外資股比上限放寬提升了人身險(xiǎn)公司發(fā)展質(zhì)量嗎？

一、引言

金融開(kāi)放是我國(guó)的重要戰(zhàn)略，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵舉措。近年來(lái)，中國(guó)政府積極推進(jìn)金融服務(wù)業(yè)的開(kāi)放，特別是在保險(xiǎn)業(yè)領(lǐng)域，出臺(tái)了一系列政策以鼓勵(lì)外資進(jìn)人中國(guó)市場(chǎng)。2018年，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在博鰲亞洲論壇上宣布，將人身險(xiǎn)公司的外資持股比例上限放寬至 51 % 。這一決策不僅標(biāo)志著外資在華人身險(xiǎn)市場(chǎng)擁有控股權(quán)成為可能，也響應(yīng)了全球化的趨勢(shì)，體現(xiàn)了中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)深化改革開(kāi)放的決心。隨后，2019年銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中華人民共和國(guó)外資保險(xiǎn)公司管理?xiàng)l例實(shí)施細(xì)則》和《關(guān)于明確取消合資壽險(xiǎn)公司外資股比限制時(shí)點(diǎn)的通知》，進(jìn)一步明確自2020年起，合資壽險(xiǎn)公司的外資持股比例可以提升至 100 % ，這不僅為中國(guó)人身險(xiǎn)市場(chǎng)的全面開(kāi)放開(kāi)啟了新的篇章，而且為中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的未來(lái)發(fā)展提供了無(wú)限可能。

放寬外資股比上限對(duì)人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展會(huì)帶來(lái)什么影響？以往學(xué)者并未就此取得共識(shí)。一方面，中外股東在經(jīng)營(yíng)理念和戰(zhàn)略目標(biāo)上的差異，可能導(dǎo)致合資人身險(xiǎn)公司的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、運(yùn)營(yíng)環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)面臨挑戰(zhàn)。這種差異也可能阻礙中外股東之間的協(xié)同作用，影響保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)效率，并可能削弱戰(zhàn)略決策的制定和實(shí)施，從而降低保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。同時(shí)，外資人身險(xiǎn)公司在業(yè)務(wù)模式和經(jīng)營(yíng)理念上的優(yōu)勢(shì)，可能對(duì)中資公司形成競(jìng)爭(zhēng)壓力，導(dǎo)致保費(fèi)收入流向外資公司，進(jìn)而可能使中資公司的市場(chǎng)份額下降，增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，影響承保質(zhì)量。另一方面，外資的參與也為壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)了審慎的經(jīng)營(yíng)理念和長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)。外資控股或獨(dú)資的運(yùn)營(yíng)模式，能夠更有效地展示其在風(fēng)險(xiǎn)管理和公司治理方面的成熟經(jīng)驗(yàn)，不僅能夠促進(jìn)保險(xiǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，提高整體效率，還能為國(guó)內(nèi)消費(fèi)者帶來(lái)更多元化的保險(xiǎn)產(chǎn)品和更高質(zhì)量的服務(wù)。此外，放寬外資股比上限也有助于解決合資公司因股權(quán)結(jié)構(gòu)不平衡而產(chǎn)生的問(wèn)題，如中法人壽和新華海航人壽所展現(xiàn)的償付能力問(wèn)題，曾導(dǎo)致它們錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇、業(yè)務(wù)停滯，甚至公司治理出現(xiàn)問(wèn)題。

本文的研究目標(biāo)是構(gòu)建一個(gè)綜合的研究框架，從制度型開(kāi)放的視角出發(fā)，全面地檢驗(yàn)外資持股比例對(duì)人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量是否存在非線性影響，并探討投資職能和保險(xiǎn)職能是否是外資參股和外資控股異質(zhì)性影響的潛在作用機(jī)制。此外，本文也考察了外資股權(quán)集中度、外資股東來(lái)源地區(qū)以及外資股權(quán)制衡度，如何影響外資參股人身險(xiǎn)公司的效果。研究發(fā)現(xiàn)，外資持股比例與人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量呈正“U\"型曲線關(guān)系，即放寬外資股比上限有助于提升人身險(xiǎn)公司的發(fā)展質(zhì)量。外資股東可以通過(guò)改善人身險(xiǎn)公司的投資職能和保險(xiǎn)職能增強(qiáng)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力；外資股東數(shù)目、外資股東來(lái)源地區(qū)以及外資股權(quán)制衡度均是影響外資參股效果的重要因素。

本研究在制度型開(kāi)放背景下，對(duì)推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論意義及實(shí)踐意義。在理論層面，本文通過(guò)構(gòu)建外資持股比例與人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量相關(guān)性的研究框架，深人剖析了外資持股比例如何影響人身險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)和承保表現(xiàn)。相關(guān)研究不僅豐富了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下保險(xiǎn)業(yè)制度型開(kāi)放與企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的理論基礎(chǔ)，也為相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)探討提供了新的視角和思考維度。在實(shí)踐層面，本文對(duì)外資持股比例與人身險(xiǎn)公司發(fā)展質(zhì)量指標(biāo)之間的關(guān)系進(jìn)行了全面檢驗(yàn)。研究成果有助于在我國(guó)人身險(xiǎn)市場(chǎng)放開(kāi)外資股比限制、引進(jìn)外資股東的過(guò)程中，為有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)支持與決策參考。

二、文獻(xiàn)綜述與假說(shuō)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

一些學(xué)者認(rèn)為，對(duì)外開(kāi)放對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展起到了積極作用。Pervan 等（2O14）發(fā)現(xiàn)，外資保險(xiǎn)公司的進(jìn)人，加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但同時(shí)增強(qiáng)了保險(xiǎn)公司在業(yè)務(wù)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上的能力，對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有正面影響。Altuntas 和GoBmann（2016）的研究進(jìn)一步指出，保險(xiǎn)公司的國(guó)際擴(kuò)張能夠增強(qiáng)其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的盈利能力。DeRosa等（2021）的研究表明，壽險(xiǎn)行業(yè)的國(guó)際擴(kuò)張有助于分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在政策環(huán)境寬松的情況下。Li和Li（2020）發(fā)現(xiàn)，引進(jìn)外資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)能夠顯著提升國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)的產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)管理效率。Dragota 等（2022）和Johri等（2023）的研究也支持了這一觀點(diǎn)，認(rèn)為高開(kāi)放水平的國(guó)家的壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展更加成熟。然而，也有學(xué)者認(rèn)為對(duì)外開(kāi)放對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展具有不利影響。Mwangi和Murigu（2015）在肯尼亞的案例中發(fā)現(xiàn)，外資持股的保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不佳。Biener等（2021）指出，壽險(xiǎn)公司的大規(guī)模國(guó)際擴(kuò)張可能降低成本效率和盈利能力，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。Shoenmaker和 Sass（2016）、Alhassan 和 Biekpe（2017）以及Dina（2018）的研究則認(rèn)為，外資進(jìn)入加劇了保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致保險(xiǎn)市場(chǎng)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)傳染性增大，會(huì)對(duì)監(jiān)管形成挑戰(zhàn)。Lee等（2021）利用中國(guó)和東盟五國(guó)的跨國(guó)樣本，也發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)自由度的提高可能對(duì)非壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

