共同機構投資者的研究脈絡及其展望

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1007-5097（2025）03-0083-09

ResearchFramework and ProspectsofCommonInstitutional Investors

SUNFan，DU Yong，WANG Xiaoxuan （College of Economics and Management，Southwest University， Chongqing 40o715， China）

Abstract：Asinstitutional investors inthecapital market increasinglyholdsharesacross multiplecompanies withinthe sameindustry，thesecommon institutional investors haveemergedasasignificant focusof government atentionanda prominentsubjectof inquiryincontemporary corporate finance research.Theessay folows theresearch framework of \"Motivation→Pathway→Outcome\"concerningcommon institutional investors.Firstly，it examines theunderlying motivations thatdrivetheseinvestorstocoordinatecorporatebehavior.Secondly，itsummarizesthepathwaysof coordination，categorizing thembytheirformsandspecificmethodologies.Lastly，theessyconcludes byevaluating the outcomesofsuch coordination，analyzedthrough thedualperspectivesof \"collaborativenetworks\"and \"collusive networks\".Building upon this，theessay further explores potential future research directions for futureresearch concerning commoninstitutional investors.Theaimis tosupport thedomesticacademiccommunityinexamining the inter-company linkage efectsand corporategovernance issues fromtheperspectiveofcommoninstitutional investors. Furthermore，thestudyseeks toofervaluableinsightsforgovermentauthoritiesintheformulationofrelevantpolicies.

Keywords：commoninstitutional investors;commoninstitutionalownership;crossoldingbyinstitutional investors; synergy;collusive monopoly

一、引言及文獻綜述

共同機構投資者指同時持股同行業多家企業的機構投資者1。同行業企業間擁有共同機構投資者實質上是一種部分所有權橫向并購1。早期的理論研究表明，共同機構投資者會導致企業合謀壟斷[2-3]。近年來，隨著研究方法的完善，大量學者通過實證驗證和案例研究等分析方法對共同機構投資者這一部分所有權橫向并購的經濟效果展開探討，證實共同機構投資者在資本市場中發揮了與完全橫向并購類似的作用，即扭曲行業價格機制、謀求壟斷高價的\"市場勢力假說”1.4-5]和推動戰略聯盟、產生\" 1 + 1 gt; 2 ”協同效應的“效率假說”[6-8]。然而，不同于完全橫向并購可能因排除、限制競爭而受到較多審查和監管從而可能被禁止或附條件批準，部分所有權橫向并購因涉及較少的股權交易，目前還未被監管機構正式納入監管范圍[1]。鑒于此，如果共同機構投資者會導致市場壟斷，那么在建設全國統一大市場的背景下，監管部門應加強對共同機構投資者的反壟斷監管，以防止壟斷對公平競爭和消費者福利的影響；如果共同機構投資者產生協同效應，那么在中國經濟步人高質量發展階段的背景下，監管部門應充分利用共同機構投資者的協同價值，推動企業高質量發展。

事實上，部分所有權橫向并購廣泛存在于資本市場中。隨著國內外資本市場的不斷發展，機構投資者多元化持股和相互并購的行為日益普遍，導致擁有共同機構投資者的上市公司數量與日俱增[6.9]。數據顯示，在美國發達的資本市場中，約（204號 6 0 % ～ 7 0 % 的上市公司擁有共同機構投資者[6，10]在中國，證監會提出“超常規發展機構投資者”后，機構投資者規模不斷增加，在資本市場前十大股東中，有共同機構投資者的上市公司占比將近 。資金實力雄厚的大型機構投資者更有意愿持股同行業多家上市公司，比如，在中國，作為共同機構投資者的高瓴資本，不僅投資了京東、騰訊、字節跳動、美團等互聯網企業，還投資了格力電器、飛利浦家電、寧德時代等制造業企業，在同行業中搭建了廣泛的股權網絡。國際文獻調查數據顯示，自2016年以來，在有關共同機構投資者的19篇論文中（8篇為公開發表論文，11篇為工作論文），有16篇論文的研究結論表明，共同機構投資者積極協調了投資組合企業行為，顯著促進了持股企業間的交流與合作[9]。而且根據本文對中文權威文獻的統計，絕大多數關于共同機構投資者的中文論文的研究結論均顯示其協調了持股企業行為。

