發展壯大耐心資本的多維目標與行動路徑

中圖分類號：F124 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7543（2025）04-0016-15

黨的二十屆三中全會提出要“發展耐心資本”[1]。耐心資本是“一種專注于長期投資的資本形式，不以追求短期收益為首要目標，而更重視長期回報的項目或投資活動，通常不受市場短期波動干擾，是對資本回報有較長期限展望且對風險有較高承受力的資本\"2]。推動耐心資本發展，實現其培育壯大，已成為當前我國資本要素發展的迫切任務。耐心資本在支持科技創新突破和應用方面具有重要作用。耐心資本的發展事關經濟高質量發展和國家長遠發展自標的實現，因而要加快推動耐心資本“做大\"“做強\"\"做優\"\"做久”。

一、耐心資本的歷史作用和現實價值

從歷史經驗來看，大國崛起都得益于金融體系的有力支撐[3]。十八世紀后期，第一次技術革命浪潮以鐵和棉花為核心投入、以棉紡織業為新興產業并肇始于英國，棉紡工業的機械化并不需要大量的固定資本費用，鄉村銀行和票據經紀商構成的銀行體系為鄉村和倫敦之間的貿易商提供轉移貨幣服務。這一資金供給模式無力聚集第二次技術革命浪潮中蒸汽機、煤礦業和采礦業等新興產業所需資本，科學技術擴散速度較慢，直至英國完成大型全國性銀行及其分支行構成的股份制銀行體系建設，統一全國信貸市場以降低地區利率差，才促使英國鐵礦業和采礦業等新興產業走向大規模的產業應用。第三次技術革命浪潮中電氣設備、重型機械等新興產業以及鐵路等基礎設施建設產生大量融資需求，紐約證券交易所的建立促進美國資本市場形成。紐約證券交易所在電報技術進步的支持下，有效滿足了大規模鐵路建設和聯邦政府軍費支出的巨額融資需求。在第四次技術革命浪潮下，內燃機、石油、汽車等新興產業都具有較強的“規模效應\"屬性，即規模越大，成本越低、效率越高，美國投資銀行的發展驅使上述新興產業進行大量并購交易，規模上的快速擴張導致規模經濟效應的產生，誕生了通用電氣、通用汽車、美孚石油等世界級跨國企業。第五次技術革命浪潮以芯片為核心投人，與前幾次技術革命相比，科技細分逐漸深化且不同領域的科技成果協作性加強，引致研發活動的專業性增強，以及成果轉化難度增加[4]。美國通過放松管制和實施稅收激勵等國家行動鋪平風險投資發展的道路（如允許養老基金進行風險投資、減低資本利得稅和成立納斯達克交易所），以風險投資為核心的創業投資一方面在科技創新應用推廣前就介入，提供風險匹配的直接融資支持，另一方面提供包括運營輔導、戰略指引、資源支持等在內的非金融支持，幫助科創企業建立競爭優勢[5]。

正如新熊彼特學派代表學者佩蕾絲所言，“每一次技術革命的發展和傳播均傾向于刺激金融領域的創新，同時得益于金融創新所產生的動力\"。從英國股份制銀行提供的信貸資金、美國鐵路公司通過發行股票和長期債券融資，到以天使投資、風險投資為代表的股權投資等，因歷次技術革命浪潮下科技創新所催生的新興產業創新融資要求不同，耐心資本也對應創新出不同的表現形式。英美等國積極推進耐心資本的培育壯大，完成主導產業新舊更替，引致經濟持續增長和實現大國崛起。按照弗里曼、佩蕾絲等新熊彼特學派對創新經濟學的劃分標準，當前進入以數據、智能芯片為核心投人，數字技術、新能源、新材料等新興產業規模化應用的第六次技術革命浪潮時期，本次技術革命浪潮是在不同領域或不同國家和地區之間同步進行的一次技術變革，金融科技引領的金融集成創新提高了耐心資本投資的準確性和效率（見表1，下頁）。與此同時，面對新一輪技術革命浪潮變革，我國經濟社會發展有很多棘手問題都不容易解決，如對刺激經濟發展的創新的迫切需求問題、環境惡化問題、發展成果共享問題、人口老齡化問題和數字化轉型問題等。面對我國經濟社會發展的中長期重大課題，金融創新模式更需兼顧財務回報和社會價值，為此要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融和數字金融等金融“五篇大文章”。金融“五篇大文章\"對應的領域既是我國金融發展相對薄弱的領域，又是推動中國式現代化的現實需要。

金融\"五篇大文章\"的重要領域和主要著力點與耐心資本功能相契合，應以培育壯大耐心資本引領金融“五篇大文章”。科技金融服務科技創新能力建設，綠色金融推動經濟社會發展綠色轉型，普惠金融旨在提升金融服務可得性和便利度，養老金融推動養老金穩健增值，而數字金融通過數字技術賦能科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融進而實現與上述“四大金融\"協同發展。耐心資本的來源涵蓋股權投資、債權投資等直接融資方式，又包含養老基金、保險資金等長期資金的穩健投資，以及超長周期國債、多邊金融機構和主權財富基金提供的長期貸款和股權投資。聚焦價值投資、長周期投資和對風險有較高承受力是耐心資本最顯著的特點，企業創新與發展的核心能力、潛在的成長空間等是耐心資本投資中關注的焦點，同時耐心資本還重視企業的社會責任、環境保護和公司治理等方面的問題，一旦發現被投資對象符合投資的標準，便會為企業提供全周期資金支持，在發現企業價值、挖掘企業潛在價值并與企業共同創造價值中追求價值最大化。除此之外，耐心資本通過運用金融科技主動精準管理風險和收益，降低投資成本，提高資本的配置效率，為耐心投資者提供高質量和便利性的金融服務，是平衡好風險與收益關系的理性投資資本，踐行著價值投資、長期投資和理性投資的理念。以培育壯大耐心資本引領金融“五篇大文章”，有助于我國在新一輪技術革命浪潮下營造更加穩健和前瞻性的投資環境，進而促進經濟整體轉型升級。

