在攻守兼?zhèn)渲袑?shí)現(xiàn)不疾而速

馬丁·惠特曼是一位著名的“買入并持有”的價(jià)值投資者，他是耶魯大學(xué)金融學(xué)教授，又是第三大街價(jià)值基金的創(chuàng)始人。他著有兩本書，一是《攻守兼?zhèn)洌悍e極與保守的投資者》，一是《馬丁·惠特曼的價(jià)值投資法：回歸基本面》。惠特曼的書具有一定的晦澀性，被部分讀者認(rèn)為“難讀”。但我們依然萃取了其中的容易理解的精華，比如《攻守兼?zhèn)洹分械囊恍┲饕^點(diǎn)。

在《攻守兼?zhèn)洹?979年第一版中，惠特曼將他的策略命名為“財(cái)務(wù)健全策略”，2005年修訂版中更改為“安全低價(jià)策略”。這本書介紹了作者認(rèn)為應(yīng)該做的事，如“夠好”原則鼓勵(lì)投資者在不能獲得理想回報(bào)的情況下應(yīng)該滿足于“夠好”的回報(bào)。安全低價(jià)策略的成功秘訣并不是優(yōu)先或早于別人獲得信息，而在于以勝人一籌的方式來使用可獲得的信息。

有意思的是，惠特曼嚴(yán)格定義“投資者”一詞，他認(rèn)為這個(gè)詞是在華爾街已經(jīng)被濫用和誤解最嚴(yán)重的名詞。在大多數(shù)情況下，使用“投資者”這個(gè)詞的人實(shí)際上是指短線投機(jī)者——無論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，因此，惠特曼通常改用“OPMI”首字母縮寫詞，即“少數(shù)權(quán)益外部消極投資者”。惠特曼認(rèn)為股市“投機(jī)者”可被定義為，任何無論由于什么原因都認(rèn)為自己的收入和財(cái)富嚴(yán)重受證券價(jià)格逐日波動(dòng)影響的個(gè)人或機(jī)構(gòu)。

更加有效的安全低價(jià)策略

惠特曼不相信所有的市場或大多數(shù)市場趨向于有效，他認(rèn)為有效市場假設(shè)和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論沒有描述價(jià)值投資法——過去沒有，將來也沒有。這種理論只是描繪了一種非常狹義的特例，那就是僅由嚴(yán)重受證券價(jià)格及其波動(dòng)影響的短線交易者構(gòu)成的金融市場。這些市場參與者是一些投機(jī)者，他們?nèi)狈?duì)有關(guān)公司或它們發(fā)行的證券的起碼了解。第三大街價(jià)值基金是購買-持有型投資者，關(guān)注的是長期投資。

行為金融學(xué)這門新學(xué)科對(duì)于安全低價(jià)投資法只有極其有限的應(yīng)用價(jià)值。行為金融學(xué)家認(rèn)為，除了經(jīng)濟(jì)理性之外，還有其他因素能夠驅(qū)動(dòng)市場力量。市場參與者同樣受情緒的影響。但行為金融學(xué)似乎忽視了這一基本問題：即使投資者相當(dāng)理性，也只有情景理性才是真正重要的。不同的市場參與者具有不同的理性。凡對(duì)于安全低價(jià)投資者來說理性的東西（如忽視近期市場波動(dòng)），對(duì)嚴(yán)重依賴保證金的短線交易者（他們對(duì)自己買賣的證券知之甚少或根本就完全不了解）來說，確實(shí)是極度非理性的；反之亦然。

當(dāng)金融學(xué)者和賣方分析師談?wù)擄L(fēng)險(xiǎn)時(shí)，幾乎總是指市場風(fēng)險(xiǎn)，而且往往是短期市場風(fēng)險(xiǎn)。一般風(fēng)險(xiǎn)思想對(duì)于安全低價(jià)分析并無助益。風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)概念沒有什么意義，除非前面加上某個(gè)修飾性形容詞。只要投資的環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，沒有街頭暴力事件發(fā)生，那么對(duì)于安全低價(jià)投資者來說，像股市一般走勢(shì)、利率、經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)支出這樣的宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測并不重要。惠特曼認(rèn)為，應(yīng)該提防的投資風(fēng)險(xiǎn)是防止有關(guān)公司或證券契約出現(xiàn)問題，而市場風(fēng)險(xiǎn)（即證券價(jià)格波動(dòng)）對(duì)于這類投資來說不值得關(guān)注。

