紅籌企業A股上市路徑選擇與風險

摘 要：

科創板新規和21號文實施以來，我國資本市場興起了新一輪紅籌企業回歸A股潮。以百濟神州與九號公司為例，本文探討紅籌企業回歸A股路徑、收益、風險。研究發現，紅籌企業回歸A股后，其企業價值得到了較大提升。同時，不同路徑回歸模式下，紅籌企業面臨的風險亦不相同，IPO模式涉及不同上市地治理結構風險、技術風險與強制退市風險，存托憑證CDR模式涉及產品價格風險、權益享有不同風險、可變利益實體VIE架構風險。最后，從監管層、企業、中介機構三個方面提出了相關完善建議，以期為紅籌企業A股上市提供參考。

關鍵詞：紅籌企業；上市路徑；比較分析

一、引言

近年來，隨著紅籌企業A股融資環境放松、注冊制改革順利推進，許多紅籌企業紛紛踏上回歸之路，一時間“紅籌回A股”成為我國資本市場熱點話題。據同花順iFinD數據顯示，截至2024年12月末，A股市場已有9家紅籌企業掛牌主板和科創板。

梳理現有文獻，學者們對紅籌企業的研究主要以實證方式論證其海外上市動機、回歸動因與路徑等方面，而鮮少通過剖析案例來多維度分析這一現象。在海外上市動機方面，謀求國際化、緩解融資約束、減少信息不對稱是其主要動因；在回歸動因與路徑方面，主要有拆除紅籌架構后IPO或借殼上市等傳統路徑、保留紅籌架構IPO或發行存托憑證等創新路徑兩種方式。進一步來說，這些企業回歸A股的路徑是什么？不同回歸路徑下，其風險、收益有何特征？企業又該如何選擇合適路徑？均是亟待回答的問題。鑒于此，遵循數據真實、可獲性與代表性等案例選取的原則，選取首家成功發行CDR（簡稱“存托憑證”）上市的企業九號公司與第一家實行“美股+A股+H股”三地上市的百濟神州有限公司為研究對象，通過比較分析兩家紅籌企業回歸A股路徑異同、效果與風險，以期為后續紅籌企業的回歸提供實踐經驗。

二、紅籌企業回歸路徑分析

（一）百濟神州回歸路徑

百濟神州有限公司（簡稱“百濟神州”）是一家集創新型藥物研發、開發、生產與商業化于一體的生物醫藥高科技公司，主要產品涵蓋百澤安、百悅澤、百匯澤等，先后于2016年2月、2018年8月在納斯達克、港交所上市。在以往的有關紅籌企業上市政策文件要求中，一是要求紅籌企業回歸A股需拆除紅籌架構，而后以境內運營實體在A股上市，拆除過程涉及法律、外匯、稅務等多種審批程序，耗時長，過程復雜煩瑣，不確定性高；二是要求運營主體申報期內持續盈利、不存在未彌補虧損，這兩項規定讓許多紅籌企業望而卻步。2018年3月，國務院出臺印發《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》通知文件（簡稱“21號文”），允許紅籌企業不拆除股權或協議控制架構，并以境外企業在A股申報上市；2019年1月，證監會推出設立科創板并試點注冊制等工作。受此融資政策調整與科創板允許虧損企業上市等雙重利好，百濟神州迅速抓住政策機遇，于2021年1月29日向科創板提出上市申請。根據百濟神州IPO申報招股書所示，截至2021年6月30日，其研發人員數量占全體在崗員工的比值為38%，現已搭建起一套完整抗腫瘤藥物研發到商業化的技術體系，并有13個自主研發核心技術平臺和5個國家級項目在研，不僅創造了諸多行業先例，自主研發的產品還實現了我國原研新藥出海的“零的突破”。不難看出，百濟神州擁有國際領先的科技創新優勢，行業地位獨特，市場認可度高、自主研發能力突出，符合科創板戰略性新興產業定位。誠然，比照2019年紅籌企業科創板市值要求，百濟神州市值雖達到了2000億元標準，但精準“達標”顯然不利于后續審核過會。2020年4月，中國證監會將原有的已在境外上市的紅籌企業科創板上市標準進行了調整，對于在行業內處于優勢地位的紅籌企業，市值在200億元以上即滿足審核要求，這顯然是一項重大利好，為百濟神州回歸A股創造了更多的可控空間。同時，相對于主板審核盈利要求和市值標準，科創板遵循注冊制審核邏輯，其審核程序和上市標準更為靈活多樣，因此百濟神州選擇科創板這一“捷徑”回歸我國資本市場。從2019年4月申報到2020年6月獲得證監會注冊批文，百濟神州僅歷時10個月，遠低于主板平均審核時長，這展現了科創板對于創新紅籌企業上市的包容性和注冊制審核的時效性。