二、發展壯大耐心資本的多維目標

金融是國家經濟的血脈和國家核心競爭力的重要組成部分，做好金融“五篇大文章”為經濟社會發展提供高質量服務是應有之義。也即，推進與金融“五篇大文章\"高度適配的耐心資本的培育壯大是當務之急，要加快實現耐心資本的“做大\"\"做強”“做優”\"做久”。

（一）“做大”耐心資本

耐心資本的做大，指的是耐心資本的規模，其規模效應的發揮以及在此基礎上收益功能的發揮都依賴耐心資本規模的做大。

一方面，應拓寬耐心資本來源，以擴大耐心資本池。一是完善支持政策，積極引導和鼓勵具備資本實力和管理經驗的專業機構投資者加大耐心資本配置力度，為創新創業注入“血液”，如可通過稅制改革讓長期資本獲得更高收益。二是優先將政府投資基金和國有資本培育成耐心資本，拉長政府投資基金和國有資本創業投資基金考核周期，完善盡責監督與免責容錯機制，對組合投資效益進行綜合考核，優化民間資本與政府基金的合作機制，對一些民間資本、外資不敢或觀望的領域進行投資。同時，搭建政府投資基金與產業資本投資項目共享平臺，促進國資與民間資本聯合出資和協同發展。三是提高外資在華開展股權投資、風險投資的便利性。積極貫徹落實外資在華開展股權投資、取消外商投資性公司使用境內貸款限制、便利外國投資者在華實施并購貸款等政策措施，支持外資長期深耕中國創投市場。

另一方面，以促進耐心資本循環流動來做大耐心資本。保值增值能力是耐心資本功能實現的前提條件和重要保障[8]。資本增值是資本最為重要的屬性，資本循環流動是資本實現增值的前提，促進耐心資本高效循環的關鍵是保障“募投管退\"全鏈條順暢運行。在募資端，可通過金融資產投資公司引導銀行信貸資金投資參與企業重組，動員有條件的社會資本成為耐心資本；在投資端，建立耐心資本投資和耐心資本項目的對接機制，為耐心資本提供一批優質的、符合國家發展方向和戰略導向的項目，滿足多層次投資需求；投后管理要健全符合行業特點和發展規律的管理機制和盡職合規責任豁免機制；退出方面要拓寬退出渠道，優化多層次資本市場的功能和機制，如積極完善并購重組的支持政策，鼓勵并購基金更好發揮作用。

（二）“做強\"耐心資本

耐心資本的做強，指的是耐心資本競爭力的增強，即增強融資供給，以及運營輔導、戰略指引、資源支持等非金融支持能力，使其投資盡快形成競爭優勢，在市場中占據有利位置。

增強耐心資本核心競爭力，一方面應打造一流投資隊伍，加強金融科技賦能運營管理。一是培養一批專業估值人才隊伍，使其具備扎實的理論基礎和行業知識，并掌握各種專業工作方法和實操技能，在遵循行業基本規律的前提下，做好投資策略設計和精準有效施策，不斷提升專業化管理能力和效率。二是推動依托數字技術成果的金融體系的范式提升和結構完善，幫助耐心資本更多服務于“數智化\"時代的科技創新。金融科技賦能耐心資本，通過提供更加精準、多元化的工具手段幫助耐心資本甄選目標企業、參與創新治理、優化投資策略，及時發現和評估各類新型風險投資的風險并采取有效應對措施，促進金融資源向科技型企業集聚，切實推動新質生產力發展。

另一方面，大力發展企業風險投資，培育多元專業投資主體。借助投資期限更長、風險容忍度更高、支持被投企業發展和產業資源豐富等優勢，企業風險投資已經成為我國創投市場上的中堅力量，如以比亞迪、華為、寧德時代等為代表的“實業系”企業風險投資迅速崛起，支持集團型企業多元戰略目標實現和創新發展。為此，要積極支持引導生物技術、新材料、高端裝備、綠色環保、海洋裝備等戰略性新興產業的相關龍頭企業組建企業風險投資機構，實現在降本增效中補足業務短板，維護供應鏈安全和提高競爭力。

（三）“做優\"耐心資本

耐心資本的“做優”，指的是優化耐心資本的投資配置，加強對國家重大科技任務和科技型中小企業的金融支持。為此，一方面，完善投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策。一是支持中央企業發起設立概念驗證基金、種子基金、天使基金等適應科技成果轉化及科技創新企業成長所需的創業投資基金，并通過市場化方式吸引商業保險資金、社會保障基金共同參與，聚焦科技屬性、技術價值、新興領域開展有效投資。二是強化資本市場對科技創新的支撐作用，支持頭部投資機構發行長期限的科技創新債券，以及國家通過發行超長期特別國債等方式，聚焦支持硬科技領域。另一方面，建立健全重大技術攻關保險補償機制。通過制定重大技術攻關項目目錄對企業進行有效引導，對國有企業、民營企業、外資企業一視同仁，根據每個重大技術攻關項目的實際特點，開發定制化的保險產品。由于重大技術攻關保險是“市場失靈\"的，單純依靠市場的力量難以形成有效供給，因而要對保費進行適度財政資金補貼。同時，可組建重大技術攻關保險共同體，將集中的科技創新風險在更廣范圍內分散。

（四）“做久”耐心資本

耐心資本的做久，指的是對發現價值、挖掘價值和創造價值的長久堅守。長久堅守不是被動長期持有資金，而是來自對回報的理性預期和穩健的制度保障。

一方面，要改進和完善風險投資基金和政府投資基金以確保收益的可預期性。風險投資基金的運作機制并非單純依賴“高風險高回報”原則，而是在投資組合中配置相當比例的穩健收益項目，這些項自產生的收益能夠有效對沖高風險投資可能造成的虧損，同時所有投資項目都應具備可預見的回報潛力。對于政府主導的產業投資基金而言，由于其資金主要來源于財政撥款或國有企業注資，且缺乏專業的風險投資管理體系和績效評估機制，因而需要在基金設立初期就嚴格限定各投資方的出資份額，確保當投資出現虧損時，投資主體能夠通過其他經營收益彌補損失，在此基礎上才能建立適應風險投資特性的科學考評體系[9]