基于上述理論背景和現實背景，本文旨在系統梳理公司金融領域前沿研究中與共同機構投資者相關的文獻。具體檢索策略如下：第一，檢索邊界。本文主要通過Elsevier、Springer、Web of Science以及中國知網等國內外數據庫收集相關文獻：國外文獻檢索主要來源于公司金融領域公認的國際權威期刊、經濟學公認的五大期刊以及管理學國際公認的權威期刊；國內文獻主要選擇《中國人文社會科學期刊AMI綜合評價報告（2022年）》中的“頂級期刊”和“權威期刊\"以及國家自然科學基金委員會管理科學部認定的管理類A類重要期刊等。第二，檢索關鍵詞。根據當前共同機構投資者的研究現狀，國外文獻檢索的關鍵詞主要包括\"CommonInstitu-tional Ownership”“Common Institutional Investors”\"Institutional Cross-Ownership\"\"Overlapping Institu-tionalOwnership\"等，以及關鍵詞為“CommonOwn-ership\"\"OverlappingOwnership\"但以機構投資者為研究對象的文獻；中文文獻檢索的關鍵詞主要包括“共同機構所有權”\"共同機構投資者”“共同機構”“機構共同持股”“機構交叉持股\"等，以及關鍵詞為“共同股東”但以機構投資者為研究對象的文獻。第三，檢索時間。結合國內外研究現狀，外文實證研究的時間范圍為2017年1月至2024年7月，中文實證研究的時間范圍為2021年1月至2024年7月，理論研究的時間范圍盡可能往前追溯。

在上述檢索策略下，本文圍繞“動因 路徑 結果\"的研究脈絡，首先，梳理共同機構投資者協調企業行為的動因研究（即為什么協調）。其次，從表現形式和具體途徑兩個方面綜述共同機構投資者協調企業行為的路徑研究（即通過什么協調）。最后，圍繞“協同網絡\"和“合謀網絡”總結共同機構投資者協調企業行為的結果研究（即協調產生什么影響）。在此基礎上，展望共同機構投資者未來可能的研究方向，以期為推動國內學術界從共同機構投資者視角探討企業間聯動效應和企業內公司治理問題提供理論支持，并為政府部門制定相關政策提供借鑒。共同機構投資者“動因 路徑 結果\"研究脈絡如圖1所示。

二、共同機構投資者協調企業行為的動因研究

探討共同機構投資者發揮作用的首要前提是溯源動因?，F實中，機構投資者通過自有資金或者從分散的公眾手中籌集資金進行有價證券投資活動的目的是實現自身利益最大化，因此，獲取不菲的收益是機構投資者協調企業經濟行為的主要動因。結合已有文獻，圍繞機構投資者尋求利益最大化，本文分別從投資前和投資后歸納共同機構投資者的分散投資風險動因和組合價值最大動因。

（一）投資前：分散投資風險動因

機構投資者共同持股同行業多家企業的核心動因在于“不把雞蛋放在同一個籃子里”。一方面，共同持股可以有效降低市場波動帶來的影響，從而提高共同機構投資者的投資收益[12]；另一方面，共同持股有利于快速收集行業信息、積累監督管理經驗，從而降低共同機構投資者的投資成本[13-14]。換言之，機構投資者通過共同持股投資策略分散投資風險，有助于實現以較小的投資風險獲取較高的投資收益[10]

（二）投資后：組合價值最大動因

機構投資者同時持股同行業多家企業后，共同機構投資者的目標函數不再是追求單個企業價值最大化，而是追求投資組合整體價值最大化[2-3]。這一目標的轉變突破傳統公司金融理論中股東以追求本公司價值最大化為目標的經典理論，使共同機構投資者的“股東財富最大化目標”由其共同持股的同行業多家企業共同實現[8.15]。因此，共同機構投資者在參與一家企業經營決策時會考慮投資組合內其他企業的利益，從而將投資組合企業的利潤\"內部化”[16]，進而使得共同機構投資者有更強烈的動機去產生協調投資組合企業的行為，即投資后追求組合價值最大化是共同機構投資者協調企業行為的動因[4.6.8]