惠特曼相信“穩(wěn)健財(cái)務(wù)狀況”由三個(gè)要素中的一個(gè)或更多要素組成。穩(wěn)健財(cái)務(wù)狀況的第一個(gè)特征是負(fù)債相對(duì)較少；第二個(gè)特征是存在高質(zhì)量的資產(chǎn)，如現(xiàn)金或可變現(xiàn)資產(chǎn)；第三個(gè)特征是公司擁有可分配給普通股股東的自由現(xiàn)金流。

購買-持有型投資者作為財(cái)務(wù)健全公司的普通股持有人的主要好處，就在于這樣的財(cái)務(wù)狀況理所當(dāng)然地允許有能力的投資者在5年或相當(dāng)于這么長的時(shí)間里迅速抓住一切有利的機(jī)會(huì)。而最誘人的價(jià)值投資品種就是財(cái)務(wù)狀況良好的公司的普通股。投資理論告訴我們，無論利率發(fā)生什么變化，基于合理的最差情況的投資到期至少能獲得8%的收益率。第三大街價(jià)值基金如果對(duì)未來的利率變化進(jìn)行預(yù)測，那么就絕不可能進(jìn)行這種投資。根據(jù)安全低價(jià)投資原則，第三大街價(jià)值基金也從不投資于銀行普通股，除非有關(guān)銀行資金極其充足，并且可按大大低于賬面價(jià)值的折扣價(jià)購得銀行普通股。

安全低價(jià)投資者不需要像OPMI那樣實(shí)行多樣化，而能有利可圖地把自己的資產(chǎn)組合集中在相對(duì)較少的證券上。因?yàn)樵诨萏芈磥恚鄻踊侵R(shí)、控制和價(jià)格意識(shí)的一個(gè)代名詞，而且常常是一個(gè)該詛咒的拙劣代名詞。投資者堅(jiān)持通過集中于某個(gè)知識(shí)使得風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)比率像某只非常有利于它的證券傾向的領(lǐng)域，就能夠賺得非常多。

安全低價(jià)投資者首先具有安全意識(shí)，然后才有價(jià)格意識(shí)。他們必須根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表提供的客觀數(shù)據(jù)，確定某一時(shí)期的實(shí)際現(xiàn)金流和實(shí)際財(cái)富創(chuàng)造。大多數(shù)市場參與者的基本興趣就在于創(chuàng)造財(cái)富。創(chuàng)造財(cái)富是一種資產(chǎn)價(jià)值概念，而不是折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）。折現(xiàn)現(xiàn)金流只是一種創(chuàng)造財(cái)富的方法，而且是一種經(jīng)常造成稅收劣勢(shì)的方法。第三大街價(jià)值基金所持有的普通股組合80%以上是按照遠(yuǎn)低于容易確定的資產(chǎn)凈值的價(jià)格買進(jìn)的。安全低價(jià)投資分析大多并不重視或者干脆就忽視當(dāng)前和近期可預(yù)期市盈率，當(dāng)相關(guān)公司看似要失去資信時(shí)，安全低價(jià)投資者立刻就會(huì)出售它們的普通股，從而導(dǎo)致這些公司的處境每況愈下。

良好的長期收益記錄

大多數(shù)買賣普通股的人更關(guān)心近期行情，如果近期行情不佳或者難以確定的話，那么無論價(jià)格如何，他們都不會(huì)購買股票。而投資者由于根據(jù)其他因素來投資，因此能夠提高發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)突出的長期投資品種的概率，因?yàn)樵谒麄冑徺I證券的市場上競爭相對(duì)不足。假定市場價(jià)值由未來收益決定，還假定大多數(shù)投資者依據(jù)公司既往收益記錄來預(yù)測它們的未來收益，那么良好的既往收益記錄很可能表現(xiàn)為高市場價(jià)格。

不過，雖然大量高質(zhì)量資產(chǎn)價(jià)值也可能是未來良好收益的指示器，但它們很可能沒有反映在股票的高市場價(jià)格中。通過主要關(guān)注資產(chǎn)現(xiàn)值，而不是歷史收益，投資者應(yīng)該能夠在長期內(nèi)提高升值潛力，并且降低虧損風(fēng)險(xiǎn)。在普通股都按10倍的市盈率出售的情形下，高質(zhì)量資產(chǎn)的企業(yè)的資產(chǎn)往往比資產(chǎn)質(zhì)量較差的可比企業(yè)的資產(chǎn)更具吸引力，原因是擁有高質(zhì)量資產(chǎn)的企業(yè)往往具有一定的發(fā)展活力。而且，與低質(zhì)量資產(chǎn)的企業(yè)相比，高質(zhì)量資產(chǎn)企業(yè)的普通股常常會(huì)以較低的市盈率出售。