另一方面，要建立健全市場性基礎制度，增強政策協調性。一是積極完善市場經濟法律體系和稅收政策。健全的產權制度是保障投資者權益的核心基礎，它讓投資者從短期投機轉向長期價值投資，因而必須明確界定非法投資的邊界，使投資人在決策前能夠準確評估法律風險。同時，要建立高效的投資爭議解決機制，確保糾紛能夠得到快速、公正裁決。良好的法治環境不僅依賴于完善的法律法規體系，更取決于執法行為的穩定性和可預期性，這樣才能為長期資本提供持續運作的信心保障。與此同時，科學合理的稅收體系是影響經濟運行效能和市場活躍度的關鍵因素，而具體的稅制安排則會深度影響市場主體的經營決策，在科技創新投資領域，包括創投基金及其出資方（機構投資者與個人）基金管理團隊、創業者以及科技企業等各參與主體，都需要精準優化稅收支持政策，這樣才能有效引導資本進行長期價值投資。二是增強宏觀政策取向一致性，加強財政、貨幣、產業、區域、科技、環保、監管等政策協調配合，塑造支持性的宏觀經濟環境，為投資者提供信心。

三、發展壯大耐心資本面臨的關鍵問題

天使投資、風險投資、私募股權投資等創業投資是耐心資本的中堅力量，養老基金、企業年金、保險資金、銀行理財資金、超長期國債等各類長期資金也是耐心資本的重要組成部分。新發展理念是在深刻總結國內外發展經驗教訓和深刻分析國內外發展大勢的基礎上形成的，做好金融“五篇大文章\"是深入貫徹新發展理念的具體體現。耐心資本的培育壯大需以新發展理念為導向。

（一）創新乏力：創業投資市場規模收縮

當前我國股權投資市場整體呈下行態勢，耐心資本總體規模有限。2021—2024年我國股權投資市場整體延續下滑態勢。新募集基金數量和募資金額分別從2021年的6979只、2.20萬億元下降至2024年的3981只、1.44萬億元；投資金額和投資案例數分別從2021年的1.42萬元、12327起下降至2024年的6036.47億元、8408起，無論是募資端和還是投資端均創下2021年以來的歷史最低值（見圖1，下頁）。與此同時，退出難倒逼投資謹慎。被投企業IPO（首次公開發行股票）是我國股權投資退出的主要渠道，在IPO收緊背景下我國被投企業IPO持續收縮，2022—2024年分別僅有2696筆、2122筆和1333筆退出案例，從而驅使我國股權投資市場退出數量大幅下降，分別僅為4365筆、3946筆和3696筆。當前全球經濟復蘇乏力、持續的地緣政治沖突、逆全球化和單邊主義加劇等多種因素疊加，深刻影響出口總量和結構，加之國內改革進入深水區，引致消費和投資承壓，市場有效需求不足，創業者和投資人的熱情受到抑制，風險投資規模出現收縮

面對我國股權投資市場呈現的募資難、投資難和退出難，政府投資基金作為耐心資本的關鍵出資者，亟須加大對人工智能、量子科技等前沿高風險領域的創業投資，并吸引多方資本參與，成為耐心資本的“壓艙石”力量。但因外部壓力增大、國內監管環境趨嚴和地方財政承壓，我國政府引導基金設立節奏持續放緩，且政府引導基金中產業類占據較大比例，截至2024年，我國政府引導基金（不包括PPP基金）已認繳規模為64397.73億元，產業基金占比 8 7 . 8 0 % ，創業投資基金占比僅為 。政府引導資金是創投市場日益關鍵的資金來源，但因其投資理念與創投市場不匹配導致政府引導基金并未有效發揮作用。具體而言，一是部分有政府背景的有限合伙人（LP）出資更多是出于為本地招商引資的考量，強調投資項自注冊地的要求和返投比例，以提高當地就業率、稅收水平和促進GDP增長。二是政府基金風險容忍度不足。在資產保值增值的要求下，政府引導基金或政府融資平臺并不是按照創業類投資進行打包的方式考核，而是按照逐個投資項目進行評審，對于初創企業正常探索和試錯過程中的失敗容忍度過低。政府引導基金要想實現吸引和引導更多社會資本進入“投早、投小、投硬科技\"的初衷，亟須實現全流程的創新。

（二）協調滯后：創業投資出資人結構性失衡

當前我國股權投資市場中的國有資本對募集規模貢獻巨大，成為最重要的出資力量，投資主體趨于國資化，側面反映市場存在結構性募資難問題。我國國有資本創業投資出資比重逐漸提高，從2017年的 2 6 . 0 4 % 上升至2023年的5 8 . 6 5 % ，而民營機構投資出資比例則從2017年的 2 7 . 0 7 % 下降至2022年的 1 7 . 9 4 % （見圖2，下頁）。根據萬得（Wind）來覓研究院發布的PE/VC市場報告數據，2023年和2024年創業投資市場新設立基金規模在1億元以上的投資機構中，有國資背景的投資機構在新設股權投資基金中的認繳規模合計占比分別超過了 5 9 % 和70 % 以上[1]，而且新設基金規模越大，有國資背景的投資機構占比越高。

國有資本已成為創投市場最重要的資金來源，側面反映民間資金不愿進入創投市場。股權

數據來源：2017—2022年數據來源于中國科學技術發展戰略研究院官網發布的《中國創業投資發展報告》，2023年國有資本數據來源于薛薇：《引導更多長期資本參與科創投資》（《學習時報》2025年3月26日第6版），其中各類國有資本包括國有獨資投資機構、政府引導基金和其他政府財政資金。

