董事高管責任保險對企業創新績效的影響研究

【摘 要】 文章采用多期DID的方法，以2014—2023年A股上市公司為樣本，探究了董事高管責任保險（以下簡稱“董責險”）對企業創新績效的影響，重點分析了高管風險偏好在董責險與創新績效之間的中介作用，以及財務柔性在董責險和高管風險偏好之間的調節作用。結果表明：投保董責險能夠顯著提升企業創新績效，高管風險偏好發揮部分中介作用；財務柔性能夠通過高管風險偏正向調節董責險對企業創新績效的影響。通過產權性質和創新績效類型的差異性分析發現，非國企和開展突破性創新的企業投保董責險能更有效提升企業創新績效；國企和開展漸進性創新的企業高管風險偏好的中介作用更強；國企和開展突破性創新的企業財務柔性的間接調節作用更強。研究結論為上市公司投保董責險提供經驗證據，為投保公司創新實踐提供參考。

【關鍵詞】 董責險； 創新績效； 高管風險偏好； 財務柔性； 有中介的調節

【中圖分類號】 F273.1；F275" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）09-0048-10

一、引言

黨的二十大報告將“實現高水平科技自立自強，進入創新型國家前列”列為2035年我國發展總體目標的重要內容①，要達成這一目標，就必須把創新擺在關鍵核心位置。2023年9月，習近平總書記依據當前國情與國際形勢提出了新質生產力這一新概念②。在建設社會主義現代化強國和全面推進高質量發展的進程中，新質生產力具有至關重要的作用，而創新則是新質生產力的核心驅動力。企業是國家創新體系構建的主力軍，如何增強企業自主創新能力，提升企業創新績效，是實現自主創新和發展新質生產力亟待解決的重要問題。

2020年瑞幸因財務造假事件向保險公司申請理賠，直至2024年，其上市前購買的巨額董責險裁決結果出爐，共保體賠付700萬美元，免賠300萬美元，董責險理賠引發廣泛關注③。2024年7月1日起實施的新《中華人民共和國公司法》首次以立法形式確立了董事責任保險制度，鼓勵公司投保董責險，再次將董責險推入大眾視野。董責險的重要性日益凸顯，未來將在我國資本市場發揮重要作用。為分散董監高的執業風險，未來還會有更多公司將董責險納入“購物車”。然而，當前研究表明，董責險可能發揮積極的公司治理效應[1]，但也有可能加大企業代理成本[2]。那么，在上市公司中普及董責險究竟能否提升企業創新績效？這種影響可以通過何種渠道產生？解決這些問題具有重要的理論價值和實踐意義。

高管作為企業的核心決策層，其風險偏好會深刻影響其行為動機和企業戰略決策[3]。與風險規避型高管有所不同，風險偏好型高管通常將風險和不確定性視為機遇，并制定相對激進的經營策略。而財務柔性作為企業的重要財務資源，既能為風險偏好型高管的高風險決策提供充足穩定的資源支持，又能在風險來臨時幫助企業穩定經營、化解危機。那么，董責險作為企業的一種重要風險管理工具是否可以影響高管風險偏好，進而對企業創新績效產生影響？財務柔性在其中又會發揮什么作用？盡管已有部分學者研究了董責險對企業創新績效的影響機制，但現有文獻尚未從財務柔性和高管風險偏好的角度進行深入探討，因此，董責險在財務柔性和高管風險偏好視角下對企業創新績效的影響尚待進一步檢驗。