總第254期2025年第3期中國證券期貨General No.254No.3，2025

第3期

紅籌企業A股上市路徑選擇與風險

（二）九號公司回歸路徑

九號有限公司（簡稱“九號公司”）是一家主營業務涵蓋智能短交通和配送類機器人研、產、銷于一體的高新技術企業，截至2020年3月，九號公司擁有授權專利735項。憑借持續的技術創新優勢，2019年九號公司市場份額占據電動平衡車市場首位，并參與了多項國際、國家與行業標準制定，獲得了海內外市場的廣泛認可，屬于戰略性新興產業，契合紅籌企業科創板上市行業標準。從股權結構來看，除存在協議控制架構外，還擁有A類普通股表決權股份與B類特別表決權股份，因而其回歸須同時滿足多項審核要求。從其公開數據反映的情況來看，九號公司2019財年合并報表層面實現營業收入45.86億元，2019年3月進行了C輪融資，估值約100億元。因而，基于以上情形，九號公司符合科創板上市第五套標準“最近一年營業收入不低于5億元，且市值不低于50億元”，選擇以發行存托憑證方式回歸A股。

（三）百濟神州與九號公司回歸路徑對比分析

如前文所述，百濟神州在A股上市前已于美股和港股上市，若以發行存托憑證方式回歸，其募資總額難以對業務發展提供有力的財務支持，加之美國國會通過的《外國公司問責法》對中概股公司的刻意打壓，百濟神州將遭受更為嚴格的行政監管，也會面臨相應的退市風險。出于對以上情形的預判，百濟神州選擇IPO模式回歸。

對于九號公司而言，作為智能出行行業龍頭企業，多年來堅持創新，打造了多代產品，然而持續的研發投入勢必會增加企業的融資需求，獲取A股市場融資融券對其則顯得尤為迫切。同時，九號公司兼具VIE架構和差異表決權，倘若直接IPO，則需征求商務部、國家發展改革委等監管部門的意見，多重審核勢必增加時間成本，進而影響上市效率。此外，檢索相關資料發現，截至2024年10月，以VIE結構回歸A股的紅籌企業尚無先例，這也側面反映了此條路徑回歸A股的困難程度。也就是說，對于VIE架構的紅籌企業，較之采用IPO模式回歸，選擇以發行存托憑證上市更具效率。

三、紅籌企業回歸收益與風險

（一）收益比較

1.百濟神州收益分析

作為我國創新藥出海的龍頭企業，百濟神州回歸A股后短期股價表現并不理想，首日開盤即跌破A股發行價192.6元，而后連續多個交易日股價持續下行。作為百濟神州此次發行的獲授權主承銷商，中金公司于第4個交易日以競價方式在二級市場行使了超額配售權。從股價表現中長期來看，自2022年5月12日達到上市以來最低點后，百濟神州股價便震蕩上行。截至2024年12月最后一個交易日，股價已上升至161.02元，市值排名行業前五，這說明A股市場對于百濟神州認可度較高。

從經營業績表現情況來看，百濟神州自上市以來，營業收入由2021年度的75.89億元攀升至2023年度174.23億元、增長129.58%，同期歸母凈利潤由-97.48億元降至-36.87億元、虧損幅度明顯收窄。根據其2024年三季報所示，百濟神州實現營業收入191.36億元，同比增長48.63%；分產品來看，百悅澤實現80.10億元營業收入、同比增長122.00%，百澤安實現21.91億元銷售總額、同比增長19.4%。目前，百濟神州核心產品在我國獲批的13項適用癥中有11項已納入我國醫保目錄。此外，在血液瘤、實體瘤研發領域，受益于前期的持續投入，已有多個新分子實體進入臨床領域，在研管線的順利推進夯實了百濟神州的核心競爭力。

