信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證改善了債券發(fā)行利差嗎？

鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證；信用衍生品市場；銀行間信用債；債券發(fā)行定價(jià)；保險(xiǎn)效應(yīng)中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-5097（2025）03-0116-13

Does Credit Risk Mitigation Warrant Improve Bond Issuance Spreads？ EvidencefromBondLevel

CHEN Dongjun， SONG Futie

（School of Business，East China University ofScience and Technology，Shanghai 2Oo237，China）

Abstract：Promoting financial services to support thereal economyandasisting enterprises inovercoming financing obstaclesare pivotal undertakings in thedevelopment ofa financial powerhouse.Theessy examines whetherand how creditrisk mitigation warrant （CRMW）afects theissuance spreadsoftheunderlying bonds，usingdatafrom（super）shortterm commercial papers and medium-term notes publicly issed inthe interbank market fromOctober 2018 to December 2023.Research findings： CRMW significantly elevates the financing costs of theunderlyingbonds，aconclusion that remainsvalid after various endogeneityandrobustnesstests.Mechanism testsreveal that，due to the limitations of an immature market，CRMW hasyet to fullachieve its intended insurance efect.While CRMWcontributes to mitigating marketdisagreements，itconcurrently leadstoasignificant increase inboththeminimumand maximumsubscription rates for investors.Theescalation in interest rates atributable to CRMW is particularly pronouncedamong issuers with highcredit level.CRMW iscapable of providing financing supportand substantiallyreducing the issance spreadof underlying bonds only whenthecredit market experiences undersupply and the bond market'scredit risk premium is relativelyelevated.The research findings provideempirical evidence fromemerging marketson the impactof credit derivatives on thebond market.Theseinsights holdsignificant implicationsforthefurtherdevelopmentandimprovement of the credit derivatives market，as wellasforbolstering thebond market's capacity to facilitatecorporate financing.

Key Words：creditrisk mitigation warrant; credit derivatives market; interbank credit bonds;bond isuance pricing; insurance effect

一、引言

2023年中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要著力打造現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)和市場體系，疏通資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道。良好的融資環(huán)境和充沛的信貸支持是實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基石。近年來，市場規(guī)模已躍居世界第二的中國債券市場已然成為本土企業(yè)重要的信貸融資渠道，但市場規(guī)模的增長并未有效解決企業(yè)（尤其是民營企業(yè)）融資難、融資貴的問題。2018年，債券市場大規(guī)模違約使投資者轉(zhuǎn)向購買更安全的國有企業(yè)債券，造成彼時(shí)民營企業(yè)普遍遇到發(fā)債難、發(fā)債貴的問題[1]。因此，在當(dāng)年10月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議的指導(dǎo)下，中國人民銀行相繼推出一系列以信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，簡稱CRMW）為代表的融資支持工具幫助民企融資，并取得一定成效。在重啟至今的六年時(shí)間內(nèi)，CRMW正逐步向市場化方向發(fā)展，并持續(xù)將國有企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、城投平臺(tái)等不同類型、不同行業(yè)的企業(yè)納入?yún)⒖紝?shí)體范圍。2023年，當(dāng)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇阻時(shí)，CRMW再次作為幫助企業(yè)融資的工具被提出。由此可見，CRMW已經(jīng)成為債券融資的重要工具。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證與信用違約互換（CreditDefaultSwap，簡稱CDS）同屬于信用衍生品，且前者極大地借鑒了后者的運(yùn)作機(jī)制。2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，關(guān)于CDS對(duì)企業(yè)融資影響的利引發(fā)學(xué)界的激烈討論且延續(xù)至今。支持的一方認(rèn)為，CDS的保險(xiǎn)特性為市場提供了獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，將債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為創(chuàng)設(shè)商對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也向投資者傳遞創(chuàng)設(shè)商為企業(yè)背書的信號(hào)，以打破信息不對(duì)稱，并憑借創(chuàng)設(shè)商這類大型金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)信用吸引更多資金市場的貸款方，進(jìn)而增加參考實(shí)體的信貸供給、減少其融資成本[2-6];反對(duì)的一方則認(rèn)為，CDS會(huì)造成空債權(quán)人問題和債務(wù)人事后道德風(fēng)險(xiǎn)以及債權(quán)人外部監(jiān)督減弱，企業(yè)會(huì)采取更為激進(jìn)的公司治理政策，最終增加其融資利率成本[7-15]。目前，國內(nèi)研究從債權(quán)人與債務(wù)人關(guān)系、投資者行為、保險(xiǎn)效應(yīng)與信號(hào)傳遞等多個(gè)角度進(jìn)行了討論。總體上，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證可為企業(yè)帶來更多信貸支持便利和債務(wù)融資成本優(yōu)惠（民營企業(yè)最為明顯）[16-20]。然而，大部分研究所用數(shù)據(jù)均未覆蓋2020年之后的樣本。且由于國內(nèi)相關(guān)工作起步較晚，部分文獻(xiàn)在一定程度上借鑒了歐美信用違約互換研究的思路，但境外CDS市場在市場規(guī)模大小、參與主體類型、標(biāo)的資產(chǎn)種類、信用事項(xiàng)判定以及產(chǎn)品交易結(jié)算上都比CRMW市場更成熟。正如肖夏（2021）19]所發(fā)現(xiàn)的，CRMW的融資支持效果在逐漸下降，說明隨著信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其在市場制度方面所存在的不足開始顯露。因此，基于已有的CDS理論模型和實(shí)證發(fā)現(xiàn)，討論現(xiàn)階段信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證市場對(duì)債券幣場的影啊可能仔仕約束。

