ESG評級分歧與中小企業信貸可得性：賦能或負能？

【摘 要】 ESG與綠色低碳發展理念高度契合，成為銀行投資者的重要決策因素，對中小企業信貸可得性產生了極大影響，然而不同評級機構的評級結果有著較大分歧。基于此，以A股市場2015—2022年中小上市公司為樣本，實證檢驗ESG評級分歧對中小企業信貸可得性的影響。研究發現：ESG評級分歧顯著且穩健地降低了中小企業的信貸可得性。機制檢驗表明，ESG評級分歧通過提高企業經營風險與銀行監督成本，降低中小企業的信貸可得性。異質性分析表明，ESG評級分歧對中小企業信貸可得性的影響在非國有企業與重污染行業中更為明顯，而較高的分析師關注可以緩解這種負向影響。文章不僅豐富了ESG評級分歧的經濟后果研究，也對構建與完善ESG評級體系具有重要的政策啟示。

【關鍵詞】 ESG評級分歧； 中小企業； 信貸可得性； 信息不對稱

【中圖分類號】 F832.42；F275" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）12-0057-09

一、引言

保護生態環境就是保護生產力，改善生態環境就是發展生產力。黨的二十大報告明確提出“要協同發展綠色低碳，堅持降碳、減污、擴綠、增長，積極穩妥推進碳達峰碳中和”。與這一發展目標高度契合的環境、社會與公司治理（ESG）發展理念，是驅動碳達峰碳中和戰略的重要抓手。2022年3月，國務院國資委成立社會責任局，指導企業承擔社會責任。同年4月，證監會發布《上市公司投資者關系管理工作指引》，明確表明要將ESG信息作為投資者與企業溝通的重要內容納入投資者決策。

為評估企業ESG真實表現，國內外涌現了大量第三方評級機構。作為資本市場上重要的信息媒介，評級機構具有專業的ESG信息搜集與處理能力，能對企業的環境、社會與公司治理方面進行深度解讀，出具客觀、公正、科學的評價報告，指導銀行投資者的信貸決策行為。然而，由于各評級機構的ESG認知與評價標準體系存在差異，且企業自身的ESG信息披露不規范，往往導致各評級機構對一家企業的評級結果大相徑庭[1]，因此ESG評級分歧對中小企業的信貸可得性影響具有較大研究意義。但ESG評級分歧對中小企業信貸獲得的影響尚有待商榷。一方面，基于不同評級角度展開的ESG評價，有助于從多個維度了解中小企業的ESG表現，進而提高企業的信息透明度。研究發現，中小企業的融資約束產生的一個根本原因，在于銀企雙方存在信息不對稱[2]，因此ESG評級分歧可以通過降低企業的信息不對稱，“賦能”中小企業的信貸可得性。另一方面，當存在ESG評級分歧時，ESG評級結果不能客觀準確地體現企業真實ESG表現，增加了企業與投資者的信息不對稱[3]，導致信貸市場上出現道德風險和逆向選擇行為，加劇銀行信貸風險，降低銀行投資者的信貸配給意愿[2]，因此ESG評級分歧通過提高企業的信息不對稱，“負能”中小企業的信貸可得性。

信貸融資對中小企業生存與發展至關重要。作為中小企業融資的主要途徑[4]，銀行借貸直接影響著公司的持續經營。因此ESG評級分歧對中小企業信貸可得性的影響，是實務界和學術界亟待厘清的關系。然而關于ESG評級分歧的研究尚處于起步階段，鮮有學者從ESG評級分歧的角度對中小企業的信貸可得性展開研究，這也為本文提供一個較好的研究契機。

