企業(yè)數(shù)字并購中經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的識別與量化研究

【摘 要】 數(shù)字并購已成為推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級與價(jià)值重塑的關(guān)鍵手段，如何正確識別和量化其經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)在投資價(jià)值評估領(lǐng)域備受關(guān)注。文章植根于數(shù)字經(jīng)濟(jì)環(huán)境下投資價(jià)值評估的理論與現(xiàn)實(shí)需求，深入剖析經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的作用機(jī)制，分別對數(shù)字并購中不同維度的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行識別分析和評價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)，并基于“加法”和“減法”兩種路徑構(gòu)建了數(shù)字并購中經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的測算模型。研究認(rèn)為，數(shù)字并購中的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)來源于其價(jià)值創(chuàng)造作用；“加法”路徑適用于存在多種協(xié)同類型的復(fù)雜數(shù)字并購，“減法”路徑則更適用于協(xié)同效應(yīng)類型單一的數(shù)字并購，應(yīng)根據(jù)具體情況選擇測算模型，并對相關(guān)參數(shù)予以特殊考慮，必要時(shí)可進(jìn)行修正。

【關(guān)鍵詞】 數(shù)字并購； 投資價(jià)值評估； 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)； 識別與量化

【中圖分類號】 F275" 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）13-0081-08

一、引言

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、提升數(shù)字時(shí)代核心競爭力，企業(yè)對數(shù)字技術(shù)的需求日益增長。但傳統(tǒng)企業(yè)內(nèi)部往往難以滿足數(shù)字技術(shù)的需要，通過數(shù)字并購方式直接獲得關(guān)鍵數(shù)字技術(shù)成為一種高效的數(shù)字化策略[1]。研究表明，數(shù)字并購能夠提高企業(yè)績效[2]、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[3]、實(shí)現(xiàn)突破性增長，推動(dòng)全球價(jià)值鏈攀升[4]。

而數(shù)字并購成功的關(guān)鍵在于對交易資產(chǎn)或權(quán)益的合理定價(jià)。在并購重組活動(dòng)中，資產(chǎn)評估作為關(guān)鍵的中介服務(wù)，能夠顯著降低交易雙方的信息不對稱，發(fā)揮價(jià)值挖掘作用[5]。企業(yè)并購?fù)鶐韰f(xié)同效應(yīng)，對其量化是投資價(jià)值評估中重要的實(shí)際問題[6]，尤其數(shù)字并購下的協(xié)同效應(yīng)量化更是難點(diǎn)問題。中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)于2020年發(fā)布的《企業(yè)并購?fù)顿Y價(jià)值評估指導(dǎo)意見》中明確規(guī)定：“企業(yè)并購?fù)顿Y價(jià)值，是指并購標(biāo)的資產(chǎn)在明確的并購雙方基于特定目的、考慮協(xié)同效應(yīng)和投資回報(bào)水平的情況下，在評估基準(zhǔn)日的價(jià)值估算數(shù)額”“經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要是指并購給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)帶來的效率提高所產(chǎn)生的效益”。可見，協(xié)同效應(yīng)的測算對企業(yè)并購?fù)顿Y價(jià)值評估具有重要意義[7]，且經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)同并購績效和價(jià)值創(chuàng)造之間存在密切關(guān)系。并購雙方可通過并購行為實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)勢互補(bǔ)[8]，并購成功時(shí)，企業(yè)收獲的正向影響將集中體現(xiàn)為績效的提升，正如Camargos et al.[9]指出的，合并后企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績將會(huì)發(fā)生改善，主要表現(xiàn)在成本和費(fèi)用的減少，從而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)和運(yùn)營上的協(xié)同效應(yīng)。而經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)最顯著的效果在于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)[10-11]，對于生產(chǎn)和運(yùn)營效率的提升具有重要的推動(dòng)作用。鮑新中等[12]則認(rèn)為，經(jīng)營方面的協(xié)同表現(xiàn)為經(jīng)營效率的提高，表現(xiàn)為成本率和營業(yè)費(fèi)用率的降低。

本文從經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的識別與評價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)入手，構(gòu)建經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)測算模型，以期為企業(yè)并購?fù)顿Y價(jià)值評估提供理論依據(jù)與實(shí)踐參考，推動(dòng)數(shù)字并購實(shí)踐向更高效、更精準(zhǔn)的方向發(fā)展。

二、企業(yè)數(shù)字并購中經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的識別

（一）基于價(jià)值鏈模型的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)識別思路

Michael[13]提出了用于識別協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值鏈分析法，根據(jù)對價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)大小，將企業(yè)的生產(chǎn)和銷售活動(dòng)劃分為基本活動(dòng)和輔助活動(dòng)，二者共同構(gòu)成企業(yè)內(nèi)部的價(jià)值鏈，通過價(jià)值鏈各環(huán)節(jié)的相互補(bǔ)充與協(xié)作產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。波特價(jià)值鏈模型如圖1所示。

