我國城投債主要影響因素與對策探析

城投公司是特定歷史時期產物，是土地財政信用的重要載體，其發展與資產積累主要依賴于負債端融資，受金融監管和地方債務政策影響顯著。近年來，從國發43號文、財政部87號文、銀保監15號文等開始，中央不斷加強對地方政府融資平臺的監管。黨的二十大后，監管政策以維穩為主，堅持化存量控新增，持續加強兜底預期，走市場化道路，確保地方經濟與社會健康發展。

一、城投債背景及由來

城投債是由地方政府融資平臺發行的企業債、公司債、非金融企業債務并主要用于地方基礎設施建設或公益性項目的一種債券?。地方政府融資平臺通常由地方政府批準成立或地方事業單位改制而成，其初始資產來源于財政撥款，以及固定資產、無形資產、國有企業股權注入。該平臺在承擔普通國有企業實現國有資產保值增值任務的同時，還承擔著地方政府項目的建設、管理及配套融資功能。穿透城投公司的股權關系可以看到，其源頭來自各級財政，因此政府在對城投公司承擔有限責任的基礎上，為保證地方基礎設施建設等民生工程和政績工程的順利實施，對城投公司又進行了隱性增信。雖然近年來不斷推進城投公司與地方政府的信用脫鉤，但“城投信仰”仍未完全被打破。

近年來，我國城投債的發展經歷了六個階段，即初步發展階段（2008年以前）、快速發展階段（2008—2009年）、滯緩發展階段（2010—2011年）、井噴式發展階段（2012—2014年）、規范發展階段（2015—2020年）、轉型發展階段（2020年至今）。自2020年起，城投債市場發展漸趨成熟，整體呈現出更為顯著的穩定態勢。然而，結構性分化的存在，致使區域發展在數量和質量方面長期處于不均衡狀態。聚焦到主體層面，城投整合和市場化轉型成為目前嚴監管背景下城投平臺的主要發展方向。

二、城投債的主要特點分析

（一）發行主體：地方政府把控

雖然城投債是以企業主體的身份發行，但是城投債發行主體實際控制人為地方政府，這源于特定發展需求。在城市化進程中，地方政府為解決基礎設施建設等資金難題，設立城投公司發債融資，從根源上決定掌控權歸屬，并且憑借信用背書助力城投債獲得投資者認可，同時嚴格監管其運營、財務，確保資金投向符合地方戰略，推動區域發展。

（二）業務導向：遵循地方政府意圖

城投債發行主體的實際業務多遵循地方政府意志。這是因為城投公司是為落實地方發展戰略而設，在城市建設中承擔著重任。地方政府通過土地注入、項目分配等方式，引導城投公司業務。同時，城投公司依賴政府政策支持與信用背書。因此，其業務圍繞基礎設施建設、公共服務、土地開發、道路交通建設等展開，以實現地方經濟發展、民生改善等目標，體現出強烈的政府導向性。

（三）財務運轉：自身維持困難

城投債發行主體的財務運轉難以依靠自身維系。因其業務多為基建與公共服務，像城市道路、地鐵建設，這類業務投資大、回報慢且公益性強、盈利能力弱，同時，融資結構單一，高度依賴債務，資產負債率高，利息負擔重。此外，土地出讓收入受市場波動影響大，一旦下滑，資金鏈易緊張，導致財務運轉艱難。

三、城投債影響因素、機理分析

從城投債的發展歷史可以看出，城投債受到地方政府的影響比較大，所以兩個維度決定了城投債的資質：政府維度和融資平臺維度。政府維度包括政府的支持能力和支持意愿；融資平臺維度包括其業務構成和融資能力。城投債影響因素包括：區域經濟與財政實力、區域債務、主體地位與行政級別、主體財務情況、表外因素等。

（一）區域經濟與財政實力

區域經濟主要看當地基礎條件及經濟發展水平?；旧?，同一級政府相互參照，區位優勢、自然資源、人力資源是最先需要關注的?？闪炕笜藙t需要關注GDP規模、GDP增速、人均GDP、第三產業收入占比等數據。

財政指標主要關注一般公共預算收入、政府性基金收入、稅收收入、稅收占比、一般預算/GDP、一般公共預算支出。各項數據中，由一般公共預算收入/一般公共預算支出得出的財政自給率，能有效反映地區硬性支出占比。地方財政用一般預算收入來進行比較。另外，政府性基金收入也是未來償還債務的主要來源。這些指標可通過規模和增速來衡量，一般通過同級進行比較，如：同一個區域內同一級、同一個省內的若干地級市進行比較，或者不同的省進行比較，跨區域的比較意義不大。