綜上，本文將上市公司投保董責險這一事件視為準自然實驗，從高管風險偏好和財務柔性兩個角度探討董責險對企業創新績效的影響，并從產權性質和創新績效分類的維度探討董責險對創新績效的影響差異。本文的主要貢獻體現在以下三個方面：第一，拓展了董責險對創新績效影響的路徑研究。當前探究董責險影響企業創新績效作用機制的文獻主要集中于企業風險承擔[4]、融資約束[5]等領域，而從高管風險偏好的角度研究兩者關系的文獻鮮見。本文從高管風險偏好入手展開研究，深化了對董責險影響企業創新績效作用機制的認識，可以為投保企業合理配置人力資源，優化創新激勵機制，提升企業競爭力和市場表現提供經驗證據。第二，豐富了董責險與企業創新績效關系的系統化研究?，F有研究大多采用單一的中介或調節模型探究董責險與企業創新績效的關系。本文采用有中介的調節效應模型，將財務柔性引入研究框架，深入探討財務柔性在董責險與高管風險偏好之間的調節作用，豐富了相關文獻，為投保企業利用財務柔性更好地發揮董責險對創新績效的積極治理效應提供啟示。第三，討論了不同產權性質和創新績效情境下董責險對企業創新績效的影響差異，旨在為企業結合自身情況評估董責險對其創新績效影響的適用性提供實證參考，對投保企業有針對性地完善高管團隊建設，優化財務資源結構以提升企業創新績效具有重要的理論和實踐指導意義。

二、理論分析與研究假設

（一）董責險與企業創新績效

當前，國內外學者對董責險和企業創新關系的研究主要基于道德風險假說、激勵假說和監督假說展開。

道德風險假說認為，董責險能夠為管理者的風險行為進行“兜底”，幫助其規避訴訟風險，這可能對其形成過度庇護，削弱法律應有的威懾力，引發道德風險和機會主義行為[6]，進而抑制企業創新績效。

激勵假說認為，董責險可以將潛在風險轉移給保險公司，保障高管個人財產安全，既在一定程度上消除了管理層作出創新決策時的后顧之憂，又能吸引和保留優秀但風險容忍度低的管理人員[7]。因此，投保董責險有助于鼓勵高管大膽開展創新活動，從而提升企業創新績效。

監督假說認為，保險公司的利益與董監高的行為后果和投保公司的治理風險密切相關[8]。為降低自身賠付風險，保險公司會事先對預投保企業的經營治理進行全面審查和綜合評價，并據此制定保險條款以規范公司及管理層的行為。為防范高管的過度風險行為或短視行為，保險公司還會密切關注投保企業的治理狀況，持續監督管理者在重大事項上的決策，以確保其在合理范圍內推動企業創新績效的提升。

盡管董責險具有經濟補償功能，但企業的一些違法違規行為并不在其理賠范圍之內，投保董責險并不意味著企業能夠完全消除后顧之憂。隨著我國資本市場監管政策的日益嚴格和中小投資者維權意識的提高，企業面臨的索賠風險和違規成本將逐步增加。因此，保險公司必將充分發揮外部監管者的作用。企業引入董責險后，其監督和激勵效應能夠較好地抑制管理層的背德行為，促使管理層權衡利弊，最終作出對企業創新有利的決策，進而提高企業創新績效?；诖?，本文提出假設1。

H1：企業投保董責險有助于提高企業創新績效。

（二）高管風險偏好的中介效應

1.董責險與高管風險偏好

董責險能夠通過提供風險保障，提升高管風險偏好。在企業日常經營管理以及重大決策的制定過程中，高管不可避免地面臨諸多不確定性因素與潛在風險。一旦出現行為偏差或決策失誤，高管就可能受到來自股東訴訟、監管機構處罰等多方面的壓力，其個人聲譽和職業發展也可能受影響[9]，這些法律與財務風險往往會給高管帶來沉重的經濟負擔與心理壓力。在缺乏董責險的情形下，高管可能會因懼怕承擔過高的責任代價而趨于規避風險。引入董責險后，在風險發生之際，董責險能夠為高管提供經濟上的補償與支持，從而改善高管對風險的厭惡心理，提升其風險偏好水平。

董責險能夠緩解信息不對稱，提升高管風險偏好。引入董責險能為高管提供風險補償，從而增強高管主動披露公司信息的意愿。同時，保險公司為降低自身風險，會對投保企業加強監管，促使其不斷提高自身治理水平和信息披露質量[10]。因此，投保董責險能夠削弱企業和外部投資者間的信息不對稱程度，向外界傳遞企業財務狀況良好、治理水平提高等利好信息。在此情境下，外部投資者對企業的信任增加，風險評估降低，信貸約束放寬。信息不對稱使得公司股價被低估、資金鏈斷裂的風險降低，高管的決策壓力就會隨之減小，其風險偏好水平就會提高。基于此，本文提出假設2。