根據(jù)價(jià)值鏈模型，數(shù)字并購中經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的識別流程可概括為：

（1）確定數(shù)字并購類型。根據(jù)并購雙方的行業(yè)差異，可以將數(shù)字并購分為橫向并購（同行業(yè)整合）、縱向并購（產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈上下游整合）和混合并購（跨行業(yè)融合）。不同類型的數(shù)字并購涉及不同的協(xié)同效應(yīng)機(jī)制和測算指標(biāo)，需針對性分析。

（2）明晰并購各方的價(jià)值鏈優(yōu)勢。首先，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注數(shù)字并購動(dòng)因，即通過并購所能實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)及其達(dá)成機(jī)制；其次，梳理并購方與被并購方的價(jià)值鏈，明確雙方在數(shù)據(jù)資源、技術(shù)能力等環(huán)節(jié)的具體表現(xiàn)；最后，進(jìn)一步補(bǔ)充標(biāo)示潛在的協(xié)同效應(yīng)和資源匹配性，從而為合并后的協(xié)同效應(yīng)提供可比較的基準(zhǔn)。

（3）整合數(shù)字并購雙方價(jià)值鏈。將數(shù)字并購雙方的價(jià)值鏈疊加，對比分析雙方在數(shù)字技術(shù)、數(shù)據(jù)資源、創(chuàng)新能力等方面的優(yōu)勢與互補(bǔ)關(guān)系，識別潛在的協(xié)同機(jī)遇并進(jìn)行綜合評價(jià)。明確產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的具體業(yè)務(wù)或環(huán)節(jié)，進(jìn)而分析已識別的協(xié)同效應(yīng)給企業(yè)帶來的影響。根據(jù)重要性依次列出影響其實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵因素（如技術(shù)融合能力、數(shù)據(jù)治理能力、組織文化差異等），并據(jù)此進(jìn)行相應(yīng)的整合。

（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的分類及識別

進(jìn)一步根據(jù)數(shù)字并購類型將經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)細(xì)分為橫向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、縱向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和混合經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。

1.橫向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的識別

橫向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)為同行業(yè)整合帶來的規(guī)模與效率提升。根據(jù)波特價(jià)值鏈模型，橫向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)可以從以下維度進(jìn)行識別。

（1）產(chǎn)生數(shù)字規(guī)模經(jīng)濟(jì)與數(shù)字范圍經(jīng)濟(jì)

數(shù)字規(guī)模經(jīng)濟(jì)源于企業(yè)規(guī)模化生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益提升，核心在于通過各類數(shù)字化手段優(yōu)化資源配置、提升生產(chǎn)效率、降低成本。數(shù)字范圍經(jīng)濟(jì)則源于企業(yè)在數(shù)據(jù)資產(chǎn)、技術(shù)平臺(tái)等數(shù)字資源的支持下，通過多元化經(jīng)營活動(dòng)實(shí)現(xiàn)成本降低與經(jīng)濟(jì)效益增加。與數(shù)字規(guī)模經(jīng)濟(jì)不同，數(shù)字范圍經(jīng)濟(jì)并不局限于生產(chǎn)領(lǐng)域，還能在研發(fā)、產(chǎn)品制造與銷售等多個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約和效率提升。因此，可將數(shù)字規(guī)模經(jīng)濟(jì)與數(shù)字范圍經(jīng)濟(jì)劃分為生產(chǎn)性來源和非生產(chǎn)性來源。

①生產(chǎn)性來源。數(shù)字并購?fù)ㄟ^整合雙方的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，將分散的產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為可動(dòng)態(tài)調(diào)配的智能網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的算法性改造。生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的設(shè)備運(yùn)行數(shù)據(jù)、工藝參數(shù)等也被用于訓(xùn)練AI預(yù)測性維護(hù)模型。

因此，生產(chǎn)性來源表現(xiàn)為固定成本分?jǐn)偱c生產(chǎn)效率提升。一方面，數(shù)字并購顛覆傳統(tǒng)物理資產(chǎn)固定成本分?jǐn)偰Ｊ剑ㄟ^算法優(yōu)化動(dòng)態(tài)分?jǐn)偛①忞p方的服務(wù)器集群、數(shù)據(jù)中心等的運(yùn)維成本；另一方面，數(shù)字并購的范圍經(jīng)濟(jì)主要依賴于數(shù)據(jù)資產(chǎn)的無限復(fù)用性，使得同一行業(yè)的企業(yè)能夠更高效地實(shí)現(xiàn)技術(shù)共享與資源互補(bǔ)，從而降低各類生產(chǎn)要素費(fèi)用。