根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證重啟的現(xiàn)實(shí)背景以及近幾年該市場的發(fā)展路徑不難發(fā)現(xiàn)，憑證的政策工具特征較其市場交易產(chǎn)品的屬性更為鮮明。此外，無論是從憑證創(chuàng)設(shè)金額維度還是憑證創(chuàng)設(shè)數(shù)量維度，商業(yè)銀行在信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的創(chuàng)設(shè)商中都占據(jù)主導(dǎo)地位，且其是憑證市場上主要的凈賣出方。而穩(wěn)健經(jīng)營、防控風(fēng)險(xiǎn)又始終是商業(yè)銀行的核心目標(biāo)之一，因此，為防止自身暴露于過多的風(fēng)險(xiǎn)敞口，商業(yè)銀行對(duì)所創(chuàng)設(shè)憑證參考實(shí)體的信用質(zhì)量、標(biāo)的債券的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提出更為嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)。正如已有研究所指出的[18-19]，CRMW隱含著政府幫扶企業(yè)的意向和創(chuàng)設(shè)商等大型金融機(jī)構(gòu)的背書，因此，其能下調(diào)投資者對(duì)標(biāo)的債券違約的預(yù)期。實(shí)際上，在2018年CRMW正式重啟以及銀行間交易商協(xié)會(huì)（以下簡稱“交易商協(xié)會(huì)\"）開始加速推進(jìn)其市場化運(yùn)行至今，始終沒有出現(xiàn)標(biāo)的債券違約的情形，所以，在市場參與者增多的同時(shí)，投資者對(duì)標(biāo)的債券低違約的印象卻未改變。且在2023年之前，交易商協(xié)會(huì)都未發(fā)布明確的信用事項(xiàng)決定規(guī)程，因此，單從保險(xiǎn)效應(yīng)來看，投資者配置CRMW的實(shí)際作用較弱，其更多發(fā)揮著類似擔(dān)保的增信功能。Benmelech等（2022）21發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)并不能從提供擔(dān)保上獲得債券融資的成本優(yōu)勢，原因在于投資者相信其違約是低概率事件，并不會(huì)為了可能的擔(dān)保價(jià)值而放棄在發(fā)行利率上的收益。相應(yīng)地，目前未發(fā)展成熟的CRMW市場沒有標(biāo)的債券違約案例，投資者配置憑證的保險(xiǎn)效用低，支付保費(fèi)申購憑證又額外增加其投資成本。此外，由于CRMW參考實(shí)體一般為暫時(shí)遇到融資困難的企業(yè)，而該類發(fā)行人在債券定價(jià)時(shí)議價(jià)權(quán)較弱，在此背景下，投資者是否愿意為憑證的保險(xiǎn)功能放棄部分債券利率收益，即CRMW是否能降低標(biāo)的債券發(fā)行利差是一個(gè)亟待回答的問題。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下三個(gè)方面： ① 提供了新興信用衍生品市場與債券市場聯(lián)系的新發(fā)現(xiàn)。目前，國際上以CDS為主的信用衍生品的研究結(jié)果都離不開其市場完善的制度背景，而對(duì)新興信用衍生品市場的研究較少。國內(nèi)CRMW市場尚處于發(fā)展初期，雖標(biāo)的債券的種類正持續(xù)豐富，但至今未出現(xiàn)違約事件，且信用事項(xiàng)的判定仍在探索階段，本文從市場制度不成熟的角度研究CRMW對(duì)債券發(fā)行利差的影響，既為國際信用衍生品市場研究提供了來自新興市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也對(duì)我國和其他國家繼續(xù)發(fā)展該類市場具有啟示意義。 ② 從信用衍生品的視角豐富了債券市場定價(jià)的相關(guān)研究。隨著中國債券市場規(guī)模的逐步擴(kuò)大，相關(guān)研究也持續(xù)豐富，本研究與債券發(fā)行定價(jià)領(lǐng)域最為接近。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從隱性擔(dān)保、承銷商行為、信用評(píng)級(jí)的角度關(guān)注債券一級(jí)市場定價(jià)水平與效率[22-25]，而本文主要立足于信用衍生品市場，進(jìn)一步分析債券市場的定價(jià)。 ③ 給出了CRMW對(duì)債券層面融資成本影響的新證據(jù)。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要觀點(diǎn)認(rèn)為，CRMW顯著降低了標(biāo)的債券融資成本[16.19.20]，但這些研究所使用的數(shù)據(jù)僅到2020年，并未考慮近年來CRMW不斷市場化擴(kuò)充參考實(shí)體范圍的改變，且不同于傳統(tǒng)空債權(quán)人觀點(diǎn)，本文重點(diǎn)考慮憑證市場發(fā)展過程中制度不完善可能存在的弊端。基于市場現(xiàn)階段特點(diǎn)，本文使用擴(kuò)充樣本范圍的債券層面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)不同以往的研究結(jié)果，有助于認(rèn)識(shí)目前CRMW市場的潛在不足。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）市場背景

為預(yù)防金融部門債務(wù)持續(xù)堆積以及影子銀行體系快速擴(kuò)張可能帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，中國人民銀行聯(lián)合多部門于2018年4月發(fā)布的資管新規(guī)極大緩解了金融部門風(fēng)險(xiǎn)，但影子銀行體系的流動(dòng)性沖擊仍迅速傳導(dǎo)給了信貸市場。部分高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以繼續(xù)通過影子銀行進(jìn)行融資，疊加資管產(chǎn)品為遵守新規(guī)要求、滿足客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好，大量拋售高風(fēng)險(xiǎn)低評(píng)級(jí)債券，致使企業(yè)（尤其是民營企業(yè)）難以借新還舊，面臨巨大流動(dòng)性困境，繼而導(dǎo)致當(dāng)年二、三季度債券市場出現(xiàn)大規(guī)模違約潮，民營企業(yè)融資難、融資貴的問題日益嚴(yán)峻（Geng和Pan， ：胡悅等， ）。

在此背景下，中國人民銀行根據(jù)2018年10月召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議精神，通過信貸、債券、股權(quán)三個(gè)渠道推出了一系列民企紓困政策，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證在沉寂多年后，作為債券融資支持工具正式重啟。商業(yè)銀行和信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)通過創(chuàng)設(shè)CRMW幫助東方園林、紅豆集團(tuán)等一眾評(píng)級(jí)較低、融資困難的民營企業(yè)成功發(fā)行債券。在之后的發(fā)展過程中，CRMW所支持的行業(yè)范圍、企業(yè)性質(zhì)也在不斷豐富。在支持民營企業(yè)取得成效之后，國有企業(yè)也開始搭配CRMW發(fā)行債券。2019年，城投債發(fā)行政策收緊，城投平臺(tái)開始借助CRMW進(jìn)行債券融資；疫情期間，CRMW又搭配疫情防控債等專項(xiàng)產(chǎn)品幫助受影響企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)；2022年，在房地產(chǎn)行業(yè)資金壓力較大的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)也被納入創(chuàng)設(shè)憑證的參考實(shí)體范圍。可以發(fā)現(xiàn)，CRMW本身作為金融產(chǎn)品，政策工具的屬性卻十分強(qiáng)烈，自重啟至今，支持企業(yè)融資始終是其首要任務(wù)。