H2：投保董責險有助于提升高管風險偏好。

2.高管風險偏好與創新績效

基于高層梯隊理論，高管的個人特質會影響其決策判斷[11]。作為高管心理特征的一部分，高管風險偏好能夠影響創新活動的受支持程度。風險偏好型高管對風險持有積極態度，對創新項目未來的收益比較樂觀，王素蓮等[12]發現他們更具有冒險精神，往往更愿意開展風險較高的創新活動。風險規避型高管往往會在心理上放大潛在損失的消極影響，低估收益，王鋒正等[13]發現這類高管會偏于謹慎保守，傾向于采取安全性高、確定性大的經營戰略。因此，高管的風險規避心態不利于企業創新績效的提高。

綜上所述，企業投保董責險可以提高高管風險偏好，隨著高管風險偏好的提高，管理者對風險的規避態度將得到明顯改善。為獲取更多報酬，高管會主動把握投資契機，開展一些風險較大但收益也高的創新項目，提升創新績效?；谏鲜龇治?，本文提出假設3。

H3：高管風險偏好在董責險與企業創新績效之間起中介作用。

（三）財務柔性的調節效應

儲備財務柔性可以緩解融資約束，減輕高管對資金不足的擔憂。儲備財務柔性能向外界傳遞企業財務狀況良好的積極信號[14]，其與董責險結合時，二者就會形成良性互動，強化這種積極信號，進而大幅提升企業信譽，增強外部投資者對企業的投資意愿。在此情境下，高管在做出風險決策時就能獲得更加堅實的資金保障，其風險偏好就會進一步提高。

儲備財務柔性還能減少環境不確定性的影響，給予高管更大的心理安全感。首先，董責險雖能為企業創新失敗提供風險補償，卻無法解決資金損耗引發的財務危機。高管在做出高風險決策時會面臨諸多不確定性，但若企業具有良好的財務柔性，即便投資未達到預期回報，亦能迅速調整資金配置來應對潛在風險，依舊保持財務健康[15]。因此，儲備財務柔性有助于緩解高管對資金鏈斷裂引發經營風險而殃及自身的擔憂。這相當于為企業提供了第二重保障，能夠進一步緩解高管風險厭惡情緒。其次，當要素市場和產品市場發生波動時，信息不對稱問題往往加劇，投資者和金融機構出于對資金安全的擔憂，可能會從市場撤離資金并提高融資門檻，導致企業融資困難。然而，投保且儲備財務柔性的企業在融資過程中會具有更多優勢，且對外部融資的依賴性較低。即使董責險和財務杠桿的積極信號傳遞效應失靈，企業依靠自身充足的現金儲備仍能夠及時響應市場機會，滿足創新和生產經營活動的現實需要，從而減少不確定性的負面影響。這將進一步消除高管對企業經營風險和財務風險的擔憂，提升其風險偏好。

因此，投保企業儲備財務柔性可以進一步提升高管風險偏好。為獲取更多利益，在風險偏好的驅動下，高管會著眼于企業長遠利益和穩定發展，充分利用企業資源作出最優化的創新決策，提升企業創新績效。因此，本文提出假設4。

H4：財務柔性正向調節董責險對高管風險偏好的促進作用進而提升企業創新績效。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2014—2023年A股上市公司的數據為樣本，剔除了金融業及保險業、ST及*ST、數據缺失及異常的樣本，并對連續變量進行了上下1%的Winsorize處理，最終獲得18 829個樣本。數據來源于CSMAR數據庫，運用Excel和Stata18軟件來進行數據處理。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量

被解釋變量為創新績效（Ip）。本文參考王先鹿等[16]的度量方法，用企業當年專利申請數量或專利授權數量加1后取對數的方式來衡量創新績效。在進一步分析中，企業突破性創新績效（Rad）用發明專利授權數量加1后取對數衡量，漸進性創新績效（Inc）用實用新型和外觀設計專利授權數量加1后取對數衡量。

2.解釋變量

解釋變量為交互項DID（Treat×Post）。Treat代表企業是否投保董責險，若投保董責險則Treat取1，反之Treat取0；Post代表企業投保董責險的時點，將投保年份取1，不投保年份取0。