（二）區域債務實際情況

區域債務又分為顯性債務與隱性債務，顯性債務主要包含政府一般債務及專項債務，隱性債務則為除去顯性債務后政府需承擔償還責任的其他債務。區域債務綜合反映一個地區政府需要兜底債務的總量。

區域債務評價指標包括政府債務余額/GDP、政府債務余額/（一般預算+政府性基金）、城投有息債務/一般預算、（政府債務余額+城投有息債務）/（一般預算+政府性基金）。除各項指標外，地方政府對于隱性債務的置換方案及實施情況直接影響著地區城投經營的穩定性，隱性債務的置換意味著城投債務壓力的減小及政府隱性背書效應的增強。

在地方的城投債務里，非標、銀行貸款與債券的占比結構比較理想的情況是銀行貸款占比大，非標占比小。如果在區域內進行比較，也可以用非標占比與銀行貸款占比來進行比較。債券償還是分年度的，某個地方未來一年城投債的償還量，或者財務報表一年內到期負債科目，反映出城投企業即期償債壓力。該數據可以比較直觀地反映出同一區域內不同城投公司壓力的大小。

針對城投債務，要重點關注債務化解、再融資安排和債務化解思路。區域內發生非標或者債務違約，雖然能夠通過時間換空間的方式進行處置，但是如果處理不當，會增多區域的負面因素，使得金融機構對該區域有所規避。

（三）主體地位與行政級別

主體地位主要表現為股東情況、業務情況、政府支持情況、資產情況。一情況下，股東決定了平臺的層級。但是隨著發債平臺越來越多，包括平臺的整合、股東的變化，都會讓我們對平臺屬性的認定產生分歧。特別是區縣的平臺，其股東可能都是市里的，但是其實際工作、收入來源、日常管理還是在區縣。按照“實質重于形式”及謹慎性原則進行判別，平臺屬性的認定主要依據公司工商底檔中法人及相關領導的任命文件出具單位層級，以及賬目中項目施工范圍及應收款項對應的財政級別。

在主體地位方面，根據城投平臺的重要性，一般分為主要、次要、一般三種平臺。主要平臺是指當地主要的融資平臺，承擔的任務比較多，公益性比較強，發債比較早，資產規模比較大；次要平臺的重要性相對弱于主要平臺，如旅游類平臺，它與基建平臺相比偏弱一點。有些地方的水務、燃氣、公交重要性也會弱一點；一般平臺公益性比較弱，城投屬性也較差，比如開展貿易、擔保、小貸業務的平臺，未來有可能被合并的平臺，有可能退出平臺行列的平臺，成為一般經營性公司的平臺。在地方政府對平臺的支持力度方面。要根據平臺的歷史表現，以其歷史上的支持力度來預測其未來的支持程度。

（四）主體財務情況

近年來，隨著政府債務與城投債務的脫鉤進程加快，城投公司除政府增信背書外，也需要更加關注其自身實際經營情況，關注核心資產及有息債情況，城投公司主要資產項目集中于存貨、在建工程、應收賬款及其他應收款。其中存貨及在建工程的有效性及業務收益率、應收賬款及其他應收款賬期是需要重點關注的內容。在存貨方面，資產方面土地占比較高，說明資產質量相對較好；負債方面則需注意其承擔的政府隱性債務置換情況、總負債規模、債務期限結構、授信使用情況、抵質押物使用情況、融資成本及其或有債務情況；在債券發行方面，城投公司要考慮其目前債務的發行額度、發行市場，以及資產負債表里面債務規模的大?。辉趥鶆战Y構方面，長短期債務結構決定了其再融資的壓力，如果長期債務占比高，相對償債壓力就會較小。城投公司可變現資產及受限資產的占比也對再融資能力有著較大影響。另外有息債務的比例決定了城投公司的融資壓力，如果一直靠債券滾動，銀行貸款比較少，無論是政策方面還是市場方面對城投公司發行債券的影響都會比較大。其他需要注意的包括現金流量表與資產負債表的統一性、經營性現金流及籌資活動現金流的持續性、利潤表的利潤構成及各類費用支出情況。

（五）表外因素

因城投公司經營受地方政府決策影響較大，其對外擔保形成的負債需要重點關注，尤其是對民企及招商引資企業的融資擔保，企業因此發生經營風險的可能性較大。公司區域內其他城投公司情況及政府整體決策水平影響著市場對于區域整體的信任度及準入判斷。

四、城投債發展展望及對策建議

（一）投資人需密切關注城投債務風險

當前，城投企業正面臨諸多嚴峻挑戰，債務違約風險有上升趨勢。經濟下行壓力凸顯，房地產市場長期低迷，疊加減稅降費政策落地實施，多因素共同作用，致使地方政府財政收入顯著縮水。同時，城投領域反腐力度持續加大，或對城投企業融資活動產生不利影響。此外，中小金融機構風險逐步暴露，進一步削弱地方財政實力，加劇地方政府債務風險。