三、共同機構投資者協調企業行為的路徑研究

共同機構投資者在實現投資組合價值最大化過程中，必須回答的問題是共同機構投資者協調企業行為的路徑是什么？通過梳理已有文獻，發現共同機構投資者協調企業行為的路徑主要包括兩方面：一方面，共同機構投資者通過協調企業什么行為實現投資組合價值最大化，具體包括協調競爭關系、合作關系以及整合管理經驗[4.6，17]，本文稱之為“共同機構投資者協調企業行為的表現形式”；另一方面，共同機構投資者以什么途徑進行上述協調，具體包括股東大會和董事會“用手投票”高管薪酬激勵以及“退出威脅\"[18-20]，本文稱之為\"共同機構投資者協調企業行為的具體途徑”。具體內容見表1所列。

（一）共同機構投資者協調企業行為的表現形式

回顧已有文獻，在投資組合價值最大化目標的驅動下，共同機構投資者協調投資組合企業的形式主要表現在三個方面[4.6-8，17]： ① 協調投資組合企業的競爭關系，涉及廣告、資源、價格、訴訟以及信息披露等競爭策略，本文總結為“負外部性內化”。② 協調投資組合企業的合作關系，包括促進研發合作、推動資源共享、形成戰略聯盟等，本文總結為“資源協同效應”。 ③ 整合投資組合企業的管理經驗，即在參與同行業多家企業管理和治理中積累豐富經驗，本文總結為“治理規模效應”。具體而言：

第一，負外部性內化。由于同行業企業間提供相似產品和服務，往往會產生激烈競爭，為了搶奪市場份額獲取生存空間，企業間通常會相互開展廣告戰、資源戰、價格戰、訴訟戰以及披露不真實的信息，從而產生負外部性[6。然而，企業通過施加負外部性提升自身收益的同時，不僅會導致競爭對手銷售額下降、投資決策扭曲以及企業價值降低，也會增加自身成本（如廣告、資源、訴訟費用以及披露不真實信息被監管處罰等成本）。對于共同機構投資者而言，無論是競爭對手銷售額的下降、投資決策的扭曲、企業價值的降低，還是企業自身負外部性施加成本的增加，均不利于其投資組合收益最大化，甚至還會給共同機構投資者帶來罰款等額外損失[]。因此，內化投資組合企業相互施加的負外部性便是共同機構投資者協調企業行為的表現形式之一。圍繞這一表現形式，有學者發現，共同機構投資者減少了持股企業的價格競爭[4-5]，降低了投資組合企業間基于競爭而進行的盈余管理程度[11.17]，緩解了投資組合企業間\"產能攀比\"和競爭壓力帶來的“內卷式\"資源消耗[21-22]，減少了投資組合企業的廣告支出[]?，F實案例顯示，共同機構投資者曾有效避免了兩家石油公司間的訴訟糾紛，以及協調解決了持股制藥企業間的專利訴訟[6.26]

第二，資源協同效應。根據并購協同效應理論，并購后企業間的優勢資源得到互補，存量資源效率得到提高，整體管理水平和運營能力得到提升，從而實現“ 1 + 1 gt; 2 的資源協同效應。共同機構投資者持股同行業多家企業的行為實質上是一種部分所有權橫向并購行為[1]，因此，從理論上而言，共同機構投資者可以在投資組合企業間產生協同效應[6.24]。已有實證研究圍繞這一邏輯，發現共同機構投資者在投資組合企業間發揮了顯著的協同效應。首先，共同機構投資者可以推動投資組合企業形成戰略聯盟，緩解同行業企業間的不完全契約沖突，提升投資組合企業整體市場份額[6。其次，共同機構投資者有助于強化投資組合企業研發合作，實現企業間技術創新資源協同[16.23]。最后，共同機構投資者能夠促進投資組合企業資源共享，提高企業生產效率[24]?，F實中，作為共同機構投資者的國家集成電路產業投資基金股份有限公司，在集成電路產業發揮了行業紐帶作用，積極引導持股的集成電路企業戰略合作，并有效整合了企業資源[24]，從而發揮協同效應，顯著提升了集成電路企業技術創新水平。

