【摘 要】 “去杠桿”是實現我國經濟健康發展的重要舉措，也是防范和化解重大流動性風險的關鍵環節。以2010—2022年A股上市公司為樣本，文章實證研究了企業對經濟政策不確定性感知與實施杠桿操縱行為之間的關系。研究表明：企業對經濟政策不確定性感知的加深會增強其杠桿操縱程度，而有效的企業內部治理、外部治理均能抑制由經濟政策不確定性感知引發的杠桿操縱行為；非國有企業、高融資約束企業、高市場化程度地區的企業及銀行監管嚴格地區的企業，其管理層在感知到經濟政策不確定性后更有杠桿操縱動機。本研究為考察企業管理層杠桿操縱動機以及如何治理杠桿操縱行為提供了經驗證據。

【關鍵詞】 經濟政策不確定性； 企業不確定性感知； 杠桿操縱； 公司治理

【中圖分類號】 F275" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）13-0089-09

一、引言

2025年國務院《政府工作報告》指出，要有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險底線，更好統籌發展和安全，堅持在發展中逐步化解風險，積極防范金融領域風險。過高的杠桿率是金融脆弱性的總根源，微觀企業高杠桿則是助推我國宏觀杠桿率攀升的最主要原因[1-2]。21世紀以來，我國企業部門的微觀杠桿率不斷攀升，給宏觀經濟及金融穩定帶來了嚴峻的挑戰：國家資產負債表研究中心公布的數據顯示，2014年底我國非金融企業杠桿率為139.8%，較2000年同期增長了50.3%，遠高于全球平均水平。自2015年12月，中央經濟工作會議提出去杠桿工作任務；2016年中央經濟工作會議指出，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。經過多年去杠桿政策的貫徹落實，2024年12月我國非金融企業杠桿率為168.4%，較2014年同期增長28.6%，長期增幅相比于政策實施前大幅度收窄，這說明我國企業部門增量債務規模得到了有效控制。

然而，在金融監管穿透式深入和金融信貸系統持續收緊的宏觀經濟背景下，企業部門的存量債務規模卻始終居高不下，使得去杠桿的宏觀壓力正逐漸轉化為微觀企業實施“虛假”去杠桿的動機。這是因為實質性去杠桿通常令企業承受“切膚之痛”：即要么通過出售資產抵減負債，直接降低負債水平；要么通過提高權益融資支出以增加權益規模，間接降低負債占比。因此，企業往往更有動機通過各種方式規避實質性去杠桿，而僅在資產負債表上操控數值，進行“形式主義”去杠桿，即“杠桿操縱”[3]。然而，出于應付國家政策要求或假裝達到融資條件的杠桿操縱行為，不僅沒有實際地降低企業承擔的債務違約風險或提升企業的長短期償債能力，反而加劇了企業內外部信息不對稱性，誤導投資者的投資決策，進而影響宏觀資源的整體配置效率，并最終增加了系統性風險發生的可能性。

經濟政策作為國家宏觀調控的主要手段，對宏觀經濟的發展和微觀主體的投融資決策都具有巨大影響，適時的、適度的經濟政策調整是維持市場穩定和宏觀經濟平穩運行的先決條件[4]。然而，經濟政策頻繁變動卻通常不利于我國上市公司的高質量發展。一方面，經濟政策不確定性會抑制企業對實體資產的投資意愿，并轉向投機性金融資產持有，造成“脫實向虛”[5-6]；另一方面，經濟政策的不確定性也會加劇股市波動和股價暴跌風險，造成系統性金融風險的跨市場傳染，打擊資本市場投資者信心[7]。那么，當經濟政策頻繁變動發生時，企業管理層是否會因為對其不確定性感知的增強，而在財務報表信息披露中通過數值調整來掩飾自身受到的經濟環境沖擊？申慧慧[8]研究發現，當面臨經營環境不確定時，上市公司會試圖通過盈余管理平滑報表數值來減少不確定性造成的盈余波動，掩飾其真實風險承擔。同樣，當管理層感知到經濟政策變動所造成的不確定性時，是否也會通過會計手段來實施杠桿操縱，從而掩飾其真實債務風險呢？這正是本文研究的主要問題。