此外，也有學(xué)者認(rèn)為對(duì)外開(kāi)放對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的影響呈現(xiàn)非線性和異質(zhì)性特征。Outreville（2O12）的研究表明，國(guó)際擴(kuò)張對(duì)再保險(xiǎn)市場(chǎng)的影響具有時(shí)變性，短期可能降低經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但是長(zhǎng)期來(lái)看有助于恢復(fù)效率和提高性能。Bukowski和Lament（2019）認(rèn)為全球化活動(dòng)對(duì)不同類型的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的影響具有異質(zhì)性。Kasman等（2019）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，外資保險(xiǎn)公司進(jìn)人加劇了保險(xiǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)土耳其非壽險(xiǎn)公司的穩(wěn)定形成挑戰(zhàn)，但對(duì)壽險(xiǎn)公司則有穩(wěn)定作用。 H u 和 Y u（ 2 0 1 4 ） 的研究則表明，盡管外資保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢(shì)，但其整體表現(xiàn)并不總是超越國(guó)內(nèi)同行。Weiβ和Muhlnickel（2014）以及Bierth等（2015）的研究認(rèn)為，國(guó)際保險(xiǎn)公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，海外業(yè)務(wù)活動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于對(duì)外開(kāi)放與保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展問(wèn)題也進(jìn)行了相關(guān)研究。一些學(xué)者持積極態(tài)度，認(rèn)為對(duì)外開(kāi)放是有利的。何小偉和謝遠(yuǎn)濤（2012）的研究表明，外資壽險(xiǎn)的進(jìn)入對(duì)我國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了正向的溢出效應(yīng)。楊波和吳婷（2020）基于投資組合原理，發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司的跨地域經(jīng)營(yíng)有助于分散風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了企業(yè)的穩(wěn)健性。彭雪梅和鄧啓平（2023）指出，外資持股通過(guò)改善公司治理和技術(shù)溢出，促進(jìn)了壽險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定。然而，也有學(xué)者持消極態(tài)度，認(rèn)為對(duì)外開(kāi)放對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展是不利的。黃薇和龔六堂（2013）認(rèn)為，加入WTO后，對(duì)外開(kāi)放加劇了保險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成本上升和盈利能力下降。李騰等（2022）的研究發(fā)現(xiàn)，外資參股和境外投資會(huì)加劇保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，對(duì)企業(yè)的穩(wěn)定性構(gòu)成威脅。此外，也有學(xué)者認(rèn)為對(duì)外開(kāi)放對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的影響具有非線性和異質(zhì)性特征。黃薇（2011）提出，外資持股比例與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)效率之間可能呈現(xiàn)正“U\"型曲線關(guān)系，表明適度的外資參股可能有利于提升效率。王麗珍等（2021）的研究則發(fā)現(xiàn)，外資參股對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)具有異質(zhì)性影響，一方面降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面增加了承保風(fēng)險(xiǎn)。邊文龍和王向楠（2017）以及王穩(wěn)和田滿霞（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，外資壽險(xiǎn)公司在退保率和治理效率方面表現(xiàn)更佳，而蔣才芳（2017）與吳望春和李春華（2020）的研究則發(fā)現(xiàn)，中資壽險(xiǎn)公司在市場(chǎng)效率方面具有優(yōu)勢(shì)。

相對(duì)以往研究，本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：第一，深化了保險(xiǎn)業(yè)對(duì)外開(kāi)放的微觀效應(yīng)研究。在金融業(yè)開(kāi)放的研究中，銀行業(yè)和證券業(yè)的對(duì)外開(kāi)放一直是研究的熱點(diǎn)，而保險(xiǎn)業(yè)開(kāi)放的微觀效應(yīng)卻鮮有關(guān)注。本文通過(guò)收集82家人身險(xiǎn)公司的樣本數(shù)據(jù)，全面分析了外資參股和外資控股對(duì)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響，拓展了保險(xiǎn)業(yè)開(kāi)放的微觀效應(yīng)研究。第二，實(shí)證評(píng)估了放寬外資持股上限的政策效果。隨著政府部門不斷優(yōu)化保險(xiǎn)業(yè)的開(kāi)放規(guī)則，保險(xiǎn)業(yè)制度型開(kāi)放水平穩(wěn)步提升。然而，由于缺乏針對(duì)性的實(shí)驗(yàn)對(duì)象，對(duì)這些政策調(diào)整的效果評(píng)估一直不足。本文通過(guò)構(gòu)建非線性面板模型，測(cè)算外資持股比例與人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量之間的臨界點(diǎn)，并以此判斷放寬外資股比上限是否有助于提升保險(xiǎn)公司的發(fā)展質(zhì)量，這為政策評(píng)估提供了新的視角。第三，提出了優(yōu)化外資參股效果的政策建議。盡管引入外資股東被認(rèn)為是提升保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，但如何優(yōu)化外資參股效果，現(xiàn)有研究并未給出明確答案。本文從外資股權(quán)集中度、外資股東來(lái)源地區(qū)以及外資股權(quán)制衡度等維度，探討了外資股東特征對(duì)人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量的影響，有助于在保險(xiǎn)業(yè)加大引進(jìn)外資的過(guò)程中，更好地制定政策以促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（二）理論分析與假說(shuō)提出

在2019年之前，外資在人身險(xiǎn)公司的持股比例受到嚴(yán)格限制，通常不得超過(guò) 50 % ，這限制了外資在企業(yè)決策中的影響力。隨著2019年后監(jiān)管政策的放寬，外資股東得以控股甚至獨(dú)資經(jīng)營(yíng)，持股比例允許超過(guò) 50 % ，這一變化可能對(duì)人身險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生顯著影響。因此，本文以50 % 作為臨界點(diǎn)，探討在臨界點(diǎn)兩側(cè)，外資參股和外資控股兩種模式對(duì)人身險(xiǎn)公司發(fā)展質(zhì)量的影響。 ①