本文可能產生的邊際貢獻如下：第一，拓展了ESG的相關研究視角。現有文獻主要從單個ESG評級結果的角度出發研究ESG評級對企業價值[5]、企業創新[6]、企業融資[7]等方面的影響，而本文探究ESG評級分歧帶來的經濟影響，拓展了ESG的相關研究視角。第二，豐富了ESG評級分歧的研究內容。現有的相關文獻探討了ESG評級分歧產生的原因[3]，鮮有學者基于信貸市場對其經濟影響展開研究，本文實證分析了ESG評級分歧對中小企業信貸可得性的影響，為ESG評級分歧在信貸市場的影響研究提供增量經驗。第三，本文基于中小企業信貸可得性的視角，發現ESG評級分歧對中小企業信貸可得性的作用機制，不但有助于深入理解ESG評級分歧對中小企業信貸可得性的作用機理，還為制定并完善ESG評級體系提供了增量證據。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設

（一）文獻回顧

1.ESG評級分歧的相關研究

ESG評級是指對企業在E（環境）、S（社會）和G（公司治理）三方面表現的評價。已有研究發現，不同評級機構對同一企業的評級結果存在著較大差異[1]。一方面，這種分歧現象源于各評級機構的評價標準不一致。Berg et al.[3]分析六家評級機構的評級范圍、指標度量與指標權重發現，指標度量差異是其中主要因素。另一方面，信息披露也會對ESG評級分歧產生影響。企業的ESG信息披露增加會提高ESG評級分歧[8]，然而Kimbrough et al.[1]的研究卻得出了相反的結論，企業向外界傳遞的自愿性信息有助于降低ESG評級分歧。

現有文獻多認為評級分歧會帶來負面影響。一方面，存在較大的ESG評級分歧時，增加了外部投資者識別公司真實ESG表現的難度[9]，使其難以根據評級信息進行投資決策[10]，產生不穩定的情緒并暫緩投資行為[11]；另一方面，ESG評級分歧造成了市場與企業的信息不對稱[3]，企業外部融資受到更多阻礙，從而更多轉向內部融資渠道[8]，增加了企業的資金鏈斷裂與可持續經營的風險[12]。但ESG評級分歧也會帶來積極影響，企業為緩解由ESG評級分歧帶來的不利影響會進行更多的自愿性信息披露[11]，從而提高企業的信息透明度。

2.中小企業信貸可得性的相關研究

現有文獻多從信息不對稱角度研究中小企業的信貸可得性。中小企業具有信息透明度低、財務風險大等特征[13]，與外界存在較大的信息不對稱[2]，銀行提供的貸款供給與其融資需求極其不匹配[14]。銀企雙方信息不對稱導致的道德風險與逆向選擇風險會提高銀行的信貸風險，進而降低對企業的信貸供給意愿[15]。

為緩解中小企業的信貸困境，學者從宏觀與微觀兩個角度進行研究。從宏觀角度來看，數字經濟[16]、數字普惠金融[17]、注冊制改革[18]的發展可以提高中小企業的信息透明度，進而降低中小企業信貸融資約束；從微觀角度來看，企業通過改善ESG表現[19]、加快數字化轉型[20]、建立良好銀企關系[15]等方式降低企業的信息不對稱，提高中小企業的商業信用獲取能力。

（二）理論分析與研究假設

中小企業為擴大規模、獲得可持續發展，要求除了關注自身的經營狀況外，還需要關注在環境（E）、社會（S）和公司治理（G）方面的表現。ESG信息復雜多樣，需要第三方評級機構對企業的ESG表現進行客觀準確的度量，但由于缺乏統一標準等原因導致了較大的ESG評級分歧。根據前文對信貸可得性影響因素研究的梳理，可以發現ESG評級分歧對中小企業的信貸可得性產生何種影響，取決于存在分歧時企業與銀行投資者之間的信息不對稱程度增或減。一方面基于“信號傳遞理論”，當ESG分歧較大時，企業會向投資者進行更多的自愿性信息披露，且ESG分歧本身也會使投資者獲得增量信息從而減少信息不對稱；另一方面基于“信息不對稱理論”，ESG評級分歧使市場難以辨認企業ESG真實表現，導致中小企業與投資者之間信息不對稱增加，提高了中小企業的信貸門檻。因此，本文從“信號傳遞理論”與“信息不對稱理論”兩個角度，論述了ESG評級分歧對中小企業信貸可得性的影響。