但信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證本質(zhì)上仍是一款憑證類金融衍生品，憑證買方期初交或按期交付保費(fèi)，以換取標(biāo)的債券違約時(shí)由賣方提供的違約損失賠付，即將參考實(shí)體的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，因此，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定了其對(duì)參考實(shí)體和標(biāo)的債券的選擇。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證具有類似保險(xiǎn)的功能，要求憑證賣方須具備充足的資金支持和優(yōu)秀的商業(yè)信譽(yù)，目前我國對(duì)CRMW創(chuàng)設(shè)商的篩選仍十分嚴(yán)格。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，CRMW市場參與者分為核心交易商和一般交易商，而創(chuàng)設(shè)商必須是具備一定條件且經(jīng)交易商協(xié)會(huì)金融衍生品專業(yè)委員會(huì)備案認(rèn)可的核心交易商。據(jù)交易商協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2023年末，CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)共59家。其中，商業(yè)銀行40家、證券公司18家、增信機(jī)構(gòu)1家。本文根據(jù)Wind所提供的數(shù)據(jù)，在剔除聯(lián)合創(chuàng)設(shè)、重復(fù)創(chuàng)設(shè)的憑證后，分別繪制不同類型機(jī)構(gòu)所創(chuàng)設(shè)的CRMW規(guī)模，如圖1所示。商業(yè)銀行無論是在憑證創(chuàng)設(shè)金額還是創(chuàng)設(shè)數(shù)量上，均遠(yuǎn)超增信機(jī)構(gòu)和證券公司，是CRMW市場的主要?jiǎng)?chuàng)設(shè)商，其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度在一定程度上代表了該市場整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。而銀行作為我國傳統(tǒng)金融體系的核心，其經(jīng)營行為長期受各項(xiàng)政策法規(guī)的監(jiān)督和限制。尤其是在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深入的大背景下，金融監(jiān)管部門對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控的要求更加嚴(yán)格。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)公開的數(shù)據(jù)，2021年至2023年大部分商業(yè)銀行是CRMW的凈賣出方，這無疑會(huì)增加商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)口。為滿足銀行自身風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，CRMW參考實(shí)體必須是符合商業(yè)銀行嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的企業(yè)，且其相應(yīng)的債券違約概率也需維持在較低水平。

事實(shí)上，在債券市場違約常態(tài)化的背景下，自2018年以來，CRMW標(biāo)的債券均實(shí)現(xiàn)到期償付，始終保持零違約紀(jì)錄。一方面，印證了市場中大部分參考實(shí)體信用水平高、標(biāo)的債券違約概率低的特點(diǎn)；另一方面，也表明目前缺乏CRMW實(shí)際的賠付案例，市場投資者對(duì)CRMW實(shí)際的保險(xiǎn)功能缺乏充足認(rèn)知。現(xiàn)階段信用債違約情形復(fù)雜，不同主體對(duì)債券實(shí)際違約情況和憑證規(guī)定的信用風(fēng)險(xiǎn)事件的判別可能存在分歧。直至2023年2月，交易商協(xié)會(huì)才正式發(fā)布《中國銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易信用事項(xiàng)決定規(guī)程》，明確規(guī)定通過信用事項(xiàng)決定小組會(huì)議和復(fù)議會(huì)議，以多數(shù)投票制對(duì)憑證是否觸發(fā)信用事件進(jìn)行判定。而CRMW價(jià)值主要由事件驅(qū)動(dòng)，只有當(dāng)憑證中規(guī)定的信用事件發(fā)生且憑證買賣雙方對(duì)事件認(rèn)定一致時(shí)，才能真正發(fā)揮其實(shí)際作用[27]。因此，缺少配套的信用事項(xiàng)決定機(jī)制和實(shí)際賠付案例，會(huì)導(dǎo)致CRMW能否正常賠付存在不確定性，從而使投資者對(duì)CRMW的保險(xiǎn)功能存在顧慮，造成實(shí)際認(rèn)購需求不足。本文根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計(jì)算不同類型創(chuàng)設(shè)商所創(chuàng)設(shè)的CRMW金額占標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模的比例，結(jié)果顯示，不同類型的比例總體保持在 6 0 % 以下，投資者認(rèn)購熱情和憑證保障額度仍有提升空間，且不成熟的市場制度限制了市場需求。

綜上，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證雖能作為幫助融資難企業(yè)發(fā)行債券的支持工具，但因市場創(chuàng)設(shè)商的風(fēng)險(xiǎn)偏好整體較低，其主要服務(wù)對(duì)象是暫時(shí)遇到發(fā)債困難但實(shí)際經(jīng)營無重大問題的低違約風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。同時(shí)，CRMW市場缺少成熟的信用事項(xiàng)認(rèn)定機(jī)制，導(dǎo)致投資者對(duì)憑證的保險(xiǎn)功能缺乏信心，因而，現(xiàn)階段CRMW更多發(fā)揮類似擔(dān)保的增信功能。

（二）研究假設(shè)

在債券市場，企業(yè)一般關(guān)注是否成功發(fā)行債券[23]，而信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證作為幫助企業(yè)融資的支持工具，其參考實(shí)體的首要目標(biāo)更是如此。為順利募集資金，參考實(shí)體往往愿意在發(fā)行價(jià)格上作出讓步。正如前文所述，憑證創(chuàng)設(shè)方整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，致使CRMW的參考實(shí)體大多集中于短期遇到資金壓力但無實(shí)際經(jīng)營困難的企業(yè)，且標(biāo)的債券在現(xiàn)實(shí)中一直未出現(xiàn)違約事件。因此，CRMW標(biāo)的債券呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：一是成功發(fā)行債券是參考實(shí)體當(dāng)前的迫切需求；二是CRMW標(biāo)的債券整體違約概率較低。

本文將一級(jí)市場投資者按風(fēng)險(xiǎn)承受度不同，分為風(fēng)險(xiǎn)厭惡度低、風(fēng)險(xiǎn)厭惡度高兩種類型，前者單獨(dú)購買債券，而后者在購買債券時(shí)也同步申購CRMW。一方面，若參考實(shí)體急需獲得外部融資，其為了成功發(fā)行債券，會(huì)在發(fā)行價(jià)格上讓步，且標(biāo)的債券本身違約概率較低，則兩種類型的投資者在價(jià)格談判時(shí)占據(jù)更高議價(jià)權(quán)。因此，為獲取最大化投資收益，投資者們并不會(huì)為了CRMW可能提供的保護(hù)而放棄利差，相反地，他們會(huì)向發(fā)行人要求更高的信用利差[21]。另一方面，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡度高的投資者來說，目前CRMW標(biāo)的債券違約賠付的案例在現(xiàn)實(shí)中仍未有具體參考，若訴諸實(shí)踐又面臨許多市場制度不完善的制約，因此，其保險(xiǎn)效應(yīng)的實(shí)用價(jià)值仍有待商榷[18.27]。據(jù)交易商協(xié)會(huì)規(guī)定，投資者在一級(jí)市場申購CRMW時(shí)，必須同步購買其標(biāo)的債券，且CRMW申購份額不得高于債券購買規(guī)模，即投資者不可做空標(biāo)的債券。因此，風(fēng)險(xiǎn)厭惡度高的投資者選擇“CRMW + 標(biāo)的債券”的組合方式，更多是利用憑證價(jià)格與參考實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)的正向聯(lián)系，以緩解標(biāo)的債券價(jià)格與參考實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系，進(jìn)行套期保值從而緩解標(biāo)的債券收益率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，或通過將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，從而提前鎖定目標(biāo)收益[28]。該策略的實(shí)際效果取決于標(biāo)的債券信用風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)際上CRMW標(biāo)的債券違約概率較低、實(shí)際波動(dòng)較小，未來收益可能并不可觀。而風(fēng)險(xiǎn)厭惡度高的投資者支付的憑證保費(fèi)成本無疑降低了投資收益，故相較于風(fēng)險(xiǎn)厭惡度低的投資者，此類型投資者會(huì)進(jìn)一步對(duì)發(fā)行人要求更高的債券發(fā)行利率，以補(bǔ)償投資收益。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2。