在臨界點(diǎn)左側(cè)，外資參股可能通過(guò)多種渠道提高人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。首先，根據(jù)資本擴(kuò)張理論，外資參股可以為人身險(xiǎn)公司注人新資本，產(chǎn)生的資本形成效應(yīng)有利于提高保險(xiǎn)公司效率（王麗珍等，2021）。其次，以參股形式引進(jìn)外資股東，他們往往更傾向于將自身的管理經(jīng)驗(yàn)融入到公司的經(jīng)營(yíng)中去，可以促進(jìn)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)國(guó)外同行先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念與管理模式，帶來(lái)的技術(shù)溢出效應(yīng)有利于改善保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高經(jīng)營(yíng)效率（彭雪梅和鄧啓平，2023）。再次，國(guó)際化理論指出，外資股東可以幫助人身險(xiǎn)公司拓展海外市場(chǎng)，通過(guò)對(duì)外投資或合作，可以為保險(xiǎn)公司帶來(lái)更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。此外，外資參股還可以改善保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，提高客戶滿意度，增強(qiáng)市場(chǎng)影響力（Li和Li，2020）。最終，這些有益影響有可能促進(jìn)人身險(xiǎn)公司的可持續(xù)發(fā)展和獲得更多的市場(chǎng)份額，提高保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。

在臨界點(diǎn)左側(cè)，外資參股可能通過(guò)多種渠道降低人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。首先，代理理論指出，外資股東和中資股東可能存在經(jīng)營(yíng)和管理理念差異的問(wèn)題，管理沖突和爭(zhēng)端會(huì)造成公司內(nèi)部損耗，影響公司的經(jīng)營(yíng)決策和管理效率，這種現(xiàn)象在均衡股權(quán)結(jié)構(gòu)的合資壽險(xiǎn)公司中更加明顯（李騰等，2022）。其次，外資股東會(huì)要求高額的回報(bào)率，可能會(huì)優(yōu)先考慮自身利益而非保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)成本上升和財(cái)務(wù)壓力增大（Biener等，2016）。再次，外資參股可能會(huì)帶來(lái)品牌沖突和文化差異等問(wèn)題，導(dǎo)致公司核心價(jià)值觀和信譽(yù)受損，從而影響公司形象和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。最終，這些不利影響有可能增加人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性，降低保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。基于以上分析，我們提出假說(shuō)H1：

假說(shuō)Hla：在臨界點(diǎn)左側(cè)，外資參股有助于提高人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量；

假說(shuō)H1b：在臨界點(diǎn)左側(cè)，外資參股會(huì)降低人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。

在臨界點(diǎn)右側(cè)，外資控股可能通過(guò)多種渠道提高人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。首先，可以避免中外股東經(jīng)營(yíng)理念和文化沖突，降低公司內(nèi)部損耗。跨國(guó)公司優(yōu)勢(shì)理論指出，當(dāng)外資股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)后，外資股東能夠?qū)⑵涑晒Φ墓芾斫?jīng)驗(yàn)和模式應(yīng)用到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，從而促進(jìn)保險(xiǎn)公司改善管理和提高效率（何小偉和謝遠(yuǎn)濤，2012）。其次，引進(jìn)外資保險(xiǎn)公司可以激勵(lì)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)國(guó)外同行先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念與管理模式，通過(guò)知識(shí)溢出效應(yīng)改善保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)機(jī)制和經(jīng)營(yíng)效率。再次，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)一穩(wěn)定假說(shuō)，更多優(yōu)質(zhì)外資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來(lái)華經(jīng)營(yíng)，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)可以推動(dòng)人身險(xiǎn)公司完善保險(xiǎn)服務(wù)，提升對(duì)保險(xiǎn)資金的投資運(yùn)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平（Cummins等，2017）。最終，這些有益影響不僅降低人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有助于健全保險(xiǎn)市場(chǎng)體系，提高保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。

在臨界點(diǎn)右側(cè)，外資控股可能通過(guò)多種渠道降低人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。首先，組織文化適應(yīng)理論指出，外資保險(xiǎn)公司來(lái)自不同文化和經(jīng)濟(jì)背景，可能難以適應(yīng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特點(diǎn)和消費(fèi)者需求，需要花費(fèi)更多的時(shí)間和精力來(lái)建立品牌形象和提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。其次，根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)一不穩(wěn)定假說(shuō)，外資保險(xiǎn)公司的進(jìn)人可能通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)渠道加劇保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，而競(jìng)爭(zhēng)的加劇可能會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（Dina，2018）。雖然目前整體來(lái)看，外資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在人身險(xiǎn)市場(chǎng)中所占份額較少，但是隨著外資股比限制的放開(kāi)，其增長(zhǎng)速度高于國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司，且勢(shì)頭旺盛，尤其是在一些核心的一線城市，例如上海、北京、廣州等地，外資保險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額已超過(guò) 20 % 。再次，外資保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)渠道多元、操作隱秘，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可能在不同市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)，可能給中國(guó)金融監(jiān)管帶來(lái)較大挑戰(zhàn)，對(duì)金融穩(wěn)定發(fā)展造成一定壓力（Chen等，2019）。最終，這些不利因素可能加大人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性，不利于提升人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。基于以上分析，我們提出假說(shuō)H2：

假說(shuō)H2a：在臨界點(diǎn)右側(cè)，外資控股有助于提高人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量；

假說(shuō)H2b：在臨界點(diǎn)右側(cè)，外資控股會(huì)降低人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。

三、變量選取與研究設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證模型

考慮到數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)具有短面板特征且不同人身險(xiǎn)公司個(gè)體差異性較大，在檢驗(yàn)外資持股比例對(duì)人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量的影響時(shí)，本文借鑒 Biener等（2015）、馬理等（2020）的研究，在面板模型中引入外資持股比例的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)。模型設(shè)定如下：

式（1）中， 表示總部所在省份為 p 的人身險(xiǎn)公司 i 在第 年的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量， 是截距項(xiàng)， 為待估核心參數(shù)， 表示控制變量， ， 體固定效應(yīng)， 是人身險(xiǎn)公司總部所在的省份固定效應(yīng)， 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。為了避免共線性，本文未控制年份固定效應(yīng)，而是加人了時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)作為控制變量。本文重點(diǎn)關(guān)注的是 和 的符號(hào)和顯著性，根據(jù) 和 的結(jié)果，判斷假說(shuō)H1和假說(shuō) H2 是否成立。為了避免模型中存在異方差的影響，基于個(gè)體層面的聚類穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行估計(jì)。

