金融期貨市場風險防控的國際實踐與啟示

摘要：在深化金融供給側結構性改革與防范系統性風險的背景下，價格限制制度對維護金融期貨市場的平穩運行有積極作用。本文梳理了美國、歐盟和日本國債期權市場價格限制制度實踐，重點解析其價格保護帶、速率邏輯檢查和熔斷等制度設計。通過研究發現，差異化的價格限制工具在抑制價格過度波動與保障市場功能之間實現了有效平衡。從風險防控的角度看，上述實踐為我國金融期貨市場高質量發展和國債期權產品創新提供了參考。

關鍵詞：國債期權 價格限制 風險防控 高質量發展

2023年召開的中央金融工作會議提出“要全面加強金融監管，有效防范化解金融風險”“推動我國金融高質量發展”，為金融市場的整體發展提供了戰略指引。金融期貨市場是我國資本市場重要的風險管理場所，近年來，其功能不斷深化，精細化管理需求進一步提升。價格限制制度是國際成熟市場風險防控體系的重要組成部分，對我國金融期貨市場的發展或有一定參考價值。本文通過比較分析美國、歐盟和日本市場的價格限制制度1，提煉這些市場在防范價格異常波動、維護市場流動性方面的共性機制，以期為我國金融期貨市場的風險防控體系優化和未來國債期權產品創新提供借鑒。

價格限制制度

價格限制制度是指境外交易所為防范市場價格的異常波動所采取的一系列措施，通常為各類期貨合約在每個交易日設定最高和最低價格邊界，當市場價格觸及限價時，交易所會暫停交易，并通過擴大限價范圍、維持在當前限價區間或當天停止交易的方式防范風險。目前，全球國債期權市場的價格限制制度主要包括價格保護帶、速率邏輯檢查和熔斷制度。

（一）價格保護帶（Price Banding）

價格保護帶是境外國債期權市場較多采用的制度，主要是為了防范因操作失誤或違反交易規則的訂單引起市場價格波動，交易所對存在明顯價格錯誤的訂單或高于保護帶上限的買入指令和低于保護帶下限的賣出指令采取直接駁回、暫停交易等措施。

價格保護帶包含基準價和保護帶寬度兩個主要參數。對于基準價，交易所大多參考市場最新成交價、最優買賣報價或自行計算的理論價格來確定。對于保護帶寬度，期貨產品一般設定為固定值，期權產品一般根據價格水平分檔確定或通過合約的Delta值2確定。這兩個參數均根據每日行情變化實時更新，其頻率與行情發布頻率保持一致。

（二）速率邏輯檢查（Velocity Logic）

速率邏輯檢查用于防范市場成交價格在極短的時間內發生明顯波動，交易所一般根據產品合約回溯期3內的價格設定在未來極短時間內的價格變化上下限。該制度的主要參數為回溯期、回溯期內的最高/最低價格、速率邏輯寬度（類似于價格保護帶帶寬）、檢查期。回溯期內的最高（最低）價格減去（加上）速率邏輯寬度即為檢查期內賣（買）單允許的最低（最高）限價，如果市場價格超出該限價，則暫停交易，并對該合約進行集合競價。

速率邏輯檢查的重點在于防范價格在極短時間內變化。例如，某合約連續進入市場的買單均滿足價格保護帶的報價要求且不斷成交，則在短期內，最新交易價格不斷上升，保護帶的范圍不斷擴大，此時存在檢查期內合約價格上升較快從而觸發速率邏輯檢查上限并暫停交易的可能。

（三）熔斷（Circuit Breaker）

熔斷是指當產品合約價格變化超過預先設定的幅度時，交易將停止一段時間，或者交易可以繼續進行，但價格不能超過規定幅度的交易制度。該制度主要通過交易停頓，為市場提供冷靜期，使市場各方充分思考和參考市場信息，防止市場受非理性因素影響而波動，以維護市場的相對穩定。

境外市場國債期權價格限制制度實踐

（一）美國芝加哥商品交易所（CME）的價格限制制度

美國國債期權市場價格限制制度包括價格保護帶、速率邏輯檢查和熔斷制度三類。

1.價格保護帶

CME在集合競價階段即啟動價格保護帶機制，并延續至連續競價階段，交易系統會自動拒絕高于保護帶上限的買單以及低于保護帶下限的賣單。同時，CME規定，當市場波動劇烈時，交易所有權根據一系列市場指標決定臨時放松或者停止價格保護帶的限制。從近年來的實踐看，CME未采取過上述臨時調整措施。

