企業數字化轉型與自由現金流量創造力

摘" "要：基于2011—2022年中國滬深A股上市公司數據，本文實證檢驗了企業數字化轉型對自由現金流量創造力的影響。研究結果表明，企業數字化轉型顯著增強了自由現金流量創造力，并且隨著數字化轉型進程的不斷推進，這種促進作用呈現出持續增強的動態演化特征。在作用機制方面，企業數字化轉型優化了供給側的資源配置和資源轉化效率，同時推動了需求側的成長經濟和擴張經濟，從而對自由現金流量創造力產生了積極影響。政府補貼的激勵和良好的營商環境強化了數字化轉型的現金驅動作用。異質性分析發現，數字化轉型主要促進了企業家風險偏好程度和行業競爭程度較高企業的自由現金流量創造力，不同維度數字化轉型對自由現金流量創造力的影響存在差異化特征。本研究為企業數字化轉型的現金驅動效應評估及政府差異化政策設計提供了新視角和經驗證據。

關鍵詞：數字化轉型；自由現金流量創造力；政府補貼；營商環境

中圖分類號：F830" "文獻標識碼：A" 文章編號：1674-2265（2025）05-0020-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.05.003

一、引言

黨的二十大報告指出，“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。”企業作為市場的核心參與者，肩負著促進經濟增長與推動經濟優質發展的雙重使命。從會計視角審視，評判企業是否邁入優質發展階段的關鍵在于其能否持續創造現金增加值，這一價值創造能力的本質體現為企業自由現金流量創造力，即經營活動現金流凈額在覆蓋資本性支出與利息支出后持續產生剩余現金的能力（Jensen，1986）[1]。謝德仁等（2020）[2]研究發現，在過去十年間，約70%的企業在經營和投資活動中產生的現金流入未能充分覆蓋利息支付及投資所需，這凸顯出我國企業在自由現金流量創造上普遍存在不足，已成為制約企業高質量發展的關鍵瓶頸。同時，在數字經濟的浪潮下，企業將尖端數字技術融入日常運營中，使得數字化轉型成為必然趨勢。企業數字化轉型通過重構生產函數，對自由現金流量創造力產生深刻影響，但其效果受到技術應用成本與制度環境的雙重約束。因此，亟須厘清三個關鍵問題：第一，數字化轉型能否為企業自由現金流匯聚強大合力？第二，政府補貼與營商環境如何調節數字化轉型的經濟后果？第三，數字化轉型驅動企業自由現金流量創造力提升的內在機制如何？對這些問題的研究具有一定的理論價值和現實意義。

目前尚未有文獻確切地將企業數字化轉型與自由現金流量創造力聯系起來，二者之間的影響和機制僅能從其他相關文獻中推論。一方面，數字化轉型被認為能夠發揮“開源節流”的作用，有望對企業自由現金流量創造力形成一定積極反饋。具體來說，Malone等（1987）[3]研究表明，企業數字化程度的提升能夠助力其削減內部管控成本及信息搜尋成本，進而實現組織的高效管理與順暢運轉。Clemons等（1993）[4]指出，企業借助互聯網與物聯網技術，在契約簽訂后可與交易對手及產品實時互動，及時干預異常情況，大幅降低監督成本。趙宸宇等（2021）[5]發現，企業在數字化轉型時，可通過強化創新能力、優化人力資本結構，促進先進制造業與現代服務業深度融合來提升全要素生產率。另一方面，部分學者支持“數字化悖論”，認為企業在數字化轉型的過程中可能會遇到各種挑戰和障礙，難以充分發揮數字化帶來的潛在優勢。Hajli等（2015）[6]和Gebauer等（2020）[7]均指出，盡管數字化提供了增加收入的機會，但許多企業在數字化轉型后未能實現預期的收入增長。戚聿東和蔡呈偉（2020）[8]認為，數字化轉型引發的衍生管理成本上升，或會削弱其本應帶來的績效提升效果。余江等（2017）[9]發現企業在數字化轉型過程中面臨的學習成本可能限制數字優勢的發揮。基于上述文獻，企業數字化轉型還處在“蓄勢待發”階段，可能無助于企業自由現金流量創造力的提升。此外，中國地域遼闊，各地區在數字基礎設施、經濟和人才環境上的差異可能影響數字化轉型的實施效果。張夏恒（2020）[10]研究指出，我國中小企業在數字化進程中普遍面臨轉型思維欠缺、數字化基礎不牢和轉型阻礙較大等狀況。這表明，在助推微觀企業數字化轉型的進程中，政府部門的引導和政策扶持作用不可忽視。