第三，治理規模效應。相較于普通機構投資者，共同機構投資者因持股同行業多家企業，在同行業傳遞信息、積累經驗、學習決策中擁有更豐富的行業經驗和信息資源，加之同行業企業具有的相似特征降低了共同機構投資者的信息搜尋和信息處理成本，從而使共同機構投資者能夠產生治理和管理上的規模效應[。研究發現，共同機構投資者對持股企業的監督治理成本隨著其投資組合企業數量的增加而減少[13]，表現出顯著的監督治理規模效應。相應地，大量研究表明，隨著投資組合企業數量的增加，共同機構投資者對持股企業投資決策、經營管理以及財務報告等行為產生了更好的影響效果[61，17.21-22]，說明治理規模效應是共同機構投資者在投資組合企業間發揮協調作用的重要表現形式。

（二）共同機構投資者協調企業行為的具體途徑

一般而言，共同機構投資者可以通過三種途徑來協調投資組合企業行為：一是通過在股東大會和董事會上的“發聲\"來直接協調企業行為，即\"用手投票\"[4.20]。二是通過簽訂符合自身利益最大化的高管薪酬契約來協調企業行為，即“高管薪酬激勵”[18]。三是通過拋售股票威脅大股東和管理層來協調企業行為，即\"退出威脅”[12.19]。具體而言：

第一，“用手投票”。投票權是公司法賦予股東在股東大會、董事在董事會以及監事在監事會中的法定權利，因此，機構投資者主要通過股東大會、董事會以及監事會來實現“用手投票”。結合已有研究，部分學者主要探索了共同機構投資者股東大會“用手投票”和董事會“用手投票\"兩種途徑。在股東大會投票方面，共同機構投資者的豐富經驗和信息優勢使其更容易發現管理層的自利行為，從而可以在股東大會上通過投反對票來否決管理層的提案[20]，或是通過股東大會投票直接罷免未盡勤勉義務和忠誠義務的管理層[13]。實踐案例顯示，全球最大資管機構貝萊德（共同機構投資者）在其代理投票指引中披露，通過股東大會投票是其直接約束和干預管理層的最有效手段[1]。在董事會投票方面，由于在兩權分離的現代企業中，董事會是經營決策機構，代表不直接參與日常經營管理的股東掌管公司事務，因此，董事會投票是共同機構投資者較為直接的協調路徑。關于共同機構投資者通過董事會投票實現協調的研究較早出現在反壟斷的法律文獻中，該研究明確提出，在限制共同機構投資者可能導致壟斷的措施中，應考慮其委派董事會代表參與董事會決策[25]。在中國資本市場“一股獨大\"的現實情境中，基于混合所有制改革的實踐表明，股東大會“用手投票\"的途徑難以對企業行為產生實質性影響，只有通過董事會“用手投票”才能產生較好的效果[24]。這一實踐為共同機構投資者相關研究帶來的啟示是，在共同機構投資者協調企業行為的具體途徑上可以考慮委派董事參與董事會決策[11.24]。但直接以董事會“用手投票”為視角的研究還較為匱乏。