②非生產(chǎn)性來源。通過數(shù)字并購，企業(yè)可以借助數(shù)字技術(shù)對管理、營銷、研發(fā)等進(jìn)行深度重塑。一是借助算法重構(gòu)管理范式，形成數(shù)字化組織協(xié)同；二是利用用戶行為數(shù)據(jù)融合構(gòu)建360°畫像，從而有利于實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷并降低營銷成本；三是通過數(shù)字并購獲取的AI框架、區(qū)塊鏈協(xié)議等核心技術(shù)，既可以跨業(yè)務(wù)線調(diào)用，又能夠形成技術(shù)壁壘，提升研發(fā)投入產(chǎn)出效率，實(shí)現(xiàn)研發(fā)規(guī)模效益。綜上所述，非生產(chǎn)性來源主要表現(xiàn)為管理的經(jīng)濟(jì)性、營銷的經(jīng)濟(jì)性與研發(fā)的經(jīng)濟(jì)性。

（2）增強(qiáng)市場勢力

當(dāng)同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行數(shù)字并購時(shí)，用戶行為數(shù)據(jù)、設(shè)備運(yùn)行日志、供應(yīng)鏈信息等異構(gòu)數(shù)據(jù)源的融合，催生出指數(shù)級增長的數(shù)據(jù)密度，不僅增強(qiáng)了機(jī)器學(xué)習(xí)模型的預(yù)測精度，更關(guān)鍵的是構(gòu)筑了競爭對手難以跨越的數(shù)據(jù)鴻溝，增強(qiáng)了企業(yè)市場勢力。因此，橫向數(shù)字并購可能會(huì)導(dǎo)致行業(yè)自由競爭程度的降低。如果企業(yè)在市場份額方面具有絕對優(yōu)勢，那么就可以通過價(jià)格壟斷等手段增強(qiáng)定價(jià)或議價(jià)能力，進(jìn)而具有定價(jià)權(quán)，獲取利潤。

2.縱向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的識別

（1）降低交易成本

縱向協(xié)同效應(yīng)的本質(zhì)在于構(gòu)建數(shù)據(jù)化的契約執(zhí)行體系。一方面是信息不對稱的算法消解。通過數(shù)字并購打破上下游數(shù)據(jù)壁壘后，生產(chǎn)需求、庫存狀態(tài)、質(zhì)量參數(shù)等關(guān)鍵信息通過API接口實(shí)時(shí)共享、契約條款的制定從而能夠?qū)崿F(xiàn)基于實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)流的動(dòng)態(tài)調(diào)整。另一方面則是信任機(jī)制的數(shù)字化建設(shè)。企業(yè)通過引入?yún)^(qū)塊鏈等數(shù)字技術(shù)，構(gòu)建透明可信的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，交易記錄不可篡改且可追溯，契約執(zhí)行的監(jiān)督成本從第三方審計(jì)轉(zhuǎn)向算法驗(yàn)證，從而降低法律糾紛概率，并促成跨組織協(xié)作的“無摩擦化”。因此，數(shù)字并購縱向協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)為信息成本、采購成本和履約成本等交易成本的降低。

（2）協(xié)調(diào)生產(chǎn)環(huán)節(jié)

企業(yè)借助數(shù)字化技術(shù)建立起更為完善的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈上下游配合制度，突破各環(huán)節(jié)原有的瓶頸，進(jìn)而顯著提升產(chǎn)品的產(chǎn)銷量。通過數(shù)字技術(shù)賦能，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的緊密協(xié)同，提高對市場變化的響應(yīng)速度和靈活性，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)營的穩(wěn)健性，提高企業(yè)的市場營銷效率，實(shí)現(xiàn)單位產(chǎn)品的銷售成本大幅下降。

3.混合經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的識別

（1）生產(chǎn)的有效組合

一方面，混合并購有助于企業(yè)穩(wěn)定整體的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，避免產(chǎn)品類型改變而帶來的成本損失，也能夠滿足社會(huì)化生產(chǎn)和專業(yè)化分工的需要；另一方面，企業(yè)通過整合不同的生產(chǎn)技術(shù)和流程，引入自動(dòng)化和智能化設(shè)備，從而提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量。這種生產(chǎn)技術(shù)的融合可以減少人工干預(yù)，還通過數(shù)據(jù)分析和預(yù)測性維護(hù)降低設(shè)備故障率，延長設(shè)備使用壽命。在外部不確定性增加的情況下，混合數(shù)字并購能夠?qū)⒉糠质袌銮篮彤a(chǎn)能轉(zhuǎn)移到更有發(fā)展前景的領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)多元化運(yùn)營，有效提高企業(yè)資產(chǎn)設(shè)備的利用效率，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

（2）原材料應(yīng)用組合

在混合數(shù)字并購中，企業(yè)通過整合不同的原材料供應(yīng)商和技術(shù)，實(shí)現(xiàn)原材料的優(yōu)化利用和成本節(jié)約。借助數(shù)字化的原材料管理系統(tǒng)實(shí)時(shí)監(jiān)控原材料的使用情況和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，確保原材料的高效利用和質(zhì)量控制。通過數(shù)據(jù)分析，企業(yè)可以預(yù)測原材料需求，優(yōu)化庫存管理，減少浪費(fèi)和庫存成本，提高原材料的利用率。