（二）變量選取

1.被解釋變量

對(duì)于經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，本文采用Z值表示。由于 Z 值可以綜合考慮人身險(xiǎn)公司的盈利能力和財(cái)務(wù)穩(wěn)定

性，同時(shí)可以甄別出人身險(xiǎn)公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，被廣泛應(yīng)用于測(cè)度金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，具體見(jiàn)式（2）：

式（2）中， i 表示人身險(xiǎn)公司， 表示年份， 表示總資產(chǎn)收益率， 表示人身險(xiǎn)公司股東權(quán)益與總資產(chǎn)的比值， ）表示人身險(xiǎn)公司總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。為了防止過(guò)長(zhǎng)期限使得數(shù)據(jù)特征呈現(xiàn)非正常擾動(dòng)，同時(shí)盡可能保留較多的樣本，本文依據(jù)慣例采用3年期滾動(dòng)窗口的計(jì)算方法測(cè)度 ）。同時(shí)為了防止數(shù)據(jù)分布的有偏性，對(duì) Z 值取自然對(duì)數(shù)。 Z 值數(shù)值越大，保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性越高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越低，保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量越高。

對(duì)于承保質(zhì)量，本本從以下兩個(gè)方面衡量。一是償付能力充足率。原中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)在2016年正式實(shí)施中國(guó)第二代償付能力監(jiān)管制度體系，簡(jiǎn)稱“償二代”，其中償付能力充足率是保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司監(jiān)管的核心指標(biāo)，通過(guò)此項(xiàng)指標(biāo)來(lái)反映保險(xiǎn)公司履行保單責(zé)任的能力，計(jì)算公式為實(shí)際資本除以最低資本，變量符號(hào)記為“Soluency”。通常償付能力充足率數(shù)值越大，說(shuō)明保險(xiǎn)公司履行保單責(zé)任的能力越強(qiáng)，保險(xiǎn)公司保單承保質(zhì)量越高。二是賠付率。人身險(xiǎn)公司因承保業(yè)務(wù)也會(huì)面臨保險(xiǎn)賠付風(fēng)險(xiǎn)，如果賠付比率過(guò)高表明人身險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，承保質(zhì)量下降。借鑒關(guān)蓉等（2020）的研究，采用賠付率來(lái)衡量人身險(xiǎn)公司的承保質(zhì)量，計(jì)算公式為賠付支出占營(yíng)業(yè)收入的比值，變量符號(hào)記為“PEL”。

2.解釋變量

近年來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)制度型開(kāi)放進(jìn)程顯著加快。例如，2018年取消外資保險(xiǎn)公司設(shè)立前需開(kāi)設(shè)2年代表處要求，2019年允許境外金融機(jī)構(gòu)投資設(shè)立和參股養(yǎng)老金管理公司，2020年取消人身險(xiǎn)公司外資股比限制。目前已有數(shù)家人身險(xiǎn)公司的外資股東提高持股比例至 100 % ，例如中德安聯(lián)、匯豐人壽等。基于此背景，本文重點(diǎn)探討外資持股比例對(duì)人身險(xiǎn)公司的影響是否存在一個(gè)閾值。在具體的分析中，本文收集了人身險(xiǎn)公司外資持股比例數(shù)據(jù)①，變量符號(hào)記為\"Foreign”。通過(guò)引人外資持股比例的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)檢驗(yàn)外資持股比例與人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量之間的非線性關(guān)系，進(jìn)而探討放寬外資股比限制是否促進(jìn)了人身險(xiǎn)公司高質(zhì)量發(fā)展。

3.控制變量

人身險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)個(gè)體特征、經(jīng)營(yíng)狀況等因素可能存在密切關(guān)系，本文借鑒Chang等（2018）、李藝華和郝臣（2019）、祝繼高等（2020）以及李騰等（2022）學(xué)者的研究，加人企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、經(jīng)營(yíng)效率、股權(quán)集中度以及是否虧損作為控制變量，變量符號(hào)分別記為“Growth_size\"“Efficency\"\"Ctr”以及“Loss”。由于保險(xiǎn)周期通常和經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)出同步性，本文借鑒王穩(wěn)等（2022）、彭雪梅和鄧啓平（2023）等學(xué)者的研究，加入人均GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹和一年期 Shibor 以控制宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和投資環(huán)境對(duì)人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量的影響，變量符號(hào)分別記為“A_gdp\"“CPI\"和“Shibor”。另外，本文也控制了時(shí)間趨勢(shì)、公司個(gè)體效應(yīng)和公司總部的區(qū)域效應(yīng)。

（三）樣本來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用2016一2022年的82家人身險(xiǎn)公司的非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本。其理由如下：（1）保險(xiǎn)監(jiān)管部門自 2016年起正式推出以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的“償二代\"監(jiān)管體系，調(diào)整了最低資本和實(shí)際資本的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)。償付能力充足率是本文的核心被解釋變量，為了避免計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)的不一致性造成的統(tǒng)計(jì)誤差，本文研究樣本的起始年度為2016年。（2）截至2022年年底，保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)共披露91家人身險(xiǎn)公司相關(guān)信息，考慮到研究樣本的有效性，本文剔除了成立之初外資持股比例 100 % 的友邦人壽、未披露三個(gè)完整會(huì)計(jì)年度信息以及不經(jīng)營(yíng)人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的人身險(xiǎn)公司，共保留了82家樣本公司作為本文的研究對(duì)象②。人身險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站，其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過(guò)保險(xiǎn)公司年度信息披露報(bào)告進(jìn)行手動(dòng)統(tǒng)計(jì)，股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)通過(guò)償付能力信息披露報(bào)告進(jìn)行手動(dòng)統(tǒng)計(jì)。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和上海銀行間拆放利率官網(wǎng)。樣本公司資產(chǎn)和保費(fèi)收人占整個(gè)人身險(xiǎn)市場(chǎng)總額的 90 % 以上，具有較好的代表性。為了避免異常值的影響，本文對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了首尾 1 % 分位數(shù)的縮尾處理。

變量的具體描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。

四、實(shí)證分析結(jié)果與經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2顯示了外資持股比例對(duì)人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量影響的回歸結(jié)果。其中，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的回歸中，以 Z 值、總資產(chǎn)收益率（ROA）以及ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差 ）作為被解釋變量；承保質(zhì)量的回歸中，以償付能力充足率和賠付率作為被解釋變量。