第二，高管薪酬激勵。在現代企業兩權分離的公司治理結構中，董事會屬于治理層負責決策，高管屬于管理層負責具體經營管理事務，上市公司董事會形成的決議需要由高管來具體執行和落實。因此，高管薪酬契約可能是共同機構投資者協調同行業企業間行為的激勵機制[4]?；诠餐瑱C構投資者投資組合價值最大化動機，已有研究從投資組合和單個企業兩個視角探索了高管薪酬激勵機制。一方面，從投資組合視角來看，已有研究提出高管薪酬契約的“橫向持股共謀理論”，即與以往基于單個公司價值最大化目標不同，共同機構投資者會基于投資組合價值最大化目標與公司高管簽訂薪酬契約，使得共同機構投資者持股企業的高管薪酬與其投資組合整體業績高度掛鉤[15]。另一方面，從單個企業視角來看，與單個公司業績高度掛鉤的薪酬契約會激勵企業高管通過實施廣告戰、資源戰等負外部性來提升自身收益，將會損害共同機構投資者持股的其他企業收益，從而影響共同機構投資者投資組合整體收益，因此，共同機構投資者會降低企業高管薪酬與本企業業績的相關度[18]。

第三，“退出威脅”。上述共同機構投資者“用手投票\"和高管薪酬激勵兩條具體協調途徑的前提是，共同機構投資者在企業中有較大影響力。如果共同機構投資者難以在投票中獲取話語權或是無法影響高管薪酬契約時，可以利用自身豐富經驗和信息優勢通過\"退出威脅\"來進行博弈[19]。其中的邏輯在于，共同機構投資者往往是中小投資者的信號引導，而且在同行業中有著更多傳遞信息的渠道，根據信號傳遞理論，共同機構投資者如果大量拋售上市公司股票，將會誘發“羊群效應”，從而對股價造成較大的下行壓力[1]，并且，共同機構投資者持股同行業多家企業，使其可以靈活調整資產組合，在預期不佳時更有可能拋售股票[19]。因此，管理層和控股股東為保護自身利益，會迫于這種“威脅”與共同機構投資者的協調行為進行博弈。實證研究表明，共同機構投資者的\"退出威脅\"顯著減少了上市公司出于行業競爭而披露的不真實信息[]

四、共同機構投資者協調企業行為的結果研究

雖然共同機構投資者出于投資組合價值最大化動機在投資組合企業間發揮的協調作用得到較多學者的認可，但關于共同機構投資者在企業間發揮的具體效應尚未形成一致意見，主要存在“協同網絡\"和“合謀網絡\"兩種觀點。一方面，基于橫向并購理論中的“效率假說”，本文主要從“改善企業投資”\"助力企業融資\"“提高企業績效\"以及“完善公司治理”四個方面展開“協同網絡”的研究綜述。另一方面，基于橫向并購理論中的“市場勢力假說”，本文主要從“謀求壟斷高價\"“扭曲企業投資”以及“惡化公司治理”三個方面綜述“合謀網絡”的已有研究?！皡f同網絡\"和“合謀網絡”下共同機構投資者協調結果的研究脈絡見表2所列。

（一）共同機構投資者的“協同網絡”研究

第一，基于改善企業投資視角的研究。投資是創造股東財富和企業價值的重要路徑，特別是研發投資，它不僅是企業持續獲得競爭力的源泉，也是共同機構投資者實現投資組合價值最大化的重要來源。因此，共同機構投資者實現投資組合價值最大化的過程需要企業通過高效的投資活動來實現。共同機構投資者影響企業投資活動的邏輯在于，推動持股企業資源共享、減少持股企業投資攀比，從而改善企業投資。已有學者主要圍繞以下兩方面展開研究：一方面，提升企業研發投資水平。大量研究發現，共同機構投資者推動研發資源共享、促進研發信息傳遞、強化研發知識溢出，不僅提升了投資組合企業自主研發投資水平[8.16]，還提高了研發投資效率[23]。另一方面，提高企業投資效率。研究表明，共同機構投資者可以有效緩解企業間投資攀比，減少投資組合企業過度投資2，并且，共同機構投資者持股企業的股價可以更好地反映經營狀況，提高投資組合企業股價信息含量，從而有助于管理層進行投資決策[32]。從現實來看，國家集成電路產業投資基金股份有限公司積極推動企業資源共享，引導持股企業合作共贏，從而有效提升企業研發投資水平。