（3）無形資源的組合

混合數(shù)字并購后，雙方共享無形資源，憑借專利、商標(biāo)等無形資源來激活有形資源，在數(shù)字技術(shù)的賦能下，研究和技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域得以拓展，研發(fā)的外溢效應(yīng)可促進(jìn)交叉營銷的實(shí)現(xiàn)。因此，混合并購后企業(yè)可以在交易市場中獲取綜合利潤，大大降低企業(yè)的分銷成本和市場運(yùn)作成本，市場信息和服務(wù)渠道也獲得了共享，范圍經(jīng)濟(jì)效益隨之顯現(xiàn)。

綜上所述，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的競爭優(yōu)勢和表現(xiàn)形式如表1所示。

三、企業(yè)數(shù)字并購中經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的評價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)

基于上文對經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的識別分析設(shè)計(jì)其評價(jià)指標(biāo)，以便后續(xù)章節(jié)構(gòu)建經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)測算模型。值得注意的是，由于每起數(shù)字并購都會(huì)創(chuàng)造出獨(dú)有的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，因此所選取的指標(biāo)反映的是整個(gè)市場的數(shù)字并購情況。

（一）橫向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的評價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)

1.基于數(shù)字規(guī)模經(jīng)濟(jì)和數(shù)字范圍經(jīng)濟(jì)的評價(jià)指標(biāo)選取

（1）生產(chǎn)性協(xié)同評價(jià)指標(biāo)

①固定成本節(jié)約額。橫向數(shù)字并購后，在生產(chǎn)流程優(yōu)化、自動(dòng)化和智能化以及資源配置調(diào)節(jié)等方面促進(jìn)生產(chǎn)效率的提升[14]，產(chǎn)品加工的固定成本被分?jǐn)偟礁嗟漠a(chǎn)出中，從而降低平均成本，達(dá)到節(jié)約企業(yè)固定成本的效果。

②年變動(dòng)成本節(jié)約額。橫向數(shù)字并購后，雙方基于產(chǎn)品和業(yè)務(wù)上的相似性，能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)共享、資源優(yōu)勢互補(bǔ)，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率、節(jié)約變動(dòng)成本[7]。

（2）非生產(chǎn)性協(xié)同評價(jià)指標(biāo)

①管理費(fèi)用節(jié)約額。橫向數(shù)字并購能夠形成企業(yè)管理的經(jīng)濟(jì)性，使中高層管理成本被分?jǐn)偟礁嗟漠a(chǎn)出中，從而降低每單位產(chǎn)品的管理費(fèi)用。相關(guān)研究顯示，在橫向并購后第3年，上市公司管理費(fèi)用顯著降低[15]。

②營銷費(fèi)用節(jié)約額。橫向數(shù)字并購可以增加營銷的經(jīng)濟(jì)效益，比如，通過數(shù)字技術(shù)構(gòu)建客戶標(biāo)簽體系，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷，從而節(jié)省市場營銷費(fèi)用。

③創(chuàng)新能力提升度。創(chuàng)新能力的變化基于橫向數(shù)字并購所產(chǎn)生的研發(fā)經(jīng)濟(jì)性。橫向數(shù)字并購后，科研和開發(fā)能力較強(qiáng)一方能夠彌補(bǔ)另一方創(chuàng)新實(shí)力的不足，使得并購后科研投入增加，帶來創(chuàng)新能力的倍增，提升企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目成功率。由于創(chuàng)新能力的變化難以用具體的數(shù)值來進(jìn)行測算，本文用“并購后研發(fā)項(xiàng)目成功率－并購前研發(fā)項(xiàng)目成功率”進(jìn)行衡量。

④技術(shù)水平變化。橫向數(shù)字并購?fù)ㄟ^獲取被并購方技術(shù)資源[16]、整合研發(fā)投入與增強(qiáng)創(chuàng)新能力以提高技術(shù)水平，降低單位研發(fā)成本，進(jìn)而提升生產(chǎn)經(jīng)營效率。技術(shù)作為一種無形資源，具體變化難以直接測算，因此可以請業(yè)內(nèi)專家對并購前后企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的技術(shù)地位進(jìn)行打分衡量。

⑤品牌信賴度變化。橫向數(shù)字并購后，雙方共享公司品牌、形象等無形資產(chǎn)，增加雙方品牌信賴程度。企業(yè)品牌信賴度主要來源于客戶評價(jià)，可以對目標(biāo)客戶發(fā)放問卷，通過抽樣調(diào)查法對并購前后企業(yè)的品牌信賴度進(jìn)行評價(jià)。