經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的回歸結(jié)果顯示：（1）以 Z 值作為被解釋變量時(shí)，外資持股比例的一次項(xiàng)（Foreign）和二次項(xiàng)（Foreign2）變量回歸系數(shù)分別為一4.8651和5.3425，且均在 1 % 水平下顯著，說(shuō)明外資持股比例與Z 值呈正“U\"型曲線關(guān)系。由于 Z 值越大，人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量越高，因此外資持股比例與人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量呈正“U\"型曲線關(guān)系。通過(guò)求偏導(dǎo)，得到臨界點(diǎn)約0.5，說(shuō)明外資持股比例小于0.5時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量下降，但是外資持股比例超過(guò)0.5時(shí)，可能有利于提高人身險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。（2）以ROA作為被解釋變量時(shí)，外資持股比例（Foreign）回歸系數(shù)為一0.1546，在 1 % 水平下顯著，外資持股比例二次項(xiàng) ）回歸系數(shù)為0.1299，在 5 % 水平下顯著，說(shuō)明外資持股比例與ROA 呈正\"U\"型曲線關(guān)系，即在人身險(xiǎn)公司中，較高水平的外資股比才有利于提高人身險(xiǎn)公司的盈利能力，和Z 值作為被解釋變量的回歸結(jié)果趨于一致。（3）以 作為被解釋變量時(shí)，外資持股比例的一次項(xiàng)（Foreign）和二次項(xiàng)（Foreign）回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明人身險(xiǎn)公司引進(jìn)外資對(duì)財(cái)務(wù)穩(wěn)定的影響效應(yīng)不明顯。以上結(jié)果說(shuō)明外資參股導(dǎo)致人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量下降，但是外資控股或獨(dú)資有利于提高人身險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，即放寬外資股比上限可以提高人身險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，并且主要通過(guò)提高人身險(xiǎn)公司盈利能力而非財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。

承保質(zhì)量的回歸結(jié)果顯示：（1）以 Soluency作為被解釋變量時(shí)，外資持股比例的一次項(xiàng)（Foreign）和二次項(xiàng)（Foreign2）變量回歸系數(shù)分別為—21.6275和29.5726，均在 1 % 水平下顯著，說(shuō)明外資持股比例與償付能力充足率呈正“U\"型曲線關(guān)系。即外資持股比例超過(guò)一定臨界點(diǎn)，引進(jìn)外資股東有利于提高人身險(xiǎn)公司的償付能力充足率，提高人身險(xiǎn)公司保單的承保質(zhì)量。（2）以PEL作為被解釋變量時(shí)，外資持股比例的一次項(xiàng)（Foreign）和二次項(xiàng)（Foreign2）回歸系數(shù)均在 1 % 水平下顯著，分別為1.6344和- 2 . 0 2 5 3 ，說(shuō)明外資持股比例與賠付率呈倒“U\"型曲線關(guān)系，即外資持股比例超過(guò)一定的臨界點(diǎn)時(shí)，有利于降低人身險(xiǎn)公司的賠付率。可見(jiàn)，在以償付能力充足率與賠付率作為保單承保質(zhì)量的代理變量時(shí)，外資持股比例與承保質(zhì)量呈正“U\"型曲線關(guān)系均得到了驗(yàn)證。以上結(jié)果也說(shuō)明放寬外資股比上限，允許外資控股和獨(dú)資將有助于提高人身險(xiǎn)公司保單的承保質(zhì)量。

控制變量的回歸結(jié)果顯示：規(guī)模擴(kuò)張（Grouth_size）對(duì) Z 值和 P E L 的影響顯著為負(fù)，對(duì)ROA和 的影響顯著為正，說(shuō)明規(guī)模擴(kuò)張?zhí)岣吡巳松黼U(xiǎn)公司的盈利能力，也降低了人身險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定，但是整體而言會(huì)顯著降低人身險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，提高保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的承保質(zhì)量。經(jīng)營(yíng)效率（Efficency）對(duì) Z 值的影響顯著為正，對(duì) 和 P E L 的影響顯著為負(fù)，說(shuō)明人身險(xiǎn)公司提高經(jīng)營(yíng)效率可以提高公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定進(jìn)而提高保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。第一大股東持股比例 （ C t r ） （202對(duì) Soluency的影響顯著為負(fù)，而對(duì)PEL 的影響顯著為正，說(shuō)明第一大股東持股比例越高，會(huì)顯著降低人身險(xiǎn)公司的承保質(zhì)量。是否虧損（Loss）對(duì) Z 值的影響顯著為負(fù)，說(shuō)明虧損會(huì)顯著降低保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量；人均 和上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）對(duì) Z 值的影響顯著為正，說(shuō)明寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資環(huán)境有利于提高人身險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

（二）內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，本文替換被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用凈資產(chǎn)收益率ROE替換ROA計(jì)算 Z 值和 R O E ，核心償付能力充足率替換償付能力充足率。其次，替換解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表2檢驗(yàn)結(jié)果顯示外資持股比例與人身險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量均呈正“U\"型曲線關(guān)系，我們根據(jù)臨界點(diǎn)設(shè)置兩個(gè)虛擬變量，公式如下：

將ForeignL、ForeignR在模型中替換Foreign和 進(jìn)行檢驗(yàn)。再次，本文使用子樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，成立時(shí)間較短的人身險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)較大，可能存在異常值，導(dǎo)致回歸結(jié)果不夠穩(wěn)健。

因此，我們剔除了成立不足3年的人身險(xiǎn)公司進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。最后，更改技術(shù)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上文采用的是固定效應(yīng)模型，而當(dāng)模型中存在異方差時(shí)，GLS參數(shù)估計(jì)相對(duì)更加有效，因此本文也采用了面板GLS方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，并控制了面板異方差性。以上檢驗(yàn)結(jié)果與表2進(jìn)行對(duì)比，均表明外資持股比例與人身險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量呈正“U\"型曲線關(guān)系，說(shuō)明論文的檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的，可以基于此進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