本文的貢獻在于：一是拓展了經濟政策不確定性對微觀主體的影響研究，同時豐富了微觀視角下企業實施財務報表數值調整的動機研究；二是考慮了上市公司管理層決策行為受內外部企業治理水平的影響，將企業內外部關系人納入研究框架，并探索其對杠桿操縱行為的抑制作用；三是檢驗了經濟政策不確定性感知對不同類型企業杠桿操縱行為的影響也存在差異性：在非國有企業、高融資約束企業、高市場化程度地區的企業及銀行監管嚴格地區的企業當中，其管理層在感知到經濟政策不確定性后更有杠桿操縱動機。

二、理論分析和研究假設

根據實物期權理論，當企業的外部投資人感知到宏觀經濟政策環境不確定性時，很可能會向下預期企業未來現金流量的穩定性，即認為企業的經營性現金流入會受到環境變化而發生未知的波動，造成償債能力的下滑，從而向企業索取更高的投資回報率來補償這種不確定性風險，但這對企業來說卻是融資成本的增加或融資門檻的提高。一方面，從債務融資的角度出發，當商業銀行感受到經濟政策的不確定性時，通過降低借款規模并同時增加貸款損失準備計提[9-10]，主動降低自身債務風險承擔[11]，這使得企業通過商業銀行獲取的信用規模降低，債務融資減少，“融資難”的問題進一步加劇[12]。另一方面，從權益性融資的角度來說，經濟政策不確定性也會增加市場波動性[13]，致使資本市場的整體風險溢價上升，令投資者對不確定性風險的感知上升，對市場的信心下降，在更加謹慎地選擇投資對象的同時要求更高的金融資產風險溢價，最終令企業承擔的權益融資成本上升且融資難度增加。

融資市場恐慌情緒對企業投資行為產生較大負面沖擊。從債務困境的現實角度看，由于資金供給方能夠為企業提供的外部債務規模因不確定性感知的攀升而不斷收緊，并且上市公司內部債務規模存量又普遍偏高，有限的內源性融資便難以償付不斷到期的長期債務。在此背景之下，企業往往選擇“借新還舊”“借短投長”以維持長期經營項目，但這更進一步導致了破產風險的上升、融資約束的增加，容易令企業陷入債務旋渦而無法自拔[14]。從企業管理層的決策心理來看，由于經濟政策的頻繁變動對其投融資行為往往造成負面影響，風險規避心理會令企業因感知到經濟政策不確定性而心生恐慌情緒，從而產生動機以某種方法在同業競爭中爭奪投資者青睞，以維持其外源性融資。此時，由于賬面杠桿率是資金供給方審視債務人償債風險和償債能力的重要著眼點，設法降低賬面杠桿率便成了企業迎合投資者（或政策需要）的關鍵因素，而現行會計準則及相關法律對于表外負債、明股實債等企業操縱賬面杠桿率的方法既沒有實現深度監管，也沒有強制性披露要求，企業幾乎可以無直接成本地通過杠桿操縱來實現賬面杠桿率的降低。因此，本文推斷上市公司在感知到經濟政策不確定性時，便有動機主動實施杠桿操縱，來緩解投融資緊張的問題。

基于上述分析，本文提出假設。

H0：隨著企業經濟政策不確定性感知的提升，其實施杠桿操縱的程度也會隨之增強。

從內部治理的角度看，良好的公司治理結構能夠通過透明的信息披露和有效的內部控制體系向市場傳遞積極信號，表明公司管理層能夠有效地代表股東利益，減少代理沖突和代理成本，切實保障股東權益。這些信號可以提升投資者對公司未來業績和穩健管理的信心，從而降低股票的風險溢價，減少權益性融資成本[15]。此外，良好的治理結構通常包括有效的風險管理和財務規劃機制，這些有助于提高企業的信用評級和市場信任度，使得企業能夠以更低的利率和更有利的融資條款獲得債務資本，進而降低債務性融資成本。不難看出，高水平的內部治理環境可以直接降低企業融資成本，減少企業的融資約束。因此本文推測，對于擁有更高的內部治理水平的企業來說，由于其實際承受的融資約束在同行業企業相對更低，當感受到經濟政策的變動造成的不確定性時，其產生的杠桿操縱動機相比于內部治理水平低的企業會更弱。