第二，基于助力企業融資視角的研究。股東財富最大化不僅需要有效的投資來實現，也需要低成本的融資來保障。共同機構投資者在同行業企業間推動形成的戰略聯盟有助于增強金融機構對企業的了解和信任，有效緩解金融機構與企業間的逆向選擇和道德風險問題，從而使企業獲得更低成本的貸款[27]。同時，當實體企業與金融機構擁有共同機構投資者時，可以更好地消除貸款市場中的信息摩擦，提高債權人與債務人的信任度，幫助實體企業獲取更大規模、更低成本的信貸資金[28]。此外，在近期的研究中發現，共同機構投資者可以緩解民營企業融資約束[33]，有助于降低持股企業的股權資本成本[34]。

第三，基于提高企業績效視角的研究。共同機構投資者在上述投融資活動中發揮的作用，無論是投資收益的提升，還是融資成本的降低，最終的結果都會在企業績效上得以體現。因此，部分學者從盈利能力、運營能力等企業績效視角研究共同機構投資者“協同網絡”產生的效果。從盈利能力來看，共同機構投資者緩解企業間的信息不對稱和不完全契約沖突，通過合作顯著提升企業市場份額，并明顯提高企業出口水平[35]。從運營能力來看，共同機構投資者有助于減少企業廣告支出，并顯著提升企業生產效率[24]。

第四，基于完善公司治理視角的研究。由于共同機構投資者豐富的治理經驗和充足的行業信息，其可以產生監督治理上的\"規模效應\"[17]，從而具有更強的監督能力和更低的監督成本，進而可以更好地完善投資組合企業公司治理。共同機構投資者完善公司治理的研究視角主要有三個方面： ① 共同機構投資者可以更好地監督管理層行為。具體包括罷免不稱職的管理層[13]、在股東大會投票中反對管理層提案[20]以及抑制管理層的內幕交易[29]② 共同機構投資者可以提升信息披露質量。由于管理和監督信息的共享降低了監督成本，使得共同機構投資者可以有效監督持股企業財務報告過程，進而提高了企業信息披露意愿和財務報告質量[1，14，17，36]。 ③ 共同機構投資者對公司治理的完善顯著降低了企業違約風險[37]。

（二）共同機構投資者的“合謀網絡”研究

第一，基于謀求壟斷高價視角的研究。監管部門和學術界對于共同機構投資者“合謀網絡\"最大的擔憂在于其可能在投資組合企業中涉嫌實施壟斷高價[12]。從監管部門的應對措施來看，美國司法部（DOJ）和歐盟委員會開始持續關注共同機構投資者在行業內產生的影響；且美國證券交易委員會（SEC）、美國聯邦貿易委員會（FTC）陸續對共同機構投資者展開審查[32]。從學術研究成果來看，一方面，理論研究表明，為了實現投資組合價值最大化目標，共同機構投資者有動機促使持股的競爭企業在產出、定價等方面達成共識，從而通過“反競爭效應\"來提升產品市場定價能力[1-3]，降低就業、員工實際工資以及勞動收入份額[38]。另一方面，隨著計量分析方法的完善，基于航空業和銀行業的經驗數據表明，共同機構投資者會促使投資組合企業間價格串謀，從而扭曲產品市場上的定價機制，進而可能損害消費者福利[4-5]?；诘蔚纬鲂泻蚒ber的案例研究可以發現，滴滴出行和Uber在引入軟銀集團這一共同機構投資者后，出現了涉嫌實施壟斷高價的行為[1]。

第二，基于扭曲企業投資視角的研究。從理論上而言，股東持股同行業多家企業后，產品市場的競爭動機就會減弱，從而導致投入產出水平下降[12]。因此，共同機構投資者扭曲企業投資的邏輯在于，其通過壟斷高價幫助持股企業獲取超額利潤，從而降低了投資組合企業擴大規模的積極性和熱情度，產生“資本黑工”現象。實證發現，由于缺少投資激勵，在當前綠色發展、低碳生產的時代潮流下，共同機構投資者形成的“合謀網絡\"使得持股企業依賴ESG表現提升競爭力的動機減弱，從而導致投資組合企業的ESG投資顯著降低[22]。此外，有關企業并購的研究發現，共同機構投資者為實現投資組合價值最大化，會促使企業并購投資組合中相對于并購方而言并非最優選擇的標的，從而產生“拉郎配”式的并購現象[30]。