投資基金存量資產退出難且普遍面臨延期難的挑戰，導致民間資本缺乏“投早”“投小\"動力，削弱了對企業長期價值成長性的關注。除上述退出難問題外，募資民間資金難還在于政策的不穩定性、創投行業的稅收體系和優惠政策不合理。從投資行為學角度來看，長期資本配置通常建立在對未來收益可持續性的預判基礎之上，當政策環境呈現不穩定態勢時，投資者難以對長期收益作出準確評估，這種不確定性將顯著降低市場主體的長期投資意愿。特別是對于政策敏感性較強的民間風險資本而言，穩定的政策導向是其投資決策的重要依據，政策環境的頻繁變動會削弱民間資本的持續投資耐心。更為關鍵的是，政策的不連續性還會催生大量短期套利機會，這種制度環境會誘導資本持有者更傾向于保持資產流動性，利用政策變動產生的信息不對稱獲取短期收益，從而導致資本逐漸偏離價值投資本質，呈現顯著的投機性特征[2]此外，創投稅收制度不合理和稅收優惠政策問題也是阻礙社會資本進入創投行業的重要影響因素。我國創投行業實際稅負水平仍然較高，以國內創投行業股權（或股票）轉讓所得產生的稅收為例，合伙制基金層面“先分后稅”不需要繳納所得稅，其機構合伙人須繳納 2 5 % 的所得稅，其個人合伙人須繳納 2 0 % 或 5 % ～ 3 5 % 的個稅；公司制基金層面須繳納 2 5 % 的企業所得稅，個人投資者需額外繳納 20 % 的個稅。創投基金在二級市場減持股份還需征收增值稅。現行公司制基金個人股東“五免三減半\"政策覆蓋面較小，合伙制基金單一核算方式下虧損無法跨年抵扣，初創型企業投資抵扣政策實際獲取難度大。

國有創投在關鍵性戰略領域特別是早期階段能夠發揮一定作用，但市場化運作能力不強，可能會帶來資本要素和創新需求的錯配，而民營創業投資具有市場敏感性、靈活決策性和強創新動力，對于創投行業具有重要的意義。從創業投資行業的生態構建來看，資本“活水\"的引入，可促使資本供給主體走向多元化、行業內部形成良性競爭，倒逼投資機構在項目篩選、評估管理等專業維度不斷精進，進而提升整個行業的專業化、規范化水平與市場活力[13]

（三）綠色受阻：綠色投融資風險高

耐心資本是符合綠色發展理念的社會責任投資資本，通過綠色債券和綠色股權融資等方式向環保節能、清潔能源、綠色交通、綠色建筑等領域投資。綠色低碳投資的投資期限長、風險高，需要對風險溢價進行補償，而低碳高科技產業面臨外部性收益問題，即帶來的社會收益難以內化為企業的經濟回報，上述特點也導致我國低碳綠色投資企業難以在市場機制下持續發展，長期依賴政府的補貼和優惠政策驅動。

風險高是綠色低碳投資的典型特征，綠色投資項目的研發和評價標準尚未統一、信息不對稱和市場驅動機制有待完善等問題限制了綠色低碳投資的進一步發展[14]。具體而言，一方面，包括綠色信貸、債券等金融工具的界定標準仍以各種綠色目錄為主，受限于綠色目錄的支持定義范圍，我國綠色金融所募集的資金主要投向深綠行業，缺少對傳統碳密集產業的支持，缺乏一個廣泛認可和遵循的標準框架。從現實出發，目前我國現有的項目大多數都不是“綠\"的，耐心資本不僅要支持綠色項目，還要支持棕色或淺綠色產業的項目轉綠，以及支持無法變綠的項目順暢關閉和轉型。另一方面，信息不對稱問題導致綠色企業與金融機構缺乏有效對接機制。企業對綠色金融融資渠道、融資產品和激勵工具存在認識局限，資金需求方的環境信息披露少引致金融機構和社會資本難以有效評估綠色企業生產經營項目的技術可行性和商業可行性。更為關鍵的是，市場驅動機制的不完善導致我國實際運行中的綠色低碳產業在市場中的經濟效應并不高，缺乏利益驅動引致融資主要依賴政府提供，不利于綠色領域的創新。

（四）開放受限：外資吸引受阻與對外投資面臨制約

一些全球知名的主權基金、養老基金、公募基金、商業保險基金等中長期資金是耐心資本的重要參與者，如阿里、騰訊、蔚來等獨角獸企業和具備頂尖研發能力的科技公司，從初創到成為優質企業的過程中始終伴有境外資本的身影，但目前吸引外資面臨較大的挑戰。我國股權投資市場上外幣基金募集規模和數量、外幣投資金額和投資案例數均呈現大幅下降態勢，從2019年外幣基金募集規模和數量為146778億元和54只、投資規模和案例數為2334.51億元和1015起，分別下降至2024年的559.12億元和39只、944.55億元和331起（見表2）。外資引人和投資規模下降的主要原因包括美國政府限制、國內產業發展和美元加息等。具體而言，其一，美國政府聯合盟友加大對我國半導體、量子信息、人工智能等高科技行業的投資限制，如美國與印度在半導體、高技術等領域簽署了一系列協議，以強化供應鏈多元化，減少對中國的依賴，荷蘭限制部分光刻機型號對中國出口，在此背景下外資企業重點考慮以全球化多點布局來應對產業鏈過于集中的風險，導致我國科技行業外資背景的股權投資大幅下降。其二，受我國相關產業（如汽車制造業、機械制造業、服裝業等）發展變化影響，一部分跨國公司主動調整投資布局。其三，美元加息導致無論是私募股權投資還是外資關聯的公司，對中國企業的借貸成本激增[15]。吸引國際投資者進入我國進行中長期投資，不僅能壯大耐心資本規模，更為重要的是通過引進國際先進的管理經驗、技術和市場網絡，提高產品、服務等在全球競爭中的核心競爭力，提升耐心資本在全球范圍的影響力。

耐心資本的提供者既包括國外的直接投資者，又包括對外開展中長期貸款和股權投資的多邊開發銀行和基金（亞洲基礎設施投資銀行、金磚國家新開發銀行和絲路基金）主權財富基金。多邊開發銀行和基金利用國內龐大的金融資源為共建“一帶一路”國家的能源合作項目、基礎設施建設、信息通信、建筑等領域提供超長周期資本，從而在國際上為自身產業鏈創造商業機會[16]。同時，主權財富基金堅持長期投資者的理念，發揮對短期市場波動風險承受能力強的優勢，獲取非流動性溢價。截至2023年6月，絲路基金累計簽約投資項目75個，承諾投資金額約為220.4億美元；亞洲基礎設施投資銀行已有106個成員，批準227個投資項目，共投資436億美元，項自涉及交通、能源、公共衛生等領域[17]。但由于共建“一帶一路\"國家大多是發展中國家和亞太地區，逆全球化思潮和行動持續蔓延、地緣沖突、債務危機等因素的疊加影響會給我國對外長期投資帶來諸多不確定性。