整體而言，憑借此次回歸A股，百濟神州雖短期內經歷了股價低迷，但隨著IPO募投項目的實施，其核心品種銷售金額放量上漲，估值企穩，新藥管線取得多項關鍵突破，有望進入全球新增長階段。

2.九號公司收益分析

從九號公司股價表現來看，其發行價格為18.94元/份，上市首日即以高于發行價73.02%開盤，盤中更是上漲至最高點49.45元/份，當日雖有下跌，但仍以38.23元/份收盤，投資回報率為101.85%，這體現了市場投資者對九號公司的認可。如披露的招股說明書所示，九號公司在申報期內（2017—2019年）營業收入持續增長，但凈利潤為負值的趨勢仍未扭轉，這種情況下，企業仍舊需要維持較高的研發強度和產能擴張等策略來鞏固自身在業內的核心競爭力。

九號公司從上市之日起至2021年10月，股價整體呈現波動上升趨勢。2022年，九號公司股價表現震蕩，除了受宏觀環境和CDR作為A股市場新興融資產物不穩定等共性因素影響外，更為本質的原因是與小米集團關聯交易相關。2021年，九號公司與小米集團關聯銷售金額達29.53億元，占當期營業收入的32.29%，雖較申報期期末比值52.33%有所下降，仍影響重大。加之自主銷售產品毛利率較同期下降約11個百分點，加劇了投資者對九號公司未來盈利的擔憂。但本文認為，這是九號公司“去小米化”銷售策略調整的轉型陣痛期，反映在后續經營期間內，則是九號公司與小米集團關聯銷售金額逐年創低，2023年僅為4.36億元、占比為4.21%，自主品牌與ToB端產品銷售毛利率持續上漲，產品結構進一步優化。截至2024年9月，九號公司營業收入突破百億，同比增長44.90%，歸母凈利潤同比增長155.95%，達9.70億元，均創經營期內新高。

結合上文分析可知，紅籌企業回歸A股不僅為上市公司募集了發展所需的資金，還提升了自身市場品牌知名度，亦為我國證券市場投資者提供了更為廣泛的標的選擇機會，這有利于提升我國企業全球化加速發展進程。

（二）風險因素分析

1.百濟神州回歸風險分析

（1）公司治理結構風險

百濟神州A股申報上市前為注冊在開曼群島的美股、港股上市公司，其適用的法律法規主要是基于前三者而設立，百濟神州此次IPO雖已依照我國法律法規、部門規章進行了修訂，然與境內A股上市公司內控、治理結構相比，其在是否設立監事會、董事會與股東大會運行、投資者保護等治理結構與決策程序方面仍有較大差異。與此同時，百濟神州回歸后，作為三地上市公司，還需要同時接受三地證券監督機構監管，若不能完全遵守上市地、注冊地、經營地等場所的相關規定，則會面臨相應處罰，對公司生產經營情況造成不利影響，進而降低公司治理效率。

（2）技術風險

作為一家全球化、商業階段的生物醫藥創新公司，在獲得候選藥物銷售監管批準之前，需要進行廣泛的臨床試驗以驗證產品安全性，而臨床試驗需要招募相應數量且直至實驗結束前一直試訓的患者，同時須保證療效與有效性。在以上過程中，任一環節出現紕漏，均會影響商業候選藥順利推進，這會對公司的業務、經營業績造成重大不利影響，引發投資者對公司商業化前景的擔憂，毀損公司價值。

（3）強制退市風險

據百濟神州財報所示，其2018—2021年1—6月歸母凈利潤持續為負，虧損持續擴大，截至申報基準日（2021年6月末），累計未分配利潤達-300.76億元。未來隨著公司繼續開發候選藥、生產擴建等經營事項的推進，其研發投入必將持續擴大。如果藥物研發失敗、無法獲市場認可或商業化程度不及預期，百濟神州可能延續虧損，從而加劇未分配利潤虧損程度。若觸及科創板退市認定標準中“最近一個會計年度經審計的凈資產為負”，百濟神州將面臨被強制退市風險。

2.九號公司回歸風險分析

如其招股書風險章節內容所言，除了受產業政策、法律因素等宏觀層面的風險影響外，九號公司發行存托憑證的風險可概括為產品價格風險、權益享有不同風險和協議控制風險。

（1）產品價格風險

當前，我國法律條文并未明確約定存托憑證與股票之間的轉換比例，發行主體可以依據流動性、同類公司轉換比例等情況自行商定轉換比例，這就使CDR定價缺乏有效指導。以九號公司為例，若其估值為100億元，轉換比例設置為1∶5或1∶10，其每份CDR發行價格將呈現顯著差異，加之2020年科創板新股發行定價機制尚未成熟，這可能會加劇存托憑證價格波動風險。