綜上，現有關于企業數字化轉型的經濟后果及其實現路徑的研究為本文提供了一定的理論和實證支持，但對數字化轉型的現金驅動效應僅進行了初步探索，尤其現有文獻多聚焦短期財務績效，如ROA、Tobin's Q，缺乏對企業自由現金流量創造力這一長期價值指標的關注。同時，研究中所采用的經驗證據源自不同國家、行業以及不同規模的企業樣本數據，導致數字化轉型影響企業財務表現的研究結論存在差異。為此，本文基于2011—2022年我國滬深A股上市公司數據，從供給側優化和需求側拉動的視角出發，構建雙向固定面板模型實證分析數字化轉型對企業自由現金流量創造力的影響。研究發現：（1）企業數字化轉型顯著增強了自由現金流量創造力，并且在考慮內生性問題和一系列穩健性檢驗后，該結論仍然成立。（2）在作用機制方面，資源配置能力和資源轉化能力的供給側優化以及成長經濟和擴張經濟的需求側拉動是企業數字化轉型提升自由現金流量創造力的有效機制。政府補貼和良好的營商環境在這一過程中起到了正向調節作用。（3）進一步分析還發現，企業數字化轉型的現金驅動效應還因企業數字化轉型類型、行業競爭程度、企業家風險偏好不同而存在異質性特征。

本文可能的邊際貢獻如下：第一，在統一的框架內剖析企業數字化轉型與自由現金流量創造力之間的關系，拓展了對企業自由現金流量創造力影響因素的認識，為理解“數字技術—實體價值”的共生關系提供了新的經驗證據。第二，識別供給側與需求側的雙向驅動路徑，并引入政府補貼和營商環境作為調節變量，拓展新制度經濟學理論的應用場景，為政府精準制定差異化的數字化轉型支持政策提供依據。第三，基于多維異質性特征構建企業數字化轉型路徑選擇框架，為企業動態適配數字化轉型路徑提供決策依據。

二、理論分析與研究假說

自由現金流量創造力本質上是企業通過經營活動創造超額現金的能力，即銷售增長帶來的現金流入擴大、成本節約形成的現金保留增強、營運資本周轉加速實現的現金釋放效應及資本配置效率優化帶來的冗余投資削減，而實施數字化轉型可提升企業多維度現金創造能力。一方面，數字化轉型通過收入擴張效應和成本壓縮效應增加企業自由現金流量。企業數字化轉型能夠通過提升企業的創新能力、推動出口產品轉換以及提高中間品投入質量等方式推動產品質量升級（杜明威等，2022）[11]。同時，企業實施數字化轉型不僅能降低成本費用率，還能有效提高價格加成率，從而增強企業研發投入的能力和動力，最終促進企業的創新產出（冀云陽等，2023）[12]。據此，高質量的產品和服務有助于獲取更多的市場份額，而成本控制的改善使得企業在相同銷售額下能夠保留更多的利潤空間，進而促進企業自由現金流量的增長。另一方面，數字化轉型通過周轉加速效應和風險緩釋效應增加企業自由現金流量。企業運用區塊鏈技術可提升供應鏈透明度，以較低的信號成本獲取更優質的融資機遇（Chod等，2020；龔強等，2021；陸岷峰，2022）[13-15]。這不僅有助于企業及時獲取資金，加速資金周轉，還為企業運營提供有力支持。同時，數字技術，如AI驅動的實時風險監測系統可識別市場波動與供應鏈中斷風險，輔助企業動態調整經營決策（吳非等，2021）[16]；ESG信息披露數字化等途徑提升了企業信息透明度，強化了市場對企業的風險預期管理；而公司治理的數字化賦能通過降低代理成本間接保障現金流穩定性（祁懷錦等，2020）[17]，最終實現自由現金流量的可持續增長。因此，本文提出如下假說：

H1：企業數字化轉型有助于提升自由現金流量創造力。

企業數字化轉型所帶來的上述效應，可歸結為供給側優化與需求側拉動的深層機制，本文將從供需雙側探討企業數字化轉型如何提升自由現金流量創造力。

從供給側來看，數字化轉型通過優化資源配置與資源轉化來提升企業自身的供給能力，間接提升了自由現金流量。一方面，智能生產的引入使供應鏈管理智能化，企業能實時分析數據，預測市場需求，精準調整庫存，有效避免過剩或短缺。同時，數字化平臺促進了企業與供應商的緊密合作，實現供應鏈協同（陶鋒等，2023）[18]。這既提高了工作效率，又減少了人力成本，為企業釋放更多財務資源并用于其他增值活動，進而增加自由現金流量。另一方面，數字技術的發展促成信息搜索、加工、分析間的強耦合關系，使管理層能基于數據快速決策，優化資源配置并減少資源浪費。這意味著在相同資源投入下，企業能產出更多，直接降低了生產和運營成本，拓寬了利潤空間，為自由現金流量的增長提供了堅實基礎。

