多周期視角下，“超長期國債+超長期貸款”模式如何影響銀行間市場？

摘要：為適應經濟高質量發展需要，我國創新推出“超長期國債+超長期貸款”模式，通過財政與金融協同支持國家重大項目建設。本文從多周期視角剖析了該模式對銀行間市場的影響：短期來看，應關注國債發行與信貸投放帶來的共振效應及流動性波動；中期來看，該模式或局部重塑商業銀行資產負債結構，通過信貸與債券的再平衡緩解“資產荒”，優化資產質量；長期來看，應關注寬貨幣向寬信用傳導效果，以及實體融資需求的變化。

關鍵詞：超長期國債 商業銀行資產負債表 信用擴張 政策協同

“超長期國債+超長期貸款”創新模式的提出

近年來，我國財政政策取向積極，財政資金持續形成實物工作量、拉動有效投資，有力發揮了逆周期調節作用。自2023年增發國債重點支持水利建設后，2024年《政府工作報告》提出，擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，即“兩重”建設。此舉進一步拓寬超長期國債資金用途。在2024年發行的1萬億元超長期特別國債中，有7000億元用于支持1465個重大項目建設，項目基本全部開工，全年完成投資規模超過1.2萬億元。

2025年全國兩會再次明確指出，要加力推進“兩重”建設，安排8000億元超長期特別國債進行支持，較2024年增加1000億元；同時，財政保持靠前發力，首批超長期特別國債4月啟動發行，時點較市場預期有所提前。根據相關發行安排，2025年超長期特別國債計劃發行21期，其中20年期限6期，首期發行規模為500億元；30年期限12期，首期發行規模為710億元，是超長期特別國債主流供給期限品種。受此影響，2025年上半年在全部國債供給中，30年期限占比或由2024年同期的4%升至7%左右。這一方面可以更好匹配募投項目的建設周期，另一方面也可以把握低利率窗口，鎖定財政融資成本，減輕未來付息壓力，為經濟高質量發展提供長效支撐。

2025年《政府工作報告》提出，用好超長期特別國債，強化超長期貸款等配套融資，加強自上而下組織協調，更大力度支持“兩重”建設。隨后，金融監管總局提出研究建立“超長期國債+超長期貸款”服務模式，高效支持“兩重”建設。在該模式下，財政通過發行超長期國債募集資金，商業銀行提供配套貸款，共同用于支持重大項目建設，以政府投資撬動社會融資，形成財政、金融的協同效應，提高經濟增長質效。由于其涉及的資金體量較大，且與銀行間市場關系緊密，本文認為有必要從多周期視角厘清該模式對銀行間市場的影響機制及傳導路徑。綜合來看，其或存在由近及遠的三重邏輯：短期來看，首先影響銀行間市場流動性環境；中期來看，影響延伸至商業銀行資產負債結構；長期來看，最終將對經濟增長方式及廣義流動性環境產生影響。

短期視角下，“超長期國債+超長期貸款”模式如何通過流動性環境影響債券市場？

在超長期國債從計劃發行到資金運用的全周期中，其對狹義流動性的影響可分為3個階段。

第一階段是在國債發行計劃披露后，此時主要通過供給預期影響市場主體交易行為，對流動性不產生實際影響。其中，供給集中的期限品種因預期交易產生的擾動可能更加明顯。整體來看，國債收益率曲線長端可能出現階段性熊陡。

第二階段是實際發行階段，國債認購資金繳款劃轉形成財政凈融資，在央行資產負債表中體現為政府存款項增加、準備金存款項減少，在商業銀行資產負債表中體現為超額存款準備金項減少，狹義流動性隨之收緊。以2020年1萬億元特別國債發行過程為例，在發行較為集中的當年7月上旬（發行量為3880億元）和下旬（發行量為3100億元），流動性存在缺口，市場利率相應上行，其中短端受資金面掣肘出現更大幅度上行（見圖1）。

第三階段為國債募集資金下撥到項目時，形成財政支出，財政存款轉換為一般存款，在央行資產負債表中體現為政府存款項減少、準備金存款項增加，在商業銀行資產負債表中則體現為超額存款準備金增加，回補狹義流動性，可用于債券投資的資金規模增加。不過，在商業銀行進行信貸投放時，首先將超額存款準備金轉化為貸款，向居民和企業發放。在接下來的信用派生過程中，由于繳納存款準備金的基數擴大、法定準備金占用增加，銀行體系流動性轉緊，債券配置需求隨之下降。

