shè)，明確注冊(cè)制的實(shí)施細(xì)則，提高執(zhí)法效率，構(gòu)建公平、透明、有序的市場(chǎng)環(huán)境。再次，強(qiáng)化市場(chǎng)信用體系建設(shè)。通過(guò)完善信息披露機(jī)制、建立信用評(píng)價(jià)體系等措施，增強(qiáng)市場(chǎng)主體間的互信基礎(chǔ)，同時(shí)加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲處力度，切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)公平正義。