3.中介變量

中介變量為高管風險偏好（Mrp）。本文借鑒葉建木等[17]的研究方法，從個人層面選取高管年齡、性別、學歷、財富、持股比例5個指標，公司層面選取流動比率、速動比率、現金比率、資產負債率、產權比率、短款長用率、短期風險資產和長期風險資產8個指標，采用主成分分析法進行高管風險偏好綜合得分的計算，以此確定高管風險偏好水平。受篇幅限制，計算過程未列。

4.調節變量

調節變量為財務柔性（Tff）。本文借鑒曾愛民等[18]的度量方法，采用多指標結合法，用現金儲備柔性和債務融資柔性之和對企業財務柔性進行度量。其中：現金柔性=公司現金持有率－行業平均現金持有率，負債柔性=Max（0，行業平均負債比率－公司負債比率），負債比率=總負債/總資產。

5.控制變量

借鑒趙國宇等[5]的研究，本文選取企業年齡、產權性質、資產負債率、現金比率、資產結構、總資產收益率、成長能力、流動比例、管理層持股比例、兩職合一、股權集中度作為控制變量。此外，本文還加入了年份以及行業虛擬變量。

相關變量定義如表1所示。

（三）雙重差分模型

本文將企業投保董責險這一事件作為一項準自然實驗，采用多期雙重差分模型對上述假設進行驗證。

為檢驗H1，構建模型1：

Ipi，t=β0+β1DIDi，t+βkControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t" "（1）

為檢驗H2和H3，構建模型2、模型3：

Mrpi，t=β0+β1DIDi，t+βkControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t" （2）

IPi，t=β0+β1DIDi，t+β2Mrpi，t+βkControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（3）

為檢驗H4，本文借鑒葉寶娟等[19]的有中介的調節效應模型檢驗方法，構建模型4—模型6：

Ipi，t=β0+β1DIDi，t+β2Tff+β3DIDi，t×Tff+βkControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t" "（4）

Mrpi，t=β0+β1DIDi，t+β2Tff+β3DIDi，t×Tff+βkControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t" " "（5）

Ipi，t=β0+β1DIDi，t+β2Tff+β3DIDi，t×Tff+β4Mrpi，t+βkControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t" " "（6）

四、實證檢驗結果

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。創新績效（Ip）的取值范圍在0—6.246之間，標準差為1.688，均值為1.871，表明樣本企業的創新績效存在顯著差異；DID的均值為0.107，意味著樣本中僅有10.7%的上市公司投保了董責險，顯示出董責險的投保率較低；高管風險偏好（Mrp）取值范圍在-1.079和1.090之間，均值為-0.032，表明企業的高管風險偏好水平差距較大；財務柔性（Tff）的取值范圍在-0.233和0.684之間，均值為0.061、中位數為0.011，二者差異較大，表明大部分樣本企業的財務柔性水平較低。

（二）雙重差分估計

1.平行趨勢檢驗

為確保滿足使用雙重差分估計的前提，即處理組和對照組在首次投保董責險前的變化趨勢相同，本文以投保前后各5期為觀測期進行了平行趨勢檢驗。圖1中的結果顯示，處理組和對照組在樣本公司購買董責險之前，各期估計系數值在0附近波動，說明處理組與對照組在投保董責險前沒有顯著差異，即滿足平行趨勢假定和使用雙重差分模型的前提。投保董責險后，各期估計系數值顯著為正，說明投保董責險對于提高企業創新績效有顯著影響。

