全球衍生品市場QCCP注冊與展業(yè)實(shí)務(wù)

摘 要：本文圍繞衍生品市場QCCP跨境注冊及展業(yè)實(shí)務(wù)展開，分析了新交所衍生品清算所、日本證券結(jié)算公司、CME清算所及LME清算所在跨境注冊及展業(yè)QCCP的情況，并以CME、LME清算所為例介紹QCCP公司內(nèi)部治理、會(huì)員管理、保證金制度及違約處理等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理措施。通過比較不同轄區(qū)注冊QCCP的要求，以及境外機(jī)構(gòu)參與我國期貨及衍生品市場的需求現(xiàn)狀，提出按“需求驅(qū)動(dòng)”原則、先易后難的順序， 建議國內(nèi)清算機(jī)構(gòu)參考“新加坡—?dú)W盟—英國—美國”的申請路徑，逐步推進(jìn)跨境QCCP注冊。

關(guān)鍵詞：衍生品市場；合格中央對手方；QCCP

一、合格中央對手方的起源

（一）中央對手方的起源

中央對手方（Central Counterparties，CCP）是指一筆衍生品交易達(dá)成后，介入交易雙方，成為所有買方的賣方和所有賣方的買方，以凈額方式結(jié)算，為衍生品交易提供集中履約保障的機(jī)構(gòu)。通過中央對手方進(jìn)行期貨及衍生品清算的機(jī)制稱為中央對手清算機(jī)制（CCP清算機(jī)制）。

CCP清算機(jī)制誕生于期貨市場。1925年，芝加哥期貨交易所最早開始運(yùn)用CCP機(jī)制，隨后向場外衍生品市場發(fā)展，尤其在2008年金融危機(jī)之后，全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)基于對場外衍生品市場的反思，逐漸完善場外衍生品市場的CCP清算機(jī)制。相比于傳統(tǒng)的雙邊清算機(jī)制，CCP清算機(jī)制可以集中管理對手方違約風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低清算風(fēng)險(xiǎn)、提高清算效率。2010年頒布的《多德-弗蘭克法案》和2012年頒布的《歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管規(guī)則》，分別為美國和歐洲對CCP的法律監(jiān)管框架奠定基礎(chǔ)（朱小川，2016）；隨后，世界其他地區(qū)開展相應(yīng)金融改革，總體以歐美為導(dǎo)向。

（二） 合格中央對手方的界定

合格中央對手方（Qualifying Central Counterparties，QCCP）的概念提出是在2012年，根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》安排，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（巴塞爾委員會(huì)）在《銀行對中央對手方風(fēng)險(xiǎn)敞口的資本要求》法案中，通過明確CCP和QCCP的概念，正式提出QCCP的基本要求。根據(jù)巴塞爾委員會(huì)的定義，QCCP即“被監(jiān)管者允許提供相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)并且獲得許可作為中央對手方運(yùn)行的實(shí)體”。2014年，巴塞爾委員會(huì)修改《銀行對中央對手方風(fēng)險(xiǎn)敞口的資本要求》，明確銀行作為QCCP的清算會(huì)員時(shí)，較作為非合格中央對手方的清算會(huì)員在計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本方面享有優(yōu)惠。

目前，全球很多成熟的衍生品市場CCP（包括獨(dú)立清算所和期貨交易所），不僅在本經(jīng)濟(jì)體取得QCCP資格，還在其他司法轄區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊取得QCCP資格，以擴(kuò)大展業(yè)范圍，吸引跨境投資者開展期貨及衍生品清算業(yè)務(wù)。

（三）CCP的核心功能是風(fēng)險(xiǎn)管理

CCP參與衍生品清算，通過對沖、拍賣、損失分?jǐn)偂⑴馁u后重建新頭寸等方式來進(jìn)行違約處置，是市場風(fēng)險(xiǎn)中性的，是風(fēng)險(xiǎn)管理者，而不是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。

CCP使用一些風(fēng)險(xiǎn)管理措施、對手方信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具等，來激勵(lì)市場參與者有效管理風(fēng)險(xiǎn)。具體工具方面：每日盯市、初始保證金等，這些屬于“違約者支付”模式，可以激勵(lì)市場參與者積極管理自身風(fēng)險(xiǎn)，履行對CCP的義務(wù)；向清算會(huì)員收集財(cái)務(wù)資源建立違約基金（或稱擔(dān)保基金），以備其他清算會(huì)員違約時(shí)之需，這屬于“幸存者支付”模式，可以激勵(lì)清算會(huì)員積極參與違約風(fēng)險(xiǎn)管理過程，帶來更符合整個(gè)清算系統(tǒng)利益的結(jié)果。

二、衍生品市場CCP的跨境注冊情況

（一）新交所衍生品清算所的跨境注冊情況

新加坡交易所（新交所，Singapore Exchange， SGX）是亞洲最國際化的多元資產(chǎn)交易所，新交所衍生品清算所（Singapore Exchange Derivatives Clearing Limited，SGX-DC）是新交所的全資子公司，提供兩類產(chǎn)品清算：在新交所衍生品交易系統(tǒng)（SGX-DT）上市的產(chǎn)品；通過新交所交易注冊平臺(tái)Titan OTC注冊的場外商品交易。SGX-DC是新加坡金融管理局認(rèn)定的核準(zhǔn)交易所（ACH），即一個(gè)QCCP，根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》框架，其清算會(huì)員享有較低的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提要求。