1.信號傳遞理論

一方面，為緩解ESG評級分歧產生的不利影響，管理層將進行更多的自愿性信息披露[11]，降低中小企業與投資者之間的信息差；同時，因市場難以感知到ESG真實表現，加大了中小企業價值被低估的風險，價值被低估的企業將更積極地披露利好信息，建立投資者對公司發展前景與競爭優勢的信任，保持并提高企業的信貸獲得水平。另一方面，各評級機構從不同視角對企業進行的評價，導致出現了ESG評級分歧[3]，從而產生了信息增量，便于銀行從更多維度明晰中小企業的運營狀況，對中小企業進行更為精準的風險評價，提高了企業的信息透明度，降低了中小企業的信貸獲得門檻。綜合上述分析，本文提出假設1a。

H1a：ESG評級分歧“賦能”中小企業的信貸可得性，即ESG評級分歧越大，中小企業的信貸可得性越大。

2.信息不對稱理論

ESG對企業產生了越來越大的影響，成為學術界與實務界關注的焦點。ESG評級機構出具的評價報告是衡量企業ESG表現的主要依據，但評級報告呈現的結果卻大相徑庭，給投資者帶來較大困擾。

首先，當存在評級分歧時，市場會認為ESG評級結果偏離了企業的ESG表現[21]，投資者也難以了解企業真實的ESG表現。當不同評級機構的評級結果存在差異時，無法對銀行投資者的決策行為提供有效參考[3]，削弱了ESG評級對中小企業信貸融資的正向影響。其次，ESG評級差異意味著企業ESG表現的不確定，加劇了中小企業與銀行投資者的信息不對稱，進而負向影響企業的信用融資成本和信用融資規模，導致了企業的信貸融資約束。最后，當中小企業的ESG評級分歧較大時，會增加企業的股價崩盤風險[22]，提高企業股價同步性[9]，加劇企業未來的經營風險，從而降低了中小企業的信貸可得性。綜合上述分析，本文提出假設1b。

H1b：ESG評級分歧“負能”中小企業的信貸可得性，即ESG評級分歧越大，中小企業的信貸可得性越小。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

鑒于數據的可得性，本文選取2015—2022年上市公司中的中小企業為研究樣本。根據國家統計局《統計上大中小微型企業劃分辦法（2017）》篩選中小企業樣本，并對數據進行以下處理：（1）剔除ST、*ST類上市公司樣本；（2）剔除金融保險行業上市公司樣本；（3）剔除重要變量缺失的樣本，最終獲得5 569個公司-年度觀測值。為避免極端值的影響，本文對連續變量均進行了1％與99％的縮尾處理。ESG評級數據來源于Wind數據庫，財務數據來源于CSMAR數據庫。

（二）變量的定義與度量

1.被解釋變量：信貸可得性（ratio、interest）

參考郭曄等[23]的研究，本文從信貸規模（ratio）和信貸成本（interest）兩個角度衡量企業的信貸可得性。企業從銀行獲得的信貸規模越大、信貸成本越低表明其信貸可得性水平越高。

2.解釋變量：ESG評級分歧（dis）

參考Avramov et al.[24]、方先明等[6]的研究，本文采用彭博、萬得、富時羅素、華證、商道融綠、盟浪六家評級機構的總體標準差來衡量企業的ESG評級分歧。具體處理如下：（1）數據預處理。以華證ESG為例，華證的評級結果包含從C到AAA的九個等級，取每年一到四季度的均值為該年份的ESG評級結果，從低到高依次賦值1—9，為保證數據的可比性做標準化、歸一化處理。其余機構根據數據特點均采用類似方法，不再贅述。（2）計算六家機構數據的總體標準差作為該年度該企業的ESG評級分歧（dis）。總體標準差的計算公式如下：