在價格保護帶的基準價方面，CME根據不同交易階段的價格確定。在開盤集合競價期間，以交易標的前一交易日的結算價作為基準價。在開盤集合競價產生成交價后，以該價格作為連續競價階段的首個基準價，否則仍以此前的結算價作為基準價，直至成交。在連續競價階段，以最新成交價為基準價。與期貨相比，期權在上述原則的基礎上增加了理論價格：對于流動性較好的產品，按照最新價、理論價格的順序確定基準價；對于流動性有限的產品，將理論價格作為基準價。

在價格保護帶的帶寬方面，與期貨產品的固定帶寬模式不同，期權產品采用基于合約Delta值和權利金設定動態帶寬的模式。其計算邏輯為在標的價格波動范圍的基礎上乘以期權合約的實時Delta值，計算得到價格波動范圍。Delta絕對值越大的期權，其保護帶的帶寬越寬。CME不向市場公開具體的帶寬參數。

2.速率邏輯檢查

國債期貨的速率邏輯檢查在連續競價階段啟動，回溯期是當前時刻前1秒的區間，檢驗期為250毫秒，與交易所的行情發布頻率間隔一致。在市場開盤后，速率邏輯檢查首先以當日開盤價為基準價計算檢驗期內的限價區間，隨后根據回溯期的最高價和最低價分別減去（加上）對應的速率邏輯寬度（見表1），得到的結果即為自此刻起至未來檢驗期內賣（買）單的限價下（上）限。當國債期貨合約的訂單或成交價觸發速率邏輯檢查機制后，該合約進入交易暫停狀態（時長為5～20秒），其間，交易者提交新的訂單以及修改和取消訂單，隨后以觸發交易暫停的訂單價格作為新的基準價，并加上（減去）速率邏輯寬度來確定新的限價上（下）限；與之對應的期權市場同步停止交易，并取消批量報價指令，在交易恢復后，按照訂單簿價格繼續撮合產生市場價格。

3.熔斷

美國市場針對國債期貨設置了動態熔斷制度，其相關參數要求及計算邏輯與價格保護帶和速率邏輯檢查制度相似，當標的國債期貨合約觸發熔斷時，相應的國債期權合約同步暫停交易。

國債期貨市場開盤后，首先以開盤價作為基準價計算價格限制區間，然后以60分鐘為回溯期，再以其間的最高買入報價/最低賣出報價減去（加上）對應的動態熔斷變量（見表2）計算出賣（買）報價下（上）限，當訂單報價或成交價觸及價格限制時，如果是期貨主力合約，則所有關聯合約（包括國債期權）進入2分鐘的集合競價狀態；否則，僅該非主力合約進入集合競價狀態。當訂單觸發熔斷或速率邏輯檢查時，以集合競價產生的價格作為基準價計算對應的價格限制區間，并重新計算回溯期。

（二）歐洲期貨交易所（Eurex）價格限制制度

Eurex針對國債期權產品采用價格合理性檢查（Price Reasonability Check）和價格擴展驗證（Extended Price Range Validation）機制，其原理與價格保護帶機制相似，在連續競價交易階段啟動。

價格合理性檢查是價格范圍檢查的第一步，作為可選項提供給交易者。若交易者選擇進行價格合理性檢查，則將訂單價格與基準價確定的保護帶區間進行比對，超出價格范圍的訂單進入檢查的第二步——價格擴展驗證；若交易者不進行價格合理性檢查，則訂單直接進入第二步——價格擴展驗證（見圖1）。價格擴展驗證除了具有與第一步類似的錯單攔截功能外，其帶寬比第一步更寬，是訂單檢測的必選項。

1.價格合理性檢查

在價格合理性檢查中，基準價選取的邏輯如下：如果市場中存在最優買賣報價，則以最新價為基準價，否則以最優買（賣）價作為賣（買）價的基準價；如果最優買賣報價都不存在，則選取最新價或理論價格作為基準價。對于深度虛值期權（期權合約價值較小），如果最優買價不存在，則以最小價格變動單位作為最優買價。如果按照上述步驟仍然無法確定基準價，則按照最新價、理論價格和前一日結算價的順序確定基準價（見表3）。