基準(zhǔn)回歸模型中可能存在以下原因?qū)е碌膬?nèi)生性問(wèn)題：樣本的自選擇問(wèn)題、外資持股比例變量的內(nèi)生性、遺漏重要的解釋變量。第一，對(duì)樣本的自選擇導(dǎo)致模型存在內(nèi)生性，我們采用傾向得分匹配（PSM）方法進(jìn)行處理。首先通過(guò)Logit回歸，估計(jì)每個(gè)人身險(xiǎn)公司有外資持股的傾向得分值，然后采用最近鄰匹配法確定配對(duì)公司，并使用匹配后的新樣本重復(fù)基準(zhǔn)回歸。第二，針對(duì)外資持股比例變量的內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用工具變量法進(jìn)行處理。借鑒黃健嶠等（2024）的研究，根據(jù)公司年度的規(guī)模和盈利能力，將樣本公司分為10個(gè)同質(zhì)性較強(qiáng)的組別。在每組中，使用同一規(guī)模分組的其他公司的外資持股總和作為工具變量。這種方法的優(yōu)勢(shì)在于，對(duì)于某一特定公司而言，同規(guī)模和同盈利能力的其他公司的外資持股狀況與其自身狀況高度相關(guān)，但不太可能直接影響該公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，從而滿足了工具變量的外生性要求。此外，我們還引人了滯后期的外資持股比例和公司性質(zhì)作為工具變量。滯后期的外資持股比例能夠反映公司歷史上的外資持股變化，而公司性質(zhì)作為一個(gè)外生變量，有助于控制公司性質(zhì)的潛在影響。第三，對(duì)于遺漏重要解釋變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，一方面我們加入盡可能多的控制變量進(jìn)行回歸，例如流動(dòng)性、保險(xiǎn)市場(chǎng)占有率等;另一方面我們加入了滯后期的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量作為自變量，建立動(dòng)態(tài)面板模型，并采用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)。以上結(jié)果與表2的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)兩次檢驗(yàn)的結(jié)果趨同，進(jìn)一步說(shuō)明本文檢驗(yàn)結(jié)果非常穩(wěn)健①。

（三）影響機(jī)制分析

上文檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)外資持股比例與人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量呈正“U”型曲線關(guān)系，從實(shí)證上支持了放寬人身險(xiǎn)外資持股比例上限、允許外資控股或獨(dú)資政策的合理性。那么放寬外資持股比例上限為何有助于提高人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量？本文從保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端的投資業(yè)務(wù)和負(fù)債端的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行機(jī)制分析。檢驗(yàn)思路是：第一步，將樣本分為中資人身險(xiǎn)公司（Foreign= 0 ）和外資持股的人身險(xiǎn)公司 （ F o r e i g ngt;0 ），對(duì)比機(jī)制變量對(duì)這兩類公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量的影響;第二步，若在外資持股的人身險(xiǎn)公司中，機(jī)制變量對(duì)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量正向影響更加明顯，繼續(xù)進(jìn)行第三步，否則機(jī)制渠道不成立；第三步，根據(jù)臨界點(diǎn)將樣本分為外資參股組和外資控股組，分別檢驗(yàn)外資持股比例對(duì)機(jī)制變量的影響，當(dāng)外資持股比例對(duì)外資控股組的機(jī)制變量的影響更大時(shí)，可以解釋外資持股比例與人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量呈正“U\"型曲線關(guān)系的原因，否則機(jī)制渠道不成立。

投資業(yè)務(wù)是人身險(xiǎn)公司重要的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，是保險(xiǎn)公司收人的一項(xiàng)重要來(lái)源。由于壽險(xiǎn)保單期間通常較長(zhǎng)，保單期間具有更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流收人，人身險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)可能更加傾向風(fēng)險(xiǎn)性較高的投資標(biāo)的，投資行為可能更加激進(jìn)。如果沒(méi)有較為完善的風(fēng)險(xiǎn)防范技術(shù)和手段，容易出現(xiàn)投資收益下滑現(xiàn)象，導(dǎo)致成本收益與現(xiàn)金流不匹配，公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量下降。一般來(lái)講，外資股東具有先進(jìn)的投資理念和技術(shù)，在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)可以很好地防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。基于這一假定，借鑒邊文龍和王向楠（2017）的研究，本文設(shè)定投資職能變量（Inuest），檢驗(yàn)外資股東是否能提高人身險(xiǎn)公司的投資職能進(jìn)而提高公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量，計(jì)算方式為投資收入占營(yíng)業(yè)收入的比值。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3中的結(jié)果顯示，當(dāng)以 Z 值作為被解釋變量時(shí)，在中資人身險(xiǎn)公司中 （ F o r e i g n = 0 ） ），投資職能（Invest）對(duì) Z 值具有顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明中資人身險(xiǎn)公司開(kāi)展投資業(yè)務(wù)可能會(huì)降低經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。但是在外資持股的人身險(xiǎn)公司中 （ F o r e i g ngt;0 ），投資職能（Inuest）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明外資持股的人身險(xiǎn)公司開(kāi)展投資業(yè)務(wù)有利于提高公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。當(dāng)以Soluency值作為被解釋變量時(shí)，在中資人身險(xiǎn)公司中 （ F o r e i g n = 0 ） ，保險(xiǎn)職能回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。在外資持股的人身險(xiǎn)公司中 （ F o r e i g ngt;0 ） ，保險(xiǎn)職能回歸系數(shù)盡管不顯著，但是方向的改變?nèi)员砻魍赓Y持股可能減輕了投資職能對(duì)承保質(zhì)量的潛在負(fù)面作用。

進(jìn)一步地，我們根據(jù)臨界點(diǎn)（0.5）將研究樣本分組，分別檢驗(yàn)外資持股比例對(duì)人身險(xiǎn)公司投資職能的影響，以側(cè)面論證外資控股和獨(dú)資更加有利于提高人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。結(jié)果顯示，在臨界點(diǎn)左側(cè)，外資持股比例（Foreign）對(duì)投資職能（Inuest）的影響顯著為負(fù)，說(shuō)明外資參股的人身險(xiǎn)公司中，外資持股比例越高會(huì)導(dǎo)致公司投資職能下降，中資股東和外資股東并未形成很好的合力。但是在臨界點(diǎn)右側(cè)，外資持股比例（Foreign）對(duì)投資職能（Inuest）具有顯著的正向影響，說(shuō)明在外資控股的人身險(xiǎn)公司中，外資持股比例會(huì)顯著提高公司投資職能。因此，表3的檢驗(yàn)結(jié)果從投資職能角度解釋了外資持股比例與人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量之間正“U\"型曲線關(guān)系的原因。