在基本面分析中，應(yīng)該特別注意良好的長期收益記錄（即一家公司至少出于會(huì)計(jì)的目的在3年、5年甚至更長的時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤的能力）的重要性。有無這樣的記錄在多種類型的分析中具有極其重要的意義。但要注意的是，收益和收益能力也許是不同的兩個(gè)概念。“收益”僅僅表示所報(bào)告的賬面收益，而“收益能力”則旨在強(qiáng)調(diào)財(cái)富的創(chuàng)造。把賬面收益視為最佳收益能力指標(biāo)的做法，就連先驗(yàn)的理由都沒有。一個(gè)適當(dāng)?shù)淖C券組合至少應(yīng)該由有財(cái)務(wù)報(bào)表既反映良好的長期利潤記錄，又顯示本期財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的公司所發(fā)行的證券構(gòu)成。

不管即期行情購買證券的投資者很可能在證券購買中明顯占據(jù)少數(shù)。這樣的投資者必然具有穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，也必然能夠在自己的投資中控制任何貪婪傾向：不會(huì)試圖正好在市場處于低谷時(shí)買進(jìn)，或者短期內(nèi)使資本利得最大化。最后，他們必然相信自己持有的股票公司具有重要的價(jià)值，并且也不可能平白無故地消失，但卻沒有反映在它們的市場價(jià)格中。如果沒有這樣的堅(jiān)定信念，那么一旦手中持有的證券價(jià)格大跌，幾乎任何投資者都可能感到恐慌。

收益有可能突然發(fā)生猛烈的變化，市盈率變化甚至更甚。而根據(jù)定義，賬面價(jià)值變化必然比較平緩。傳統(tǒng)的基本面分析信奉收益至上論，認(rèn)為公司的報(bào)告收益是決定普通股價(jià)格的主要因素。但在惠特曼看來，收益至上論只是在某些特定的情況下才能生效。也就是說，與財(cái)務(wù)狀況觀相比，收益至上論更適合那些對(duì)逐日波動(dòng)具有強(qiáng)烈興趣的普通股交易者。惠特曼通常把財(cái)務(wù)狀況看作更加基本的因素，因?yàn)樗葓?bào)告收益更能幫助我們了解公司，尤其是大多數(shù)公司并不是嚴(yán)格意義上的持續(xù)經(jīng)營企業(yè)。

在很多產(chǎn)業(yè)，財(cái)務(wù)因素并非是第一重要的。例如，在制藥和化學(xué)工業(yè)，公司的研發(fā)活動(dòng)質(zhì)量很可能是比公司當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債狀況更加重要的決定其未來成敗的因素。但這不是說資產(chǎn)負(fù)債狀況不重要，更確切地說，資產(chǎn)負(fù)債表能夠?yàn)橥顿Y者提供有關(guān)公司能否做成它聲稱要做的事的線索。

然而，投資者投資于價(jià)值明顯被低估的證券而蒙受巨大損失的例子比比皆是，因?yàn)樗麄儧]有承受損失的財(cái)力或者氣質(zhì)。很多過去10年最成功的長期投資者是那些不分紅或分紅很少、投資者在2-3年甚至4年里既沒有實(shí)現(xiàn)利潤也沒蒙受虧損的股票。

結(jié)合背景對(duì)公司進(jìn)行分析

只有結(jié)合背景，才能對(duì)公司或證券進(jìn)行分析。某個(gè)具體的變量就其本身而言無所謂好壞，在一種背景下或某一段時(shí)間里令人滿意的變量，在另一種背景下或另一段時(shí)間里可能變得非常糟糕。簡單化的觀點(diǎn)也許有助于某人成為成功的交易者，但簡單化的觀點(diǎn)會(huì)妨礙對(duì)公司和一般金融形勢(shì)的了解。

某些特征有可能在某種情景下讓某家公司的證券引人注意，但在另一種情形下投資者卻唯恐避之不及。因此，投資者有充分的理由購買和持有某些證券，如高利潤率、高投資回報(bào)、管理層積極進(jìn)取和高賬面價(jià)值的公司的普通股。但也有充分的理由避免擁有一些證券，如利潤空間很小、低投資回報(bào)、管理層不思進(jìn)取和低賬面價(jià)值的公司的普通股。

