基于投資者結構與機構行為的信貸ABS投資研究

摘要：信貸資產支持證券（ABS）是我國資產證券化市場乃至固定收益市場的重要組成部分，其投資機構類型較為集中，定價邏輯亦有別于信用債。本文從實踐角度出發，基于投資者結構與機構行為，分析了對不同類型投資者而言信貸ABS的投資價值，并從投資角度對市場的長期發展提出建議。

關鍵詞：信貸ABS 商業銀行 機構行為 資產證券化

信貸資產支持證券的市場特征

信貸資產支持證券（ABS）是我國資產證券化市場乃至固定收益市場的重要組成部分。2005年，我國開始開展信貸資產證券化業務，后續隨著試點擴容，其由審批制改為備案制，市場發展迅速，種類趨于多元。近年來，盡管受困于我國社會融資需求低迷、信貸規模增速緩慢等因素，信貸ABS的發行量有所減少，但總體上在資產證券化產品的發行與投資中仍居于重要地位，并在盤活存量信貸資產、提供優質低風險標的等方面發揮重要作用。

（一）一級市場的供給特征

商業銀行是信貸ABS的主要發行方，其主要發行目的包括盤活信貸資產（如住房抵押貸款、小微貸款、消費貸款、信用卡貸款等）、處置不良資產（NPL）、降低資本充足率等，以解決資產負債管理問題（譚海鳴，2022）。近年來，汽車金融公司逐漸發展成為活躍的發行機構，其目的在于拓寬融資渠道、優化負債期限結構（唐珊，2022）。依據萬得（Wind）數據，按底層資產類型劃分，筆者統計了當前信貸ABS市場的存量資產情況，結果如表1所示。

受制于房地產調控、貸款資產有限等因素，近年來，信貸ABS的市場供給整體出現萎縮，其中，汽車貸款和NPL類信貸ABS在信貸增量低迷的環境中占據了主導地位。自2023年以來，以住房抵押貸款為代表的若干類型資產證券化產品已不再發行。由此，當前市場呈現出存量資產和增量資產構成比例迥異的特點（見圖1）。

（二）二級市場的交易特征

從收益水平來看，近5年來，與政策性金融債（以下簡稱“政金債”）、信用債相比，信貸ABS收益較高，但利差不斷縮小，部分時點與信用債的利差甚至由正轉負（見圖2）。信貸ABS的產品結構復雜，實際收益水平受到產品早償率、違約率等多重因素影響，利差的變化使其投資性價比相對降低。

從成交活躍度來看，在2016年之前，企業貸款類信貸資產支持證券（CLO）的發行及存量占比最大，機構主要通過一級市場參與配置，二級市場交易不活躍。在2016年之后，隨著房地產行業的飛速發展，住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）發行規模逐漸反超，其久期和收益水平廣泛適配商業銀行、證券公司自營及資管等多類投資者的投資需求，信貸ABS二級市場的交易活躍度明顯提升。然而，因2023年以來商業銀行調整存量首套住房貸款利率間接導致部分RMBS早償率上升，持有人面臨預期外損失。此后，RMBS存量規模急劇縮減，計息方式轉為浮息，信貸ABS市場的交易熱點逐步向其他品種遷移（見圖3）。其中，消費金融、NPL、汽車貸款等品種的流動性較好。但總體來看，受發行量下滑的影響，相較于2021年之前，信貸ABS總體成交活躍度呈降低趨勢1。

信貸ABS是結構化產品，當前，其次級證券交易量遠高于優先級，而次級證券在整體規模中占比較低，這意味著次級證券的換手率較高（見圖4）。和優先級相比，信貸ABS次級證券的信息披露透明度較低，肩負著吸收底層資產違約造成本金損失的責任，風險較高，結構相對復雜。因此，次級證券成交活躍度高于優先級這一現象較為特殊。

以下筆者將從投資者結構出發，探尋信貸ABS市場出現上述特征的原因，以研究信貸ABS特有的投資價值。

信貸ABS的投資者結構特征

（一）投資者結構特征概覽

與同樣托管于中央結算公司的企業債相比，信貸ABS的投資者結構有所不同（見表2），其與政金債較為相似。具體而言，信貸ABS的投資者結構集中度較高。其中，商業銀行持有70.67%的存量信貸ABS，如將第二大投資者非法人產品（主要由商業銀行或銀行理財子公司、證券公司或其資管子公司發行）合并計算，則該比例將達到85.43%。以下將進一步研究信貸ABS主要投資群體的投資特征。