2.基于市場勢力的評價(jià)指標(biāo)選取

企業(yè)市場勢力體現(xiàn)在可以利用行業(yè)壟斷控制價(jià)格來謀求超額利潤，因此可采用勒納指數(shù)衡量。勒納指數(shù)是指由于競爭市場中產(chǎn)品的最低價(jià)格與邊際成本相等，企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格與其邊際成本的偏離程度即為市場勢力。

基于上述分析，橫向協(xié)同評價(jià)指標(biāo)體系如表2所示。

（二）縱向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的評價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)

1.基于交易成本降低的評價(jià)指標(biāo)選取

（1）信息成本降低額。縱向數(shù)字并購后，企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)向外延伸，以往需要在市場中搜尋的信息轉(zhuǎn)化為內(nèi)部信息，將交易對象與價(jià)格的搜尋成本降至最低。從投入-產(chǎn)出角度看，交易信息搜尋成本投入的最終目的是取得合同，產(chǎn)出則為企業(yè)因信息成本而多獲得的收益或少遭受的損失，故可用合同取得成本的變化反映信息成本的降低。

（2）討價(jià)還價(jià)成本降低額。縱向數(shù)字并購后，企業(yè)無需與交易市場上的供應(yīng)商或銷售商進(jìn)行價(jià)格談判，原材料、中間產(chǎn)品的供應(yīng)能夠自給自足。對商品的生產(chǎn)者和經(jīng)營者而言，減少了對供貨商的依賴性，降低了銷售費(fèi)用，對產(chǎn)品的消費(fèi)者而言，減少了議價(jià)成本，如采購費(fèi)用。

（3）履約成本降低額。縱向數(shù)字并購給企業(yè)帶來的垂直一體化能夠控制不確定性因素對合同執(zhí)行的影響，從而降低履約成本。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號——收入》，企業(yè)因?yàn)槁男泻贤械臈l款而產(chǎn)生的相關(guān)費(fèi)用，應(yīng)作為合同履約成本進(jìn)行確認(rèn)，故可用合同履約成本的節(jié)約反映企業(yè)履約成本的降低。

2.基于生產(chǎn)協(xié)調(diào)的評價(jià)指標(biāo)選取

（1）銷售收入增加額。縱向數(shù)字并購后企業(yè)可以通過完善的上下游協(xié)調(diào)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)營銷效率的提升。比如，當(dāng)企業(yè)并購原材料的供應(yīng)商后，在生產(chǎn)和采購方面具有更高的效率，從而打破生產(chǎn)環(huán)節(jié)現(xiàn)有的桎梏，擴(kuò)大產(chǎn)銷量，帶動(dòng)相關(guān)業(yè)務(wù)收入的增加。

（2）銷售費(fèi)用減少額。數(shù)字技術(shù)并購能夠顯著降低銷售費(fèi)用率[17]，這可能是由于上下游產(chǎn)業(yè)的協(xié)調(diào)合作也能夠有效促進(jìn)營銷手段發(fā)揮作用，從而降低相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)的銷售費(fèi)用。

（3）內(nèi)部協(xié)調(diào)管理費(fèi)用減少額與企業(yè)生產(chǎn)變動(dòng)投入增加額。企業(yè)的內(nèi)部協(xié)調(diào)管理費(fèi)用與生產(chǎn)變動(dòng)投入呈現(xiàn)出此消彼長的關(guān)系。一方面，通過縱向數(shù)字并購，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)供應(yīng)鏈的協(xié)同管理，促進(jìn)上下游產(chǎn)業(yè)的深度協(xié)作，從而顯著降低內(nèi)部協(xié)同的管理費(fèi)用。另一方面，為了確保長期內(nèi)部交易的高效運(yùn)行，企業(yè)需投入更多的時(shí)間、人力和物力用于溝通協(xié)調(diào)等事務(wù)，從而增加了生產(chǎn)變動(dòng)的投入。

基于上述分析，縱向經(jīng)營協(xié)同評價(jià)指標(biāo)體系如表3所示。

（三）混合經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的評價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)

1.基于生產(chǎn)有效組合的評價(jià)指標(biāo)選取

（1）年變動(dòng)成本節(jié)約額。在維持企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時(shí)，混合數(shù)字并購還促使企業(yè)能夠在內(nèi)部實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化生產(chǎn)和專業(yè)化分工，減少了因產(chǎn)品種類變化而帶來的成本損失，在多個(gè)層面實(shí)現(xiàn)年變動(dòng)成本節(jié)約。

（2）固定成本節(jié)約額。通用或閑置資產(chǎn)轉(zhuǎn)入被并購企業(yè)，提升資源利用率，增加產(chǎn)量分?jǐn)偣潭ǔ杀荆?jié)約單位固定成本。