SGX-DC于2013年12月在美國注冊為DCO（系統(tǒng)重要性的衍生品清算機(jī)構(gòu)，Derivatives Clearing Organization，DCO），2015年4月被歐盟認(rèn)證為TC-CCP（第三國中央對手方，Third-Country Central Counterparty，TC-CCP）。

（二）CME清算所的跨境注冊情況

芝加哥商業(yè)交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）內(nèi)部的CME清算所，是全球最大的CCP清算服務(wù)提供商，除對CME集團(tuán)旗下各交易所、迪拜商品交易所、Eris交易所的所有合約交易進(jìn)行清算外，還通過CME ClearPort等平臺(tái)向全球場外市場提供清算服務(wù)。

在美國，CME清算所于2000年12月21日在美國商品期貨交易委員會(huì)（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）注冊為DCO，被認(rèn)定為是具有系統(tǒng)重要性的DCO。

CME清算所還取得一些境外司法轄區(qū)認(rèn)證：獲得歐盟TC-CCP認(rèn)證；獲得英格蘭央行認(rèn)證；是澳大利亞監(jiān)管機(jī)構(gòu)授予許可證的四個(gè)CCP之一，即Licensed CCP；是新加坡金融管理局認(rèn)定的認(rèn)可清算所（Recognized Clearing House， RCH）。同時(shí)，CME也是認(rèn)定的市場運(yùn)營商（Recognized Market Operator， RMO）；是中國香港證監(jiān)會(huì)指定的CCP，可以為一些貨幣及利率互換產(chǎn)品提供CCP清算服務(wù)。

（三）LME清算所的跨境注冊情況

倫敦金屬交易所（London Metal Excharge，LME）的清算模式有一段演變過程：2014年以前為水平模式，即清算所與交易所分開，LME會(huì)員的所有清算業(yè)務(wù)都通過倫敦清算所進(jìn)行。香港交易所集團(tuán)收購LME后，于2014年花費(fèi)3億美元建立子公司——LME清算所（LME Clear），此后，LME的清算業(yè)務(wù)由LME清算所負(fù)責(zé)，清算模式轉(zhuǎn)為垂直模式。

在歐盟，LME清算所是獲得認(rèn)可的TC-CCP。在英國，LME清算所由英格蘭銀行在英國授權(quán)和監(jiān)管。

（四）日本證券結(jié)算公司的跨境注冊情況

日本證券結(jié)算公司（Japan Securities Clearing Corporation，JSCC）是日本交易所集團(tuán)的子公司。為了向日本境外金融機(jī)構(gòu)提供清算服務(wù)，JSCC已取得一些境外司法轄區(qū)認(rèn)證：在美國取得豁免DCO資格，可以向利率互換等場外衍生品提供清算服務(wù)；在歐盟取得TC-CCP資格，面向所有類別提供清算服務(wù)；在澳大利亞被指定為Prescribed CCP（不是Licensed CCP），可以清算場外衍生品；在中國香港是自動(dòng)化交易服務(wù)提供者和指定CCP；在瑞士取得外國中央對手方資格。

以上境外QCCP認(rèn)證，基本都與各經(jīng)濟(jì)體對于場外衍生品的強(qiáng)制集中清算有關(guān)。有了這些認(rèn)證后，日本境外金融機(jī)構(gòu)通過JSCC場外利率互換清算系統(tǒng)進(jìn)行清算，可以滿足其母國關(guān)于場外衍生品在QCCP進(jìn)行集中清算的要求。

三、衍生品市場CCP的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐——以CME與LME為例

（一）CME清算所的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐

1.CME清算所治理結(jié)構(gòu)

公司治理方面，CME集團(tuán)最高理事機(jī)構(gòu)是董事會(huì)，下設(shè)多個(gè)專門委員會(huì)與職能部門。董事會(huì)的清算所監(jiān)督委員會(huì)（Clearing House Oversight Committee，CHOC）和風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，其中，CHOC監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)、高級(jí)管理人員，評估風(fēng)險(xiǎn)管理項(xiàng)目的有效性；風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)對CME集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)進(jìn)行檢查、評估和監(jiān)督。CHOC、風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)與其他風(fēng)控相關(guān)的專業(yè)委員會(huì)之間實(shí)行成員交叉任職，以促進(jìn)信息共享。

在清算所層面，CME建立清算所風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)和利率互換風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，分別監(jiān)督基礎(chǔ)產(chǎn)品系列和利率互換產(chǎn)品（Interest Rate Swap， IRS）系列的財(cái)務(wù)保障系統(tǒng)。這兩個(gè)委員會(huì)都由清算會(huì)員及行業(yè)專家組成，由董事會(huì)成員任主席。

CME的財(cái)務(wù)和監(jiān)管監(jiān)督部門（Financial Regulation amp; Supervision Division，F(xiàn)RS）通過與聯(lián)合審計(jì)委員會(huì)成員的直接監(jiān)督和信息共享，確保旗下四家期貨交易所清算成員的財(cái)務(wù)完整性。