H1：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證顯著提高標(biāo)的債券的發(fā)行利差。

H2：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證因市場制度不完善未有效發(fā)揮保險(xiǎn)效應(yīng)，進(jìn)而提高了債券的發(fā)行利差。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

CRMW自2010年正式推出至2018年10月重啟期間，僅有10支憑證正式登記于交易商協(xié)會(huì)。由于該期間樣本數(shù)少，且推出時(shí)CRMW并沒有明確具備融資支持工具屬性，這10支憑證與重啟后的CRMW不具有可比性。因此，本文主要研究2018年10月后創(chuàng)設(shè)的CRMW對(duì)標(biāo)的債券融資成本的影響，并將樣本期擴(kuò)展至2023年12月。相較于肖夏（2021）[19]和周先平等（2021）[20]的研究，本文樣本覆蓋時(shí)間范圍更廣，可充分檢驗(yàn)CRMW市場發(fā)展中的潛在問題。本文所使用的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。在手工比對(duì)Wind數(shù)據(jù)庫、中國貨幣網(wǎng)和交易商協(xié)會(huì)披露的憑證創(chuàng)設(shè)情況公告，并去除實(shí)際創(chuàng)設(shè)金額為0的樣本后，2018年10月至2023年12月銀行間市場共創(chuàng)設(shè)594支信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證。不考慮債券存續(xù)期內(nèi)重復(fù)創(chuàng)設(shè)的憑證，對(duì)應(yīng)標(biāo)的債券共552支。其中，超短期融資券242支、短期融資券70支、中期票據(jù)127支，非公開定向債務(wù)融資工具101支，資產(chǎn)支持證券和票據(jù)12支。標(biāo)的債券多以（超）短期融資券和中期票據(jù)為主，因此本文選取該期間在銀行間市場公開發(fā)行的上述三類債券為研究樣本，并按照以下過程對(duì)樣本進(jìn)行篩選： ① 剔除金融行業(yè)公司發(fā)行的債券。 ② 剔除控制變量存在缺失的債券。最終得到34770支債券樣本，其中CRMW標(biāo)的債券417支。 ③ 對(duì)主要連續(xù)變量在兩端各作 1 % 的縮尾處理，以規(guī)避極值影響。

（二）模型構(gòu)建

為證實(shí)前文假設(shè)，本文參照相關(guān)文獻(xiàn)[19.20.22]，基于截面樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建截面回歸模型，以檢驗(yàn)創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證對(duì)標(biāo)的債券一級(jí)市場發(fā)行利差的影響。

其中：被解釋變量為債券 i 發(fā)行的信用利差（Spread），采用債券發(fā)行時(shí)票面利率減去發(fā)行日同期限國債到期收益率；核心解釋變量CRMW為虛擬變量，若債券為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證標(biāo)的債券時(shí)取1，否則為0；若 顯著為正，則意味著創(chuàng)設(shè)CRMW提高了標(biāo)的債券的發(fā)行利差，反之則代表標(biāo)的債券融資成本低于非標(biāo)的債券。

模型控制變量（Controls）則考慮了債券、企業(yè)、宏觀環(huán)境三個(gè)層面的潛在影響。債券層面變量為：債券發(fā)行規(guī)模（Scale），即債券實(shí)際發(fā)行規(guī)模的對(duì)數(shù)；債券期限（Maturity），即債券發(fā)行期限加一的對(duì)數(shù);擔(dān)保債券（Guarantee），擔(dān)保債券為1，否則為0;企業(yè)近期是否發(fā)行過債券（RecentIssue），公司在前一年發(fā)行過債券為1，否則為0；承銷商聲譽(yù)（Reputation），主承銷商當(dāng)年在NAFMII口徑下總承銷金額排名前10為1，否則為0。企業(yè)層面變量為發(fā)行日上一季度的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括：企業(yè)規(guī)模（Size），即企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù);貨幣型資產(chǎn)（Cash），即發(fā)行人貨幣資產(chǎn)的對(duì)數(shù)；營業(yè)收入（Sales），即企業(yè)營業(yè)收入的對(duì)數(shù)；總資產(chǎn)收益率（ROA）和資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）；企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），發(fā)行人為國有企業(yè)取1，否則為0；主體信用評(píng)級(jí)（Rating），當(dāng)主體評(píng)級(jí)為AAA時(shí)，Rating為5，依次向下賦值，當(dāng)主體評(píng)級(jí)達(dá) A+ 時(shí)取值為1。宏觀環(huán)境變量則為發(fā)行日上個(gè)月的宏觀變量，包括：股票市場回報(bào)率（HS300），即每月滬深300漲跌幅；廣義貨幣同比增長率（M2），即每月M2同比增長率；7天銀行間質(zhì)押式回購利率（DR007），即7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率月度均值。最后，本文還控制了行業(yè)（Industry）以及年份（Year）因素的影響。膨脹因子分析法檢驗(yàn)顯示，所有控制變量的VIF值均小于10，表明變量間不存在多重共線性問題。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1所列。可以看出，發(fā)行的信用利差（Spread）的均值為 1 . 2 2 8 % ，最大值為 7 . 2 5 3 % ，而最小值為 - 1 . 3 0 4 % ，表明不同債券的融資成本差異較大。CRMW均值為0.012，表明信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證標(biāo)的債券在銀行間短期融資券及中期票據(jù)內(nèi)占比較低。從控制變量來看：債券發(fā)行規(guī)模（Scale）均值為6.637，約為7.628億；3 . 8 2 0 % 的債券發(fā)行時(shí)存在擔(dān)保條款；近 8 5 . 0 6 0 % 的企業(yè)在一年前發(fā)行過債券；銀行間債券發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)（Rating）普遍較高，均值為4.434;樣本內(nèi)9 3 . 3 2 0 % 的債券由國有企業(yè)發(fā)行。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為了考察創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證對(duì)標(biāo)的債券發(fā)行利差的影響，本文對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表2所列。列（1）報(bào)告了僅加入核心解釋變量（CRMW）與行業(yè)、年份虛擬變量的回歸結(jié)果。列（2）一列（4）則依次加入可能影響債券融資成本的債券、企業(yè)和宏觀環(huán)境特征變量。在各列結(jié)果中，CRMW變量的系數(shù)均在 1 % 水平上顯著為正，意味著信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證標(biāo)的債券的融資成本顯著高于非標(biāo)的債券。列（4）的CRMW回歸系數(shù)為1.113，表明債券在發(fā)行時(shí)同步創(chuàng)設(shè)CRMW的信用利差相較于非標(biāo)的債券增加了 1 1 1 % ，提升的幅度相比于均值約為 9 0 . 6 3 5 % 。表2結(jié)果與徐光等（2019）[18]以及CDS相關(guān)研究的發(fā)現(xiàn)類似[7，13]，卻提供了與國內(nèi)部分觀點(diǎn)相悖的實(shí)證結(jié)果[19-20]，初步支持了CRMW標(biāo)的債券的發(fā)行利差高于非標(biāo)的券的H1。下文將進(jìn)一步檢驗(yàn)H2。此外，本文控制變量中的廣義貨幣同比增長率（M2）正向顯著作用于信用利差（Spread），原因可能為貨幣供應(yīng)增長率的上升會(huì)增加市場對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，促使投資者尋求更高回報(bào)的投資，增加對(duì)更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，減少債券需求，從而導(dǎo)致債券價(jià)格下降、信用利差上升。