（2）權益享有不同風險

不同于持有境外基礎股票的股東，CDR持有人為間接證券持有者，其行使投票權、收益權需根據存托憑證約定，并通過存托機構加以行使，但如果公司或存托機構拒絕履約，CDR持有人權益將難以行使，在此情形下，投資者可能因這一不利因素影響而棄購CDR，從而對公司股價造成不利影響。

（3）協議控制風險

誠然，境內市場尚未有否定協議控制合約安排的先例，但倘若未來司法認定出現新的解釋或理解，并認定協議控制屬于無效約定，九號公司可能面臨拆除協議控制架構并重新搭建業務結構的風險，這不利于公司持續發展；同時，相較以股權直接對經營實體予以控制，協議控制模式下，如果想對境內實體進行事項決策，就需通過離岸控股公司工商登記股東予以投票表決。倘若登記在冊股東不善意履約，致使決策無法有效實施，勢必會對公司運營造成不利影響。

綜合上文分析可知，紅籌企業回歸A股，總體上受宏觀和微觀維度的風險因素影響。于宏觀維度來說，財政政策與經濟周期對其影響更為直接，主要原因有兩點：一是紅籌企業經營實體大多在境內，經濟周期波動極易影響市場整體供需，進而對紅籌企業經營發展造成影響；二是財政政策既可以直接影響企業生產經營投資行為，又可以通過資本市場影響企業估值。另外，監管政策演變與規則適應是紅籌企業回歸我國資本市場的又一挑戰。于微觀維度而言，不同業態紅籌企業的融資約束度、產品經營策略呈現不同屬性，因而其風險類型也就大相徑庭。

四、結論與建議

（一）研究結論

21號文對紅籌企業回歸A股提供了IPO和發行存托憑證兩種模式，但對于哪類企業適合發行股票回歸境內資本市場，以及哪類企業適合在境內發行存托憑證上市的路徑介紹并不明晰。通過對紅籌企業百濟神州與九號公司境內上市的路徑、收益與風險進行比較分析，綜合得出如下結論：①對于符合試點范圍的紅籌企業，可以選擇在境內科創板、創業板或主板上市。其中，已在境外上市的紅籌企業，若有多個資本市場融資需求且不存在VIE結構，可以采用直接IPO或發行存托憑證模式；反之，采用發行存托憑證模式更具效率。②對于不符合試點范圍的紅籌企業，若已在境外上市，則需在私有化退市的基礎上拆除紅籌架構，而后通過IPO或借殼上市方式回歸A股，或選擇在新三板掛牌成為公眾公司。

（二）建議

對于紅籌企業而言，切勿盲目跟風，應結合審核政策、實際融資需求、所處業態市場地位、股權架構與盈利狀況，綜合研判不同路徑回歸的風險與收益，合理選擇上市模式。本案例中，百濟神州以IPO模式回歸科創板，九號公司以發行存托憑證模式登陸科創板，而同期的紅籌企業中國移動、中國海油卻選擇主板上市，這正是基于對自身量體裁衣后的最優路徑選擇。

對于監管部門而言，第一，在股票上市全面注冊制背景下，應督促具有市場核心競爭優勢、掌握核心技術的優質成長型企業回歸A股，從源頭上提升上市公司質量；第二，進一步推動我國資本市場機制國際化，建立境內與境外證券市場互聯互通機制，提升監管效益；第三，規范完善CDR發行定價機制，防范發行方“黑箱操作”，加強對中小投資者的權益保護。

對于中介機構而言，當前我國證券市場已形成“滬、深、北”三大證券交易所，相較以往，對紅籌企業、差異表決權結構等特殊事項體現了更多的包容度，上市方式選擇方面，亦在IPO與借殼上市模式的基礎上增添了存托憑證發行模式，這就對中介機構提出了更高的要求，因而中介機構應踴躍學習新知識，審慎客觀，做專做精，為企業識別風險、匹配好融資模式的同時，也應踐行資本市場“守門員”作用，助力資本市場高質量發展。

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