基于上述情況，投資人務必對城投債務風險保持高度警惕。宏觀層面，緊盯經濟走勢與政策動態，如房地產調控、減稅降費政策對地方財政的影響。在財務分析上，細究城投企業報表，關注償債指標及收入穩定性，評估其對土地出讓等的依賴。在選擇區域時，傾向經濟發達、債務負擔輕的地區，警惕落后且債務重的區域。同時，留意城投反腐及中小金融機構風險處置，分析其對城投融資環境與財政實力的影響，適時調整投資策略。

（二）投資人應持續關注城投區域分化態勢

隨著城投企業整體業務增長步伐的放緩以及債務高速擴張的結束，未來城投企業的區域分化將愈發顯著。經濟扎實、潛力大的優質地區的優質城投企業受市場青睞；經濟薄弱地區的城投企業則可能被邊緣化。案例顯示，優質地區優勢明顯，經濟增速快，財政實力強，債務穩定易化解；金融資源豐富，本地金融機構支持有力；政府資源充裕，應對債務風險靈活；市場認可度高，金融生態優；基建需求旺，為城投企業提供了廣闊的業務空間。

鑒于此，投資人應持續關注城投企業區域分化情況，合理配置投資資源，跟蹤區域經濟數據，關注GDP增速、財政收支等，并且分析金融資源，考量金融機構對城投的支持力度。同時，投資人應評估政策導向，判斷不同區域發展潛力，綜合多因素，對優質地區城投企業適度側重，對薄弱地區城投企業謹慎投資，優化資源配置。

（三）政府應大力推動地方政府融資平臺市場化轉型

在城投公司的運營過程中，政府的主導作用較為突出，這在一定程度上導致現階段城投公司轉型發展進程緩慢，債務風險不斷累積。為有效應對這一局面，政府應當積極發揮引領作用，推動城投公司在經營理念上從傳統的行政思維向市場思維轉變。

具體而言，地方政府需大力推進城投公司按照市場化規則實施分類轉型，清晰界定政府與企業責任、權利及利益的邊界，助力城投公司穩步轉型為以現代企業制度運營的地方國有企業。同時，城投公司自身要明確國資主體定位，積極擺脫單純作為地方投融資平臺與城市建設者的單一角色局限，努力向城市綜合運營商、國有資本投資平臺等多元化角色轉變。在此過程中，地方政府應基于區域整體發展規劃，結合當地資源稟賦和產業基礎，重新規劃和布局城投公司的業務體系，引導其調整產業結構，實現企業發展規劃與城市建設及產業發展規劃的同頻共振、協同共進。

（四）政府應制定完善的城投債務風險應急處置預案，著力提升化解風險能力

城投債務風險若處置不當，可能造成風險擴散，并進一步導致非銀金融機構經營風險和金融市場波動，因此城投債的應急處置關系到國家的經濟安全和社會穩定。政府要從目的、要求、方式、方法、進度等方面進行統籌安排，制定專業科學的化債方案，明確工作目標、任務內容、推進方法、標準要求、工作責任。城投債風險化解是一個復雜的過程，需要政府、城投公司和市場各方共同努力，綜合施策，有效化解城投債務隱患。

（五）政府和城投公司應協同推進地方城投債務規范化管理

從政府角度，需以詳盡的地方城投公司清單作為基礎支撐，基于隱性債務治理需求，構建一套完備且高效的債務信息統計與定期發布機制，全方位、精細化地統計城投債務相關的核心數據，及時準確披露信息，強化監管與市場監督。不僅要精確核算城投債務的總額，清晰掌握整體債務規模，還要深入剖析債務結構，明確不同類型債務的占比與分布情況。還需追蹤資金的具體使用方向，確保資金專款專用。

城投公司需著力提升自身管理水平，拓展財務共享機制應用范圍，實現財務流程標準化、集中化處理，提高財務管理透明度。優化債務結構，合理安排長短期債務比例，降低融資成本與償債壓力。同時，應加強風險管理，建立風險預警機制，對潛在債務風險早發現、早應對。

結語：

整體而言，當前城投債的違約風險尚處于可控狀態，標準化的城投債至今仍維持著“零實質性違約”記錄，這一成果得益于過往穩健的政策引導與市場環境的相對穩定。然而，鑒于未來經濟形勢的不確定性及政策導向，城投融資政策或會進一步趨緊。在此情形下，各地方政府、相關監管部門和城投企業需積極主動地探尋并采取切實有效的應對策略，全方位防范潛在風險，確保城投債市場的穩定和健康發展。