2.基于原材料應(yīng)用組合的評價(jià)指標(biāo)選取

原材料應(yīng)用組合用采購成本節(jié)約額指標(biāo)進(jìn)行測算。一方面，企業(yè)可以通過內(nèi)部交易獲得彼此所需的原材料或中間產(chǎn)品，減少了外部市場的交易成本；另一方面，并購雙方企業(yè)將采購數(shù)量合并進(jìn)行聯(lián)合采購，增加采購的數(shù)量或批次，從而提升企業(yè)與供應(yīng)商之間的議價(jià)能力，降低所需原材料或中間產(chǎn)品的采購成本。

3.基于無形資源組合的評價(jià)指標(biāo)選取

無形資源的組合可使企業(yè)在市場上獲得綜合回報(bào)。混合數(shù)字并購后企業(yè)間市場信息和服務(wù)渠道獲得資源共享，可降低公司產(chǎn)品的銷售成本和市場開發(fā)成本，并產(chǎn)生一系列經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。通過混合數(shù)字并購可以充分利用企業(yè)的創(chuàng)新成果，拓展技術(shù)的應(yīng)用領(lǐng)域，從而節(jié)省研發(fā)成本并提升效益。因此，無形資源組合的測算指標(biāo)可選擇銷售成本節(jié)約額、市場開拓成本節(jié)約額和研發(fā)成本節(jié)約額。

基于上述分析，混合協(xié)同評價(jià)指標(biāo)體系如表4所示。

四、企業(yè)數(shù)字并購中經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的測算模型構(gòu)建

國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)管理局投資價(jià)值評估課題組[18]提出投資價(jià)值評估的“加法”路徑和“減法”路徑，本章將以此為基礎(chǔ)，結(jié)合上文設(shè)計(jì)的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)評價(jià)指標(biāo)，構(gòu)建經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的測算模型。

（一）投資價(jià)值評估的“加法”路徑和“減法”路徑

1.“加法”技術(shù)路徑

“加法”路徑是由目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值加上雙方企業(yè)合并產(chǎn)生的增量價(jià)值，得到目標(biāo)企業(yè)的投資價(jià)值，可以表示為：

式中，企業(yè)B為被并購企業(yè)，V為投資價(jià)值，VB為企業(yè)B的市場價(jià)值，ΔV為被并購企業(yè)對于并購企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。

2.“減法”技術(shù)路徑

“減法”路徑是評估出并購后企業(yè)的市場價(jià)值與并購方的市場價(jià)值，以兩者之間的差額作為目標(biāo)企業(yè)的投資價(jià)值，可以表示為：

式中，C為投資并購整合后企業(yè)，V為投資價(jià)值，VC為企業(yè)C的市場價(jià)值，VA為并購企業(yè)的市場價(jià)值。

（二）基于“加法”路徑的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)測算模型構(gòu)建

1.“加法”路徑測算經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的適用前提

基于“加法”路徑測算經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的核心是現(xiàn)金流的細(xì)化，緊密圍繞經(jīng)營協(xié)同價(jià)值的生成路徑展開，即從經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值內(nèi)涵角度進(jìn)行分析。張秋生等[19]從是否可以用貨幣計(jì)量的角度將協(xié)同效應(yīng)分為“有形”和“質(zhì)量型”，前者易于用貨幣衡量其特定價(jià)值，后者則因不確定性且難以在短期內(nèi)顯現(xiàn)，可計(jì)量性較弱。在當(dāng)前的并購實(shí)踐中，一般僅對可量化的“有形”協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行計(jì)量分析，以此確定經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)評估的可行性。因此，無論是存在多種協(xié)同類型還是僅涉及經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的數(shù)字并購，都能利用該路徑預(yù)測和評估協(xié)同效應(yīng)。

2.“加法”路徑測算經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的基本思路

“加法”路徑是基于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的來源及表現(xiàn)，結(jié)合定性分析，從不同的來源與模塊計(jì)算協(xié)同效應(yīng)并折現(xiàn)匯總。本小節(jié)進(jìn)一步參考張秋生等[19]的觀點(diǎn)將經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)分為兩類：一是定性協(xié)同效應(yīng)，即存在不確定性、影響短期內(nèi)不易體現(xiàn)、計(jì)量性較弱的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；二是可定量協(xié)同效應(yīng)，即易用貨幣衡量和估算的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，對其可度量性展開進(jìn)一步剖析，具體如表5所示。

3.“加法”路徑下的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)測算模型構(gòu)建

若經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)只存在于數(shù)字并購的整合階段，則需預(yù)測并購后整合階段各年凈現(xiàn)金流增長額，最后折現(xiàn)加總得出經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。構(gòu)建模型3、模型4。

橫向并購中，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為：

縱向并購中，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為：

混合并購中，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為：

若數(shù)字并購的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是長期持續(xù)的，那么預(yù)測期應(yīng)分成兩個(gè)階段，第一階段是預(yù)測并購后整合階段企業(yè)的凈現(xiàn)金流量，第二階段是預(yù)測后續(xù)現(xiàn)金流量增長的終值，最后折現(xiàn)加總得到經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。構(gòu)建模型8。