2.雙重差分模型回歸結果

模型1—模型3用于驗證董責險對企業創新績效的影響及高管風險偏好的中介效應，模型4—模型6用于驗證財務柔性有中介的調節效應，具體回歸結果如表3所示。

（1）主效應和中介效應檢驗

模型1檢驗了董責險對企業創新績效的影響，交乘項DID和創新績效呈現出正向關聯性，系數為0.259，顯著性水平高達1%，說明投保董責險能對企業進行有效監督，減少道德風險和機會主義行為的發生，激勵企業積極創新，提升創新績效，證實了H1，即董責險能夠提高企業創新績效。模型2將交乘項DID與高管風險偏好進行回歸，交乘項DID與創新績效的系數為0.031，且顯著性水平高達1%，這意味著企業投保董責險確實能有效提升高管風險偏好水平，H2成立。模型3對董責險、高管風險偏好與企業創新績效進行回歸。由模型3的回歸結果可知，高管風險偏好和DID與創新績效的回歸系數分別為0.674和0.238，且顯著性水平均達到1%，說明高管風險偏好發揮部分中介作用，中介效應值為0.021（0.674×0.031），占總效應的8.11%（0.021/0.259）。模型2—模型3的結果表明投保董責險能夠提升高管風險偏好進而提高企業創新績效，驗證了H3。

（2）有中介的調節效應檢驗

模型4和模型5分別是在模型1和模型2的基礎上加入財務柔性以及DID與財務柔性交乘項的回歸結果。模型4中DID與財務柔性的交乘項與創新績效的回歸系數為1.449，并且該系數在1%的顯著性水平上通過了檢驗，模型5中DID與財務柔性的交乘項與高管風險偏好呈現出極為顯著的正相關關系，回歸系數是0.269，顯著性水平達到1%。基于模型4，模型6進一步加入了高管風險偏好這一中介變量，由回歸結果可知，高管風險偏好與企業創新績效在1%的顯著性水平上呈現正相關性，系數為0.655。依據有中介的調節效應模型的檢驗步驟進行分析，上述結果表明有中介的調節效應成立，有中介的調節效應值為0.176（0.269×0.655），說明財務柔性正向調節董責險對高管風險偏好的提升作用進而提高企業創新績效，驗證了H4。

3.穩健性檢驗

為了檢驗結果的穩健性，本文采用替換變量、滯后一期、安慰劑檢驗和PSM的方法進行實證檢驗。

（1）替換因變量

由于專利申請后未必能獲得授權，使用專利授權數更能真實地反映技術含量和創新價值。為增強數據的可靠性，本文以企業專利授權總數作為被解釋變量進行穩健性檢驗。實證結果與前文假設以及結論無實質性差異。受篇幅限制，實證結果未列。

（2）滯后變量檢驗

考慮到企業當期投保董責險對創新績效的影響可能具有時滯性，無法迅速體現，本文將解釋變量滯后一期進行檢驗，分析時滯性問題是否會對回歸結果產生影響。結論依舊與前文保持一致，回歸結果穩健。受篇幅限制，實證結果未列。

（3）安慰劑檢驗

為排除實證結果受到隨機性因素或者其他政策的干擾，本文參考白俊紅等[20]隨機實驗的方法做安慰劑檢驗。隨機生成交互項DID進行回歸，并將上述隨機試驗重復進行500次，DID估計系數的分布情況如圖2所示。圖中DID的估計系數大部分位于0附近，并且絕大多數P值均不顯著，與虛線處樣本的真實估計系數0.244差異較大，說明該模型通過了安慰劑檢驗，上述結論并非偶然。

（4）PSM

為解決樣本選擇性偏差和遺漏重要變量的問題，本文借鑒侯巧銘等[21]的研究，采用傾向得分匹配法（PSM），按照1■1近鄰匹配原則，將所有控制變量用作協變量，從未投保董責險的企業中選取樣本與投保企業進行逐年匹配。隨后，將各年匹配處理所得數據進行縱向合并，整合至同一數據集內，以構建用于回歸分析的面板數據。匹配效果如圖3和表4所示。

圖3呈現的是匹配前后的核密度函數圖。匹配前，兩條核密度函數曲線明顯分離；匹配后，兩條曲線更加緊密，說明匹配后差異顯著減小。

由表4可知，所有指標的標準偏差匹配后明顯變小，均在10%以下，且T檢驗的t統計量均不顯著，這表明匹配處理后的樣本差異減小。對于成功匹配的樣本，再進行雙重差分估計，研究結論仍無實質性改變，表明前文結論仍具有可靠性和穩健性。受篇幅限制，實證結果未列。