S=■

3.控制變量

參考周澤將等[12]的研究，本文選取的控制變量為企業、行業層面的指標，具體包括產權屬性、資產負債率與營業利潤率等。

各變量定義見表1。

（三）模型構建

ratioi，t=α0+α1disi，t+∑controls+firm+year+？著i，t" （1）

interesti，t=β0+β1disi，t+∑controls+firm+year+？著i，t （2）

其中，下標i表示公司，t表示時間；ratio是指信貸規模，interest是指信貸成本，dis是指ESG評級分歧；controls表示控制變量，firm與year分別表示公司固定效應與年度固定效應，？著i，t是隨機干擾項。若系數α1的估計值顯著為正且β1的估計值顯著為負，則H1a得以驗證，即ESG評級分歧越大，企業信貸可得性程度越高；反之，則H1b得以驗證，即ESG評級分歧越大，企業信貸可得性程度越低。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。樣本中信貸規模（ratio）的標準差為10.574，最小值為0，最大值為47.771，信貸成本（interest）的最小值和最大值分別為-0.225和0.076，說明不同中小上市公司的信貸可得性存在較大差異。ESG評級分歧dis的均值為0.087，最小值為0.004，最大值為0.285，說明在本文樣本公司中，ESG評級結果也存在分歧。

（二）基準回歸分析

為檢驗ESG評級分歧與信貸可得性的關系，本文對全樣本中小企業進行回歸，結果如表3所示。其中，表3列（1）、列（2）分別為將信貸成本和信貸規模作為被解釋變量且不加入控制變量的回歸結果，可以發現，列（1）中dis的估計系數顯著為正，這說明ESG評級分歧提高了企業的信貸成本；列（2）的回歸結果為顯著負相關，表明ESG評級分歧越大信貸規模越小。引入控制變量后，上述結論仍成立。基準回歸結果表明，ESG評級分歧“負能”中小企業的信貸可得性，即ESG分歧越大，企業的信貸可得性程度越低，本文的H1b得以初步驗證。

（三）穩健性檢驗

1.內生性問題

（1）工具變量法

變量的內生性會使OLS估計值產生偏向性和非一致性，本文利用工具變量來克服內生性的問題。參照劉向強等[9]的研究，本文選擇同行業同年度除自身以外的ESG評級分歧的均值充當工具變量，使用兩階段最小二乘法進行內生性檢驗。表4列（1）、列（2）的回歸結果顯示，當被解釋變量為信貸成本時，回歸系數為0.041，在1%的水平上顯著為正，當被解釋變量為信貸規模時，回歸系數為-13.288，在1%的水平上顯著為負。上述結果表明在控制內生性后，ESG評級分歧仍會“負能”中小企業的信貸可得性，進一步支持了本文的H1b。

（2）傾向得分匹配法

考慮到可能會存在公司其他特征差異同時影響ESG評級分歧與企業的信貸可得性，為避免遺漏變量引起的內生性問題，本文采用1■1近鄰匹配法進行PSM檢驗。以ESG評級分歧的均值為臨界，將樣本分為處理組和控制組，并分別賦值為1和0。將營業利潤率、資產負債率、企業年齡、固定凈資產、股權集中度、董事會規模、獨立董事占比作為協變量進行1■1近鄰匹配。表4列（3）、列（4）報告了PSM配對樣本下的回歸。結果顯示，當被解釋變量為信貸成本時估計系數仍顯著為正，信貸規模的估計系數仍顯著為負。結果表明，本文基準回歸結果依舊穩健。

（3）Heckman兩階段檢驗

本研究的假設檢驗關注了至少兩家評級機構進行評級的樣本，致使樣本選擇過程中的隨機性較弱。為了解決樣本選擇偏差造成的內生性問題，本研究采用Heckman兩步法進一步檢驗ESG評級分歧對信貸可得性的影響。在第一階段中，本文以ESG評級分歧dis的1/2為分位數，將樣本分為處理組和控制組，賦值為1和0，作為被解釋變量進行Probit回歸，計算出IMR。在第二階段中，將IMR作為新增控制變量代入基準模型進行回歸，結果見表4列（5）、列（6），可以發現檢驗結果依然支持H1b。