財(cái)務(wù)特征彼此相關(guān)，而且會(huì)相互影響，以至于在遇到一個(gè)可定義為有利的因素的同時(shí)，極可能碰到另一個(gè)不利因素。例如，管理層積極進(jìn)取的公司通常會(huì)充分利用流動(dòng)性，而這樣的公司其財(cái)務(wù)狀況通常比較脆弱。在市盈率很高的時(shí)候，相對(duì)于市場價(jià)格而言的高賬面價(jià)值，會(huì)導(dǎo)致低回報(bào)率。高利潤率、高股價(jià)、低賬面價(jià)值和高投資回報(bào)的公司往往會(huì)導(dǎo)致競爭。而能在高度競爭、高周期性和非保護(hù)產(chǎn)業(yè)或者生存和成功的公司，往往是由有能力、謹(jǐn)慎的管理層經(jīng)營的。

低利潤率有可能成為導(dǎo)致購買某種證券的重要原因，如果有理由認(rèn)為低利潤率將會(huì)有所提高。低利潤率的小幅上漲能夠?qū)е率找娴拇蠓仍鲩L，而高利潤率同樣幅度的提高則只會(huì)對(duì)收益產(chǎn)生有限的影響。所以，盲目地把高利潤率作為股票投資的重要指南，這可能由于以下兩個(gè)原因而變得危險(xiǎn)：首先，由于利潤率持續(xù)走高的公司一般會(huì)被投資公眾視為高質(zhì)量的公司，因此這類公司的股票價(jià)格往往處于高位；其次，有時(shí)會(huì)發(fā)生多年保持的高利潤率突然不復(fù)存在的情況。有一點(diǎn)可以肯定，今天的高利潤率大公司都遇到了特殊的問題。比如，美國電話公司遭到了來自大公司和小公司不同方面的競爭；柯達(dá)公司和IBM公司遇到了反托拉斯問題和日益激烈的競爭。

把投資局限于著名的大公司（本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德所說的“最大100家”或者機(jī)構(gòu)投資者所謂的“最大50家”），是一種取得適度投資成功的令人滿意并且十分舒服的方式。這些大公司被普遍認(rèn)為是具有良好收益記錄又有穩(wěn)健財(cái)務(wù)的高質(zhì)量的優(yōu)秀公司，當(dāng)投資者由于任何原因不能充分了解他想持有其證券的公司時(shí)，選擇被普遍認(rèn)為是一流企業(yè)的大公司不失為上策。一般來說，企業(yè)越小，風(fēng)險(xiǎn)越大。但很多中小企業(yè)是一些財(cái)力雄厚的高效率競爭對(duì)手，它們雖然沒有得到普遍認(rèn)可，但完全有資格被視為質(zhì)量很高的好公司。

惠特曼認(rèn)可一種“最大50家”法對(duì)于那些不那么勤奮和投入的投資者來說具有一定意義，但可能會(huì)錯(cuò)過很多誘人的機(jī)會(huì)。對(duì)于消極投資者和積極投資者來說，投資行為準(zhǔn)則應(yīng)該是：不要為自己沒做的投資去操心。更確切地說，應(yīng)該為你做了不該做的投資而操心。

評(píng)判股市好壞有很多相互矛盾的標(biāo)準(zhǔn)，并且取決于投資者的基本假設(shè)。例如，“市場比我更加了解我手中持有的證券”與“我比市場更加了解我手中持有的證券”有可能成為鮮明的對(duì)照。很多有關(guān)股市的書籍都有一個(gè)未闡明的假設(shè)，那就是市場比任何投資者都知道得多。因此，標(biāo)準(zhǔn)的股市書籍所闡述的觀點(diǎn)，只有在投資者相對(duì)缺乏他們所投資的公司的信息時(shí)才具有意義。

攻守兼?zhèn)涞牟呗圆粫?huì)過時(shí)

惠特曼提出的財(cái)務(wù)健全法有4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況、注重誠信的控制群體、可獲得相當(dāng)數(shù)量的相關(guān)信息以及相對(duì)于資產(chǎn)凈值估計(jì)值而言的低價(jià)格。但他又指出，財(cái)務(wù)健全法只不過是一種方法而已，并不是適合所有投資者，因此必須酌情加以使用。但這是投資的必備條件，如果比較分析則往往會(huì)變得不那么理想，比如多元化和競爭優(yōu)勢(shì)問題。