五、進一步分析

本文根據企業創新績效類型和產權性質對樣本進行分類，進一步探討董責險對企業創新績效的影響差異。這一分析有助于豐富相關領域研究成果，并為我國企業創新實踐提供有益參考。

（一）董責險對企業不同類型創新績效的影響

本文按創新程度將創新績效分為突破性創新績效和漸進性創新績效，細化研究董責險對企業不同創新績效的影響差異，回歸如果如表5和表6所示。

表5顯示，董責險能夠顯著提高企業的突破性和漸進性創新績效，但對前者提升效果更好?？赡苁且驗榍罢吒邹D化為企業核心競爭力，而投保董責險能夠改善企業融資環境，為其開展突破性創新提供必要的資金保障。兩組樣本高管風險偏好的中介效應也均成立，效應值分別為0.017和0.011，效應占比依次為6.62%、7.9%，后者的中介效應更強。可能是由于后者在實施過程中面臨的難度更低、風險更小且周期更短，高管為追求短期業績，更青睞于后者。

表6表明，兩組樣本均通過了有中介的調節效應檢驗，財務柔性間接調節效應值分別為0.141、0.089，效應占比依次為19.05%、8.44%，說明財務柔性有中介的調節作用對突破性創新績效的影響更顯著。可能是由于儲備財務柔性能為企業提供充足的資金支持，這為投保企業開展突破性創新掃清了更多障礙，同時減輕高管顧慮，使企業將更多資源集中投放于突破性創新項目。

（二）不同產權性質下董責險對創新績效的影響

本文還將樣本按國企和非國企進行了分類。研究發現，董責險能顯著提升兩種企業的創新績效，且對非國企提升效果更好?？赡苁怯捎诜菄竺媾R的市場競爭通常更激烈，創新動力更強，其更依賴于有效的風險管理工具。兩組樣本高管風險偏好的中介效應和財務柔性有中介的調節效應也均成立，但國企樣本的這兩種效應均更顯著。可能是由于國企通常擁有更多創新資源優勢，并且國企高管既要考慮經濟效益還要兼顧社會效益，盲目開展創新活動的可能性更小。儲備財務柔性則意味著更加充足的資金，能更有效地激勵國企高管在合理范圍內進行創新。受篇幅限制，實證結果未列。

六、結論與建議

本文以A股上市公司為樣本，通過實證分析檢驗了董責險對企業創新績效的影響，同時還探討了高管風險偏好在其中的傳導作用以及財務柔性在該傳導機制中的調節作用。另外，通過劃分創新績效的類型和企業產權性質，開展了進一步研究。最終結論如下：（1）投保董責險能夠提升企業創新績效；高管風險偏好在董責險與企業創新績效之間具有中介作用；財務柔性正向調節高管風險偏好在董責險與企業創新績效之間的中介作用進而提升企業創新績效。（2）董責險能夠顯著提高企業的突破性和漸進性創新績效，尤其是突破性創新績效，高管風險偏好的中介效應在董責險與漸進性創新績效的關系中更強，財務柔性的間接調節效應在董責險與企業突破性創新績效的關系中更強。（3）非國企投保董責險對企業創新績效的提升更顯著，國企高管風險偏好的中介效應和財務柔性的間接調節效應更強。

根據上述結論，本文提出如下建議：（1）政府應加強政策引導與宣傳，幫助企業正確認識、合理運用董責險，鼓勵企業積極投保。（2）企業要關注董責險的監督激勵效應，選擇適合自身的保險方案，提高企業創新績效和風險管理水平。（3）企業應注重培養高管的風險意識和創新精神，適當提高高管風險偏好，選拔與企業戰略目標契合的高管。國企和實施突破性創新的企業應選擇風險偏好較高的管理人才。（4）企業應提高財務柔性儲備意識，重視對財務柔性的運用。非國企和計劃開展突破性創新的企業，投保后可適度增加自由現金持有量或降低財務杠桿，充分激勵高管開展創新活動。（5）企業要加強內部監督與風險控制。儲備財務柔性的非國有企業要建立更加嚴格的資金管理制度，并加強對高管資金使用的把控，以防高管因風險偏好提升而過度冒險，盲目開展創新活動。

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