（二）商業銀行參與信貸ABS投資的主要特征

1.參與投資的主要動力

底層資產特征及風險資本占用計量規則對商業銀行的投資行為有重要影響。

從底層資產特征來看，信貸ABS單筆資產往往金額小而分散，與傳統意義上銀行開展的信貸業務具有相似性。此外，信貸ABS引入雙評級制度，且支持采用投資者付費的方式進行評級（張子彪，2022），信用等級較高，較為符合商業銀行的偏好。

從制度規則來看，2012年6月，原銀監會發布《商業銀行資本管理辦法（試行）》，將長期信用評級為AAA到AA-的資產證券化產品的風險暴露權重定為20%，與地方債一致，遠低于信用債的權重（100%）。這使得商業銀行投資信貸ABS享有制度紅利。2023年11月，國家金融監督管理總局頒布《商業銀行資本管理辦法》（以下簡稱“新辦法”），進一步將外部評級法下AAA級信貸ABS優先級的風險資本權重降低至15%。與此同時，新辦法在附件11《資產證券化風險加權資產計量規則》中指出，如果滿足“簡單、透明、可比”（STC）標準，該權重還可進一步下降至10%。由此，商業銀行投資信貸ABS的動力進一步加強，而這一政策優勢是其他類型投資者始終不具備的。

2.面臨的約束

商業銀行投資信貸ABS也面臨一定的約束。新辦法規定，投資次優先級2資產支持證券的風險資本權重較以往有所提升。此外，新辦法明確NPL證券化產品的風險權重下限為100%，并規定ABS次級證券的風險權重為1250%，因而商業銀行基本不會投資這兩類標的。

3.投資特點小結

總體而言，除個別品種以外，商業銀行是信貸ABS的主要持有人，其配置型的特點降低了產品的二級交易活躍度。同時，商業銀行的資金成本較低，并可在投資收益之外通過換取存款、項目承攬等業務提升綜合收益，因而其主流投資產品的一級市場發行票面利率和二級市場報價均較低。

（三）非法人產品參與信貸ABS投資的主要特征

1.參與投資的主要動力

以公募基金（及專戶）、證券公司資管產品、銀行理財產品等為代表的非法人產品是活躍的交易型投資者。盡管與商業銀行相比，其投資信貸ABS的市場份額較低，但遠高于其他類型投資者，并且基于產品創新、增厚收益等目的參與信貸ABS的投資，對推動產品的二級市場交易有較大作用。

對信貸ABS優先級證券而言，大多數非法人產品主要是作為商業銀行委外投資的管理人參與投資，本質上仍然反映商業銀行的投資偏好。

對信貸ABS次級證券而言，非法人產品參與的動因主要有兩個。其一，產品的標準化程度較高，底層資產資質相對優質。即便是NPL證券，往往也能在足額償付優先級的同時實現次級證券的較高收益。其二，常規第三方機構不對次級證券進行估值，可以顯著提高賬戶凈值的穩定性。

2.面臨的約束

一是成本約束。對理財產品等投資者而言，信貸ABS的發行利率吸引力較低，騎乘效果一般，質押性也弱于政金債和商業銀行金融債。因此，由商業銀行管理的非法人賬戶總體投資規模仍然較小。對渠道募集類、企業委托類等若干非銀屬性的非法人產品而言，信貸ABS的收益難以覆蓋其資金成本，也很難通過波段交易獲利，僅個別子類型（如NPL）產品有一定的利差，可能吸引少量此類投資者。

二是集中度限制。對公募基金而言，根據中國證監會于2006年發布的《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》，單只基金投資于同一原始權益人各類ABS的比例不得超過基金資產凈值的10%；同一基金管理人管理的全部證券投資基金投資于同一原始權益人的各類ABS，不得超過其各類ABS合計規模的10%。2017年，中國證監會發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，要求開放式基金投資于流動性受限資產3不得超過基金凈資產的15%。實踐中，出于流動性等因素考慮，公募基金較少參與資產證券化產品投資。對集合類的基金專戶、證券公司集合資管產品而言，根據中國證監會于2018年頒布、2023年修訂的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》，若資產管理計劃合同約定產品為每季度多次開放，則投資資產證券化產品等流動性受限資產的比例不得超過20%。這一規定對基金專戶、證券公司集合資管產品投資信貸ABS的影響較為明顯。

三是比例限制。根據2020年中國證券投資基金業協會發布的適用契約型資產管理計劃的《合規負責人的合規審查意見（模板）》，在該協會體系下的資管產品如投資范圍包含ABS、資產支持票據，則應說明是否投資劣后級；如投資，需說明穿透后杠桿倍數是否符合由中國人民銀行、原銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局聯合發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》要求，即產品的分級比例不得超過3∶1。《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》對這一比例約束作了更詳細的解釋：固定收益類資產管理計劃優先級與劣后級（次級）的比例不得超過3∶1。絕大多數資產證券化產品的次級證券占整體規模的比例均很低，這基本杜絕了上述資管產品參與ABS次級證券投資的可能。實踐中，信托計劃和私募基金不受上述監管條文約束，逐漸成為較活躍的次級產品投資者。