2.敏感性分析

（1）考慮行業特征

不同行業各自的特點也有所不同，這些差異化特點可能導致不同行業中小企業之間的信貸可得性存在固有的差異。為了控制這些不隨時間變化的行業固有特征，本文在基準回歸模型的基礎上加入了行業與年度固定效應。結果如表5列（1）、列（2），ESG評級分歧對信貸成本的估計系數仍在1%的水平上顯著為正，對信貸規模的估計系數在1%的水平上顯著為負，本文基準回歸結果穩健。

（2）更換回歸樣本

ESG評級分歧影響企業信貸可得性的結論可能受到樣本選擇偏差的影響。對此，本文排除僅有兩家評級機構評價的中小上市公司樣本重新進行回歸，結果如表5列（3）、列（4）所示，ESG評級分歧對企業信貸成本的影響系數仍顯著為正，對信貸規模的影響系數估計仍顯著為負，因此，本文基準結果在更換回歸樣本后依然成立。

（3）替換被解釋變量

利息支出是總體信貸資金的成本，為去除信貸規模可能帶來的影響，本文采用利息支出與總負債之比作為信貸成本的表征指標，同時使用信用貸款新增比例衡量企業的信貸規模。新估計結果如表5列（5）、列（6）所示，信貸成本的回歸系數在5%的水平上顯著為正，信貸規模的回歸系數在5%的水平上顯著為負，說明ESG評級分歧可以降低中小企業的信貸可得性，回歸結果依然穩健。

五、進一步研究

（一）機制檢驗

1.加劇了中小企業未來的經營風險，降低了企業的信貸可得性

基于信息不對稱理論與利益相關者理論。一方面，當企業的ESG分歧較大時，企業的ESG表現呈現出不確定性，銀企雙方具有較大的信息不對稱，增加了股價崩盤風險[22]，導致企業未來經營風險的可能性增加，從而使得企業在進行信貸行為時面臨更多的信貸限制。另一方面，ESG評級分歧導致的信息不對稱也易使投資者產生情緒不穩定[21]，暫緩對企業的投資行為，導致企業未來的經營風險增加，降低了企業的信貸可得性。本文分別采用盈利波動性（risk）與z值衡量中小企業的企業風險，盈利波動性越大表示企業的經營風險越大，z值越大表示企業的經營風險越小。將上述變量代入回歸進行中介效應分析，回歸結果如表6的列（1）、列（2）所示。當被解釋變量為z值時，ESG評級分歧的回歸系數在1％的水平上顯著為負，表明ESG分歧越大，企業的z值越小，企業的經營風險也就越大。同理當被解釋變量為盈利波動性（risk）時，ESG評級分歧的回歸系數在1％的水平上顯著為正，也同樣驗證了該結論。以上結果表明ESG評級分歧可以通過提高企業的經營風險，進而降低了企業的信貸可得性。

2.ESG評級分歧提高銀行的事后監督成本

事后監督成本是影響中小企業信貸獲得的重要因素之一。一方面，當中小企業的ESG分歧較大時，銀行需主動搜集企業的ESG信息以緩解信息不對稱，提高了企業獲得信貸后的監督成本，導致企業在進行信用貸款時遭遇更多限制。另一方面，在資本市場上，分歧越大的中小企業意味著ESG真實表現的不確定程度越高，越難以吸引長期價值投資者的關注，企業的機構持股比例水平也越低，從而企業的長期價值投資者對企業的監督作用就越小，因此銀行投資者就需投入較大的精力進行事后監督，從而增加了銀行的事后監督成本，導致中小企業在進行信用貸款時面臨更多限制。為檢驗這一機制，本文參考宋敏等[25]的研究，提取流動性比率、非流動性比率以及反轉指標的第一主成分來衡量中小企業與外部投資者的信息不對稱（asy），asy越大表明信息不對稱程度越小；以機構投資者持股比例（ins）來衡量中小企業的長期價值投資者關注，ins越大表示機構投資者持股比例越大。將上述變量代入回歸方程后，回歸結果如表6列（3）、列（4），當被解釋變量為機構投資者持股比例時，ESG評級分歧的系數在10％的水平上顯著為負；當被解釋變量為信息不對稱時，ESG評級分歧的回歸系數在1％的水平上顯著為負，表明ESG分歧越大，導致銀行的事后監督成本提高。以上回歸結果表明，ESG評級分歧可以通過提高銀行的事后監督成本，導致中小企業的信貸可得性水平降低。