公司業(yè)務(wù)多元化能夠被視為一種促進(jìn)購買股票的決定因素。某些公司的管理層在某些情景下似乎能夠很好地從事單一業(yè)務(wù)，麥當(dāng)勞就是一個(gè)經(jīng)營業(yè)務(wù)單一、高度成功的好例子。而其他集中致力于一種業(yè)務(wù)的公司因?yàn)檫@樣做而遭受了嚴(yán)重的損失。鋼鐵和水泥行業(yè)提供了一些實(shí)行多樣化就能夠做得更好的例子。相比之下，還有些公司采取積極的多樣化策略，大膽涉足其他業(yè)務(wù)或產(chǎn)業(yè)，因此而獲得高度成功。根本沒有先驗(yàn)的方法可以斷定公司業(yè)務(wù)多樣化本身的好壞，多樣化常常需要營運(yùn)和投資方面的高超管理能力。很多權(quán)威人士認(rèn)為，集中致力于多樣化是導(dǎo)致賓夕法尼亞中央公司破產(chǎn)的主要原因。事實(shí)真相是，賓夕法尼亞中央公司管理層作為代表鐵路方面的投資者，還是取得了一定程度的成功，但顯然缺乏經(jīng)營鐵路的能力。

競爭產(chǎn)業(yè)的公司往往能夠吸引經(jīng)營能力較強(qiáng)的管理層，而不那么投入的人士則往往會(huì)去經(jīng)營基本穩(wěn)定的公司。20世紀(jì)50年代末，某些機(jī)床制造和金屬加工公司的管理層在一個(gè)以競爭加劇、大規(guī)模技術(shù)創(chuàng)新和總需求周期性銳減的環(huán)境里展開角逐。對(duì)此，惠特曼有充分的理由寧愿投資于高度競爭、高周期性環(huán)境下的持續(xù)經(jīng)營公司，尤其當(dāng)這些公司的普通股表現(xiàn)出基于財(cái)務(wù)健全法的特征時(shí)，盡管它們存在其他明顯的缺點(diǎn)。高周期性產(chǎn)業(yè)的公司往往也確實(shí)資金充裕，流動(dòng)性相對(duì)較強(qiáng)，它們也不能沒有充裕的資金和較強(qiáng)的流動(dòng)性作為支撐。

惠特曼認(rèn)為他的方法是一種“攻守兼?zhèn)洹钡牟呗裕軌驇椭C券持有人把風(fēng)險(xiǎn)降低到最低程度，從而實(shí)現(xiàn)不疾而速的效果。把風(fēng)險(xiǎn)降低到最低程度對(duì)于普通股投資者來說，并不意味著削弱盈利潛力。更確切地說，尤其是對(duì)于非控股普通股投資者來說，使股價(jià)下跌趨勢(shì)最小化，往往就是增強(qiáng)實(shí)際的股價(jià)上漲潛力。證券價(jià)格在任何時(shí)候都可能反映或不反映企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，過去的不佳表現(xiàn)至少在很大程度上意味著現(xiàn)在購入要比過去誘人，而過去良好的表現(xiàn)說明現(xiàn)在購買就不那么誘人。試圖通過預(yù)測某個(gè)特定時(shí)期的股價(jià)走勢(shì)來戰(zhàn)勝市場，最終一定會(huì)以失敗而告終。任何人都不可能通過試圖戰(zhàn)勝市場來戰(zhàn)勝市場。

惠特曼指出，第三大街價(jià)值基金創(chuàng)立于1990年11月1日，自創(chuàng)立以來，該基金的業(yè)績緊追“股票策略”不舍，年復(fù)合回報(bào)率高達(dá)16.8%。其他采納安全低價(jià)策略的基金公司，業(yè)績也好于相關(guān)指數(shù)。這些奉行安全低價(jià)策略或合理模仿策略的基金在大部分時(shí)間里獲得了很好的業(yè)績。

（作者系資深投資人士）

讀書介紹：

惠特曼的核心在于“財(cái)務(wù)健全法”，之后這個(gè)方法又被他優(yōu)化為“安全低價(jià)策略”。他認(rèn)為，投資者完全可以利用隨處可得的財(cái)務(wù)或其他信息，發(fā)掘出價(jià)值明顯被低估的股票，進(jìn)而獲得超額收益。

試圖通過預(yù)測某個(gè)特定時(shí)期的股價(jià)走勢(shì)來戰(zhàn)勝市場，最終一定會(huì)以失敗而告終。任何人都不可能通過試圖戰(zhàn)勝市場來戰(zhàn)勝市場。