綜合來看，如超長期國債集中供給疊加信貸需求旺盛，短期會形成共振效應，放大銀行間市場流動性波動。此外，在現行流動性傳導機制下，國有商業銀行兼具信貸投放主力與資金市場主要融出方的雙重角色。當信貸需求較高時，其資產端向信貸傾斜，會對資金融出產生一定的擠出效應；而負債端受存貸比約束或驅動同業存單供給放量，在這一過程中市場利率多表現為上行。

不過，自2024年以來，更加積極的財政政策疊加適度寬松的貨幣政策，為流動性環境保持平穩寬松提供有利條件：其一，央行的貨幣政策工具箱進一步豐富，新增國債買賣、買斷式逆回購等工具，優化中期借貸便利投標機制，可以在財政發力階段向市場精準注入流動性，提升貨幣政策傳導效果。其二，2025年財政資金的使用效率明顯提高，客觀上減輕了資金流出速度與回流銀行間體系速度不對稱所帶來的資金壓力。

中期視角下，“超長期國債+超長期貸款”模式如何重塑商業銀行資產負債結構？

（一）在商業銀行資產端，該模式或將帶來量、質、價等多維度影響

1.量的維度

近年來，實體部門新增信貸需求下降，杠桿動能趨緩，部分微觀主體出現提前還貸現象，給商業銀行資產端帶來欠配壓力。萬得（Wind）數據顯示（下同），2025年3月，存款類金融機構債券投資增速由2024年同期的12.2%升至16.5%，而貸款增速則由9.7%下滑至7.6%。過去一年間，信貸和債券配置增速失衡是驅動債券利率趨勢下行的重要因素。因此，如果超長期國債能夠有效激活重大項目配套融資需求，將帶動商業銀行信貸投放與債券投資“蹺蹺板”再平衡，改變債券市場單邊供不應求的“資產荒”格局。

從規模來看，參考2024年中央預算內資金重點支持的8個方面34個領域，中央投資支持比例為15%～80%。在平均情境下，2025年8000億元超長期特別國債資金用作資本金，可以帶動約1萬億元的配套信貸融資，撬動乘數在1.2倍以上。針對高新技術行業領域，如新能源汽車、集成電路、人工智能、航空航天、算力等，中央支持比例不超過項目總投資的15%，對應杠桿超過5.6倍。目前，新動能領域貢獻度不斷上升，相關項目的募投建設有望釋放更多優質信貸需求。

從節奏來看，近年來，商業銀行信貸投放有明顯的季節性規律。在“開門紅”訴求驅動下，一季度信貸投放占全年比重呈現畸高態勢，2022—2024年，該比例分別為39%、47%和52%，持續上升態勢從側面反映出有效信貸需求復蘇節奏偏弱。如未來信貸投放配合超長期國債募投資金持續發力，將有助于平滑信貸投放節奏，促進全年信貸資源合理分配，提升銀行經營的穩健性。債券市場一季度出現全年利率高點的季節性規律也會隨之

變化。

2.質的維度

特別國債募投項目有較為嚴格的立項審核標準和監管體系，其配套融資形成的貸款也更加優質。如工商銀行2024年年報數據顯示，該行不良貸款率最低的行業分別為交通運輸、倉儲和郵政業（0.37%），電力、熱力、燃氣及水生產和供應業（0.43%），采礦業（0.52%）及水利、環境和公共設施管理業（0.91%），這與超長期特別國債支持的國計民生重點領域高度重合。因此，“超長期國債+超長期貸款”模式有利于商業銀行將更多信貸資源向優質主體分配，而信貸資產質量的改善可以降低不良貸款比例，減少預期信用損失計提，減輕撥備計提壓力，釋放超額撥備反哺核心一級資本。該模式在釋放配置空間的同時，還可帶動以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）賬戶擴容，對債券市場的影響較為積極。

近年來，利率步入下行通道，商業銀行凈息差隨之收窄。數據顯示，2024年12月商業銀行總體凈息差水平為1.52%，較2023年同期繼續收窄12個基點（見圖2）。商業銀行利息收入承壓，進而影響留存收益和核心一級資本，其信用和貨幣創造能力也受到制約。在“超長期國債+超長期貸款”模式下，募投項目形成的長期配套融資具有一定的久期優勢，客觀上能夠緩沖生息資產收益率下滑帶來的凈息差收窄壓力，增強銀行內源性資本補充能力。