第三，基于惡化公司治理視角的研究。共同機構投資者“合謀網絡”的已有研究認為，共同機構投資者合謀收益不僅來源于產品市場的壟斷高價，還可能來源于對中小股東的利益侵占[15]。從大股東掏空視角來看，共同機構投資者的存在使得股權高度分散的美國資本市場開始出現第二類代理問題，在上市公司中發現了“隧道挖掘\"現象[10]。從公司治理機制視角來看，共同機構投資者導致高管薪酬契約設計偏離了某單個企業業績最大化的目標，而與其持股聯結形成的投資組合整體業績高度掛鉤[15]。從信息披露質量來看，共同機構投資者引導持股企業披露低質量的信息[31]。

五、共同機構投資者協調企業行為的研究展望

當前，企業內外環境發生了深刻變化，首先，隨著資本市場的快速發展，越來越多的共同機構投資者通過委派董事和高級管理人員深度參與上市公司決策[1]，且機構投資者同時持股不同行業多家企業的現象也日益普遍[28]。其次，隨著當前經濟的轉型升級，國家設立多家國有共同機構投資者以期減少企業\"內卷式\"競爭[21]，且先后出臺多項營造公平競爭的法律法規來推動高質量發展。最后，隨著數字技術的快速發展，企業之間的競合關系和企業內部的治理正發生著深刻變革。這為當下共同機構投資者的進一步探索提供了許多新的研究視角和研究思路，具體如下：

（一）基于董事會治理和高層治理視角進一步探究共同機構投資者協調企業行為的路徑

李維安等（2019）[39在梳理公司治理研究脈絡時指出，機構投資者發揮作用的路徑和機理還有待進一步研究。結合共同機構投資者這支文獻，其影響持股企業投資決策和經營管理的作用路徑值得進一步探究。具體而言，現有有關“用手投票”高管薪酬激勵以及“退出威脅\"等具體途徑的研究主要集中在股東大會層面的理論推導和經驗證據上，然而，共同機構投資者作為外部股東并不直接參與企業的日常經營管理，僅通過股東大會能否實質協調投資組合企業行為值得進一步思考。特別是在中國資本市場“一股獨大\"和機構投資者本身并不強勢的現實場景中，大量實證研究和案例研究發現，外部股東僅參與股東大會決策難以實質影響企業經營管理，只有通過委派董事參與董事會決策以及通過委派高級管理人員參與高層治理才能真正影響企業投資決策和日常經營[11.24]。因此，下一步共同機構投資者的研究可以從委派董事和委派高級管理人員視角展開，進一步探究共同機構投資者的作用路徑。

（二）從同群效應和溢出效應視角深入挖掘共同機構投資者協調企業行為的路徑

借鑒橫向并購理論，已有研究提出了共同機構投資者“內化投資組合企業負外部性\"和“協同投資組合企業資源\"這兩條區別于普通機構投資者的重要影響機理[4.6-8]，本質上是推動企業合作和共享[。然而，在實證檢驗中，現有研究大多直接檢驗共同機構投資者的代理變量（有無共同機構投資者、共同機構投資者數量、共同機構投資者持股比例以及金融機構合并等）對企業行為代理變量的影響，并不能很好地說明是投資組合通過相互合作和共享影響了企業經濟行為。企業行為的變化還可能是由于共同機構投資者提供了充足資金、專業指導等方面導致的，而普通機構投資者同樣可以發揮類似作用。因此，如何識別共同機構投資者區別于普通機構投資者的影響機理需要進一步考慮。結合當前同群效應和溢出效應的研究進展[40]，未來可以探索共同機構網絡下企業財務決策的同群效應和溢出效應，進一步強化共同機構投資者“內化投資組合企業負外部性”和“協同投資組合企業資源\"這兩條區別于普通機構投資者的重要影響機理。