從外部治理的角度看，來自企業相關利益人的正式規制和非正式監督均能夠影響企業的杠桿操縱行為，并且主要渠道為強化信息披露。例如，資本市場開放通過提高信息透明度實現抑制上市公司杠桿操縱[16]；銀行業競爭加劇則會加強國有銀行的監督動機，更深入掌握企業真實經營狀況和決策動向[17]。可見，企業外部治理對于杠桿操縱的抑制，主要在于強化了對企業信息披露的監管和監督。因此本文推斷，當企業感知到經濟政策不確定性時，受到更多外部關注的企業，在財務信息披露真實性和可靠性方面受到的約束力更大，使其管理層實施杠桿操縱的難度相對更高。

基于上述分析，本文提出假設1、假設2。

H1：企業的內部治理可以抑制由管理層對經濟政策不確定性感知所產生的杠桿操縱行為。

H2：企業的外部治理可以抑制由管理層對經濟政策不確定性感知所產生的杠桿操縱行為。

三、研究設計

（一）數據來源

本文以2010—2022年A股上市公司為研究對象，并對數據進行了如下處理：第一，剔除ST、*ST企業觀測樣本并剔除所屬行業為金融類的企業觀測值；第二，剔除企業在某些年份中存在數據缺失的樣本；第三，對微觀層面的連續變量進行1%和99%的縮尾（Winsorize）處理以消除相關變量異常值影響。最終得到23 346個樣本。本文研究所使用的數據均來自國泰安數據庫和中國研究數據服務平臺。

（二）變量設定

1.被解釋變量

杠桿操縱水平。本文參考許曉芳等[3]提出的杠桿操縱定義，并按照其方法測度企業實施的杠桿操縱程度：在主回歸中采用基本的預期模型法（XLT-LEVM法），在穩健性檢驗中采用擴展的XLT-LEVM法。其中，基本的XLT-LEVM法表示僅考慮企業利用表外負債和明股實債融資進行的杠桿操縱行為，而擴展的XLT-LEVM法則進一步考慮了企業使用會計手段實施杠桿操縱的部分。具體計算公式如下。

其中，LEVMi，t表示企業杠桿操縱程度（基本的預期模型法）；ExpLEVMi，t表示企業杠桿操縱程度（擴展的預期模型法）；DEBT_TOTALi，t表示企業賬面總負債；DEBT_OBi，t表示企業表外負債總額；DEBT_NSRDi，t表示明股實債總額；ASSETB_TOTALi，t表示企業賬面總資產；DM_ASSETi，t表示企業通過調整折舊方法的高估資產總額；RDM_ASSETi，t表示企業高估可被資本化的研發支出總額；LEVBi，t表示企業賬面杠桿率水平。

2.核心解釋變量

不確定性感知。既有文獻主要采用聶輝華等[18]測度企業經濟政策不確定性感知的方法：借助Python的爬蟲技術和詞語分析軟件jieba統計上市公司年報MDamp;A部分中不確定相關詞匯與政策同時出現的頻率，然后計算MDamp;A部分的總詞句數，最后，計算不確定性感知相關的詞句占總篇幅的百分比，該比值越高，說明企業不確定性感知越強烈。在穩健性部分中，本文以企業年報MDamp;A部分去除數字以外的總字數作為比值的分母，重新計算不確定性感知的程度。

3.調節變量

（1）內部治理的指標選取

本文以管理者能力作為企業內部治理的代理變量。參照以往研究，采用DEA法和Tobit模型相結合的兩階段模型法測度管理者能力[19]。首先，借助DEA方法測算出企業生產效率，并通過Tobit模型回歸對其進行檢驗得到殘差，該殘差數值越大，則代表了無法被影響企業生產經營的各要素所解釋的部分越大，表示該企業管理者能力越強。以股權集中度作為另一個衡量企業內部治理水平的指標。

（2）外部治理的指標選取

本文以機構投資者持股比例和媒體關注作為企業外部治理的衡量指標。機構投資者持股比例數據來自國泰安數據庫。媒體關注的度量以全年互聯網媒體刊出的有關報道中標題出現該企業的資訊總數作為代理指標。該數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS）。

4.控制變量

由于企業的經營決策與其固有特征高度相關，本文在回歸模型中盡可能加入企業特征層面的相關控制變量：企業規模、公司年齡、資產負債率、產權性質、管理層前三名薪酬總額、管理層持股比例、托賓Q值、股權制衡度、是否兩職合一、董事會規模、獨立董事占比、現金流強度、市賬比。