前文從人身險(xiǎn)公司的資產(chǎn)端分析了投資職能的影響機(jī)制，下面進(jìn)一步從人身險(xiǎn)公司負(fù)債端的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行分析。保險(xiǎn)公司的收入一方面來(lái)自投資收人，另一方面來(lái)自保費(fèi)收入，但是保費(fèi)收入并不是保險(xiǎn)公司的真正收人，實(shí)際上是保險(xiǎn)公司的負(fù)債和主要資金來(lái)源。因此，本文進(jìn)一步設(shè)定保險(xiǎn)職能變量（Insurance），檢驗(yàn)保險(xiǎn)職能在外資持股與人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量之間的作用機(jī)制，計(jì)算方式為保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比值。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

表4中的結(jié)果顯示，以 Z 值作為被解釋變量時(shí)，在中資人身險(xiǎn)公司的樣本組中 （ F o r e i g n = 0 ），保險(xiǎn)職能（Insurance）的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，但是在外資持股的人身險(xiǎn)公司樣本組中 （ F o r e i g ngt;0 ），保險(xiǎn)職能（Insurance）回歸系數(shù)盡管不顯著，但為正，可以說(shuō)明外資持股可能減輕了保險(xiǎn)職能對(duì)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的潛在負(fù)面作用。當(dāng)以 Soluency值作為被解釋變量時(shí)，保險(xiǎn)職能（Insurance）在中資公司中的負(fù)面影響是顯著的，而在外資持股公司中不再顯著，這一變化進(jìn)一步證明了外資持股可能有效地抑制了保險(xiǎn)職能對(duì)承保質(zhì)量的不利影響。

進(jìn)一步地，我們也根據(jù)臨界點(diǎn)（O.5）將研究樣本分組進(jìn)行檢驗(yàn)。表4中的結(jié)果顯示，在臨界點(diǎn)兩側(cè)時(shí)，外資持股均有利于提高人身險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)職能，但是在外資控股的人身險(xiǎn)公司中，外資持股比例（Foreign）對(duì)保險(xiǎn)職能（Insurance）的影響更加顯著。進(jìn)一步根據(jù)表5的分析發(fā)現(xiàn)，外資參股盡管提高了保險(xiǎn)職能，但是力度較弱，導(dǎo)致保險(xiǎn)職能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量的影響不顯著，而外資控股對(duì)保險(xiǎn)職能促進(jìn)效果更為明顯，更大程度上有助于發(fā)揮保險(xiǎn)職能對(duì)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量的促進(jìn)作用。

五、外資持股特征對(duì)人身險(xiǎn)公司發(fā)展質(zhì)量的影響①

（一）外資股權(quán)集中度與人身險(xiǎn)公司發(fā)展質(zhì)量

人身險(xiǎn)公司可能同時(shí)存在多個(gè)外資股東，這會(huì)導(dǎo)致外資股權(quán)過(guò)于分散，不利于發(fā)揮外資股東的公司治理效應(yīng)，促進(jìn)人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展。因此，本文進(jìn)一步探討不同外資股權(quán)集中度下外資參股的異質(zhì)性影響。我們根據(jù)外資股東數(shù)目將樣本分組，1個(gè)外資股東的樣本為高外資股權(quán)集中度組，2個(gè)及以上外資股東的樣本為低外資股權(quán)集中度組。從樣本的分布來(lái)看，大部分人身險(xiǎn)公司均只有一個(gè)外資股東，僅有少部分樣本公司存在2個(gè)及以上的外資股東。

表6中的數(shù)據(jù)顯示了在不同外資股權(quán)集中度的情況下，外資持股比例對(duì)人身險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量影響的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，在高外資股權(quán)集中度樣本中，外資持股比例（Foreign）對(duì) Z 值的影響顯著為負(fù)，系數(shù)為一0.1985，而在低外資股權(quán)集中度樣本中，這一影響更加明顯。但是對(duì) Soluency而言，影響并不顯著。這表明在外資參股的樣本公司中，不管是外資股權(quán)集中度高還是低，均可能降低人身險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。但是外資股權(quán)集中度高時(shí)，這種負(fù)面影響更小。這與前文得出的結(jié)論一致，即在臨界點(diǎn)左側(cè)，外資持股比例與公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。系數(shù)組間差異性檢驗(yàn)的P值為0.082，這進(jìn)一步說(shuō)明在不同外資股權(quán)集中度水平下，外資參股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的影響存在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著差異，且低外資股權(quán)集中度時(shí)，外資持股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的負(fù)面影響更大。

（二）外資來(lái)源地區(qū)與人身險(xiǎn)公司發(fā)展質(zhì)量

一般來(lái)講，港澳臺(tái)地區(qū)與大陸地區(qū)經(jīng)營(yíng)理念、文化差異相對(duì)于其他國(guó)家和地區(qū)更小，人身險(xiǎn)公司引進(jìn)港澳臺(tái)地區(qū)和非港澳臺(tái)地區(qū)的外資股東，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生差異化的影響。因此，我們將樣本按外資股東的來(lái)源地區(qū)，分為港澳臺(tái)地區(qū)外資樣本和非港澳臺(tái)地區(qū)外資樣本，分別檢驗(yàn)外資持股比例與人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量之間的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

表7中的結(jié)果顯示了在不同外資股東來(lái)源地區(qū)的情況下，外資持股比例對(duì)人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量影響的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，在港澳臺(tái)地區(qū)外資樣本中，外資持股比例（Foreig）對(duì) Z 值和Soluency的影響均不顯著。但是在非港澳臺(tái)地區(qū)的外資樣本中，F(xiàn)oreign對(duì)Z值具有顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明來(lái)自非港澳臺(tái)地區(qū)的外資股東可能會(huì)顯著降低公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

（三）外資股權(quán)制衡與人身險(xiǎn)公司發(fā)展質(zhì)量

在外資參股的人身險(xiǎn)公司中，外資股東雖然不具有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)，但是具有股權(quán)制衡的作用，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。因此，借鑒彭雪梅和鄧啓平（2023）的研究，本文計(jì)算了外資持股比例與第一大股東持股比例的比值作為外資股權(quán)制衡的代理變量，并根據(jù)中位數(shù)將其分為外資股權(quán)制衡度高組和外資股權(quán)制衡度低組，檢驗(yàn)不同外資股權(quán)制衡度下，外資持股比例對(duì)人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量的影響。

表8中的結(jié)果顯示了在不同外資股權(quán)制衡度的情況下，外資持股比例對(duì)人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量影響的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，不管是 Z 值還是Soluency作為被解釋變量時(shí)，在低外資股權(quán)制衡度的樣本中，均發(fā)現(xiàn)外資持股比例對(duì) Z 值和Solvency具有顯著的負(fù)向影響，但是在高外資股權(quán)制衡度的樣本中，影響不顯著，說(shuō)明外資股權(quán)制度越高，越有利于抑制外資參股的不利影響，組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)也進(jìn)一步驗(yàn)證了這個(gè)結(jié)論。