從需求側來看，數字化轉型通過推動成長經濟和擴張經濟，擴大企業自身的市場需求規模，間接提升了自由現金流量。一方面，數字技術賦予企業超強的市場洞察力，使其能夠精準把握消費者需求的變化，從而提升企業營銷活動的應變性和成功率（戚聿東和肖旭，2020）[19]。同時，數字渠道扁平化減少分銷層級，企業可以直接觸達最終消費者，減少中間環節的成本，提高交易效率，進一步擴大市場份額并優化收益結構。另一方面，在數字化時代，行業邊界日益模糊，數字化轉型通過整合不同領域的資源和技術，打破了傳統行業壁壘，拓寬了企業的市場和客戶群體，推動了產品和服務的創新，使企業能夠更靈活地應對市場變化，實現跨界經營和多元化發展；同時，網絡平臺有助于克服傳統市場中的地理和行業障礙，推動國內外市場的整合，能夠擴大企業創新產品的銷售范圍，進而增強全球競爭力，增加自由現金流量。綜上，本文提出如下假說：

H2：企業數字化轉型通過優化供給側的資源配置能力和資源轉化能力提升了自由現金流量創造力。

H3：企業數字化轉型通過推動需求側的成長經濟和擴張經濟提升了自由現金流量創造力。

當前，我國企業數字化轉型仍面臨基礎技術不足、成本高昂、陣痛期長等阻礙，且相關支持技術水平較低，導致多數企業數字化改造尚未完成或僅處于初級階段，而市場機制難以完全解決轉型失靈問題，這就需要政府“看得見的手”的介入。吳非等（2021）[20]研究發現，地方財政科技支出能夠有效紓解企業融資困境、支持企業加大研發和創新力度，進而助力企業數字化轉型。Kleer（2010）[21]指出，政府對研發項目的資助不僅為這些項目提供了財政支持，還通過信號機制引導私人資本流入研發領域，進而推動技術創新。據此，政府補貼有望通過降低企業數字化轉型的成本，激發企業的創新熱情，引導企業向特定領域發展，進而激發企業數字化轉型的現金驅動效應。

根據波特的鉆石理論模型，一個激勵相容的營商環境是推動企業自主研發創新的核心動力和關鍵保障。研究表明：營商環境優化通過多路徑影響企業效能。夏杰長和劉誠（2017）[22]發現其可降低經營成本，提升生產效率；王永進和馮笑（2018）[23]指出其能削減制度性交易成本，加劇市場競爭，倒逼企業加大研發投入；汪沖和江笑云（2018）[24]證明其通過降低稅負和融資成本，拓寬資金渠道以支持創新。進一步地，良好的營商環境還直接作用于數字化轉型進程：通過降低數字化設備采購成本、穩定技術升級政策預期，促使企業更高效地將數字技術融入核心業務。這種資源與技術優勢的協同，可放大數字化轉型對運營效率和風險管控的改善效應，從而增強其對企業自由現金流量創造力的提升幅度。基于以上分析，營商環境不僅直接影響企業的操作成本和營收效率，還對企業的數字化進程產生重要影響，因此，企業所處區域營商環境的優劣理應對企業數字化轉型賦能自由現金流量創造力產生顯著的加速或抑制作用。

綜上，本文提出如下假說：

H4：政府補貼在企業數字化轉型對自由現金流量創造力的影響中發揮正向調節作用。

H5：營商環境在企業數字化轉型對自由現金流量創造力的影響中發揮正向調節作用。

由此，本文理論模型如圖１所示。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

鑒于我國A股上市公司自1998年起才開始編制現金流量表，本研究選取1998—2022年滬深A股上市公司作為構建企業自由現金流量創造力指標的基礎樣本集合。研究聚焦于2011—2022年的時間段，剔除了金融類、ST及*ST標記的公司，剔除了缺失值較多的樣本，為有效減弱異常值對研究結果的潛在影響，針對所有微觀層面的連續變量，進行了1%和99%水平的縮尾（Winsorize）處理。最終保留了31690個有效觀測樣本，本文采用stata17軟件進行數據處理與分析。公司層面數據主要來源于國泰安和萬得數據庫，地區層面數據則取自《中國城市統計年鑒》。