2.CME清算所的會(huì)員管理

CME會(huì)員分為清算會(huì)員、公司會(huì)員、個(gè)人會(huì)員，會(huì)員資格可以購買、出售或租賃。會(huì)員能夠以較低的費(fèi)率和較低的費(fèi)用交易特定產(chǎn)品。CME集團(tuán)旗下各個(gè)交易所的會(huì)員資格彼此獨(dú)立。

CME清算所通過信息報(bào)告、通知、檢查等方式，監(jiān)測清算會(huì)員的資本狀況。

報(bào)告方面，清算會(huì)員必須滿足賬戶隔離要求，并確保每天遵守CFTC和交易所的資本要求，還必須做到以下幾點(diǎn)：每日向FRS報(bào)告隔離賬戶、擔(dān)保和客戶清算掉期報(bào)表；每兩個(gè)月報(bào)告一次有關(guān)客戶資金投資的詳細(xì)信息；每月提交完整的財(cái)務(wù)報(bào)表；每年提供經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表。

通知方面，清算成員必須報(bào)告任何未能滿足隔離或最低資本要求的情況，要在發(fā)生任何重大商業(yè)交易或運(yùn)營方面的重大變化之前通知FRS部門。

檢查方面，通常每個(gè)清算會(huì)員每年都要接受基于財(cái)務(wù)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的檢查，每兩年接受一次現(xiàn)場檢查。清算所風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)關(guān)注清算會(huì)員的整體風(fēng)控項(xiàng)目，包括如何管理市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及與客戶的關(guān)系。現(xiàn)場檢查會(huì)評估多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，如流動(dòng)性、資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力等，還會(huì)檢查新的及現(xiàn)有賬戶監(jiān)控、客戶頭寸及自有頭寸敞口的風(fēng)控流程、違約風(fēng)險(xiǎn)處置能力、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和操作風(fēng)險(xiǎn)管理等。

CME清算所持續(xù)監(jiān)測對手方風(fēng)險(xiǎn)敞口，包括對清算會(huì)員的監(jiān)測。清算所對每個(gè)清算會(huì)員進(jìn)行內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評級(jí)。在變動(dòng)保證金等支付義務(wù)方面，高評級(jí)的清算會(huì)員將被賦予較大的容忍度，低評級(jí)的清算會(huì)員則會(huì)受到更頻繁的檢查與監(jiān)督。

3.CME清算所的保證金、抵押品及壓力測試

CME清算所的初始保證金要求與每個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)相稱。比如，對于頭寸集中風(fēng)險(xiǎn)，CME清算所收取額外初始保證金。通過壓力測試，對于有較大壓力敞口的清算會(huì)員，也收取額外初始保證金。

履約保證金要求旨在為至少99%的市場波動(dòng)提供覆蓋。對于清算會(huì)員和客戶的持倉組合，每天至少計(jì)算一次需求，但在大多數(shù)情況下每天計(jì)算兩次。CME的標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)投資組合分析系統(tǒng)（Standard Portfolio Analysis of Risk，SPAN）通過計(jì)算衍生品和實(shí)物工具組合在指定時(shí)間段（通常為一個(gè)交易日）內(nèi)以及不同市場條件下可能合理產(chǎn)生的最壞損失來評估整體投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)CFTC法規(guī)，CME清算所根據(jù)全額收取客戶履約保證金，將客戶頭寸及履約保證金以獨(dú)立賬戶存放，與清算會(huì)員資產(chǎn)隔離開，保護(hù)客戶不受期貨經(jīng)紀(jì)公司清算會(huì)員破產(chǎn)或財(cái)務(wù)困境的影響。在抵押品方面，CME清算所建立可接受抵押品政策標(biāo)準(zhǔn)，以滿足履約保證金和擔(dān)保基金的要求，確保CME清算所僅接受信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)。

CME清算所初始保證金要求的充足性，已經(jīng)在多個(gè)市場面臨壓力的時(shí)期被證明是有效的。這些時(shí)期包括2008年全球金融危機(jī)和2020年3—4月新冠疫情暴發(fā)引發(fā)市場動(dòng)蕩時(shí)期。

4.CME清算所的違約處置

違約基金設(shè)置，能鼓勵(lì)清算會(huì)員積極參與違約管理過程，通過在拍賣中給出有質(zhì)量的報(bào)價(jià)來有效了結(jié)違約者的組合頭寸，從而降低當(dāng)前損失持續(xù)并觸發(fā)使用違約基金的概率。

在財(cái)務(wù)保障方面，CME清算所組織建立兩個(gè)獨(dú)立的違約基金，分別支持其提供清算的兩個(gè)產(chǎn)品系列，基礎(chǔ)產(chǎn)品（Base）和利率互換產(chǎn)品（IRS）。每個(gè)清算會(huì)員根據(jù)其類型，要預(yù)先提供一個(gè)基于風(fēng)險(xiǎn)的（或最低）資金份額到相應(yīng)的違約基金中。根據(jù)CFTC規(guī)則第39.33（a）部分，每個(gè)違約基金要能覆蓋兩個(gè)清算會(huì)員及其附屬機(jī)構(gòu)同時(shí)違約帶來的潛在最大損失。其中一個(gè)違約基金的資金不能用于應(yīng)對另一個(gè)產(chǎn)品系列的損失。