（二）內(nèi)生性問題處理與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.樣本自選擇問題的考慮

為緩解樣本自選擇問題導(dǎo)致的估計(jì)偏誤，本文采用傾向得分匹配法，為CRMW標(biāo)的債券匹配非標(biāo)的債券。將基準(zhǔn)模型的控制變量作為匹配協(xié)變量，同時(shí)加入行業(yè)虛擬變量，建立Logit模型計(jì)算債券創(chuàng)設(shè)憑證的傾向得分，在0.01的條件下使用卡尺最近鄰匹配。利用得分值逐年分別以1：1至1：4的比例放回配對(duì)，并允許匹配時(shí)并列。最后，各匹配比例下，分別得到364、393、403和406支標(biāo)的債券。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各比例下每年匹配后的絕大部分特征變量沒有顯著差異，符合平衡性要求。所有年份合并后的處理組信用利差顯著高于控制組。而在2018—2020年間，匹配后標(biāo)的債券與非標(biāo)的債券的信用利差沒有顯著不同；在2021—2023年間，匹配后標(biāo)的債券發(fā)行利差顯著高于非標(biāo)的債券，表明隨著樣本期間擴(kuò)大，CRMW信用增進(jìn)功能減弱，反而增加了標(biāo)的債券的發(fā)行利差。表3列（1）一列（4）顯示，在對(duì)最終獲得的樣本重新進(jìn)行基準(zhǔn)回歸后，CRMW系數(shù)仍在 1 % 水平上顯著為正，進(jìn)一步證實(shí)搭配CRMW同步發(fā)行的債券需承擔(dān)更高的融資成本。

雖然傾向得分匹配法在一定程度上能緩解樣本自選擇偏誤，但仍無法完全消除不同企業(yè)之間的截面差異。因此，本文參照Benmelech等（2022）[21]的研究，將樣本限制為同一家企業(yè)在某一年內(nèi)發(fā)行過的CRMW標(biāo)的債券與非標(biāo)的債券，并再次使用模型（1）檢驗(yàn)（為避免共線性問題，將年份效應(yīng)替換為季度效應(yīng)）。篩選后的樣本共1041支債券，其中CRMW標(biāo)的債券409支。由表3列（5）可知，CRMW系數(shù)在 5 % 水平上顯著為正，本文結(jié)論依舊成立。

2.選擇特定債券類型與樣本期間

肖夏（2021）[19]、周先平等（2021）[20]研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)設(shè)CRMW可顯著降低標(biāo)的債券信用利差。為驗(yàn)證結(jié)論的一致性，按照他們的債券樣本標(biāo)準(zhǔn)和期間范圍，本文分別就2018年10月至2019年12月、2018年10月至2020年12月兩個(gè)時(shí)間段，以民營企業(yè)發(fā)行的（超）短期融資券為研究對(duì)象，重新進(jìn)行模型（1）回歸，結(jié)果見表4列（1）列（2）所列。成功創(chuàng)設(shè)CRMW在2018—2019年間顯著降低了民營企業(yè)的融資成本，雖然在2018—2020年間影響方向未改變，但系數(shù)并不顯著。然而，僅研究民企債券并未全面覆蓋債券市場發(fā)行人，為此分別加人國企發(fā)行債券進(jìn)一步檢驗(yàn)。表4列（3）列（4）匯報(bào)了相關(guān)結(jié)果，CRMW系數(shù)在兩個(gè)區(qū)間均正向影響標(biāo)的債券發(fā)行利差，并在2018—2020年間顯著為正。但該結(jié)果也可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)標(biāo)的債券利差更高且樣本數(shù)更多的緣故，故本文僅考慮民營企業(yè)債券并在2018年10月至2023年12月的完整區(qū)間內(nèi)進(jìn)行回歸。表4列（5）顯示，隨著時(shí)間跨度拉長，民營企業(yè)CRMW標(biāo)的債券發(fā)行利差顯著提高。這說明2018年10月至2019年間，創(chuàng)設(shè)CRMW確實(shí)顯著緩解了民營企業(yè)融資貴的問題，但將樣本期擴(kuò)大至2020年，其作用的顯著性則明顯降低。原因可能在于，CRMW發(fā)展初期僅以民營企業(yè)為參考實(shí)體，政策支持的信號(hào)效應(yīng)更加明顯[18]。然而，隨著國有企業(yè)加入以及更多行業(yè)納入?yún)⒖紝?shí)體范圍，CRMW市場逐漸從政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市場化發(fā)展，起初的定向支持作用逐漸減弱，投資者開始形成標(biāo)的債券配置CRMW收益較低的共識(shí)，憑證市場不成熟對(duì)債券融資成本的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)。

3.控制國企債券違約事件沖擊

國有企業(yè)是銀行間市場的重要發(fā)債主體，本文約 9 3 . 3 2 0 % 的樣本為國企債券。在樣本期內(nèi)，高評(píng)級(jí)國企債券的違約事件逐漸打破市場的剛兌信仰，而未預(yù)期的國企違約會(huì)喚醒投資者重新評(píng)估發(fā)行人的隱性擔(dān)保力度[29]，引發(fā)市場擔(dān)憂情緒，提高同地區(qū)國有企業(yè)的融資水平[30]，從而導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果偏誤。為此，本文參考柳永明和殷越（2024）[29]的研究，考慮國內(nèi)首例AAA主體評(píng)級(jí)的國有企業(yè)違約事件對(duì)債券市場的影響，在模型（1）中加入代表事件沖擊的虛擬變量（Shock）。若債券是在2020年11月“20永煤SCP003”違約后發(fā)行取1，否則為0。再將其與解釋變量CRMW交乘進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示兩者交互項(xiàng)顯著為正，代表該事件確實(shí)提高了CRMW標(biāo)的債券的發(fā)行利差，但CRMW仍維持在1 % 水平的正向顯著性，本文結(jié)論基本保持不變。

4.安慰劑檢驗(yàn)

為避免不可觀測的遺漏變量對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾，本文通過1000次隨機(jī)抽樣生成虛擬CRMW標(biāo)的債券重新估計(jì)基準(zhǔn)模型，以進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。結(jié)果顯示這1000次回歸系數(shù)的均值為0.0000、中位數(shù)為0.0016，都十分接近于0，且所有回歸系數(shù)都小于表2列（4）中的真實(shí)回歸系數(shù)。此外，絕大部分回歸系數(shù)的 P 值都大于0.1的顯著性水平，且絕大部分t值的絕對(duì)值也都小于1.64，表明隨機(jī)抽樣的絕大部分虛擬標(biāo)的債券的回歸系數(shù)均未在 10 % 的水平上顯著影響債券利差，這進(jìn)一步排除了不可觀測變量對(duì)本文估計(jì)結(jié)果的干擾。