（二）變量設定

1.被解釋變量：自由現金流量創造力（FCFC）。本文參考謝德仁和劉勁松（2022）[25]的研究，按照式（1）構建企業自由現金流量創造力指標。

[FCFCit=（t=0tCFOit+t=0tICFIit-t=0tINTit）/t=0tOCFIit] （1）

式（1）中，[t=0tCFOit]表示企業截至[t]年末形成的經營性現金凈流量累計值，[t=0tICFIit]和[t=0tOCFIit]分別表示企業截至[t]年末累計的投資活動現金流入數額、投資活動現金流出數額，[t=0tINTit]表示企業截至[t]年末履行債務契約產生的應付利息總額。當[FCFC]大于等于1時，表明企業能夠依靠自身經營活動產生的凈現金流入滿足其再投資需求以及對債權人的利息支付和對股東的分紅義務。在這種情況下，企業自由現金流量創造力表現強勁。相反，若[FCFC]的值低于1甚至降至0以下，則表明企業的經營所得凈現金流入不足以支撐其投資活動和融資成本，需依賴外部融資來彌補現金流缺口，這反映出企業自由現金流量創造力孱弱，資產質量不佳。

2.核心解釋變量：企業數字化轉型（lnDT）。本文采用國泰安數據庫提供的企業數字化轉型指數，此指數借鑒吳非等（2021）[16]的方法，從“底層技術運用”與“技術實踐應用”兩個維度構建企業數字化轉型特征詞庫。底層技術運用維度聚焦數字技術在企業內部生產與管理體系中的基礎性嵌入，涵蓋人工智能、區塊鏈、云計算、大數據四大核心技術。技術實踐應用維度衡量數字技術與外部業務場景的深度融合，反映企業通過數字化重構市場生態的能力。通過對企業年報中與上述技術相關的關鍵詞進行詞頻統計，對兩維度關鍵詞詞頻求和，為消除異方差，本研究對其加1后取自然對數。

3. 中介變量。（1）資源配置能力。參考已有文獻（田海峰和劉華軍，2023；Al-Twaijri等，2004）[26，27]，本文使用企業融資約束概率指數FC和資本市場摩擦系數WW來測度企業的資源配置能力。FC指數通過logit回歸測算企業年度融資受限可能性，WW指數則量化評估權益融資成本與債務融資壁壘。這兩個指標不僅實現了對資源獲取渠道與配置效率的多維映射，更因其跨行業適用性和時間序列穩定性被學界廣泛采用。指標值越大，意味著企業面臨的融資約束越強，資源配置效率越低。（2）資源轉化能力。全要素生產率（TFP）是衡量企業在生產過程中資源利用效率的重要指標，反映了在給定的投入下企業所能獲得的最大產出。本文使用全要素生產率來測度企業的資源轉化能力，參考Levinsohn和Petrin（2003）[28]的方法（TFP_LP）及Olley和Pakes（1996）[29]的方法（TFP_OP）計算TFP。（3）成長經濟。成長經濟是指企業通過銷售增長和市場擴張實現的經濟收益。企業的銷售收入（lnsale）和銷售收入增長率（gsale）共同體現了企業在市場中的競爭力和成長潛力，本文使用這兩個指標來衡量企業的成長經濟。（4）擴張經濟。擴張經濟是指企業通過增加產品或服務的種類，進入新市場和拓展業務范圍等方式實現的經濟增長。借鑒已有文獻做法（陳信元和黃俊，2007）[30]，本文主要使用赫芬達爾指數（Div_HHI）和收入熵（Div_EI）衡量企業的擴張經濟，其中，赫芬達爾指數越小，收入熵越大，表明企業多元化經營程度越高，縱向經濟擴張越顯著。

4.調節變量。（1）政府補貼（lnSubsidy）。需要特別說明的是，政府補貼政策具有多維政策目標屬性，既包含支持技術創新的專項補貼，也涉及產業扶持、就業保障等普惠性補貼。考慮到數據可獲取性，本文使用國泰安數據庫中財務報表附注所提供的政府補貼數據，并對其加1取自然對數來衡量政府補貼。（2）營商環境（Envi）。本文選用王小魯等編制的中國省級市場化指數來作為營商環境的替代指標。該指數從政府與市場關系、非國有經濟發展、產品市場成熟度、要素市場完善度、市場中介組織發展及法治環境五個維度進行綜合考量，可較為準確地體現各地區營商環境狀況。