相關變量定義見表1。

（三）模型設定

為研究A股上市公司的經濟政策不確定性感知對其杠桿操縱水平的影響，本文設定了式3加以檢驗。

LEVMi，t=β0+β1FEPUi，t+∑βiCVs+YEAR+IND+ε（1）

在該模型中，被解釋變量為采用基本方法測度的企業杠桿操縱水平（LEVM），核心解釋變量為企業經濟政策不確定性感知水平（FEPU），CVs為前述所有控制變量，ε表示隨機誤差項，i表示上市公司個體，t表示樣本觀測年份。為更好地吸收固定效應并提升實證研究結果的可靠性，本文在模型中加入時間層面固定效應YEAR和行業層面固定效應IND，并在下文所有回歸中均采用了聚類穩健標準誤，回歸結果匯報了經企業個體聚類穩健標準誤調整后的t統計量。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2展示了觀測樣本的描述性統計結果。可知，上市公司使用“明股實債”法進行的杠桿操縱水平均值為0.1126，低于其標準差0.1951，并且杠桿操縱均值還遠大于其中位數0.0377，說明上市公司杠桿操縱程度偏大的樣本較多，并且不同企業使用“明股實債”進行杠桿操縱的程度具有相當的差異性。這意味著有部分企業高度利用甚至依賴此法來進行債務性融資。其余變量與已有研究一致，不再贅述。

（二）基準回歸

表3報告了企業的經濟政策不確定性感知與杠桿操縱程度的基準回歸結果。列（1）表示企業的杠桿操縱程度對其不確定性感知和一系列企業層面控制變量直接進行回歸的結果，列（2）、列（3）表示模型在添加了控制變量后單獨控制年份固定效應或行業固定效應的回歸結果，列（4）展示了模型同時控制年份、行業固定效應的回歸結果。可以發現在多種回歸策略下，企業對經濟政策的不確定性感知均能增加其杠桿操縱的動機。經計算，企業的經濟政策不確定性感知每增加1%會造成杠桿操縱水平提升3.74%（0.0429×0.0989/

0.1135=3.74%）。本文的H0得到了實證數據的支持。

（三）穩健性檢驗

1.雙重差分模型（DID）

為了解決基準回歸模型中的內生性問題，本文采用雙重差分法（DID）進行回歸，具體操作如下：首先，若企業經濟政策不確定性感知的數值大于同行業同年份中位數則令其為處理組（Treat=1），反之則為對照組（Treat=0）；其次，以2016年國務院出臺的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號）作為準自然實驗的外生性沖擊，設置2016年之前的樣本年份為政策沖擊前（Post=0），2016年之后的樣本年份為政策沖擊后（Post=1）；最后，以“杠桿操縱程度（基本的預期模型法和擴展的預期模型法）”作為該模型的被解釋變量，以“Treat×Post企業經濟政策不確定性感知（DID）”為解釋變量，模型中其余控制變量均與基準回歸一致，表4顯示回歸結果仍然顯著。這表明本文的研究結論在控制了可能存在的內生性問題后依然穩健。

2.工具變量法

參考已有研究的做法，針對“企業經濟政策不確定性感知”這一可能存在內生問題的解釋變量，本文采用經濟政策變動影響的差異程度作為工具變量，該指標通過計算上一年度同一行業、同一地區內的企業對經濟政策不確定性感知的極差得到。一方面，該值越大，則表示經濟政策變動對同類型企業的影響具有較大不確定性和無規律性，進而加劇相關企業自身的不確定性感知；另一方面，同類型的企業對經濟政策變動的感知差異并不能直接作用于相關企業自身的調整報表數值行為。表4列（5）、列（6）展示了兩階段工具變量法的回歸結果，通過了工具變量的檢驗要求。

3.其他穩健性檢驗

除解決內生性問題外，本文還進行了多種穩健性檢驗以提高結論可靠性：一是替換解釋變量，將企業經濟政策不確定性感知的度量方式改為以企業年報MDamp;A部分去除數字以外的總字數作為比值的分母，重新計算不確定性感知的程度；二是替換被解釋變量，采用擴展的預期模型法測度所得杠桿操縱水平作為企業杠桿操縱程度的度量指標；三是調整觀測窗口，剔除2020年和2021年的觀測樣本并重新進行回歸；四是對企業不確定性感知進行同年度同行業均值調整，即對解釋變量進行行業均值平減；五是添加地區固定效應：進一步控制企業所屬城市、所屬省份經濟發展程度不同帶來的差異；六是將模型中的聚類穩健標準誤聚類到更高層級，即同時聚類企業層級和企業所屬的行業層級。經過以上穩健性檢驗后，其回歸結果依然顯著。由于篇幅限制，其他穩健性檢驗結果未列示，但數據留存備索。