5.剔除產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)行業(yè)

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革轉(zhuǎn)型階段，產(chǎn)能過剩行業(yè)的債券融資往往面臨更高的難度和成本。樣本期內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)受到較強(qiáng)的監(jiān)管，雖2022年后各地開始放松限購政策，但仍難掩行業(yè)下行趨勢和攀升的債券融資成本。為增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文剔除有色金屬、化工、石油、采礦等產(chǎn)能過剩行業(yè)以及房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)聯(lián)行業(yè)。結(jié)果顯示，核心解釋變量回歸系數(shù)和顯著性水平不受特定行業(yè)影響，仍顯著為正。

6.替換變量

本文將因變量替換為債券票面利率，自變量替換為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證實(shí)際創(chuàng)設(shè)金額與標(biāo)的債券發(fā)行規(guī)模之比，主承銷商聲譽(yù)替換為Wind口徑下總承銷金額排名，以各季度GDP同比增長率替代滬深300漲跌幅。解釋變量系數(shù)仍顯著為正，本文結(jié)論保持穩(wěn)健。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

（一）基于投資者異質(zhì)信念的分析

基于假設(shè)提出部分的討論，CRMW創(chuàng)設(shè)商風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低，且標(biāo)的債券至今始終保持零違約紀(jì)錄。因此，盡管并非所有投資者都會(huì)購買憑證，但市場會(huì)普遍認(rèn)為CRMW標(biāo)的債券違約仍是低概率事件，那么創(chuàng)設(shè)CRMW將改善一級(jí)市場申購時(shí)投資者的異質(zhì)信念分歧、提升市場共識(shí)。我國債券發(fā)行采用簿記建檔制，簿記管理人通過預(yù)路演獲得市場反饋，并據(jù)此與發(fā)行人共同確定投標(biāo)區(qū)間。正式投標(biāo)時(shí)，只有申購利率在規(guī)定區(qū)間內(nèi)的要約才為有效申購要約，對(duì)應(yīng)的申購金額和投資者個(gè)數(shù)為有效申購金額和有效投標(biāo)申購家數(shù)。若CRMW確實(shí)緩解了市場分歧，那么簿記管理人收集的投資者申購價(jià)位應(yīng)更集中地落在近似區(qū)間里。在正式投標(biāo)時(shí)，有效投資者和有效申購金額占比應(yīng)當(dāng)上升。本文從申購金額、申購?fù)顿Y者數(shù)以及申購價(jià)位三個(gè)角度，檢驗(yàn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是否緩解了投資者異質(zhì)信念。

具體而言，以對(duì)數(shù)形式的有效申購金額（Ebid）、申購總金額（Tbid）以及非對(duì)數(shù)形式的兩者比值作為金額層面的被解釋變量，同時(shí)以加1取對(duì)數(shù)后的有效申購家數(shù)（Nbid）、總申購家數(shù)（Tnbid）和非對(duì)數(shù)形式的兩者比值作為投資者個(gè)數(shù)層面的被解釋變量，分別加入式（1）回歸，結(jié)果見表5所列。列（1）一列（3）顯示，雖然搭配CRMW發(fā)行對(duì)有效申購金額無明顯影響，但其顯著降低了申購總金額，即無效投標(biāo)金額有所減少，從而使有效投標(biāo)金額的比重得到顯著提升。由列（4）一列（6）可知，CRMW標(biāo)的債券發(fā)行時(shí)有效申購的投資者數(shù)量顯著增加，但總申購家數(shù)沒有明顯變化，代表CRMW吸引了更多認(rèn)同簿記管理人定價(jià)區(qū)間的投資者，故增加了有效投標(biāo)家數(shù)在所有投資者數(shù)量中的占比。綜合而言，有效投標(biāo)金額與有效投標(biāo)家數(shù)比值的升高意味著CRMW有效緩解了投資者信念分歧，增進(jìn)了市場共識(shí)，也側(cè)面體現(xiàn)了CRMW有助于吸引有效投資者、幫助企業(yè)成功發(fā)行債券。

根據(jù)前文論述，當(dāng)發(fā)行人愿意在發(fā)行價(jià)格上讓步時(shí)，兩類投資者都會(huì)提出更高的發(fā)行利差。而標(biāo)的債券風(fēng)險(xiǎn)低，CRMW的保險(xiǎn)效果則大打折扣。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者為覆蓋保費(fèi)成本，會(huì)進(jìn)一步要求更高補(bǔ)償，那么投資者整體申購的利率區(qū)間也會(huì)相應(yīng)提升。為此，本文繼續(xù)從投資者申購價(jià)位的角度檢驗(yàn)CRMW是否提高了市場所要求的發(fā)行利率。選擇最高申購利率（HighestBid）、最低申購利率（LowestBid）以及兩者的差值（BidInterval）為因變量進(jìn)行回歸，分別代表風(fēng)險(xiǎn)厭惡度高、風(fēng)險(xiǎn)慶惡度低兩種類型投資者的投標(biāo)價(jià)位以及投資者的異質(zhì)性程度，結(jié)果見表6所列。

表6顯示，CRMW顯著提升最高和最低投標(biāo)申購利率的同時(shí)降低了兩者間的差距，代表市場整體確實(shí)對(duì)CRMW標(biāo)的債券要求了更高利率，增加了標(biāo)的債券融資成本，且不同投資者對(duì)債券定價(jià)的差異逐漸縮小，進(jìn)一步支持了創(chuàng)設(shè)CRMW能夠緩解市場分歧的觀點(diǎn)，部分驗(yàn)證了H2。

（二）基于企業(yè)信用水平的分析

根據(jù)上述分析可知，CRMW促進(jìn)市場共識(shí)卻提高了債券融資成本，但市場共識(shí)是否為標(biāo)的債券違約概率低仍有待檢驗(yàn)。一般而言，當(dāng)企業(yè)發(fā)債前屬于信用水平較低類型的發(fā)行人，那么其債券融資難度將更高且利差也會(huì)更大，但這種情況在CRMW標(biāo)的債券中可能會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。信用水平較高企業(yè)的債券違約概率本就小，搭配CRMW的標(biāo)的債券就更加安全。而對(duì)于購買CRMW的投資者來說，其為信用更好的企業(yè)配置憑證的收益更低，因此該類投資者對(duì)這類企業(yè)的債券會(huì)要求更高的發(fā)行利率。此外，根據(jù)前文分析，企業(yè)創(chuàng)設(shè)CRMW往往意味著其為成功發(fā)行債券，愿意在發(fā)行價(jià)格上讓步，那么不同類型的投資者面對(duì)議價(jià)權(quán)弱的企業(yè)時(shí)，都會(huì)要求更低發(fā)行價(jià)格。因此，相較于信用水平較低的企業(yè)，信用水平較高企業(yè)的CRMW標(biāo)的債券融資成本會(huì)更高。為此，本文從發(fā)行人、行業(yè)、地區(qū)三個(gè)角度進(jìn)行分析。