（五）共享困難：長期資金積累速度較慢

大力引導全國社會保障基金、養老基金、保險資金等中長期資金堅守長期投資、價值投資和責任投資的理念，在滿足人民群眾日益增長的差異化財富管理需求和為大眾創造更多財富回報的同時，不僅實現社會資本共享經濟發展成果，而且促使致力于長期穩健投資的耐心資本的壯大。當前我國養老基金、全國社會保障基金等長期資金呈現供給不足的態勢，具體表現為：一是養老三支柱發展滯后導致養老基金積累緩慢，基本養老金收支平衡壓力上升；企業/職業年金參保意愿不強，參保企業以大型企業為主，覆蓋率低，2023年末參與人數僅有0.31億人；個人養老金2022年才開始試點，當前覆蓋面有限[18]；二是全國社會保障基金規模占比相對較低。2023年全國社會保障基金規模占GDP比重為2 . 3 9 % ，較歐美國家相對較低，制約其長期投資能力。三是保險資金作為擁有長期資產配置需求的資金，主要以配置債券為主，但國內長期利率下行導致投資收益率面臨較大壓力，疊加負債端相對剛兌且具備較高賠付資金需求的影響，利差損風險進一步加劇。四是受限于銀行投研能力不足和風險承受能力較低，銀行理財以短期為主，普遍不超過5年，而創投基金的期限一般為7—10年，長期投資比例低，二者有明顯的期限錯配，難以形成穩定的長期資本。

引導和促進養老基金、保險資金和銀行理財等資金參與股權投資市場，既能有效促進社會財富向生產資本轉化，為我國股權投資帶來可觀的增量資金，又能通過提高收益率壯大耐心資本。2023年全國社會保障基金用于短期投資的交易性金融資產投資比例超過 5 0 % ，而用于長期股權投資方面的額度僅有 7 . 5 % ，但長期股權投資收益和股權投資基金收益占當年社保基金收入的比重超過 ，股權投資項目的收益率顯著高于整體平均收益。2024年第四季度我國財產險保險公司和人身險保險公司資金用于長期股權投資的份額分別僅為 保險公司通過提高股權投資配置比例來提高資產管理收益率也是避免利差損風險的有效方式。商業銀行既是我國金融市場最大資金供給方，又是長期資金潛在供給方，應適應直接融資的發展趨勢，發揮自身資金、渠道、客戶方面的獨特優勢，既豐富銀行的產品線，為部分沒有貸款需求但有股權融資需求的企業提供服務，又能在長周期內維護銀行的客戶關系。

目前阻礙養老基金、保險資金、銀行理財和信貸資金開展股權投資的主要因素是市場和機制性障礙。經濟長期穩定發展是長期資金愿意進入創業投資領域的基礎，當前我國經濟運行穩中有進，2024年國內生產總值達到134.9萬億元、增長 5 % ，增速居世界主要經濟體前列，對全球經濟增長的貢獻率保持在 30 % 左右，高新技術制造業、裝備制造業增加值分別增長 8 . 9 % 、7 . 7 % ，集成電路、人工智能、量子科技等領域取得新成果，創新能力持續提升，經濟長期向好的基本趨勢沒有改變。另外，近年來國家和有關部門陸續出臺相關政策鼓勵和支持創業投資發展，整體來看，在政策領域已經基本形成宏觀政策鼓勵和微觀制度引導的政策組合拳，政策穩定性為吸引長期資金進入創投行業提供了保障。長期資金雖然不以追求短期收益為目標，但通過長期投資獲得資本的保值增值是持續投資的前提。資本市場是居民增加財產性收入的重要渠道，也是完善多層次、多支柱養老保險體系的重要支撐。針對我國資本市場中的財務造假和欺詐發行，以及股市長期亂象疊生、股價持續波動問題，須進一步深化資本市場改革。除此之外，也需建立與新質生產力相適應的風險評估機制、考核激勵機制等，提升養老基金、保險資金、銀行資金長期配置意愿。從實踐情況來看，保險資金在未上市企業股權、上市公司股票投資方面普遍存在短期考核問題，抑制了保險公司權益投資的積極性和穩定性，難以發揮長期資金的屬性。銀行系以金融資產投資公司（AIC）為平臺進行股權投資，在操作過程中通常面臨著專業投資能力和風險管理不足等問題。

四、發展壯大耐心資本的行動路徑

發展壯大耐心資本，應以新發展理念為導向，圍繞創業投資、投資主體、綠色投資風險、國際化發展和“投資于人\"等方面制定針對性行動路徑。

（一）創新發展：構建創業投資的全周期支持體系

第一，拓寬創業投資資金來源。創投行業收縮將引起大量科創類企業的融資難、融資貴問題。一方面，應鼓勵支持國家和中央企業層面設立創業投資基金，放寬基金存續期要求，延長基金績效評價周期，健全績效評價制度和容錯免責機制，聚焦人工智能、量子科技、氫能儲能等前沿領域，通過市場化方式投資種子期、初創期企業，支撐原創性、顛覆性技術創新和核心技術攻關，培育發展戰略性新興產業和未來產業。另一方面，積極發展企業風險投資。相較于傳統的風險投資機構，企業風險投資具備強大的產業背景和資源，在募集資金、產業洞察、科技成果轉換、供應鏈整合等方面具備從事風險投資的諸多優勢，用的多為自有資金，與企業戰略高度協同，更愿意投早、投小，對科技創新項目包容度更高。這些特點使得企業風險投資在創投市場變得更為“耐心”，已經成為創投市場的重要角色。因此，要積極鼓勵有產業基礎的企業以企業風險投資的形式從事早期戰略投資，提供稅收優惠、資金支持等激勵措施，建立區域私募基金份額交易平臺，提高企業風險投資的流動性。