六、政策建議

本文基于放寬人身險(xiǎn)外資持股比例上限視角，檢驗(yàn)了外資持股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量的影響。基于研究結(jié)論，提出政策建議如下：

首先，建議進(jìn)一步深化人身險(xiǎn)市場(chǎng)的制度型開(kāi)放，特別是對(duì)合資的人身險(xiǎn)公司。實(shí)證結(jié)果顯示，外資持股比例與人身險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量呈正“U\"型曲線關(guān)系，說(shuō)明外商獨(dú)資或控股的人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量更高，而在外資參股的人身險(xiǎn)公司中，外資股權(quán)制衡效果不佳，不利于提高人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。實(shí)際上，外資股東在投資和管理方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和資源，可以為人身險(xiǎn)公司帶來(lái)更多的投資機(jī)會(huì)和市場(chǎng)機(jī)遇，提升公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)影響力。而中資股東則更加了解國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和政策，可以提供更多的本土資源和支持。因此，建議進(jìn)一步深化外資控股或獨(dú)資經(jīng)營(yíng)人身險(xiǎn)公司的政策法規(guī)，完善相關(guān)的制度措施。在合資人身險(xiǎn)公司中，建議外方股東與中方股東加強(qiáng)合作，共同推進(jìn)人身險(xiǎn)公司的發(fā)展和創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展。

其次，鼓勵(lì)人身險(xiǎn)公司引進(jìn)有經(jīng)驗(yàn)的外資股東，以增強(qiáng)公司的投資職能和保險(xiǎn)職能。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，外資股東可以通過(guò)增強(qiáng)保險(xiǎn)公司的投資職能和保險(xiǎn)職能，提高人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。通常，外資股東在國(guó)際上積累了豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司提供更多的投資機(jī)會(huì)和方向，幫助公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的最優(yōu)化。而隨著外資持股比例限制的取消，外資在人身險(xiǎn)市場(chǎng)中的比重逐步提高。因此，如何發(fā)揮外資股東優(yōu)勢(shì)，提升保險(xiǎn)公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力，是當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題。對(duì)此可以采取一些措施，如提供更加優(yōu)惠的股權(quán)分配或者更加靈活的管理權(quán)限等，加大對(duì)有投資管理經(jīng)驗(yàn)的外資股東的吸引力。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司與外資股東建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，共同探索市場(chǎng)，提升公司在行業(yè)內(nèi)的地位和影響力。

再次，應(yīng)避免同時(shí)引進(jìn)多個(gè)外資股東，并對(duì)不同來(lái)源地區(qū)的外資股東實(shí)施差別政策。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，外資股東數(shù)目增加和外資股權(quán)集中度的降低均會(huì)降低人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和承保質(zhì)量。因此，建議避免同時(shí)引進(jìn)多個(gè)外資股東、分散外資股權(quán)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)外資股東的監(jiān)督和管理，推動(dòng)外資股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級(jí)。這樣才能更好地發(fā)揮外資股東的優(yōu)勢(shì)，提升公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)影響力。另外，實(shí)證分析結(jié)果顯示，與來(lái)自港澳臺(tái)地區(qū)外資股東相比，非港澳臺(tái)地區(qū)的外資股東更有可能降低外資參股的效果。建議人身險(xiǎn)公司從港澳臺(tái)地區(qū)引進(jìn)外資可以采取參股方式，而從非港澳臺(tái)地區(qū)引進(jìn)外資可以采取獨(dú)資或控股的方式，這樣更加有利于人身險(xiǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。

最后，建議完善人身險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的政策法規(guī)以及相關(guān)制度建設(shè)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)跨境傳播。盡管放開(kāi)外資持股比例限制可能會(huì)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，但是通過(guò)合理的監(jiān)管，可以有效規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)人身險(xiǎn)公司高質(zhì)量發(fā)展。建議人身險(xiǎn)市場(chǎng)在實(shí)施制度型開(kāi)放時(shí)，應(yīng)審慎評(píng)估引進(jìn)外資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力。同時(shí)，健全和完善保險(xiǎn)市場(chǎng)的審慎監(jiān)管的基本制度體系，加強(qiáng)對(duì)人身險(xiǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管，并推進(jìn)與國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作，對(duì)外資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)實(shí)施動(dòng)態(tài)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，防范人身險(xiǎn)市場(chǎng)制度型開(kāi)放對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成沖擊，避免保險(xiǎn)業(yè)開(kāi)放產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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Has the Easing of Foreign Ownership Restrictions Enhanced the Quality of Development for Life Insurance Firms？

He Yun1，2 Fan Wei3 and Zhao Junyi4

（1.Hubei Key Laboratory of Digital Finance Innovation，Hubei University of Economics; 2.Research Center of Hubei Financial Development and Financial Security; 3.Business School ，Zhengzhou University; 4.School of Finance，Hubei University of Economics）

Abstract： Institutional openness is a significant manifestation of the high-level opening-up of the insurance industry， providing more market opportunities for life insurance companies. However， it may also bring more market competition and operational risks，affecting the high-quality development of life insurance companies. Therefore，a comprehensive examination of the impact of increasing foreign equity ownership limits on the development quality of life insurance companies can provide empirical support and decision-making references for controlling financial risks and seeking sustainable development in the process of introducing foreign investment into life insurance companies. This paper empirically examines the impact of foreign equity ownership limits from the perspectives of operational and underwriting quality. The research findings indicate that the relationship between foreign equity ownership limits and the operational and underwriting quality of life insurance companies follows a positive“U”curve，implying that increasing foreign equity ownership limits contributes to the improvement of the development quality of insurance companies. Foreign shareholders can enhance the operational development capability of life insurance companies by improving their investment and insurance functions. The concentration of foreign equity， the geographical origin of foreign shareholders，and the balance of foreign equity holdings are significant factors that influence the effectiveness of foreign participation. The policy recommendations include further deepening the institutional openness of the life insurance market，encouraging life insurance companies to introduce foreign shareholders with investment management experience，avoiding the simultaneous introduction of multiple foreign shareholders， implementing differential policies for foreign shareholders from different source regions，and improving policy regulations and institutional construction for risk management in the life insurance market.

Key Words： foreign equity ownership ratio; operational quality; underwriting quality