（二）異質性分析

1.產權性質

由于政府的重視國有企業更加關注企業的可持續發展，且政府監管可以明顯降低銀行投資者的監督成本，因此中小企業中的國有企業受到ESG分歧導致的信貸約束較小。為了避免內生性問題，在這一異質性回歸中，控制變量剔除了產權性質這一指標。回歸結果如表7列（1）—列（4）所示。列（1）、列（2）不顯著，列（3）在1％的水平上顯著為正，列（4）在1％的水平上顯著為負，實證結果表明ESG評級分歧能夠顯著影響非國有企業的信貸可得性，而對國有企業的信貸可得性不會產生顯著影響。

2.分析師關注

分析師憑借其自身的專業優勢能夠對中小企業進行信息挖掘、信息處理以及信息傳播，很大程度上降低企業與投資者之間的信息不對稱程度，從而緩解企業的信貸約束。參考王化成等[26]的做法，以分析師關注人數的3/4為分位數設置虛擬變量進行異質性分析，回歸結果如表7列（5）—列（8）所示。列（5）、列（6）ESG評級分歧回歸系數均不顯著，列（7）的ESG評級分歧系數在1％的水平上顯著為正，列（8）的系數在10％的水平上顯著為負，表明分析師關注能夠顯著緩解中小企業的ESG評級分歧帶來的信貸約束問題。

3.環境敏感度

相較于低環境敏感行業的企業，投資者更為關注高敏感企業的ESG表現，這些企業在進行信用貸款時受ESG評級分歧的影響也更大。參考翟勝寶等[27]的做法，設置環境敏感度虛擬變量，按照樣本中企業是否屬于重污染行業①，賦值為1或0。代入模型1和模型2進行回歸，結果見表7列（9）—列（12）：高敏感行業的信貸成本與ESG評級分歧在1％的水平上正相關，信貸規模與ESG評級分歧在5％的水平上負相關；低敏感行業的信貸成本和信貸規模與ESG評級分歧沒有明顯的相關關系。實證結果表明，ESG評級分歧對高敏感行業的影響更為顯著。

六、結論與建議

本文探討了ESG評級分歧對中小企業信貸可得性的影響。研究發現：（1）ESG評級分歧“負能”中小企業的信貸可得性，即ESG評級分歧越大，中小企業的信貸可得性越小，該結論在進行穩健性檢驗后依舊成立；（2）機制檢驗表明，ESG評級分歧會通過提高企業的經營風險和銀行的事后監督成本，進而降低企業的信貸可得性；（3）ESG評級分歧對企業信貸可得性的降低效應在非國有企業、分析師關注低的企業以及環境高敏感行業中更為顯著。

基于本文的研究結論，提出以下對策建議：

第一，從政府及監管部門角度出發。一方面，要構建統一的ESG信息披露標準體系和評級制度。雖然近年來有關部門發布了涉及ESG評級的相關規定，但缺乏系統且統一的ESG評級標準，導致ESG評級結果往往存在著較大分歧。另一方面，完善ESG信息披露的監管制度，形成規范化、系統化的制度體系。目前中小企業的ESG信息披露多以自愿披露為主，一定程度上導致不同企業的信息披露質量參差不齊，無法為投資者決策行為提供有效參考。因此，監管部門需要制定并完善ESG信息披露的相關準則，提高中小企業ESG信息披露的規范性。

第二，從企業角度出發。加強ESG信息披露與管理，主動提高ESG信息披露質量。企業首先要完善內部治理結構，切實提高ESG信息披露質量，緩解與外部信息不對稱，提高銀行的信貸供給意愿。其次是要增強企業與分析師之間的有效溝通。較高的分析師關注有助于削弱ESG評級分歧對中小企業信貸可得性的抑制作用，因此，當中小企業因ESG評級分歧受到信貸融資約束時，可以通過吸引分析師關注予以緩解。

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