調(diào)味品行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯海天味業(yè)、恒順醋業(yè)等龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

2025年下半程股市征戰(zhàn)啟幕，有賣方機(jī)構(gòu)對(duì)食品飲料板塊發(fā)表預(yù)判，雖然在該板塊的調(diào)味品行業(yè)中，大部分企業(yè)收入端承壓，但馬太效應(yīng)明顯，強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭業(yè)績更優(yōu)。

例如醬油龍頭海天味業(yè)和食醋龍頭恒順醋業(yè)，主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)平穩(wěn)，市場(chǎng)份額提升。而且兩者的原材料成本下降，加之分紅和企業(yè)內(nèi)部改革成效釋放，種種因素疊加，成為支撐調(diào)味品賽道龍頭估值的重要指標(biāo)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，海天味業(yè)上月成功登陸港交所。公開數(shù)據(jù)顯示，海天味業(yè)公開發(fā)售部分吸引了超39萬人認(rèn)購。可供參考的是，僅富途平臺(tái)融資認(rèn)購倍數(shù)就近700倍，融資申購額超4000億港元，認(rèn)購人數(shù)突破10萬人，創(chuàng)今年港股IPO（首次公開募股）認(rèn)購人數(shù)新高，熱度超寧德時(shí)代和恒瑞醫(yī)藥。

餐飲復(fù)蘇“按部就班”調(diào)味品龍頭表現(xiàn)平穩(wěn)

某種程度上，餐飲市場(chǎng)冷暖是調(diào)味品市場(chǎng)的“晴雨表”。回頭看今年上半年的餐飲市場(chǎng)，其大體處于“弱復(fù)蘇”的狀態(tài)。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年5月社零餐飲收入4578億元，同比增長5.9%，環(huán)比增長提速。1—5月份，社零餐飲收入22773億元，同比增長5.0%。

對(duì)于該賽道，招商證券食品飲料中期策略報(bào)告指出，微觀層面看，餐飲行業(yè)競爭加劇。而美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2023年后新開商戶占比超過64%，更替周期顯著縮短，價(jià)格戰(zhàn)不斷，導(dǎo)致餐飲企業(yè)盈利壓力增加。作為調(diào)味品的重要基本盤，餐飲企業(yè)經(jīng)營壓力也向上傳導(dǎo)至調(diào)味品企業(yè)。同時(shí)通過兩個(gè)季度，即2024年四季度和2025年一季度合并看，傳統(tǒng)調(diào)味品板塊大部分企業(yè)收入端承壓。

招商證券表示，2019年—2024年行業(yè)整體復(fù)合增速4.1%，其中基礎(chǔ)調(diào)味品復(fù)合增速2.9%，復(fù)合調(diào)味料復(fù)合增速8.1%。短期看二季度餐飲需求仍有壓力，同時(shí)也屬于調(diào)味品相對(duì)淡季，企業(yè)以調(diào)整為主，二季度業(yè)績預(yù)計(jì)有所改善，但整體比預(yù)期增長速度略慢。

對(duì)比分析上述的兩只賽道龍頭股，其中海天味業(yè)仍實(shí)現(xiàn)接近雙位數(shù)增長，業(yè)績更加堅(jiān)挺；恒順醋業(yè)整體收入增速較快，主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)平穩(wěn)。

附圖 調(diào)味品行業(yè)的規(guī)模及增速（億元，%）

具體說來，海天味業(yè)在2024年第四季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入65.02億元，同比增長10.03%，環(huán)比增長4.14%；歸母凈利潤15.29億元，同比增長17.82%，環(huán)比增長12.29%；扣非凈利潤17.29億元，同比增長39.18%，環(huán)比增長34.16%。2025年一季度，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入83.15億元，同比增長8.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤22.02億元，同比增長14.77%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤21.47億元，同比增長15.42%。每股收益為0.4元，較去年同期的0.35元提升14.29%。

對(duì)比來看，恒順醋業(yè)在2024年第四季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入6.65億元，同比增長41.87%，環(huán)比增長26.20%；歸母凈利潤720.28萬元，同比增長114.03%，環(huán)比下降72.77%；扣非凈利潤780.66萬元，同比增長114.17%，環(huán)比下降67.72%。恒順醋業(yè)在2025年第一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入6.26億元，同比增長35.97%，環(huán)比下降5.83%；歸母凈利潤5651.91萬元，同比增長2.36%，環(huán)比增長684.68%；扣非凈利潤4817.36萬元，同比增長6.08%，環(huán)比增長517.09%。

整體來看，調(diào)味品行業(yè)進(jìn)入存量競爭階段，行業(yè)層面以“量增價(jià)減”為主，龍頭海天味業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，恒順醋業(yè)經(jīng)歷波動(dòng)后逐步修復(fù)。