5. 控制變量。本文從企業基本特征、內部治理結構、地區經濟發展水平等方面選取相關控制變量，控制了流動比率（Liquid）、凈資產收益率（ROE）、企業規模（Size）、舉債經營比率（Lev）、總資產周轉率（ATO）、現金流比率（Cashflow）、產權性質（SOE）、兩職合一（Dual）以及地區經濟發展狀況（GDP）。模型中還加入了個體和時間虛擬變量。變量測度方法和說明見表1。

（三）實證模型設定

構建基準回歸模型（2）來驗證本文H1。依據江艇（2022）[31]的中介變量檢驗方法，構建模型（2）和模型（3）驗證H2和H3，同時構建模型（2）和模型（4）驗證H4和H5。

[FCFCi，t=β0+β1×lnDTi，t+βControls+Firm+Year+εi，t] （2）

[Medi，t=β0+β1×lnDTi，t+βControls+Firm+Year+εi，t] （3）

[FCFCi，t=β0+β1×lnDTi，t+β2×Modi，t+β3×lnDTi，t×Modi，t+βControls+Firm+Year+εi，t] （4）

其中，模型（2）中的參數[β1]用以刻畫企業數字化轉型對自由現金流量創造力的影響效應；[Controls]包含了前述控制變量；[Med]為中介變量，包括資源配置能力、資源轉化能力、成長經濟以及擴張經濟；[Mod]為調節變量，包括政府補貼和營商環境；[ε]為隨機誤差項。此外，本文采用了雙向固定效應模型，同時控制不隨時間變化的企業固有特征[Firm]以及影響所有企業的共同時間趨勢或宏觀經濟因素[Year]。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2為變量的描述性統計結果。企業自由現金流量創造力的均值為0.567，中位數為0.685，都小于1，表明滬深A股上市企業整體自由現金流量創造力孱弱，這與謝德仁和劉勁松（2022）[25]的研究結論相互印證。在數字化轉型進程方面，樣本企業表現出明顯的異質性特征，其數字化指數分布范圍廣泛（0～5.130），均值為1.469，標準差為1.416。其余控制變量的描述性統計結果也較為合理。同時，經多重共線性診斷，所有自變量的VIF值均低于3，這一結果表明解釋變量間不存在嚴重的共線性問題，可以做進一步實證分析。

（二）基準回歸

表3實證檢驗了數字化轉型與企業自由現金流量創造力的基準關系。在第（1）列中，僅控制了個體和年度的固定效應，結果顯示企業數字化轉型對自由現金流量創造力的回歸系數為正值，且通過了5%的統計顯著性檢驗，這表明企業數字化轉型有助于提升自由現金流量創造力。當在第（2）列中納入相關控制變量集時，上述結論仍然成立。

但是，數字化轉型與企業自由現金創造力之間可能存在內生性問題。一是逆向因果。擁有更多自由現金流的企業更有能力投資數字技術。二是遺漏某些無法觀測到的變量，如企業文化、企業家精神等可能同時影響企業數字化決策和經濟績效，表現為數字化轉型程度與自由現金流雙高的情況。對此，本文進一步采用工具變量法來解決潛在的內生性問題，以提高模型估計的準確性。借鑒黃群慧等（2019）[32]的方法，采用1984年各城市郵電數據作為企業數字化轉型的工具變量。歷史數據表明，固定電話普及率與郵政網點密度作為早期信息基礎設施，不僅塑造了社會成員的信息交互模式，更對后續互聯網技術的擴散產生路徑依賴效應，滿足相關性要求。同時，歷史郵電基礎設施主要承擔基礎通信職能，其技術屬性與企業管理決策無直接關聯，滿足排他性要求。鑒于1984年郵電數據為截面數據，并不適合直接用于面板數據分析，本研究進一步參考袁淳等（2021）[33]的方法，將全國互聯網用戶規模滯后項分別與1984年區域固定電話數量及郵局數量構造交互項，對其取對數作為當期企業數字化轉型程度的工具變量，該設計既繼承歷史通信基礎設施的空間異質性特征，又捕捉數字技術擴散的時序動態性。回歸結果見表3第（3）和（4）列。企業數字化轉型對自由現金流量創造力仍具有顯著的正向影響，表明在考慮內生性問題后，本文的核心結論依舊成立。本文H1得到驗證。