CME規(guī)則的802.A.1涉及清算會(huì)員違約的相關(guān)規(guī)定。當(dāng)清算會(huì)員違約而客戶賬戶沒有違約時(shí)，清算所有權(quán)利迅速將客戶頭寸及相關(guān)履約保證金轉(zhuǎn)移到非違約清算會(huì)員，以便客戶能繼續(xù)享有CME清算所的服務(wù)。

（二）LME清算所的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐

1.LME清算所公司治理結(jié)構(gòu)

LME上市的銅期貨品種與上期能源相似，同時(shí)交割、結(jié)算以及倉單管理等制度與上期能源匹配度較高，其豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也值得我國交易所借鑒。

2014年開始，LME的清算業(yè)務(wù)由LME清算所負(fù)責(zé)。LME董事會(huì)保留對LME清算所的全面管理責(zé)任，并將日常管理委托給執(zhí)行委員會(huì)。

LME清算所建立了全面的風(fēng)險(xiǎn)管理框架。

https：//www.lch.com/risk-management/risk-management-ltd.《風(fēng)險(xiǎn)偏好聲明》列出董事會(huì)希望公司如何管理風(fēng)險(xiǎn)，包括責(zé)任、審查周期、量化、報(bào)告細(xì)節(jié)，以及至少每年審查每項(xiàng)政策的必要性。在運(yùn)作過程中，LME清算所設(shè)定明確的信息披露機(jī)制，還準(zhǔn)備了恢復(fù)計(jì)劃（Recovery Plan）和清盤計(jì)劃（Wind Down Plan）。

2.LME清算所運(yùn)行的法律依據(jù)及相關(guān)法律分析

1989年《公司法》第七部分規(guī)定的相關(guān)條款為英國CCP提供某些保護(hù)，使LME清算所免受一般破產(chǎn)法影響。LME清算系統(tǒng)已被英格蘭央行指定為《結(jié)算終局性條例》下的指定系統(tǒng)。這個(gè)條例降低了CCP及其參與者訂立的交易合同、結(jié)算安排等在參與者破產(chǎn)時(shí)可能受到挑戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

LME清算所會(huì)員主要位于英國，也有一些在其他司法轄區(qū)注冊，如德國、法國、挪威、荷蘭、瑞士、美國和澳大利亞等。成員注冊地點(diǎn)關(guān)系到其參與LME清算所清算服務(wù)的有效性和可執(zhí)行性。對于在英國以外注冊的會(huì)員和潛在會(huì)員，清算所均已開展法律分析，以確保其規(guī)則、程序、協(xié)議和附帶安排在每個(gè)會(huì)員所屬司法轄區(qū)的可執(zhí)行性。在確定法律風(fēng)險(xiǎn)的情況下（如破產(chǎn)對清算所管理與違約會(huì)員有關(guān)的抵押品能力的影響），已采用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，以限制負(fù)面影響。

3.LME清算所會(huì)員管理與分級(jí)結(jié)算安排

LME清算所將會(huì)員分為個(gè)人清算會(huì)員和一般清算會(huì)員兩類，個(gè)人清算會(huì)員僅可代表自己進(jìn)行交易清算，一般清算會(huì)員可以以自己的名義進(jìn)行交易清算，也可以為客戶的相關(guān)交易進(jìn)行清算。

會(huì)員要求包括：滿足特定業(yè)務(wù)類型（場內(nèi)或場外業(yè)務(wù)）的相關(guān)要求，以及適用于一般清算會(huì)員的相關(guān)監(jiān)管狀況；信用評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)；達(dá)到1000萬美元的最低凈資本要求；操作要求，即必須有能力處理清算流程；風(fēng)險(xiǎn)管理要求，需要有充分的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)和程序，并提供內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)建模和風(fēng)險(xiǎn)管理框架細(xì)節(jié)。

來自內(nèi)部信用評級(jí)的信息是會(huì)員申請過程的一部分。LME清算所對所有申請者進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評估并分配內(nèi)部信用評級(jí)。申請者只有得到清算風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)的批準(zhǔn)，并達(dá)到最低為6的內(nèi)部信用評級(jí)，才能被考慮成為會(huì)員。信用風(fēng)險(xiǎn)評估指標(biāo)包括會(huì)員的財(cái)務(wù)資源、流動(dòng)性狀況、監(jiān)管資本比率等，定量和定性因素都被納入。

LME清算所設(shè)立每日預(yù)警指標(biāo)報(bào)告和監(jiān)測工具，持續(xù)管理會(huì)員內(nèi)部評級(jí)，對所有會(huì)員進(jìn)行信用評級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)概況的年度審查。如果會(huì)員的信用風(fēng)險(xiǎn)惡化到低于最低內(nèi)部信用評級(jí)，可能會(huì)被要求提高保證金以覆蓋其帶來的額外風(fēng)險(xiǎn)。

隔離賬戶：CCP管理會(huì)員和客戶資產(chǎn)的方式是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域之一，隔離賬戶使客戶資金和會(huì)員運(yùn)營資金分離。LME清算所為會(huì)員提供兩種類型的“客戶”賬戶進(jìn)行選擇：個(gè)人隔離賬戶和綜合隔離賬戶。