模型3—模型8中，Vs為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，ΔCFn為并購后第n年由于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)作用而增加的現(xiàn)金流量數(shù)額，ΔCFi為并購整合后經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)各項(xiàng)評價(jià)指標(biāo)所創(chuàng)造的價(jià)值，ΔCFHi、ΔCFVi、ΔCFCi分別為橫向、縱向、混合經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，ΔFCi為固定成本節(jié)約額，ΔMCi為管理費(fèi)用節(jié)約額，ΔSCi為銷售費(fèi)用節(jié)約額，ΔRDCAPi" 為研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出增加值，ΔSTCi 為交易成本節(jié)約額，ΔVi為銷量擴(kuò)大額，price為產(chǎn)品單價(jià)，ΔPEi為生產(chǎn)效率提高帶來的增加值，ΔBAi為議價(jià)能力提高帶來的增加額，ΔLFi為共享無形資產(chǎn)成本節(jié)約額，r為折現(xiàn)率，m為整合階段的年限，ΔCFm為后續(xù)現(xiàn)金流量增長的終值，g為第二階段的長期可持續(xù)增長率。

（1）整合期m的確定。并購整合期一般為3—5年，成熟企業(yè)可以長達(dá)7—10年。因此，m根據(jù)并購雙方的具體運(yùn)營情況確定。

（2）折現(xiàn)率r的確定。折現(xiàn)率r反映了市場所確定的投資風(fēng)險(xiǎn)，可選擇市場利率或者并購企業(yè)的加權(quán)資本成本。

（3）長期可持續(xù)增長率g的確定。長期可持續(xù)增長率g與下列因素密不可分：①宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化；②行業(yè)總體成長潛力；③企業(yè)并購后形成的協(xié)同效應(yīng)；④企業(yè)再投資率；⑤特定市場環(huán)境中，管理層對技術(shù)、生產(chǎn)、市場等方面未來發(fā)展趨勢的預(yù)測和期望。

（三）基于“減法”路徑的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)測算模型構(gòu)建

1.“減法”路徑測算經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的適用前提

“減法”路徑測算經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)需考慮協(xié)同效應(yīng)類型。當(dāng)僅存在經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)時(shí)，可以避免對經(jīng)營協(xié)同的測算指標(biāo)進(jìn)行逐一量化。若存在多種協(xié)同效應(yīng)，則較難用總協(xié)同價(jià)值扣除其他協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值來確定經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的大小。故“減法”路徑在多種協(xié)同效應(yīng)情況下的使用會(huì)受到一定程度的限制。

2.“減法”路徑測算經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的基本思路

（1）若存在經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)在內(nèi)的多種協(xié)同效應(yīng)時(shí)，為確定經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，需要將并購整合后集團(tuán)企業(yè)的市場價(jià)值扣除并購雙方的市場價(jià)值，進(jìn)一步剔除其他協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，得到經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，見模型9。

其中，企業(yè)A為并購企業(yè)；企業(yè)B為被并購企業(yè)；C為投資并購整合后企業(yè)；VS為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)價(jià)值；VC為企業(yè)C的市場價(jià)值；VA為并購企業(yè)的市場價(jià)值；VB為被并購企業(yè)的市場價(jià)值；ΔV*為除經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)外的其他協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。

（2）只存在經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)時(shí)，模型如下。

3.“減法”路徑下的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)測算模型構(gòu)建

由于“減法”路徑更適用于只存在一種協(xié)同效應(yīng)的情況，因此下文僅對該情形進(jìn)行說明。

“減法”路徑下可直接采用傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評估企業(yè)的市場價(jià)值，便可根據(jù)模型10得到數(shù)字并購后經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。考慮到企業(yè)并購過程通常包括并購整合、協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)以及經(jīng)營狀況趨于穩(wěn)定三個(gè)階段，與之相對應(yīng)的企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可采取“三階段模型”，但在特定案例中，還應(yīng)結(jié)合實(shí)際情況綜合確定合適的評估模型。現(xiàn)金流三階段折現(xiàn)模型為：

其中，Vs為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，CF0為起始自由現(xiàn)金流，n為成長階段的期限，m為過渡階段的期限，g1為成長階段的增長率，g2為過渡階段的增長率，g3為穩(wěn)定階段的增長率，r為折現(xiàn)率。

應(yīng)用“減法”路徑測算經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)價(jià)值時(shí)，需注意并購后的企業(yè)價(jià)值評估應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購方案中的企業(yè)未來經(jīng)營模式審慎作出判斷和假設(shè)，并在此基礎(chǔ)上詳細(xì)分析可能影響企業(yè)未來收益的因素，選擇適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮并購后產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的情況，如經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的可能性與可持續(xù)性等。

