股權(quán)激勵(lì)對公司財(cái)務(wù)績效的影響研究

0 引言

股權(quán)激勵(lì)為上市公司治理提供重要參考，有助于進(jìn)一步激發(fā)管理層與核心員工的經(jīng)營動(dòng)機(jī)，助力企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造。但目前A股上市公司的股權(quán)激勵(lì)在實(shí)際應(yīng)用情境中略有差異。截至2023年，A股已有2929家上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施，同期共有1183家上市公司公布了員工持股計(jì)劃。盡管股權(quán)激勵(lì)已成為多數(shù)上市公司完善長期激勵(lì)機(jī)制的常態(tài)化手段，其類型、覆蓋對象及實(shí)施深度仍存在顯著分布差異

現(xiàn)有研究多聚焦于高管股權(quán)激勵(lì)的績效效應(yīng)，對研發(fā)人員與其他骨干員工的差異化激勵(lì)研究相對較少?；诖?，研究選取2020—2023年A股上市公司為對象，考察高管層的股權(quán)激勵(lì)對財(cái)務(wù)績效的影響，系統(tǒng)納入核心員工激勵(lì)變量，分析二者在提升公司創(chuàng)新能力與財(cái)務(wù)績效方面的差異化效應(yīng)。本研究通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板回歸模型，并采用多重穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，系統(tǒng)考察股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)創(chuàng)新績效的作用路徑與傳導(dǎo)機(jī)制，旨在為完善我國上市公司治理機(jī)制、優(yōu)化差異化激勵(lì)制度設(shè)計(jì)提供嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證依據(jù)與可操作的政策建議。

1文獻(xiàn)綜述

近年來，學(xué)術(shù)界對關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響展開了大量研究，但現(xiàn)有研究多集中于股權(quán)激勵(lì)的正向激勵(lì)效應(yīng)上。劉嬌嬈指出，科創(chuàng)板企業(yè)實(shí)施限制性股票激勵(lì)能顯著提升研發(fā)投入與業(yè)績表現(xiàn)。趙雪梅和盧潔妤2認(rèn)為我國上市公司股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效之間存在明顯正相關(guān)。趙麗和路一凡[3]發(fā)現(xiàn)實(shí)施員工持股計(jì)劃不僅能增強(qiáng)員工主人翁意識，還能改善公司 ESG表現(xiàn)。李延喜等[4]基于大樣本實(shí)證指出，高管期權(quán)激勵(lì)能夠激發(fā)管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，推動(dòng)數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展。李振杰和孔玉[5則從內(nèi)部控制與分析師關(guān)注角度論證了股權(quán)激勵(lì)對公司環(huán)境治理績效的中介效應(yīng)。此外，周莎和劉國城[研究表明，高管薪酬激勵(lì)與內(nèi)部控制質(zhì)量雙輪驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效顯著提升。吳秋生和師俏7發(fā)現(xiàn)，核心員工股權(quán)激勵(lì)能夠加速新品質(zhì)生產(chǎn)率增長。牛紅麗等8則通過機(jī)器學(xué)習(xí)方法驗(yàn)證了經(jīng)理人能力與報(bào)酬對績效的預(yù)測作用。王婧和毛蘊(yùn)詩的行業(yè)研究進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，技術(shù)人員參與股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)盈利與創(chuàng)新雙重提升尤為顯著。

也有學(xué)者對股權(quán)激勵(lì)的邊際效益和潛在風(fēng)險(xiǎn)提出警示。冷雪蕊等[通過比較股權(quán)激勵(lì)與限制性股權(quán)的契約要素，認(rèn)為在激勵(lì)方式和對象設(shè)計(jì)不當(dāng)時(shí)，激勵(lì)效應(yīng)易被稀釋，難以有效抵御經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。董岳磊則指出，單一股權(quán)激勵(lì)模式可能導(dǎo)致管理層追逐短期股價(jià)，忽視公司長期價(jià)值創(chuàng)造，需要復(fù)合式激勵(lì)工具的配合使用。

此外，從激勵(lì)主體差異視角出發(fā)，部分研究探討了高管與核心技術(shù)人員激勵(lì)的不同效果。劉宗奇和張藝雯[12]在宇通客車案例中發(fā)現(xiàn)，僅向高層管理人員授予股權(quán)不足以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，需同步對技術(shù)骨干實(shí)施差異化激勵(lì)。王婧和毛蘊(yùn)詩也提到，大股東適度集中可以強(qiáng)化監(jiān)督，但若過度集中又可能抑制管理層創(chuàng)新動(dòng)力[9]