4.LME清算所的保證金、抵押品和壓力測試

保證金方面，LME清算所按凈額計(jì)算會(huì)員保證金，維持無負(fù)債結(jié)算制度。

抵押品方面，LME清算所對其接受的每種類型的抵押資產(chǎn)都有相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)；定期評估抵押品的市場深度和在市場環(huán)境緊張的情況下的變現(xiàn)能力。

LME清算所按照監(jiān)管要求實(shí)施壓力測試，評估CCP的風(fēng)險(xiǎn)狀況，并確定若出現(xiàn)一名或多名清算會(huì)員違約后清算所作為CCP將面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)。壓力測試內(nèi)容包括市場價(jià)格的不利變動(dòng)、市場流動(dòng)性減少以及抵押品清算價(jià)值下降等方面。壓力測試方法有假設(shè)法、抵押品測試法、高頻測試法等。

5.LME清算所的違約基金

LME清算所設(shè)立違約基金，旨在彌補(bǔ)兩個(gè)最大會(huì)員違約造成的損失，外加10%額外保證金。每個(gè)會(huì)員的出資基于初始保證金，有最低繳納金額。LME清算所也投入自有資金到違約基金來共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

LME清算所保留自行決定是否發(fā)生“違約事件”的權(quán)利。在宣布成員違約前，清算所將與英格蘭銀行協(xié)商，然后決定是否向成員發(fā)出違約通知并在其官網(wǎng)同時(shí)發(fā)布通知，還將與所有相關(guān)利益方進(jìn)行溝通。

違約情形下，將按順序使用違約瀑布序列：違約成員所有抵押品—違約成員的違約基金份額—LME清算所在違約基金中的份額—非違約會(huì)員的違約基金份額。如果以上資源不足以清償違約損失，清算所可以向非違約會(huì)員發(fā)送違約特定補(bǔ)充通知，以違約基金供款的形式按比例貢獻(xiàn)額外資源，以清償違約損失的余額。

四、CCP展業(yè)實(shí)踐的共同特征

綜合全球成熟CCP的組織和治理結(jié)構(gòu)以及跨司法轄區(qū)QCCP的展業(yè)實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)一些相似特征。

首先，實(shí)行會(huì)員分級(jí)制度，區(qū)別清算會(huì)員與交易會(huì)員資格，嚴(yán)格清算會(huì)員準(zhǔn)入門檻（以凈資本或凈資產(chǎn)為重要指標(biāo)），明確CCP與清算會(huì)員之間的基本權(quán)利和義務(wù)。在分級(jí)結(jié)算的基礎(chǔ)上，對清算會(huì)員進(jìn)行內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)評級(jí)。

其次，違約處置機(jī)制方面，提前建立違約基金作為一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。出現(xiàn)違約情況時(shí)，CCP通過對沖、拍賣、損失分?jǐn)偂⑴馁u后重建新頭寸等方式進(jìn)行違約處置。這種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制能激勵(lì)清算會(huì)員有效管理自身風(fēng)險(xiǎn)并參與違約風(fēng)險(xiǎn)管理過程，促進(jìn)整體清算體系健康運(yùn)轉(zhuǎn)。CCP通過將自有資金投入違約基金，也能彰顯對自身風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐的信心。

再次，當(dāng)前全球主要期貨交易所大多通過交易所之間并購，朝著集團(tuán)化方向發(fā)展，逐步建立起清晰、透明的公司治理安排，以維持安全、高效運(yùn)行。比如，CME交易所集團(tuán)是由美國四家期貨交易所經(jīng)過兩次合并后成立的。2011年，CME歐洲清算中心成立，并逐步布局歐洲期貨市場。通過全球展業(yè)及獲取相應(yīng)的跨境認(rèn)可，CME與歐美、亞太等地區(qū)多個(gè)經(jīng)濟(jì)體監(jiān)管機(jī)構(gòu)都建立了良好的合作關(guān)系。

最后，重視并且嚴(yán)格落實(shí)國際國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)。各CCP均按照《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》（Principles for Financial Market Infrastructures，PFMI）及本國監(jiān)管要求，每季度定量公開披露量化數(shù)據(jù)，每年定性披露遵循PFMI適用原則的做法，積極運(yùn)用多種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，提高應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)的韌性。

五、境外QCCP注冊的必要性

（一） 期貨市場對外開放的提出

2020年4月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》，明確提出“有序推進(jìn)期貨市場對外開放”。同年11月，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》公布，對金融發(fā)展作出部署，提出推進(jìn)金融雙向開放。2022年8月，《中華人民共和國期貨和衍生品法》正式實(shí)施，其中明確“跨境交易與監(jiān)管協(xié)作”規(guī)定，確立市場發(fā)展迫切需要且國際通行的一些基礎(chǔ)制度，為構(gòu)建期貨市場對外開放新格局提供法律層面支持。

期貨市場國際化主要圍繞“引進(jìn)來”和“走出去”兩個(gè)方面，涉及期貨交易所、期貨公司、交易者三大主體。通過推進(jìn)期貨市場國際化進(jìn)程，可增強(qiáng)中國期貨價(jià)格影響力，促進(jìn)期貨市場功能發(fā)揮，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