五、結(jié)論與啟示

1.根據(jù)波特價(jià)值鏈模型，橫向經(jīng)營協(xié)同可從數(shù)字規(guī)模經(jīng)濟(jì)和數(shù)字范圍經(jīng)濟(jì)、市場勢力兩個(gè)視角識別；縱向經(jīng)營協(xié)同可基于交易費(fèi)用分?jǐn)偤蜕a(chǎn)環(huán)節(jié)協(xié)調(diào)角度，對造成預(yù)測現(xiàn)金流量變動(dòng)的相關(guān)參數(shù)或指標(biāo)予以識別；混合經(jīng)營協(xié)同則可從生產(chǎn)組合、原材料組合、無形資源組合三個(gè)方面出發(fā)對所影響的參數(shù)進(jìn)行判斷。

2.當(dāng)數(shù)字并購只存在經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)時(shí)，“加法”路徑和“減法”路徑均可適用；但當(dāng)數(shù)字并購存在多種協(xié)同效應(yīng)時(shí)，“加法”路徑更為適用。此外，在測算模型的具體應(yīng)用中，應(yīng)明確界定經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)情況，以更加合理地確定適用于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的測算模型。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 唐浩丹，蔣殿春.數(shù)字并購與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型：內(nèi)涵、事實(shí)與經(jīng)驗(yàn)［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2021（4）：22-29.

［2］ HANELT A，F(xiàn)IRK S，HILDEBRANDT B，et al.Digital Mamp;A，digital innovation，and firm performance：an empirical investigation［J］.European Journal of Infor-

mation Systems，2021，30（1）：3-26.

［3］ 方森輝，唐浩丹，蔣殿春.數(shù)字并購與企業(yè)創(chuàng)新——來自中國上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.管理科學(xué)，2022，35（6）：83-96.

［4］ 魯慧鑫，郭根龍，馮宗憲.數(shù)字并購與全球價(jià)值鏈升級［J］.經(jīng)濟(jì)體制改革，2022（3）：172-179.

［5］ 劉東，王競達(dá).上市公司并購重組價(jià)值評估合理性測度研究［J］.會(huì)計(jì)之友，2024（17）：101-109.

［6］ 陳蕾.基于投資價(jià)值類型的評估理論研究述評［J］.經(jīng)濟(jì)問題探索，2013（5）：167-172.

［7］ 陳蕾，毛宇凱，邢盼盼.基于投資價(jià)值評估的企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)量化與跟蹤評價(jià)［J］.中國資產(chǎn)評估，2024（5）：40-49.

［8］ RAVENSCRAFT D J，SCHERER F M.Life after takeover［J］.The Journal of Industrial Economics，1987：147-156.

［9］ CAMARGOS M A，BARBOSA F V.Mergers and acquisitions in Brazilian companies：value creation and operating synergies［J］.Revista de Administracao de Empresas，2009，49（2）：206-220.

［10］ 王宏利，周縣華.企業(yè)并購中的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)與其價(jià)值的評估［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2003（7）：48-51.

［11］ 肖培恥.并購協(xié)同效應(yīng)的分類及作用機(jī)制［J］.商場現(xiàn)代化，2007（31）：142-143.

［12］ 鮑新中，陶秋燕，盛曉娟.企業(yè)并購后整合對創(chuàng)新影響的實(shí)證研究——基于資源整合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)角度的分析［J］.華東經(jīng)濟(jì)管理，2014，28（8）：101-106.

［13］ MICHAEL E PORTER.Competitive strategy：techniques for analyzing industries and competitors［M］.Simonamp;

Schuster Us，2004.

［14］ 張?zhí)祉敚x雨桐.數(shù)字化轉(zhuǎn)型與中國制造業(yè)企業(yè)全球價(jià)值鏈升級——基于數(shù)字并購視角的實(shí)證研究［J］.亞太經(jīng)濟(jì)，2024（2）：96-108.

［15］ 魏明，路珍竹.橫向并購是否提升了公司績效？——基于PSM-DID模型的分析［J］.投資研究，2018，37（9）：76-89.

［16］ 黃宏斌，杜依娜，牛煜文.技術(shù)協(xié)同導(dǎo)向的企業(yè)跨國并購績效研究——基于博騰股份跨國并購J-STAR的案例分析［J］.會(huì)計(jì)之友，2022（20）：79-85.

［17］ 宋華盛，薛浠榕，黃潔，等.數(shù)字技術(shù)并購對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究［J］.華東經(jīng)濟(jì)管理，2024，38（10）：59-71.

［18］ 國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)管理局投資價(jià)值評估課題組.投資價(jià)值評估［M］.北京：中國市場出版社，2016.

［19］ 張秋生，王冬.企業(yè)兼并與收購［M］.北京：北方交通大學(xué)出版社，2001：289-298.