現(xiàn)有研究普遍證實(shí)股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效具有顯著促進(jìn)作用，但現(xiàn)有激勵(lì)機(jī)制仍存在方案同質(zhì)化、邊際效應(yīng)遞減以及適用主體異質(zhì)性考量不足等局限性。后續(xù)研究應(yīng)拓展以下方向：在更廣的樣本跨度和更長的時(shí)間維度上，通過引入財(cái)務(wù)杠桿、營運(yùn)效率及公司治理結(jié)構(gòu)等中介調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建多維度績效評價(jià)框架，以系統(tǒng)揭示股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)生作用機(jī)理及其最優(yōu)適用條件。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究假設(shè)的提出

由于企業(yè)所有權(quán)與實(shí)際經(jīng)營權(quán)的分離，以及股東與管理層的信息非對稱性，使得企業(yè)管理行為呈現(xiàn)出奢侈浪費(fèi)、經(jīng)營績效顯著降低的現(xiàn)象。股權(quán)激勵(lì)能夠有效地緩解管理層問題帶來的潛在損失，防止管理者的短期決策，提升管理者及核心員工的工作熱情，并將他們與公司的前途緊密相連，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。所以，在我國上市公司中，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)可以有效地提高公司的財(cái)務(wù)業(yè)績。因此，提出研究假說：股權(quán)激勵(lì)對于企業(yè)的財(cái)務(wù)績效有積極的作用。

2.2 模型設(shè)計(jì)

為了對股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系進(jìn)行定量分析，構(gòu)建了下面的模型進(jìn)行實(shí)證分析，公式為

Y_it=α₀+α₁X1_it+α₂X2_it+α₃X3_it+α₄X4_it+α₅X5_it+

式中， Y_it 為第 i 家企業(yè)在 χ_t 年的凈利潤率; 為股權(quán)激勵(lì)水平；控制變量包括財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)規(guī)模、股東集中度、高管人數(shù)。

模型控制變量及其選取原則：

（1）財(cái)務(wù)杠桿。適當(dāng)?shù)娜谫Y可以豐富企業(yè)的資金流動(dòng)，提高企業(yè)的運(yùn)營效率，而單獨(dú)使用財(cái)務(wù)杠桿則會使企業(yè)承擔(dān)更多的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，因此，本文采用了財(cái)務(wù)杠桿這一控制變量（X2）。

（2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。企業(yè)的資本流動(dòng)反映了企業(yè)的資本運(yùn)作效率，企業(yè)的資本流動(dòng)速度越快，企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績就越好，所以本文將其作為控制變量（X3）。

（3）企業(yè)規(guī)模。具有一定規(guī)模的上市公司能夠有效地降低其運(yùn)營費(fèi)用，但由于企業(yè)規(guī)模的變化，其總資產(chǎn)的規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，因此，本文選取企業(yè)規(guī)模為控制變量 （X4） 。

（4）股東集中度。股東結(jié)構(gòu)可能影響股權(quán)激勵(lì)的有效性，股東集中度過高可能會使股東與管理層之間的利益沖突加劇，從而影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。因此，本文選擇將股東集中度作為控制變量（X5）。

（5）高管人數(shù)。由于高層管理人員在企業(yè)的運(yùn)營中起著關(guān)鍵作用，所以本文選擇將其作為控制變量（X6）。

2.3樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

研究選取2020—2023年的A股上市公司作為原始樣本，在剔除ST、ST和無股權(quán)激勵(lì)公司后，共計(jì)獲得3628條有效觀察數(shù)據(jù)?？紤]到股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的滯后效應(yīng)，選取2020—2023年的樣本數(shù)據(jù)作為解釋變量和2021—2023年的樣本數(shù)據(jù)作為被解釋變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。公司各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于公司的年度報(bào)告和公告資料。

2.4 變量設(shè)計(jì)

財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠客觀、真實(shí)地反映出企業(yè)財(cái)務(wù)績效的實(shí)際變化（見表1），因此，本文選擇利潤率（Y）為被解釋變量[13]，其能反映企業(yè)在控制成本和提升收入方面的能力，進(jìn)一步評估激勵(lì)的有效性。將凈利潤率（Y1）設(shè)定為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的因變量[14]，本文將股權(quán)激勵(lì)（ X1 ）作為解釋變量[15]，將其定義為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的總金額與公司股本的比值，具體計(jì)算公式為

其中，股權(quán)激勵(lì)金額包括期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)等多種形式的激勵(lì)工具。在此基礎(chǔ)上，將財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、公司規(guī)模、股東集中度和高管人數(shù)作為控制變量，進(jìn)行了實(shí)證分析。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