一般而言，中小企業(yè)相比于大型企業(yè)缺乏規(guī)范的公司制度，社會(huì)聲譽(yù)較弱且信用風(fēng)險(xiǎn)也更高，因此外部融資難度大、成本高[31]。得益于隱性擔(dān)保，國有企業(yè)和城投平臺(tái)一般被認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)更低、償債能力更強(qiáng)，并在信貸市場享有明顯的融資優(yōu)勢。雖近年來國企債券剛性兌付機(jī)制被打破，但相對(duì)于民企，其仍是債券市場出現(xiàn)違約事件后投資者首要考慮配置的資產(chǎn)[1.30]。此外，盡管近年來城投平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)問題受到各界廣泛關(guān)注，但在2023年7月中央政治局會(huì)議提出化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，城投債反而成為市場熱捧對(duì)象，其十倍乃至數(shù)十倍的超額認(rèn)購情況明顯增加，如“23西青經(jīng)開SCP002\"超額認(rèn)購倍數(shù)為21倍、“23云鐵投MTN002\"超額認(rèn)購倍數(shù)則達(dá)到71.45倍，反映了投資者對(duì)城投公司發(fā)債資質(zhì)的信心，因此，對(duì)大型企業(yè)、存在隱性擔(dān)保的企業(yè)，CRMW的影響也會(huì)更強(qiáng)。本文分別將樣本按滯后一期的企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的季度行業(yè)中位數(shù)、是否為國企或城投平臺(tái)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表7的PanelA所列（因篇幅限制未列示控制變量、年份和行業(yè)）。PanelA列（1）、列（2）為中小企業(yè)、大型企業(yè)的分組結(jié)果，列（3）、列（4）則為民企和國企，列（5）列（6）是（非）城投平臺(tái)的分組結(jié)果。根據(jù)結(jié)果可知，CRMW對(duì)各類型企業(yè)債券發(fā)行利差的影響均在 1 % 水平上顯著為正，且不同組間的系數(shù)在似不相關(guān)檢驗(yàn)后均存在顯著差異。表現(xiàn)為大型企業(yè)、國有企業(yè)和城投平臺(tái)CRMW標(biāo)的債券發(fā)行利差增加更顯著，代表有隱性擔(dān)保、更加安全的標(biāo)的債券在發(fā)行時(shí)需承擔(dān)更高的融資成本。

政府隱性擔(dān)保與發(fā)行人所在地財(cái)政狀況和信用水平相關(guān)。對(duì)違約事件較少、財(cái)政壓力較輕的省份來說，企業(yè)更容易發(fā)行債券且成本也會(huì)更低，因此，針對(duì)不同情況的省份，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的影響也存在差異。基于此，本文以企業(yè)所在省份每季度違約金額以及考慮展期后總金額的中位數(shù)進(jìn)行分組，同時(shí)參考王偉同等（2022）[32]的研究，使用各省份一般公共預(yù)算財(cái)政收人與一般公共預(yù)算財(cái)政支出之比作為財(cái)政狀況代理變量，并根據(jù)每年全國中位數(shù)進(jìn)行分組回歸。相應(yīng)結(jié)果見表7PanelB所列，各列中解釋變量CRMW的顯著性與影響方向仍維持不變，而列（1）一列（4）表明，低違約、低展期省份的企業(yè)發(fā)行的CRMW標(biāo)的債券信用利差顯著更高。雖然不同財(cái)政狀況省份的標(biāo)的債券信用利差沒有顯著不同，但低財(cái)政負(fù)擔(dān)省份組別的回歸系數(shù)更大。

類似地，本文按照與省份相同的違約程度分組方式從行業(yè)層面進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表7PanelC所列。與省份層面的結(jié)果相似，低違約行業(yè)的發(fā)行人需面對(duì)更高的發(fā)行利差，雖加入展期金額后這一差異并不顯著，但低展期組的系數(shù)仍然更高。綜合各角度的分組回歸結(jié)果可知，企業(yè)、省份和行業(yè)層面信用水平更高的發(fā)行人都要承擔(dān)更多的融資成本，結(jié)論符合本文假設(shè)邏輯，即當(dāng)投資者認(rèn)為CRMW標(biāo)的債券違約概率較低時(shí)，創(chuàng)設(shè)CRMW給投資者帶來的保險(xiǎn)效用更微弱，因此投資者并不會(huì)為了可能性低的違約賠付而放棄申購時(shí)的利差收益，相反會(huì)在發(fā)行人議價(jià)能力較弱時(shí)，對(duì)該類優(yōu)質(zhì)企業(yè)要求更高的發(fā)行利率，H2得到驗(yàn)證。

上述研究結(jié)果表明，CRMW市場的不成熟使其未有效發(fā)揮保險(xiǎn)效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致標(biāo)的債券發(fā)行利差升高。未來隨著市場不斷完善、信用事項(xiàng)判定機(jī)制的成熟和相應(yīng)憑證賠付案例的積累，CRMW將逐漸體現(xiàn)其保險(xiǎn)價(jià)值，或許也將因此幫助參考實(shí)體降低融資成本。

（三）基于信貸市場環(huán)境的分析

前文研究發(fā)現(xiàn)，CRMW能夠緩解投資者信念分歧，但由于標(biāo)的債券低違約概率的特征以及憑證市場賠付機(jī)制的不完善，創(chuàng)設(shè)CRMW反而提高了債券的融資成本，且表現(xiàn)為信用水平更高的企業(yè)反而承擔(dān)更高的債券利差。但如果市場共識(shí)確為CRMW標(biāo)的債券違約概率較低，那么在信貸市場整體風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，風(fēng)險(xiǎn)低的標(biāo)的債券將更符合投資者配置安全資產(chǎn)的需求，從而減少其發(fā)行利差。此外，正如前文所述，CRMW具備明顯的政策屬性。無論是在債券市場違約潮的背景下重啟，抑或當(dāng)城投平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債難時(shí)將之納人參考實(shí)體范圍，都體現(xiàn)了其在信貸市場環(huán)境緊縮或融資難成為普遍現(xiàn)象的特殊時(shí)期幫扶企業(yè)融資的意圖。那么在該類情況下，CRMW是否有效發(fā)揮融資支持功能也有待檢驗(yàn)。基于此，本文從信貸市場環(huán)境的視角進(jìn)一步分析CRMW對(duì)債券發(fā)行利差的影響。