在波動帶帶寬方面，Eurex制定各類產品的價格范圍和對應的計算參數，根據基準價落入的價格范圍，確定相關參數和計算公式，進而計算價格保護帶寬度。在一般行情下，國債期權的固定帶寬使用的是做市商最大報價價差標準（見表4）。對于市場波動加大的情形，Eurex引入“快市”參數4，適當放大波動帶帶寬以應對市場波動。波動帶帶寬計算公式為5：

波動帶帶寬=固定帶寬+基準價×百分比帶寬/100

2.價格擴展驗證

選擇跳過價格合理性檢查或檢查后被拒絕的訂單會進入價格擴展驗證環節。價格驗證的限價買（賣）單基準價為訂單簿最優賣（買）價。如果訂單簿上不存在最優報價，則價格擴展驗證環節被跳過。價格擴展驗證波動帶的確定機制與價格合理性檢查相似，但在寬度上相對更寬。滿足以下條件的限價指令將被系統拒絕：

買入限價報價gt;最優賣價+波動帶帶寬（參考最優賣價）

賣出限價報價lt;最優買價-波動帶帶寬（參考最優買價）

（三）日本交易所集團（JPX）價格限制制度

JPX對國債期權市場采取熔斷制度。其中，熔斷包括動態熔斷和靜態熔斷，動態熔斷適用于連續競價和收盤集合競價階段，靜態熔斷適用于連續競價階段。

1.動態熔斷

動態熔斷主要包括基準價和帶寬兩類參數（見表5）。在基準價方面，連續競價時段的基準價以產品的最新交易價或當前最優買賣價（無最新交易價時）的中間價為準，若買賣價差超過規定的最大價差（國債期權為0.3日元），則基準價不更新；若當日無成交或者無最優報價的中間價，則以當日開盤集合競價價格為基準價，否則不執行動態熔斷制度。收盤集合競價的基準價為連續交易時段最終的最優報價的中間價。在帶寬方面，國債期貨和期權均采用固定帶寬模式。其中，10年期國債期權的帶寬為最小變動價位的10倍。

在連續競價時段，當成交價或新進入訂單與訂單簿價格匹配后的預計成交價超出價格界限時，交易暫停30秒，其間，交易者可撤單；在臨近暫停期結束時，交易所以最新成交價作為基準價重新計算價格界限。暫停期結束后，若新進入訂單與訂單簿匹配后的預計成交價仍超出價格界限，則繼續暫停交易，基準價將更新為原價格范圍內最接近匹配價格的數值；交易所將繼續比對預計匹配價格與新價格界限的關系，直至價格落入新價格界限內，并以集合競價方式恢復交易。若集合競價產生的價格在價格界限之外，則繼續暫停交易。

在收盤集合競價時段，若收盤集合競價產生的價格超出價格范圍，則交易不執行，并以連續競價時段最終的最優報價的中間價作為當日收盤價。

2.靜態熔斷

在連續競價階段，交易所以產品的最新價格或最優買賣報價的中間價為基準，按照表6的參數為帶寬制定熔斷價格范圍。當國債期權或國債期貨的訂單價格或成交價達到熔斷價位時，國債期權暫停交易10分鐘，隨后通過集合競價重啟交易，并擴大產品漲跌停板幅度。如果在臨近市場收盤前20分鐘之內或第二次觸發熔斷，則不暫停交易。

總結與啟示

價格限制制度主要包括事前和事后兩類防范措施。事前措施是指通過價格保護帶等制度做好價格檢查，重點在于防范“烏龍指”等價格錯單進入交易造成價格沖擊，其優點在于不改變市場交易的連續性，但無法防范非理性因素導致的市場過熱；事后措施是指在交易發生后，通過熔斷等制度對短期內的價格變化進行監測，優點在于為市場提供冷靜期，但會影響交易的連續性。近年來，我國金融期貨產品體系不斷豐富，市場規模穩中有升，風險管理功能穩步發揮。境外市場實踐或對進一步完善我國金融期貨市場價格限制制度以及推動國債期權等產品創新有一定參考意義。

參考文獻

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