（三）穩健性檢驗

1.多時期雙重差分法。參考丁相安等（2024）[34]的研究方法，本文將企業分階段逐步實施數字化轉型視為一個準自然實驗。為了評估數字化轉型對企業自由現金流量創造力的影響，本文構建了基本差分模型（5）：

[FCFCi，t=β0+β1×（treati×posti，t）+βControls+Firm+Year+εi，t] （5）

其中，[treat]為處理組虛擬變量，若企業[i]進行了數字化轉型，則歸為處理組，[treat]取值為1，否則歸為控制組，[treat]取值為0。本文剔除了在整個研究期間一直出現數字化轉型特征詞的企業。[post]為數字化轉型發生的時間虛擬變量，若企業[i]在[t]年進行數字化轉型，則[post]取值為1，否則為0。其中[β1]體現了數字化轉型后企業自由現金流量創造力的變化。圖2為平行趨勢檢驗結果。如圖２所示，企業在實施數字化轉型之前，[β1]的置信區間包含了0，即處理組和控制組在數字化轉型實施之前無顯著差異，在實施數字化轉型之后年份，[β1]顯著為正，滿足平行趨勢的前提假設。此外，從動態視角看，隨著數字化轉型進程的不斷推進，整體上自由現金流量創造力的系數值逐漸增大，這說明數字化轉型對自由現金流量創造力的影響存在持續增強的動態演化特征。

表4第（1）列展示了多時期雙重差分法的回歸結果。其中，交互項treat×post的回歸系數為0.0276，且通過了1%的統計顯著性檢驗。這表明本文的核心結論依然成立：企業數字化轉型能顯著提升其自由現金流量創造力。

2.替換被解釋變量。本文借鑒謝德仁和劉勁松（2022）[25]的做法，構建企業凈資產自由現金流量回報率指標（FCFOE），以重新度量企業的自由現金流量創造力。回歸結果見表4第（2）列。

3. 替換解釋變量。本研究采用了由國泰安數據庫（CSMAR）攜手華東師范大學研究團隊共同研制的中國上市公司數字化轉型研究數據庫。該數據庫整合了上市公司年報、募集資金公告和資質認定等公開文件的信息，并從戰略引領、技術驅動、組織賦能、環境支撐、數字化成果及應用六個維度構建了企業數字化指數（lnDT_score）。回歸結果見表4第（3）列。

4.研究樣本的處理。考慮到公司在首次公開募股（IPO）后的兩三年內有較大的投資支出，且這些投資通常在后期才會開始產生回報，出于穩健，本文分別對截至各研究年份上市少于3年和上市少于5年的觀測樣本進行剔除，回歸結果見表4第（4）和（5）列。

以上穩健性檢驗結果表明，本文的核心結論是穩健的。

（四）機制分析

本文從資源配置能力和資源轉化能力兩個方面探討企業數字化轉型影響自由現金流量創造力的供給側優化機制。回歸結果見表5。表5第（1）列和第（2）列結果表明，企業數字化轉型能顯著增強企業的資源獲取及配置能力，提升投資效率，減少不必要的利息支出，對企業自由現金流量創造力產生積極作用。表5的第（3）列和第（4）列結果顯示，企業數字化轉型顯著提升了企業的資源轉化效率，這一轉型促使企業更有效地管理和分配資源，減少浪費并降低生產和運營成本，這些改進最終增強了企業的自由現金流量創造力。本文H2得以驗證。

本文從成長經濟和擴張經濟兩個方面探討企業數字化轉型影響自由現金流量創造力的需求側拉動機制。回歸結果見表6。表6的第（1）列和第（2）列結果表明，數字化轉型能顯著促進企業對內部資源的深度挖掘和有效利用，拓展市場渠道并提高市場響應速度，從而助力企業實現成長經濟，最終提升企業的自由現金流量創造力。表6的第（3）列和第（4）列結果顯示，數字化轉型能夠促進企業對外部資源的獲取和整合，使企業能快速識別并抓住新市場機遇，推動產品和服務的多元化經營，有效分散經營風險，拓寬收入來源，助力企業實現擴張經濟，從而提升企業的自由現金流量創造力。本文H3得以驗證。