附表 部分調(diào)味品行業(yè)公司2023 年—2024 年的分紅比例

經(jīng)營成本下行、分紅率上行行業(yè)估值低于往期中樞

2025年調(diào)味品行業(yè)還有一個(gè)基本面的利好支撐——成本下行，成本紅利全年可期。招商證券表示，2024年白砂糖、大豆等調(diào)味品原材料全年價(jià)格下行，且趨勢(shì)延續(xù)至2025年一季度，調(diào)味品普遍享受成本紅利。

而受益于成本下行，調(diào)味品行業(yè)主要公司毛利率均有所改善。包材中玻璃價(jià)格下行，瓦楞紙相對(duì)平穩(wěn)，企業(yè)普遍提前1-2個(gè)季度鎖定原材料價(jià)格。從年中時(shí)點(diǎn)來看，板塊成本紅利有望延續(xù)至年底，全年毛利率改善可期。

此外，食品飲料板塊的估值降至階段低位。中原證券表示，估值中樞下沉是對(duì)業(yè)績?cè)鲩L變化的提前適應(yīng)和調(diào)整。由于基本消費(fèi)品市場(chǎng)的增長正在放緩，食品飲料板塊的估值中樞將會(huì)尋找新的合理位置，該位置應(yīng)低于過往時(shí)期形成的中樞。

另外，在監(jiān)管層的大力推動(dòng)下，企業(yè)對(duì)股東回報(bào)重視度提升，近年來紛紛提升分紅率，未來股息率將會(huì)是對(duì)估值支撐的重要指標(biāo)。例如，恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)2023年至2024年的分紅比例都超過80%。

企業(yè)清理包袱 恒順醋業(yè)改革初見成效

在面對(duì)行業(yè)周期挑戰(zhàn)時(shí)，多家傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)主動(dòng)清理包袱，中炬高新、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)等公司紛紛推進(jìn)改革，并且它們的改革舉措已經(jīng)初見成效。

例如，在恒順醋業(yè)2024年年報(bào)中，公司表示，在報(bào)告期內(nèi)，一是深化改革取得突破，公司貫徹落實(shí)關(guān)于清理“兩非兩資”，對(duì)子企業(yè)重新梳理排定“一企一策”，對(duì)非主營業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的子公司進(jìn)行清退，對(duì)連續(xù)三年虧損的子公司予以關(guān)停，為公司進(jìn)一步整合優(yōu)化資源奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。二是降本增效再創(chuàng)佳績，公司充分發(fā)揮集采效能，原輔包材節(jié)降成本成果顯著；生產(chǎn)管理長效管控，綜合能耗同比下降。持續(xù)推進(jìn)降本增效，將為公司提高盈利能力提供有效支撐。

對(duì)此，華鑫證券點(diǎn)評(píng)表示，恒順醋業(yè)降本增效成果顯著，盈利能力持續(xù)優(yōu)化，這從公司2024年年報(bào)數(shù)據(jù)和2025年一季報(bào)數(shù)據(jù)中可見一斑。

同時(shí)，主品修復(fù)性增長，深化改革提升核心競爭力。2024年公司“醋、酒、醬”系列產(chǎn)品營收分別同比-2%、+0.5%、-8%至12.66億元、3.29億元、1.80億元。

華鑫證券表示，醋、醬系列營收承壓，主要系公司清理產(chǎn)品線所致，2025年一季度，公司醋、酒、醬系列產(chǎn)品營收分別同增19%、9%、35%至3.65億元、0.84億元、0.44億元，主要系2024年一季度低基數(shù)下，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，后續(xù)公司持續(xù)圍繞“醋、酒、醬”產(chǎn)品戰(zhàn)略，打造“一業(yè)多品”產(chǎn)業(yè)格局，隨著前期降本增效系列改革落地，盈利端將持續(xù)改善。

恒順醋業(yè)也在持續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商質(zhì)量，優(yōu)化單商質(zhì)量，帶動(dòng)經(jīng)銷渠道基本盤穩(wěn)步增長。2025年一季度經(jīng)銷、直銷營收分別同比增長40%、64%至5.84億元、0.27億元，全渠道均衡修復(fù)。

華鑫證券表示，恒順醋業(yè)將持續(xù)深化“線下+線上”全渠道協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略，在鞏固傳統(tǒng)分銷優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，積極布局社交電商、社區(qū)團(tuán)購等新業(yè)態(tài)，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)“線上+線下”全渠道協(xié)同場(chǎng)景全域覆蓋，推動(dòng)銷售規(guī)模與效率雙提升。

Wind投資評(píng)級(jí)顯示，近3個(gè)月有十家機(jī)構(gòu)對(duì)恒順醋業(yè)進(jìn)行了評(píng)級(jí)。

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）