（二）跨境注冊的必要性分析

1.國際主流交易所商品類衍生品交易情況

根據(jù)國際期貨業(yè)協(xié)會(huì)（Futures Industry Association，F(xiàn)IA）發(fā)布的全球場內(nèi)衍生品市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年，全球場內(nèi)商品類衍生品成交量總計(jì)105.9億手，同比增長10.4%；其中能源類27.3億手，非貴金屬類20億手，貴金屬類7.6億手，農(nóng)產(chǎn)品類28.2億手，其他22.8億手。商品類衍生品成交手?jǐn)?shù)較多的交易所是洲際交易所、倫敦金屬交易所及CME集團(tuán)幾家交易所。

2.國際主流交易所參與者結(jié)構(gòu)與國際化程度

（1）參與者結(jié)構(gòu)

本文整理了部分主流交易所的公開信息，梳理了市場參與者信息，包括投資者結(jié)構(gòu)、清算會(huì)員構(gòu)成及中介數(shù)量等，并結(jié)合兩個(gè)跨境合作案例，分析國際代表性交易所的國際化程度。

LME清算所總計(jì)42家清算會(huì)員，主要以高盛、JP摩根、瑞銀等各大投行為主。

LME清算所會(huì)員列表，https：//www.lme.com/en/Clearing/Membership/Clearing-members.這42家會(huì)員也是LME交易所的一類、二類或三類會(huì)員。LME批準(zhǔn)的存儲(chǔ)設(shè)施（交割庫）超過500個(gè)，分布在美國、歐洲和亞洲的32個(gè)地點(diǎn)。

ICE清算所包含歐洲、美國、新加坡、荷蘭和信貸五個(gè)分部，其中歐洲分部的清算會(huì)員有84家，美國分部有33家，新加坡分部有6家，荷蘭分部有5家，信貸分部有29家，總計(jì)157家。ICE歐洲分部的清算會(huì)員多以全球性的金融巨頭如摩根士丹利、摩根大通、高盛、匯豐銀行及其歐洲公司為主。以摩根大通為例，其在ICE歐洲分部占據(jù)3個(gè)清算會(huì)員席位，分別為其德國分部（JP Morgan SE）、英國分部（JP Morgan plc）以及美國本部（JP Morgan LLC）。與摩根大通相似，其他金融巨頭亦在ICE分部通過“本部+歐洲分部”的形式占據(jù)多個(gè)席位。ICE歐洲分部的清算會(huì)員，注冊地基本都在歐洲（含英國）與美國。

（2）交易所的跨境合作案例

從全球?qū)用婵唇灰姿缇澈献鳎灰姿g的合作方式主要有一般合作、股權(quán)合作、產(chǎn)品合作、技術(shù)合作和互聯(lián)互通。不同區(qū)域的交易所合作模式也有差異。比如，亞洲交易所之間合作數(shù)量最多，合作方式以一般合作中簽署諒解備忘錄為主。從合作成效看，股權(quán)合作和技術(shù)合作有成果的數(shù)量最多，而一般合作有成果的比例很低。

新加坡交易所和芝加哥商業(yè)交易所的合作。新加坡交易所在建立過程中，充分借鑒國際同行經(jīng)驗(yàn)，從政府管理人員到交易所工作人員都要到美國芝加哥期貨市場去學(xué)習(xí)考察，并且聘請CME職員為顧問，進(jìn)行具體指導(dǎo)。SGX還把CFTC、CME全套規(guī)則引入新加坡，稍作修改后公布實(shí)施。這樣，就能大大減少新加坡市場與美國市場聯(lián)通在規(guī)則上的障礙。

證券市場的跨境合作案例——滬深港通。“滬深港通”雖然較QFII/RQFII機(jī)制推出的時(shí)間更晚，但受益于其機(jī)制創(chuàng)新賦予的交易模式便捷性，已成為外資參與A股市場交易的最主要渠道。滬深港三家交易所建立跨境聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，雙向都實(shí)施投資者識(shí)別碼制度，通過跨境數(shù)據(jù)交換渠道，實(shí)現(xiàn)交易及監(jiān)管信息共享。

目前，全球各衍生品交易所之間的合作越來越緊密，合作方式也更加豐富，國內(nèi)期貨交易所可以通過與境外同行合作的方式來推動(dòng)跨境展業(yè)，逐步熟悉境外金融市場機(jī)制。同時(shí)通過與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息溝通慢慢積累信用，為注冊境外QCCP奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3.投資者對我國市場的參與興趣

（1）交易活躍品種與國內(nèi)品種重合度

本文以原油和有色金屬品種為例，來看全球有定價(jià)的交易所與上期能源交易品種重合度情況。

當(dāng)前，全球原油定價(jià)基準(zhǔn)主要有紐約商業(yè)交易所（NYMEX）的WTI原油和洲際交易所（ICE）的布倫特原油，兩者合約乘數(shù)同上期能源（INE）原油期貨一致，皆為1000桶/手。2021年，WTI原油、布倫特原油、INE原油成交量分別為3.5億手、8.8億手、0.44億手，INE原油在總成交桶數(shù)上與WTI原油和布倫特原油還有不小差距。