在數字化時代，企業難以僅依靠自身資源進行數字化轉型，需整合內外部資源以發揮各自優勢。政府補貼的調節效應檢驗結果見表7第（1）和（2）列。結果顯示，交互項lnDT×lnSubsidy的系數顯著為正，表明政府補貼能夠為企業數字化轉型提供金融資源支持，顯著增強數字化轉型對企業自由現金流量創造力的正向影響。通過直接提供資金支持，政府補貼通過沉沒成本補償效應降低了企業在轉型過程中面臨的財務壓力，使企業能夠更大膽地投資于新技術、新設備和人才培訓，加速了企業的數字化轉型步伐。同時，政府補貼還通過信號傳遞效應傳遞出對企業數字化轉型的認可和支持信號，這有助于增強市場對企業的信心，吸引更多的投資者和合作伙伴關注并參與到企業的數字化轉型進程中來。在內外部資源協同作用下，企業能持續進行創新活動，共同推動了企業在數字化轉型中的持續成長和自由現金流量創造力的提升。該結論與郭玥（2018）[35]和鞠曉生等（2013）[36]的研究結論一致，本文H4得以驗證。

營商環境被視為企業發展的關鍵要素，它不僅影響著企業的日常運營，還深刻影響著企業的長期戰略規劃和創新能力提升。回歸結果見表7第（3）和（4）列。結果顯示，交互項lnDT×Envi的系數顯著為正，表明營商環境通過交易成本削減效應能夠顯著增強數字化轉型對企業自由現金流量創造力的正向影響。政策支持和激勵措施能夠降低企業轉型的成本和風險，提升企業對盈利前景的信心，鼓勵企業進行技術創新和業務模式創新。同時，良好的營商環境通過契約執行效應保護了企業的知識產權和合同權益，減少了法律糾紛和不確定性，使企業能夠專注于長期發展。因此，良好的營商環境增強了企業數字化轉型的動機，進而強化了數字化轉型對企業自由現金流量創造力的積極影響。該結論與史宇鵬和王陽（2024）[37]及龔新蜀等（2023）[38]的研究結論一致，本文H5得以驗證。

五、進一步分析：異質性分析

前述回歸分析揭示了數字化轉型對企業自由現金流量創造力的整體影響，但這一過程可能受到企業異質性特征的深度調節。為厘清內部戰略選擇與外部環境約束的交互作用，本文進一步從轉型路徑分化、行業競爭生態及管理者特質三個維度展開異質性檢驗，以揭示數字化轉型價值實現的邊界條件與驅動結構。

（一）基于不同數字化轉型維度的異質性分析

不同行業的數字化轉型路徑存在顯著差異。傳統制造業企業往往更依賴技術嵌入來提升生產效率，而服務業企業更需要通過場景應用來創造增量價值。這種行業特性決定了數字化轉型對自由現金流量創造力的影響呈現出明顯的非均衡特征。基于以上考慮，本文基于戰略引領、技術驅動、組織賦能、環境支撐、數字化成果及數字化應用六個維度檢驗不同類型數字化轉型對自由現金流量創造力的影響，回歸結果見表8。從作用強度看，環境支撐維度的回歸系數最大，表明政策支持與數字基建等外部環境建設對企業現金流的改善具有杠桿效應。技術驅動與戰略引領維度的回歸系數次之，反映頂層設計和技術研發投入對財務績效的基礎支撐作用。數字化成果維度呈現顯著負向影響，這與轉型初期固定資產投入增加和無形資產攤銷導致的成本前置特征相吻合。數字化應用維度雖通過顯著性檢驗但系數微弱，可能由于場景落地尚未形成規模效應。組織賦能維度未通過統計檢驗，原因可能在于組織結構維度的數字化轉型存在適配滯后。

（二）基于不同行業競爭程度的異質性分析

行業競爭的激烈程度深刻影響著企業的經營方針、市場站位及盈利水平。本研究運用赫芬達爾指數來衡量行業競爭狀況，并依據該指數的中位數，將樣本分為高行業競爭組與低行業競爭組，其回歸結果見表9中的第（1）和（2）列。無論是高行業競爭的企業還是低行業競爭的企業，其數字化轉型均顯著提升了自由現金流量創造力，但是對高競爭行業的企業的提升作用更大一些。這里的經濟學直覺是，在競爭激烈的行業中，企業間更有動力進行數字化轉型，通過采用先進的數字技術和工具，這些企業能夠更有效地優化運營流程、提升生產效率且降低成本，并能更好地滿足客戶需求。而對于低行業競爭的企業來說，盡管數字化轉型同樣重要，但由于面臨的競爭壓力較小，其轉型的動力和緊迫性相對較低。因此，雖然數字化轉型也能提升這類企業的自由現金流量創造力，但提升幅度較為有限。