第二，增強創業投資的專業性和穩定性。近年來我國創業股權投資市場資金收緊、競爭加劇、退出承壓，投后管理成為投資機構控制風險、落實收益的重要抓手，亟須優化有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）的治理結構。新加坡的淡馬錫模式具有一定的借鑒意義，即以設立的控股公司為平臺，阻斷直接的行政干預，通過設立完善的董事會制度、經營管理機制、風險管控機制進行投資活動。其一，增強有限合伙人對基金運作的長期支持，減少短期退出壓力，使得普通合伙人能更專注于長期投資策略，可將投資者董事會成員從受益人和政府主導的模式轉變為合格和知識淵博的人占主導的模式，在董事會成員安排上采取措施以避免投資者受到行政干預，并且對董事會成員進行培訓，以確保董事會成員在處理看似深奧的問題時能夠達成共識，并鼓勵延長董事會任期。同時，也要制定會議框架使得董事會主要著眼于大局，而不是關注季度業績、單向投資決策的微觀管理和合規問題。其二，考核普通合伙人應盡可能采取長期業績衡量標準，以便普通合伙人作出深思熟慮的決策，而不是被動的決策，并且關注數量有限的評估指標，讓投資者從不同角度了解投資情況，而不是擔心其精確性。其三，定期對投資組合進行全面的審視，更深入地了解組合所面臨的挑戰和不足，以獲得一個新的視角，從多個維度管理投資計劃[21]

第三，拓寬創業投資退出路徑。在上市預期不明朗的背景下，一方面要鼓勵引導風險偏好較弱的各類資本專注于S基金（從基金投資者手中收購基金份額或企業股權的母基金）并購基金，增強投資安全性；另一方面，鼓勵產業鏈上下游的鏈主企業、龍頭企業、上市公司積極參與創新創業企業的并購重組，為一級市場提供更多流動性。例如，浙江省鼓勵國企、金融機構、投資機構積極參與私募股權二手份額轉讓交易，依托浙江省股權交易中心開展存續基金份額轉讓，盤活存量基金份額資產，釋放資本流動性。

（二）協調發展：培育多元化投資主體

第一，堅持系統觀念增強政策協調性，營造穩定透明可預期的政策環境。各部門在出臺涉及股權投資行業、投資機構等相關政策前，應按規定開展宏觀政策取向一致性評估，防止出臺影響股權投資特別是民間投資積極性的政策措施。政府通過保持政策的連續性和可預見性，能夠有效降低市場主體的不確定性感知，使企業從短期逐利轉向長期價值創造。當稅收、產業、貨幣等政策形成穩定框架時，企業更愿意制定3-5年的戰略規劃，將資金投向研發創新、數字化改造等周期長但效益顯著的領域。就資本市場而言，穩定的宏觀環境能過濾政策波動帶來的噪聲干擾，促使投資者聚焦企業核心競爭力和成長潛力，而非追逐短期政策套利機會。在這種機制下，資源配置將更傾向于智能制造、綠色技術、人才培養等提升全要素生產率的環節，形成“政策穩定一長期投資一價值提升\"的良性循環。同時，穩定的市場預期還能增強國際資本對中國經濟的信心，為實體經濟注人更多耐心資本[22]

第二，優化股權投資市場稅收制度，營造更加公平、高效的稅收環境。一是降低創投行業整體稅負，參考高新技術企業，按照 1 5 % 稅率征收創投行業所得稅。二是調整創投基金投資的稅收核算機制，僅對超出出資額本金部分繳稅，以解決因前期虧損造成的稅負不公問題，并充許合伙制基金在單一核算體系下跨年度結轉虧損。同時，應明確創投企業減持未上市股權后通過二級市場轉讓股票的行為不適用增值稅政策，并將管理人的業績報酬界定為利潤分配而非管理收入，以此降低管理人作為基金投資人所承擔的投資收益稅負[23]。三是優化初創型企業抵扣政策適用條件、簡化申請流程，對于投資戰略性新興產業、關鍵核心技術研發等領域的創新投資基金給予稅收返還激勵，并增加稅收優惠的精準性和力度。四是借鑒國際慣例實施與投資期限反向掛鉤的階梯稅率，如投資期限越長，稅率越低，以此鼓勵長期投資。

第三，優化國資創投基金管理，提高市場化運作能力。在國資已經成為創投市場出資主體的背景下，雖然政府引導基金、國資機構風控機制完善，但在風險發現與處理時缺乏主動性和靈活性，改善國資創投機構管理和運行勢在必行。既要改善業績考核機制（如根據投資策略合理確定風險容忍度和設置容錯率），采取“長周期\"“算總賬\"等考核方法，防止過于保守而導致資金使用效率低下，從而錯失關鍵領域搶占創新制高點的戰略機會，又要從單純資金供給轉變為全方位的合作和價值提升，為種子期和初創期的企業提供如組織人才升級、數字化轉型、生產制造降本增效、創新成果落地、供應鏈安全、全球戰略規劃等服務。打造一流的投資團隊和完善薪酬激勵機制是重中之重。

（三）綠色發展：多措并舉降低綠色投資風險

第一，加強金融機構在綠色項目上的國際合作，推動綠色項目研發和評價標準的國際化。金融機構應深化與國際組織、多邊開發銀行及各國金融機構的合作，建立跨國綠色投融資平臺，推動綠色債券、綠色貸款等金融工具的全球化應用。同時，鼓勵綠色技術的聯合研發，設立國際綠色創新基金，促進新能源、碳捕集、氫能等前沿技術的突破和推廣。此外，應構建統一的綠色項目評價體系，推動綠色金融標準的國際互認，建立全球統一的ESG信息披露機制，提高綠色投資的透明度和可信度。例如，2022—2024年中歐加強可持續金融合作，聯合發布《中歐可持續金融共同分類目錄》一期和二期成果，極大提高了兩個綠色金融市場體系的互操作性，促進了綠色資本跨境流動，有效避免了多重認證的額外成本，提升了綠色資產的國際認可度，助力中國實體在國際市場上發行綠色債券。可邀請更多G20成員和“一帶一路\"共建國家參與全球綠色金融分類目錄基準制定，通過加強雙邊及多邊合作推進中國綠色金融標準體系的國際化和經濟活動范圍的擴大化，提高中資機構在國際上發行綠色債券的歡迎度。