A股上市公司的利潤率（Y）平均值是0.073、標(biāo)準(zhǔn)差是0.167、最小值-0.325、最大值0.823。這表明，A股上市公司的經(jīng)營效率還不夠高，有些企業(yè)的利潤水平較為一般（見表2）。股權(quán)激勵(lì)的平均水平（X1）為0.358、最小值為0.001、最大值為11.206、標(biāo)準(zhǔn)差為1.132（見表2）。經(jīng)逐一核查， X1 最大值11.206對應(yīng)的公司為某高科技初創(chuàng)企業(yè)，于樣本期內(nèi)獲得一次性大規(guī)模限制性股票授予，其當(dāng)期股權(quán)激勵(lì)水平異常偏高。該案例屬于非經(jīng)常性激勵(lì)事件，難以代表一般性股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐。同時(shí)，樣本中部分石油、礦業(yè)等重資產(chǎn)企業(yè)由于股本基數(shù)較小且分紅政策特殊，也出現(xiàn)了個(gè)別激勵(lì)比例偏大的情況。

實(shí)證分析表明，我國A股上市公司在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施強(qiáng)度方面呈現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性特征。部分企業(yè)通過精細(xì)化激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)，深度挖掘管理層及核心技術(shù)人員的人力資本潛能；而另一些企業(yè)則表現(xiàn)出明顯的激勵(lì)惰性，對股權(quán)激勵(lì)制度的應(yīng)用相對滯后。這一現(xiàn)象反映出當(dāng)前上市公司治理實(shí)踐中激勵(lì)策略的選擇存在明顯的分化態(tài)勢。

3.2 相關(guān)性分析

利潤率（Y）和股權(quán)激勵(lì)（ χ1 ）之間的相關(guān)系數(shù)是0.065（見表3），這說明在 1% 水平上，企業(yè)的利潤

率和股權(quán)激勵(lì)之間存在著非常明顯的正向關(guān)系，這驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)，

3.3 回歸結(jié)果分析

從表4可以看出，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)文中的假說，本文按照式（1）構(gòu)建了一個(gè)用于回歸分析的模型。從已有的回歸分析中可以看出，股票激勵(lì)（ X1 ）對被解釋變量的利潤率（ Y） 的變異結(jié)果達(dá)到了 16.85% ，并且 F 值為112.3658，達(dá)到了顯著水平的要求，這說明該模型是成立的。股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)利潤率呈正相關(guān)，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)水平提高 1% 時(shí)，公司的利潤率將上升7.4% 。在樣本均值水平下，單位激勵(lì)投入帶來的邊際利潤增量可達(dá)數(shù)千萬元，足以覆蓋激勵(lì)成本并為股東創(chuàng)造超額回報(bào)；同時(shí)也提示了激勵(lì)規(guī)模設(shè)計(jì)中的邊際效益考量，為企業(yè)優(yōu)化激勵(lì)方案提供了實(shí)證依據(jù)。因此，本文的研究假設(shè)是正確的。如果在A股上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，將有利于完善公司的內(nèi)部管理制度，提高員工的自我價(jià)值，進(jìn)而提高企業(yè)的價(jià)值。

在 1% 的水平上，財(cái)務(wù)杠桿（ ）與公司的利潤率存在著明顯的負(fù)相關(guān)，這意味著如果上市公司的財(cái)務(wù)杠桿每提高 1% ，它的利潤率就會相應(yīng)地下降 42.9% 。以樣本均值 40.2% 負(fù)債率和 8.2% 凈利潤率為基準(zhǔn)，若負(fù)債率從 40.2% 上升至 41.2% ，凈利潤率將從 8.20% 下降至 7.77% ，這一結(jié)果表明，高杠桿會顯著侵蝕企業(yè)盈利，企業(yè)應(yīng)綜合評估債務(wù)成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎把控負(fù)債規(guī)模。可以看出，A股上市公司具有很高的財(cái)務(wù)杠桿，這會給企業(yè)的財(cái)務(wù)績效帶來負(fù)面影響。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)（ X3 ）與利潤率在 1% 的水平上存在著明顯的正相關(guān)，如果A股上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)每增加1% ，它的利潤率就會相應(yīng)地提高 12.1% ，這意味著公司的資本周轉(zhuǎn)率較高，資本利用率較高，有利于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績。提升資產(chǎn)使用效率能夠顯著增強(qiáng)盈利能力，提示管理層應(yīng)通過優(yōu)化存貨和應(yīng)收賬款管理等手段，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。