（三）關注數字技術在共同機構投資者協調企業行為的路徑和結果中發揮的作用

隨著數字技術的快速發展，信息技術在企業間合謀和企業內公司治理中發揮了重要作用。例如，從企業間合謀來看，航空公司間的電話會議協調會導致其在競爭性航線上提供更少座位，產生反競爭效應；從企業內公司治理來看，遠程（同步）會議有助于提高董事會的監督效果，從而使企業投資更為有效。這對共同機構投資者的研究啟示在于，下步研究可以從股東大會和董事會遠程（同步）會議等視角，探索共同機構投資者在企業之間聯動的效應和企業內部公司治理中發揮的協調作用，進一步基于數字技術應用豐富共同機構投資者的協調路徑和協調結果研究。

（四）通過準自然實驗檢驗中國情景下共同機構投資者協調企業行為的路徑和結果

第一，基于共同機構投資者設立的準自然實驗。在構建高水平社會主義市場經濟體制的探索中，習近平總書記多次強調，要“充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用”。以此為指引，國家先后投資設立國家集成電路產業投資基金股份有限公司（2014年）、國家制造業轉型升級基金股份有限公司（2019年）以及國家中小企業發展基金有限公司（2020年）等國有共同機構投資者。下步研究可以基于中國情景下上述國有共同機構投資者的設立、投資等情況，通過準自然實驗探索中國獨特共同機構投資者的協調路徑和協調效果，從而基于中國實踐拓展近年來興起的共同機構投資者研究。

第二，基于宏觀政策頒布的準自然實驗。關于共同機構投資者的研究爭議，國內外權威文獻主要集中于共同機構投資者在企業間發揮的“反競爭效應”，因此，下步研究可以將《反壟斷法》的實施、《公平競爭審查政策》的執行以及各地區市場一體化政策的頒布等作為外生事件，探究其對共同機構投資者協調效果的影響，為共同機構投資者的研究爭議提供新的證據。

第三，基于突發公共事件的準自然實驗。面對突發事件，作為典型共同機構投資者的高瓴資本，其創始人兼CEO公開表示，企業要做長期的事、做“難而正確\"的事、做有競爭力的事，堅決反對為了短期現金流而縮減員工薪酬，在疫情期間，其大力倡導保證員工一個不減、薪酬一分不少。因此，基于上述現實案例的啟發，下步研究可以考慮疫情沖擊下共同機構投資者的穩就業效應，貿易戰沖擊下共同機構投資者的創新驅動效應等視角的研究，利用突發公共事件進一步探索共同機構投資者發揮的作用。

（五）考慮放松同行業假定，探索跨行業、跨地區共同機構投資者的信息橋梁作用

現有關于共同機構投資者的研究多集中于探討其對同行業競爭對手間競爭格局和合作關系的影響，忽視了跨行業共同機構投資者所搭建的幕后橋梁28作用。事實上，不同行業企業之間往往在經營業務上存在合作關系和互補關系，跨行業共同機構投資者如何強化不同行業企業之間的業務合作值得進一步研究。此外，在當前建設全國統一大市場的背景下，跨地區共同機構投資者如何促進異地企業合作共贏和資源共享同樣值得深入探索。因此，下步研究可以基于跨行業和跨地區視角探索共同機構投資者發揮的作用。

注釋：

（1）根據股東在上市公司的影響力，國內外已有研究基本將共同機構投資者界定為同時持有同行業多家企業 5 % 以上股份的機構投資者。

（2）需要說明的是，雖然“CommonOwnership\"\"OverlappingOwnership\"“CommonShareholders\"以及“共同大股東”“連鎖股東”\"共同股東”\"共同所有權\"等與\"共同機構投資者”在內容上存在交叉，但為聚焦研究問題，未將相關文獻納入本文研究范圍。

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[責任編輯：黃婷婷，張兵]