具體地，首先，以每月社會(huì)融資規(guī)模同比增長率與廣義貨幣同比增長率的差值代表信貸市場供需情況（Condition）。當(dāng)社融增長率高于廣義貨幣增長率時(shí)，實(shí)體融資需求大于信貸實(shí)際供給，企業(yè)融資難度提高；反之，企業(yè)則更易獲得融資。其次，本文通過中債估值的中短期票據(jù)到期收益率衡量債券市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，分別用一年期AA級(jí)與AAA級(jí)（Cspread1）五年期AA級(jí)與AAA級(jí)（Cspread2）收益率的差值作為信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。最后，將上述變量與核心解釋變量CRMW交乘進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8所列。

表8列（1）—列（3）中，CRMWxCondition、CRMWxCspread1和CRMW×Cspread2的估計(jì)系數(shù)均在 1 % 的水平上顯著為負(fù)，說明當(dāng)企業(yè)普遍遇到融資難問題（Condition增加）、債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高（Cspread1或Cspread2上升）時(shí)，創(chuàng)設(shè)CRMW反而會(huì)減少標(biāo)的債券的融資成本。可能的解釋為： ① 當(dāng)市場信用風(fēng)險(xiǎn)較高且缺少充足安全資產(chǎn)供給時(shí)，投資者為尋求安全屬性高的資產(chǎn)，往往愿意付出更高的價(jià)格（Chen等， ；王永欽和徐鴻恂， ），而較低違約概率的CRMW標(biāo)的債券此時(shí)則成為符合投資者配置需求的標(biāo)的，投資者申購時(shí)也更愿意在發(fā)行價(jià)上讓步，標(biāo)的債券因此享有安全溢價(jià)，發(fā)行利差降低。當(dāng)市場信用風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，可供投資者選擇資產(chǎn)更多，正如理論分析中所言，在債券發(fā)行時(shí)，參考實(shí)體議價(jià)權(quán)更弱，從而創(chuàng)設(shè)CRMW增加了發(fā)行成本。 ② 正如前文所述，CRMW創(chuàng)設(shè)商以銀行為主，而銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸行為往往會(huì)受地方政府的影響（Song和Xiong， ；徐忠， ）。在大部分企業(yè)面臨融資困難的特殊時(shí)期，政府相關(guān)機(jī)構(gòu)會(huì)引導(dǎo)商業(yè)銀行幫扶企業(yè)融資。實(shí)際上，憑證創(chuàng)設(shè)商往往也是標(biāo)的債券的發(fā)行承銷商，且創(chuàng)設(shè)商以商業(yè)銀行為主（徐光等，2019）[18]，因此，承銷商為成功發(fā)行債券，會(huì)在發(fā)行時(shí)盡可能幫助發(fā)行人爭取較低發(fā)行利率，從而減少債券融資成本（Ding等， ;林晚發(fā)等， ）。而當(dāng)市場整體融資難度不高時(shí)，創(chuàng)設(shè)商面對(duì)的上層指導(dǎo)壓力較少，幫扶企業(yè)的動(dòng)機(jī)相較于普遍融資難時(shí)要弱，投資者仍占據(jù)標(biāo)的債券發(fā)行議價(jià)環(huán)節(jié)的主導(dǎo)地位，故在該情況下，CRMW并未發(fā)揮緩解債券利差的作用。

上述結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了H2，但也表明當(dāng)信貸市場融資環(huán)境緊張時(shí)，CRMW發(fā)揮了融資支持工具的作用，有效緩解了債券融資成本貴的問題。

六、結(jié)論與建議

本文以2018年10月至2023年12月間在銀行間市場發(fā)行的超短期融資券、短期融資券以及中期票據(jù)為研究對(duì)象，探究創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是否提高了標(biāo)的債券的發(fā)行利差及其背后機(jī)制，主要研究結(jié)論如下：相較于非標(biāo)的債券，CRMW標(biāo)的債券的發(fā)行利差顯著增加；機(jī)制檢驗(yàn)表明，CRMW緩解了異質(zhì)性投資者的信念分歧，但因CRMW市場制度的不完善和其較弱的保險(xiǎn)效應(yīng)，提高了標(biāo)的債券的申購利率及整體區(qū)間，基于發(fā)行人、省份、行業(yè)特征的分組檢驗(yàn)進(jìn)一步支持了該結(jié)論，表現(xiàn)為信用水平更高的企業(yè)反而在搭配CRMW后，需承擔(dān)更高的債券發(fā)行利率；當(dāng)債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)升高、企業(yè)普遍遇到融資難問題時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證能更好地發(fā)揮融資支持作用，減少債券的融資成本。本文研究結(jié)論表明，目前CRMW市場標(biāo)的債券缺少違約案例、信用事項(xiàng)認(rèn)定機(jī)制，限制了其保險(xiǎn)功能的有效發(fā)揮。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出以下政策建議，以促進(jìn)信用衍生品市場更好地服務(wù)實(shí)體企業(yè)債券融資。

首先，需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)大不同評(píng)級(jí)的參考實(shí)體范圍，并允許部分標(biāo)的債券發(fā)生違約。盡管目前CRMW市場已正式建立判定信用事項(xiàng)的機(jī)制，但仍需實(shí)際案例打破標(biāo)的債券零違約的現(xiàn)狀，才能進(jìn)一步檢驗(yàn)該機(jī)制的有效性，從而給予投資者對(duì)憑證保險(xiǎn)功能的信心，以發(fā)揮CRMW緩解企業(yè)融資貴問題的作用。

其次，支持CRMW在債券流通期間創(chuàng)設(shè)、鼓勵(lì)裸空頭寸交易。若投資者在購買CRMW時(shí)不用強(qiáng)制配置憑證標(biāo)的債券，可降低投資者一級(jí)申購時(shí)的成本，減少債券發(fā)行利差。裸空頭寸交易可提高憑證二級(jí)市場的流動(dòng)性，更好地發(fā)揮CRMW保險(xiǎn)價(jià)值。

最后，在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，創(chuàng)設(shè)商基于風(fēng)險(xiǎn)考量總會(huì)不可避免地傾向于選擇經(jīng)濟(jì)實(shí)力更強(qiáng)的參考實(shí)體。因此，如何建立有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，在幫扶實(shí)體融資的同時(shí)如何防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是亟待解決的難題。而具體如何激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)更高的企業(yè)創(chuàng)設(shè)憑證將是后續(xù)探索的方向。

當(dāng)前，中國債券市場已進(jìn)入違約常態(tài)化階段，債券違約案例不僅提高了市場投資者對(duì)信用衍生品的需求，也為日后標(biāo)的債券違約賠付的估值提供了經(jīng)驗(yàn)支持。交易商協(xié)會(huì)建立信用事項(xiàng)判定機(jī)制，體現(xiàn)了其著力發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場的計(jì)劃和決心，因此建設(shè)成熟的CRMW市場體系是未來趨勢。隨著市場發(fā)展成熟，CRMW的保險(xiǎn)價(jià)值將逐漸顯現(xiàn)，并相應(yīng)降低標(biāo)的債券融資成本，實(shí)際效果如何還需后續(xù)研究進(jìn)一步檢驗(yàn)。

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