四是流動性不佳。盡管信貸ABS次級證券的流動性通常好于優先級，但其期限普遍偏長，還本付息頻率往往較低，同時交易定價門檻較高。在資管產品到期或臨近開放期需要較強流動性時，信貸ABS次級證券很難及時變現，因而資管產品在配置過程中會特別注意資產負債期限匹配問題（程昊等，2018）。

（四）證券公司及其他機構參與信貸ABS投資的主要特征

1.證券公司

證券公司（自營部門）在投資者結構中總體持有比例不大，卻是信貸ABS交易的重要力量，主要通過兩種路徑進行參與。其一，作為撮合機構，在為市場提供流動性的同時賺取價差。其工作機理與一般的信用債撮合類似，一般不承擔風險敞口。其二，投資信貸ABS次級檔。目前，金融機構投資方面的規定并未對證券公司自營資金投資資產證券化產品次級檔進行限制，在實踐中其往往只需要遵循內部規章制度，相關投資較為活躍。不過，次級檔規模占比不高，公開披露的數據較難體現出證券公司的相關投資情況。

2.保險公司

2012年10月，原保監會發布《關于保險資金投資有關金融產品的通知》，其后在2022年經原銀保監會修訂。該通知明確規定，信貸ABS是保險機構可以參與的標準化投資標的，但沒有其他政策紅利。保險機構的負債端久期較長，而信貸ABS加權期限往往偏短。出于久期匹配的需要，在實踐中保險機構對信貸ABS的投資參與不多。

3.境外投資者

在產品結構、底層資產屬性等方面，信貸ABS與國際主流資產證券化產品的可比性較強，且其雙評級制度不僅支持投資者付費評級，還可引入國際主流評級機構進行評級，因此廣受境外投資者青睞。不過，境外機構投資我國境內固定收益市場的規模有限，當前其信貸ABS的持有量不大。而外資銀行在華子公司參與信貸ABS的路徑與國內商業銀行基本一致，比其他類型境外資金受限要少。近年來，外資銀行在華子公司在信貸ABS業務上的參與程度不斷加深，逐漸從承做、承銷發展到投資領域。

小結與建議

（一）小結

總體來看，各類投資者因不同原因參與投資信貸ABS，并受到各自監管體系下的制度約束。商業銀行負債端成本低，且受到監管政策的鼓勵，是信貸ABS的最大持有方，主要投資除NPL和所有次級證券之外的全部品種，投資行為側重配置。不同類型非法人產品負債端成本存在明顯差異，參與信貸ABS的動機各異。其中部分非法人產品可以參與信貸ABS次級證券投資，投資行為兼具配置與交易屬性。證券公司是信貸ABS市場的活躍參與者，除了撮合交易之外，還參與次級證券投資，但持有量占比不大。

上述投資者結構特征導致絕大部分信貸ABS的優先級證券可以獲得較低的融資成本，但二級市場交易不夠活躍；次級證券的投資者類型豐富，交易活躍，具有較強的流動性。

（二）展望與建議

對商業銀行而言，信貸ABS是優質投資標的，但正面臨發行量不足帶來的“資產荒”的困境。在國內信貸環境改善之前，這一局面將一直存在，促使一級市場處于供不應求的狀態，負債成本較高的投資者將被擠出。對部分非銀機構和非法人產品而言，信貸ABS次級證券已經成為增厚收益、進行產品創新的重要來源，愈發受到關注和追捧。

從投資角度來看，未來信貸ABS的市場建設可從以下三方面著手。

一是在承做制度層面，信貸ABS應向STC標準靠攏，更好發揮優質資產節約風險資本的優勢。此外，應優化產品的持有人會議規則和信息披露制度，以更好維護投資者權益；通過政策引導項目拉長循環購買期限等方式，削弱違約率、早償率對現金流的影響。

二是在投資結構方面，統一監管尺度，適度放寬非法人產品參與信貸ABS的集中度和杠桿比例限制。可在一定的風險管控及流動性約束條件下，適度放松對基金專戶、證券公司資管計劃參與信貸ABS次級證券投資的限制；可考慮適度提高每季度多次開放的資管計劃投資流動性受限資產的比例。

三是在市場準入和審批方面，納入更多發行機構，繼續推進市場擴容，鼓勵發行綠色貼標產品等各類創新品種。建設多層次的信貸ABS市場，有助于緩解“資產荒”問題，并可更好發揮信貸ABS在盤活存量資產、處置不良風險等方面的作用。（本文觀點不代表作者供職單位意見）