第二，積極推動金融機構數字化轉型，完善第三方監督核查機制。確保投資決策的科學性，必須保證相關數據的可得性、可靠性和可比性。為此，要積極推動金融機構數字化轉型，實現“募投管退\"資本循環全流程的數字化。在夯實數據可得性、可靠性和可比性的基礎上，加強綠色金融業務信息披露，保證信息披露的公開透明，讓投資者、監管機構和社會公眾更好地了解金融機構的綠色金融業務開展情況和風險管理水平，增強投資者對綠色金融產品的信心。除此之外，應積極完善第三方監督核查機制，提高碳核算信息的質量，確保碳排放數據的真實性和一致性，防止“漂綠\"等行為，增強我國碳市場的公信力。

第三，加強碳排放權交易管理，完善全國碳交易市場。通過碳排放權交易等手段，發揮價格發現機制作用，更有效地內部化環境成本，使市場在選擇綠色金融產品和服務時能夠更加自發地考慮到環境因素，為市場主體提供更加清晰的預期和導向。推進全國碳市場建設，一方面應加快建設碳排放數據體系，政府可加快推動碳監測、碳核算、碳咨詢等行業的發展，以幫助企業進行精準的碳排放數據預測和核算，為全國碳市場覆蓋范圍的擴大建立基礎；另一方面需加快綠色金融產品創新，豐富產品多樣性（如綠色貸款、綠色債券、綠色保險等），以滿足不同類型綠色項目的融資需要，吸引更多社會資本參與綠色投資。

（四）開放發展：打造國際化耐心資本體系

第一，大力推動戰略性新興產業和未來產業發展，營造良好的外資投資環境。在美元基金退潮、全球資本流向重構的當下，推動戰略性新興產業和未來產業提質增效是吸引中長期外資資金進入的基礎。近年來，中國在互聯網、新能源、數字經濟、高端制造、半導體、生物醫藥等領域持續創新，吸引中東主權財富基金積極參與中國一級市場和二級市場投資，美團、快手、蔚來、小鵬汽車等企業都有中東主權財富基金的戰略投資身影，中東主權財富基金正在成為中國資本市場最活躍的外資“新勢力”。中央企業作為國家戰略性科技力量的重要組成部分，應繼續充分發揮新型舉國體制優勢，圍繞產業鏈部署創新鏈，加大原創性、引領性技術研發投入，在關鍵核心技術上不斷取得實質性突破，打通科技成果轉化鏈條，推進高效率成果轉化，充當戰略性新興產業和未來產業發展的“領頭羊”。要堅決貫徹落實好《國務院關于進一步優化外商投資環境加大吸引外商投資力度的意見》，通過支持外商投資企業及其設立的研發中心承擔重大科研項目攻關以提高外資利用質量、保障外商投資企業國民待遇、持續加強外商投資保護、提高投資運營便利化水平、加大財稅支持力度、完善外商投資促進方式、拓寬外資企業融資渠道等措施實現更大力度、更加有效吸引和利用外商直接投資。此外，應加強開放環境下的監管能力和風險防范能力建設，創造可預期的監管和制度環境，對創業投資基金實施分類監管，為主要從事長期投資、價值投資、重大科技成果轉化的創業投資基金在投資退出上提供便利。

第二，深化多邊互補性的合作規劃與項目合作，創新資本合作范式。多邊開發銀行和基金等機構要積極踐行多邊主義，加強與“一帶一路”共建國家的戰略溝通，圍繞雙方互補性的項目展開合作。要進一步創新政府資本和社會資本的利益共享機制，在“一帶一路\"框架下推行政府和社會資本合作（PPP）模式，通過設立人民幣海外投資基金、項目收益債等形式，實現風險共擔與資源整合的雙向賦能。同時，進一步優化人民幣基金國際化運作機制，推動人民幣基金在海外市場的投資便利化，增強耐心資本的國際影響力。

（五）共享發展：為“投資于人\"提供市場支持和機制支持

第一，深化資本市場改革，持續優化資本市場生態。一是健全多層次資本市場體系和互聯互通機制。堅守科創板“硬科技\"定位，優化創業板對成長型創新創業企業的評估體系，凸顯主板市場的大盤藍籌特征，深化北交所支持創新型中小企業的功能定位，擴大服務覆蓋面并提高精準度，增強制度的適應性和包容性，推動各板塊形成差異化發展、良性競爭的市場格局，同時有序推進區域性股權市場創新試點的范圍拓展[24]。二是提高上市公司質量，強化資本市場信息披露。嚴格把控機構投資者業務準入關和企業發行股票準人關，優化上市公司質量和結構，在提升資本市場透明度、信息流通性的基礎上，確保長期資金在市場中能夠獲得足夠的投資信息，從而增加長期資金向科創板和權益類基金市場投資布局的意愿。三是落實監管要“張牙帶刺”、有棱有角的要求，規范股權融資雙方的市場行為。對上市公司持續進行監管，嚴厲打擊財務造假、欺詐發行、操縱市場、違規減持等嚴重破壞市場秩序和投資者信心的各類違法行為，同時加強投資者保護，進一步提升證券行業違法成本，攻克行為監管、功能監管、穿透式監管等薄弱環節，加大行政、民事、刑事立體化追責力度。

第二，建立與新質生產力發展相適應的相關機制，支持長期資金更多地投向民生領域。一是加強風險評估機制建設。在內部管理上，要制定專門的投資管理制度，建立與長期投資項目匹配的篩選和風險評估體系，做好投資項目的盡職調查和可行性研究，有效識別優質項目，以獲取民生類項目的投資機會。例如，可在強化債券監管和風險防控的前提下推出鄉村振興專項債，優先將具備穩定收益、示范效應顯著的鄉村振興項目納入專項債支持范疇，重點保障重大鄉村振興工程資金需求，并以項目配套新增建設用地的土地有償使用費及土地出讓收益作為專項債的償還來源。二是落實長周期考核和容錯機制。推動全國社會保障基金、養老基金和國有保險公司長周期績效考核，提高經營效益指標中的長周期考核權重，從而放寬投資規模和比例，在長期投資中進一步提升基金整體收益率。銀行可依托大數據分析技術，將金融資產投資公司及自有資金股權投資與科技型企業不同發展階段的特點相匹配，建立以3—5年為周期的股權投資評估機制，當被投企業實現既定成長目標時，即可視為通過股權投資試點的階段性考核。另外，也要兼顧基金短期的投資收益和長期的保值增值目標。例如，保險資金可加大對水利工程、港口航運、現代物流、能源開發及礦產資源等收益穩定基礎設施項目的投資力度，引導保險機構在新型基礎設施建設、新型城鎮化建設及重大工程建設等重點領域拓展優質投資標的。三是完善產品供給及人才培養機制。以社保基金、保險資金、銀行資金等為代表的長期資金，應按照市場化原則，進一步加大對股權創投基金的配置比例。推出符合長期資金需求的創新產品，進而加強長期資金和私募基金的合作。同時，完善人才培育和發展機制，解決高端人才引育留用不足的問題，激發組織活力，加強能力培養。Reform

參考文獻

[1]中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定[N].人民日報，2024-07-22（001）.