當(dāng)前，全球有色金屬定價(jià)基準(zhǔn)為LME的相關(guān)金屬品種。在合約成交總噸數(shù)上，上期能源與LME還存在差距，或許跟海外投資者參與度不足有關(guān)。2021年前10個(gè)月，上期所和上期能源的銅成交量合計(jì)2.16億噸，LME銅成交量6.4億噸。

我國是全球大宗原材料消費(fèi)及進(jìn)口大國。以銅為例，2021年我國銅消費(fèi)量為1338萬噸，在全球占比為52.96%。中國有色金屬市場構(gòu)建了以國內(nèi)期貨價(jià)格為基準(zhǔn)的市場價(jià)格體系，市場認(rèn)可度、參與度不斷提高；有色金屬期貨市場國際化影響力正不斷提升。

綜上所述，國內(nèi)原油期貨和銅期貨是成熟期貨品種，作為實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，其定價(jià)基準(zhǔn)的功能已被國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可，也對國際市場已有和潛在投資者有很大的吸引力，未來進(jìn)一步國際化推廣具有很大空間。

（2）境外機(jī)構(gòu)注冊成為我國合格投資者并參與交易的情況

2020年，人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，正式取消境外機(jī)構(gòu)投資者額度限制。2020年9月《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》發(fā)布，正式允許合格境外投資者參與境內(nèi)期貨投資。

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)公布數(shù)據(jù)，截至2022年10月，合格境外投資者共有726家，按照經(jīng)濟(jì)體劃分，一共來自41個(gè)注冊地。其中，歐洲地區(qū)132家，集中在英國53家、法國18家、瑞士10家；亞太地區(qū)471家，集中在中國香港268家、新加坡73家、韓國46家、中國臺(tái)灣41家、日本20家；美洲地區(qū)114家，主要集中在美國91家、加拿大14家。

參與交易的情況方面，國內(nèi)商品期貨、商品期貨期權(quán)部分品種是2022年9月才向QFII/RQFII放開準(zhǔn)入，因此，QFII/RQFII參與商品期貨及期權(quán)市場剛起步。根據(jù)各家交易所公告，2022年年底對QFII/RQFII開放的場內(nèi)期貨、期權(quán)品種達(dá)到41個(gè)，占國內(nèi)已上市品種的40%。

（3）境外機(jī)構(gòu)投資者參與我國期貨特定品種交易的情況

截至2022年11月，上期能源共有5個(gè)國際化品種，客戶來自六個(gè)大洲的20多個(gè)國家和地區(qū)，主要來源地是新加坡和中國香港，其他還包括開曼群島、英國、阿拉伯聯(lián)合酋長國、英屬維京群島、中國臺(tái)灣、毛里求斯、澳大利亞等地。客戶類型包括商業(yè)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人客戶。客戶參與市場的方式主要是通過合格境外中介機(jī)構(gòu)（Overseas Intermediaries， OIs）。上期能源已備案的境外中介機(jī)構(gòu)（OIs）有78家，境外特殊參與者（Overseas Special Participants OSPs）有3家。原油期貨初步得到境外客戶認(rèn)可，形成輻射亞太地區(qū)的原油貿(mào)易集散地價(jià)格。20號(hào)膠已成為法人機(jī)構(gòu)持倉占比最高的商品期貨之一，目前有近30%中國天然橡膠跨境貿(mào)易商以20號(hào)膠期貨價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)。

（4）時(shí)差、文化、語言差異等對境外投資者參與我國市場的影響

時(shí)差方面，本文通過對比上期能源與LME、ICE、NYMEX和COMEX的交易時(shí)間可知，國內(nèi)白天主流交易時(shí)間段對應(yīng)歐美夜間時(shí)間。為滿足商業(yè)活動(dòng)運(yùn)行需求，解決境外交易者參與國內(nèi)交易的困境，上期能源很多品種開設(shè)夜盤交易，但因客觀原因存在無法進(jìn)行全時(shí)段的匹配覆蓋，極端行情下，可能會(huì)導(dǎo)致境外交易者無法及時(shí)運(yùn)用國內(nèi)品種開展風(fēng)險(xiǎn)管理，帶來一定的障礙。

文化差異對投資者的影響主要體現(xiàn)在交易習(xí)慣上，如合約標(biāo)價(jià)方式，國內(nèi)黃金期貨和紐約黃金期貨的標(biāo)價(jià)方式、計(jì)價(jià)單位不同，還有就是保證金、最小變動(dòng)價(jià)位方面，國內(nèi)和境外交易所也存在一些差異。

語言差異方面，跨境機(jī)構(gòu)投資者往往需要提供專屬賬單及定制交易單據(jù)服務(wù)，且需要提供中英文雙語版本，這對期貨交易所及交易商的整體實(shí)力提出更高要求。

（三）市場需求總結(jié)

從全球主要交易所來看，ICE、CME集團(tuán)旗下交易所、LME的商品類衍生品交易規(guī)模靠前。其中，ICE、NYMEX的原油期貨品種與上期能源原油品種重合，且規(guī)模領(lǐng)先；LME的有色金屬期貨與上期能源的品種重合，規(guī)模也更領(lǐng)先。