（三）基于不同企業家風險偏好的異質性分析

企業家的風險偏好影響企業決策速度、資源投入、企業文化和戰略規劃，進而決定數字化轉型的快慢和效果。湯穎梅等（2011）[39]洞悉管理者風險偏好在財務決策中的映射，倡導以風險資產占比作為評估管理者風險傾向的標尺。龔光明和曾照存（2013）[40]則進一步細化了這一思路，構建了具體的衡量指標。本文參考其研究，對管理者風險偏好進行測量，基于風險偏好指數的中位數將樣本劃分為低風險偏好和高風險偏好兩組，回歸結果見表9第（3）和（4）列。回歸結果表明，在企業家風險偏好程度較高的企業中，數字化轉型與自由現金流量創造力之間存在顯著的正向關系，而在企業家風險偏好程度較低的企業中，這種關系并不顯著。這意味著，高風險偏好的企業家更傾向于投資新技術和創新項目，從而推動數字化轉型，并提高企業的自由現金流量創造力。相反，低風險偏好的企業家可能更保守，不愿意投入過多資源進行數字化嘗試，導致轉型效果不顯著。

六、結論和建議

隨著數字經濟的迅速發展和全球化進程的加速，數字化轉型已成為企業獲取競爭優勢、提升經營效率的重要途徑。本文以2011—2022年我國滬深A股上市公司為研究樣本，基于自由現金流量創造力的視角，研究數字化轉型的現金驅動效應。研究表明，企業數字化轉型可顯著提升自由現金流量創造力，這一結論在考慮內生性和進行穩健性檢驗后依然成立。從供給側來看，數字化轉型通過優化企業的資源配置能力和資源轉化能力來推動企業自由現金流量創造力的提升；從需求側來看，數字化轉型通過成長經濟和擴張經濟來拉動企業自由現金流量創造力的提升。營商環境的優化以及政府補貼對數字化轉型影響企業自由現金流量創造力具有顯著的正向調節作用。異質性分析發現，在不同數字化轉型類型、行業競爭程度和企業家風險偏好的企業中，數字化轉型提升企業自由現金流量創造力的效果存在差異。具體而言，數字化轉型主要提升了企業家風險偏好程度和行業競爭程度較高企業的自由現金流量創造力，戰略引領型、技術驅動型和環境支撐型數字化轉型對企業自由現金流量創造力的提升效果更顯著，而組織變革和數字化成果維度的轉型在短期內對企業自由現金流量創造力提升效果較弱。本文的研究結論為企業數字化轉型的現金驅動效應評估及相關政策制定提供了新視角和經驗證據。基于研究結果，本文提出以下政策建議：

首先，在轉型類型層面，對戰略引領、技術驅動與環境支撐維度的數字化轉型實施差異化扶持政策，響應不同維度轉型的異質性效果。研究表明，戰略引領型、技術驅動型和環境支撐型數字化轉型對企業自由現金流量創造力提升效果顯著，而組織變革和數字化成果維度的作用較弱。對于戰略引領型轉型，應重點支持企業家風險偏好較高的企業，通過設立風險補償基金和擴大研發費用加計扣除范圍，強化其戰略規劃與資源配置能力；對于技術驅動型轉型，需在芯片、工業軟件等關鍵領域實施“首臺套”采購補貼政策，并建立東部技術研發與中西部應用場景的協同機制；對于環境支撐型轉型，則要重點完善數字基礎設施，特別是中西部地區的5G網絡和工業互聯網平臺建設，通過PPP模式降低企業使用門檻，為數字化轉型提供堅實支撐。

其次，在政策層面，構建“分類補貼—營商環境”動態工具箱，強化政府調節作用的精準性。實證顯示政府補貼的激勵和良好的營商環境能顯著增強數字化轉型的現金驅動效應。一方面，政府應簡化行政審批流程，提高政務服務數字化水平，降低制度性交易成本，以增強環境支撐型數字化轉型的短期效益；另一方面，要加強財政補貼、金融支持與產業政策的協調配合，確保資源向高行業競爭企業傾斜，從而最大化數字化轉型的邊際收益。

最后，在行業層面，依據競爭程度設計“技術攻堅”與“管理提效”雙路徑，推動轉型模式與行業特質適配。對于競爭程度較高的行業，應鼓勵企業聚焦底層技術突破，推動工業互聯網平臺與智能工廠深度耦合，通過技術標準先行鞏固競爭優勢；而對于競爭程度較低的行業，則需以組織變革為先導，優先實施財務數字化與供應鏈可視化改造，以管理提效夯實轉型基礎，為自由現金流量長期增長奠定基礎。

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