公司規(guī)模（ X4 ）與企業(yè)利潤在 5% 的水平上存在著明顯的正相關(guān)，這意味著如果上市公司的總體規(guī)模每增加 1% ，那么公司的利潤就會相應(yīng)地增加 2.8% ，若總資產(chǎn)在樣本均值基礎(chǔ)上增長 10% ，凈利潤率可提升約0.28個(gè)百分點(diǎn)，相對增幅約 3.4% 。這意味著在企業(yè)運(yùn)營達(dá)到某個(gè)階段后，單位產(chǎn)量的投資會大大減少，企業(yè)的運(yùn)營效率也會隨之提高。規(guī)模效應(yīng)有助于平攤固定成本、提升談判能力和運(yùn)營效率，但“越大越好”并非絕對，需結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)和增長階段合理擴(kuò)張。

股東集中度（X5）與企業(yè)利潤在 1% 的水平上存在著明顯的正相關(guān)，如果股東集中度提高 1% ，企業(yè)的利潤就會相應(yīng)地提高 3.1% ，這說明大股東持有的股份越多，就越能減輕股權(quán)分散化的風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的利潤。適度的股權(quán)集中能夠減少代理成本、強(qiáng)化監(jiān)督，但過度集中可能壓抑少數(shù)股東權(quán)益，需在激勵(lì)監(jiān)督之間尋求平衡。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文以凈利率（Y1）為因變量來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在控制變量的作用下，以權(quán)益激勵(lì)（ X1 ）為解釋變量，凈收益率（Y1）的變異結(jié)果是 16.5% ， F 值是79.881，符合顯著性要求，所以該回歸方程是成立的（見表5）。股權(quán)激勵(lì)與公司凈利潤比率（Y1）呈現(xiàn)明顯的正向相關(guān)性，這說明若股權(quán)激勵(lì)每增加 1% ，那么A股上市公司的凈利潤將會增加 7.1% ，故研究假設(shè)通過。

4優(yōu)化建議

4.1 精準(zhǔn)設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)策略

企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)要充分考慮員工對企業(yè)的貢獻(xiàn)程度，能夠根據(jù)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況合理制訂激勵(lì)計(jì)劃。企業(yè)要把管理者的個(gè)人利益同企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)結(jié)合起來，確保員工的長期戰(zhàn)略目光。對科技研發(fā)人員而言，應(yīng)結(jié)合其特定的技術(shù)創(chuàng)新結(jié)果針對性地設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案，并將其激勵(lì)方式與創(chuàng)新成果緊密結(jié)合，助推企業(yè)技術(shù)突破，提高創(chuàng)新能力。企業(yè)還可以結(jié)合行業(yè)特征、公司發(fā)展階段等因素，確保激勵(lì)效應(yīng)常態(tài)化，促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

4.2 有效控制財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿雖然有助于提高資本的利用率，但會加重企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，不利于企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定的長期性。A股上市公司應(yīng)及時(shí)調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)，逐步降低企業(yè)負(fù)債率，減輕對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的消極影響。企業(yè)還應(yīng)采取多種融資方式，如股權(quán)融資和資本市場融資等，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，確保企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

4.3 提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

A股上市公司應(yīng)從多方面提高資本的利用效率。例如，通過存貨管理提高企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，強(qiáng)化存貨控制，有效降低企業(yè)的資金占用。A股上市公司應(yīng)減少生產(chǎn)流程中的低效環(huán)節(jié)，提高單位資源的產(chǎn)量效率。對應(yīng)收賬款進(jìn)行合理管理，減少資金回籠，提高資金周轉(zhuǎn)速度。此外，還可以通過加強(qiáng)對客戶的信貸管理，提高應(yīng)收賬款的回收效率，提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

5 結(jié)語

研究基于2020—2023年A股上市公司面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響，得出以下研究結(jié)論：股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)凈利潤率呈顯著正相關(guān)；高管期權(quán)激勵(lì)與核心員工限制性股票激勵(lì)均對績效產(chǎn)生積極推動(dòng)作用，但二者邊際效應(yīng)略有差異；優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)與提升資產(chǎn)使用效率同樣是提升公司績效的重要路徑。

研究結(jié)果為上市公司制定長期激勵(lì)方案時(shí)提供了一定依據(jù)。管理層應(yīng)根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段與股本規(guī)模，合理設(shè)計(jì)高管期權(quán)與核心員工限制性股票的組合比例，并配合財(cái)務(wù)杠桿與資產(chǎn)管理策略，最大化激勵(lì)投入的邊際回報(bào)。未來將進(jìn)一步構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型，深入分析股權(quán)激勵(lì)投人對后期財(cái)務(wù)與創(chuàng)新成果的滯后效應(yīng)。希望本文能夠?yàn)閷W(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界提供有益啟示，推動(dòng)我國上市公司長期激勵(lì)機(jī)制的不斷完善。

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收稿日期：2024-11-22

作者簡介：

溫新鵬，男，1976生，本科，中級財(cái)政稅收，主要研究方向：財(cái)務(wù)稅務(wù)。