LME及ICE均成立獨(dú)立清算所，清算所的清算會(huì)員以規(guī)模較大的全球性金融機(jī)構(gòu)為主。其中，ICE清算所歐洲分部的清算會(huì)員基本都來自歐洲和美國，LME清算所的清算會(huì)員大多來自英國，也有一些來自歐洲其他地區(qū)、美國、澳大利亞等。LME還有遍布美國、歐洲和亞洲的32個(gè)地點(diǎn)的超過500個(gè)交割倉庫。

跨境合作方面，全球各交易所之間的合作日益增多，合作方式逐步豐富。比如，新加坡交易所是亞洲國際化程度最高的交易所，其期貨市場在建立之初就全面借鑒了芝加哥期貨市場的制度規(guī)則，因此，新加坡市場與美國市場的聯(lián)通在規(guī)則上障礙較少。

特殊限制方面，目前，工業(yè)化國家已原則上廢止資本管制，對跨境流動(dòng)沒有設(shè)置正規(guī)的障礙，不過，有時(shí)在一些資本項(xiàng)目收支上仍實(shí)行間接限制。同時(shí)，客戶跨境參與國內(nèi)期貨品種（如上期能源銅期貨）時(shí)，會(huì)面臨外匯兌換額度受限及匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具缺失的問題。

隨著我國期貨行業(yè)“引進(jìn)來”的持續(xù)推進(jìn)，國內(nèi)期貨交易所的主流商品期貨市場逐漸成為區(qū)域定價(jià)中心。后續(xù)通過跨境QCCP注冊，減少在其他司法轄區(qū)面臨法律法規(guī)限制障礙，以及針對時(shí)差、語言、文化差異等來完善市場機(jī)制設(shè)計(jì)，都將有益于促進(jìn)境外投資者更多參與我國商品期貨市場。

一旦國內(nèi)期貨交易所成功取得其他司法轄區(qū)的QCCP認(rèn)證，將為企業(yè)和機(jī)構(gòu)開展跨境交易提供更多便利。比如，可以為現(xiàn)有外資客戶提供更多金融產(chǎn)品的清算服務(wù)，增加合作廣度和深度，從而加強(qiáng)客戶黏性。傳統(tǒng)金融清算模式下，境外企業(yè)在中國開展衍生品業(yè)務(wù)，需要在中國設(shè)立分公司或分部，與國內(nèi)實(shí)體進(jìn)行結(jié)算，而CCP清算模式下，境外企業(yè)可以直接通過QCCP進(jìn)行結(jié)算，能極大地提高結(jié)算便利性，節(jié)約企業(yè)成本。目前，上期能源原油期貨可接受美元沖抵保證金，允許外國實(shí)體直接交易，為客戶提供很多便利。

六、不同司法轄區(qū)QCCP注冊要求及路徑建議

（一） 不同司法轄區(qū)的注冊要求

針對CCP跨境注冊的實(shí)務(wù)需求，本文整理了幾個(gè)司法轄區(qū)的注冊要求。

（二）境外衍生品市場QCCP注冊的路徑建議

當(dāng)前推薦按“新加坡-歐盟-英國-美國”這個(gè)路徑，按照先易后難的時(shí)間順序，逐步推進(jìn)跨境QCCP注冊。新加坡放在首位的原因在于，當(dāng)前上期能源已經(jīng)成為法定市場經(jīng)營者（Recognized Market Operator， RMO），可以上市、退市衍生品期貨合約，已經(jīng)積累了穩(wěn)定客戶源。下一步可以嘗試申請?zhí)峁┣逅銟I(yè)務(wù)的資格，即成為RCH。2022年上海清算所獲得歐盟TC-CCP認(rèn)證，表明兩國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于國內(nèi)銀行間市場的監(jiān)管框架等效性認(rèn)定和監(jiān)管合作交流已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，未來可以嘗試進(jìn)一步擴(kuò)大到將監(jiān)管框架等效性認(rèn)定及監(jiān)管合作擴(kuò)大到期貨市場。但是，當(dāng)前上期能源的歐盟客戶占比較小，根據(jù)歐盟持續(xù)監(jiān)管要求，后續(xù)需要有持續(xù)穩(wěn)定清算業(yè)務(wù)支持，因此在歐盟的申請可以按照“需求驅(qū)動(dòng)”原則推進(jìn)。英國退出歐盟之后，英格蘭基本保留歐盟法律框架來認(rèn)定非英國CCP，僅在歐盟分級(jí)規(guī)則基礎(chǔ)上就新的分級(jí)方法提出改進(jìn)。因此，在到歐盟注冊過程中，可以同時(shí)開展在英國的注冊。最后，可以嘗試美國DCO注冊豁免申請。美國在申請路徑中靠后的原因在于，監(jiān)管合作難度較大，同時(shí)后續(xù)持續(xù)監(jiān)管也涉及長臂管轄等相關(guān)問題。另外，美國的大宗商品衍生品市場品種多、吸引力強(qiáng)、客戶群體成熟，與上期能源品種重合度較大，未來上期能源品種合約交易及清算業(yè)務(wù)在美國的競爭力也需要考量，因此，建議美國的申請可以適度靠后。

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