[2]本書編寫組.黨的二十屆三中全會《決定》學習輔導百問[M].北京：學習出版社，黨建讀物出版社，2024：242.

[3]吳清.奮力開創資本市場高質量發展新局面[J].求是，2025（3）：27-32.

[4]吳曉求，方明浩，何青，等.資本市場成長的邏輯：金融脫媒與科技進步[J].財貿經濟，2023（5）：5-21.

[5]陳雨露.工業革命、金融革命與系統性風險治理[J].金融研究，2021（1）：1-12.

[6]卡蘿塔·佩蕾絲.技術革命與金融資本：泡沫與黃金時代的動力學[M].田方萌，等，譯.北京：中國人民大學出版社，2007：103.

[7]戚聿東，欒菁.耐心資本賦能新質生產力發展：內在邏輯與實現路徑[J].北京師范大學學報（社會科學版），2024（6）：16-28.

[8]洪銀興，姜集闖.培育和壯大耐心資本推動新質生產力發展[J].經濟學家，2024（12）：5-14.

[9]劉曉春.資本何以“耐心”：機制設計與制度保障護航長期主義[N].上海證券報，2025-02-13（007）.

[10]清科研究中心.2024年中國股權投資市場研究報告[R/OL].（2025-02-07）[2025-03-15].https：//mp.weixin.qq.com/s/gEOebU603uAOwxKJq52L4g.

[11]萬得來覓研究院.2024年度PE/VC市場報告[R/OL].（2024-01-24）[2025-04-16]. https：//mp.weixin.qq.com/s/_mQdApVJNLqYGPzUf6pvgg.

[12]葉建亮.壯大耐心資本需要政策舉措更加耐心[J].金融博覽，2024（11）：1.

[13]張翔宇，謝賢君.金融結構、資本運行效率與中國對外直接投資[J].改革，2023（12）：95-112.

[14]沈坤榮，李敏.以綠色金融賦能人與自然和諧共生的中國式現代化[J].學習與探索，2025（1）：58-68.

[15]CMF中國宏觀經濟專題報告.當前在華投資格局與發展前景展望[R/OL].（2023-11-08）[2025-04-15]. http：//ier.ruc.edu.cn/docs/2023-12/a62f37933b7240da96073baf4e5bacca.pdf.

[16]STEPHEN B K. Globalizing patient capital：The political economy of Chinese finance inthe Americas[M]. Cambridge： Cambridge U-niversity Press，2021.

[17]中華人民共和國國務院新聞辦公室.共建“一帶一路”：構建人類命運共同體的重大實踐[R/OL].（2023-10-10）[2025-04-15].http：//www.sci0.gov.cn/gxzt/dtzt/49518/32678/index.html.

[18]中華人民共和國人力資源和社會保障部.2023年度人力資源和社會保障事業發展統計公報[EB/OL].（2024-06-17）[2025-04-15].https：//www.mohrss.gov.cn/SYrlzyhshbzb/zwgk/szrs/tjgb/202406/W020240617617024381518.pdf.

[19]全國社會保障基金董事會.全國社會保障基金2023 年度報告[R/0L].（2024-10-12）[2025-04-15].https：//www.ssf.gov.cn/portal/xxgk/

fdzdgknr/cwbg/sbjjndbg/webinfo/2024/10/1730 355860076084.htm.

[20]國家金融監督管理總局.2024年4季度保險業資金運用情況表[EB/OL].（2025-02-21）[2025-04-15].https：//www.nfra.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html？docId=1199442amp;itemId= 9 5 4

[21]維多利亞·伊凡希娜，喬希·勒納.耐心的資本[M].北京：中信出版社，2021：83-109.

[22]蔡之兵.規范和引導資本健康發展的理論邏輯、現實邏輯與政策邏輯[J].改革，2022（6）：51-61.

[23]田軒.建議優化私募基金稅收制度、加強風投對賭協議規范和引導[EB/OL].（2025-03-04）[2025-03-30].https：//www.cf40.org.cn/arti-cle/1/289037.

[24]易會滿.努力建設中國特色現代資本市場[J].求是，2022（15）：52-58.

Multidimensional Goals and Action Pathways for Developing and Strengthening Patient Capital

QI Yu-dong SHEN Tian-yang

Abstract： Every wave of technological revolution in history cannot be separated from the support of financial capital. Under the wave of the sixth technological revolution characterized by inteligence，patient capital focusing on value investment and long-term investment has becomea new capital form that enables technological innovation and application，and the cultivation and expansion of patient capital has become an important measure for China to implement the innovation-driven development strategy.The function of patient capital is compatible with the goal of doing the \"Five Major articles\" of finance，accelerating the realization of the four goals of becoming bigger，stronger，better and longer of patient capital is also conducive to doing the \"Five Major Articles\"of finance by strengthening patient capital.The cultivation and expansion of patient capital should be guided by the new development concept. In the face of the development dificulties of patient capital，such as the shrinkage of the venture capital market scale， the structural imbalance of venture capital investors，the high risk of green investment and financing， the hindrance of foreign capital atraction and foreign investment，and the slow speed of long-term capital accumulation. Guided by the innovative，coordinated， green，open and shared development of patient capital，itisnecessary to build a full-cycle support system forventure capital，cultivate diversified investors，take multiple measures to reduce green investment risks，build an international patient capital system，and provide market and institutional support for \"using funds and resources to serve the people\".

Key words： patient capital; new development philosophy; innovation-driven; value investing

（責任編輯：楊果）