3.價的維度

從商業銀行資產收益維度來看，一般認為貸款和債券之間存在一定的比價關系。在廣譜利率下行背景下，二者變化趨勢也基本一致。2025年5月7日，中國人民銀行行長潘功勝在國新辦新聞發布會上表示，將繼續實施好適度寬松的貨幣政策。預計在經濟企穩回升的關鍵階段，貸款利率和債券市場利率將繼續保持同步下行。

此外，當信貸需求相對疲軟時，也可能引發階段性“資產荒”，導致資金涌入并淤積在債券市場，加劇資金空轉，削弱貨幣政策傳導效果。“超長期國債+超長期貸款”模式有望帶動有效信貸需求回暖，債券與貸款的聯動關系也將更加緊密，促使債券市場投資者回歸經濟基本面進行定價，從而平抑非理性波動，重塑利率曲線形態，呵護商業銀行凈息差。

（二）對商業銀行負債端而言，該模式客觀上要求積極應對潛在利率風險

2024年，手工補息整改疊加同業存款利率自律管理，帶動商業銀行存款遷徙，存貸增速差值降至低位。數據顯示，2025年3月，國有商業銀行的存貸規模增速差由2024年同期的-0.1%走闊至-4.8%，中小型商業銀行存貸規模增速差則由7.23%降至-4.51%，商業銀行負債端整體承壓。而“超長期國債+超長期貸款”模式將系統性拉長商業銀行資產的久期，產生一定的久期缺口和重定價缺口。在利率下行周期中，通常資產利率重定價晚于負債利率重定價，生息資產久期長于計息負債久期，整體來看有利于增厚凈息差和資產凈值。

但是，潛在的利率反轉風險也會相應上升，這對商業銀行的利率風險管理提出了更高要求。在商業銀行內部，可以通過優化經營策略、定期開展情景分析和壓力測試、使用利率衍生對沖工具等方式，對利率風險敞口進行主動防御、積極管理。

在監管層面，近年來我國一直采取貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架，對商業銀行的穩健經營保持密切關注。在此背景下，預計未來將逐步釋放政策空間，充分利用降準、買斷式逆回購等工具向銀行間市場注入中長期流動性，在緩和銀行負債端壓力的同時，為債券市場構建漸進式寬松環境。

長期視角下，“超長期國債+超長期貸款”模式能否開啟新一輪信用擴張周期尤為關鍵

從經濟運行的總量和結構特征來看，目前要實現基本面的加速復蘇還面臨多重約束：一是外需韌性面臨考驗，內需“補位”潛力有待釋放；二是債務螺旋拖累私人部門資產負債表修復速度，其加杠桿意愿偏弱；三是名義增長滯后于實際增長，實際利率偏高對消費、投資形成抑制。三重約束的共同落點是有效需求不足。而信貸具有跨期貼現需求的功能，信用擴張可以有效緩解當期需求不足的問題，因此，“超長期國債+超長期貸款”模式能否真正疏通寬信用堵點，對于經濟發展至關重要。

當前經濟運行難點的破局，需要常規政策與其他超常規政策協同發力。2024年9月以來，政策落點更趨精準：在資產端已提出穩住股市、樓市以增強財富效應，拓寬居民名義收入渠道；在負債端推動降低存量房貸利率和債務置換先行落地，緩和高息負債對名義收入的侵蝕。2025年全國兩會后，多項穩就業、促增收、擴內需政策相繼出臺，旨在通過政策合力解決不同主體的結構性問題，最終打通信用擴張循環。

回到債券市場，應持續關注寬貨幣向寬信用的傳導效果，以及實體融資需求的變化。若廣義貨幣供應量（M2）增速快于人民幣貸款增速，可能指向實體信貸需求仍存在不足，配置需求將推動債券利率繼續下行；若貸款增速快于M2增速，則可能表明信貸需求驅動貨幣擴張，資金更多流向了實體部門，債券利率將趨于上行。總體來看，現階段內需潛力的釋放還有賴于實際利率的下行，財政擴張的效果也需要低利率環境來配合，適度寬松的貨幣政策將持續在恰當的時機和場景下發揮作用，托舉實體經濟進入良性循環。