（四）內部治理的調節效應

表5列（1）顯示企業不確定性感知和管理者能力交乘項系數均顯著為負數，表明管理者能力可以顯著地抑制由不確定性感知而造成的企業杠桿操縱行為。這可能是因為在面臨經濟政策、經濟環境的不確定時，更有才干的企業管理者具有更強的戰略定力并堅持更為穩健的經營策略，更愿意保持企業財務信息披露的真實性而不會輕易地謀求財務結構的虛假優化；表5列（2）顯示企業不確定性感知和股權集中度交乘項系數均為負數，這說明更高的股權集中度可以明顯地抑制由不確定性感知而造成的企業杠桿操縱行為。從心理所有權理論角度來說，擁有高持股比例的大股東對企業通常具有更強烈的心理所有權，因此更加注重企業發展的持續性和穩健性，杠桿操縱作為企業短期內操縱賬面經營信息的行為，不僅不會為企業帶來長期效益，還可能會進一步加劇財務風險，因此股權集中度越高的企業，其杠桿操縱的行為越可能受到大股東的監督并抑制。本文的H1得到證實。

（五）外部治理的調節效應

表5列（3）顯示企業不確定性感知和機構投資者持股比例交乘項系數顯著為負，表示對于機構投資者持股比例更高的企業，由經濟政策不確定性感知而引發的杠桿操縱可能性更低。機構投資者由于其通常比普通投資者、散戶有著更強的資金實力與更強的投資判斷，能夠在企業IPO前后為其以天使投資、“打新”增股、定向發行等方式募集資金，同時利用機構自身的影響力和引導作用為企業帶來充足的外部融資，發揮“注資效應”，使其不必通過杠桿操縱來迎合外部融資的貸款要求，從根源上緩解企業融資約束[20]。表5列（4）顯示企業不確定性感知和媒體關注交乘項系數均顯著為負數，表明隨著媒體關注度的升高，企業經濟政策不確定性感知造成的杠桿操縱動機將減少。由于媒體具有天然的信息傳播媒介功能，在報道企業發生重大關聯事項和經營決策時，能夠引發社會輿論與監管部門對企業的關注，從而增加企業信息環境透明度，降低內外部信息不對稱性，最終約束了管理層對企業經營信息的操縱行為。本文的H2得到證實。

五、異質性分析

（一）產權性質

從社會分工的角度看，國有企業具有經濟“穩定器”的作用，往往承擔著維護社會穩定、經濟穩定的政治職能，國企高層的業績壓力通常比民營企業管理者低，其披露信息通常也具有更高的社會信任度和社會關注度。因此國企性質的企業具有更高的財務結構真實性，而非國有企業在資產負債表披露的真實性方面相對不足。本文通過觀察企業最終控制人性質，對樣本區分國有產權和非國有產權并進行分組回歸。表6列（1）、列（2）顯示，在國企上市公司當中，管理層的經濟政策不確定性感知對杠桿操縱行為的回歸系數不顯著；而在非國企上市公司當中，企業的不確定性感知對于杠桿操縱的影響則顯著為正，這正說明在非國企上市公司管理層面臨更高的業績壓力，具有更強的報表信息操縱動機。

（二）融資約束

融資約束是企業實施杠桿操縱行為的根本原因，融資約束越大，表明企業杠桿操縱的壓力就越大。本文以FC指數作為分組依據將研究全樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組。表6列（3）、列（4）顯示，在融資約束高的企業樣本中，企業不確定性感知造成的杠桿操縱行為顯著提高，而在低融資約束組中，企業的不確定性感知并沒有帶來強烈的杠桿操縱動機，這一回歸結果與以往研究相符。

（三）市場化程度

姜付秀等[21]研究發現，企業所處地區市場化程度越高，其資本結構的調整速度越快，并且這種關系在過度負債的企業樣本中更穩健地顯著存在。從資金需求方來看，市場化程度的提高帶來激烈的市場競爭，促使企業不斷優化當前資本結構朝目標水平調整；從資金供給方來看，金融領域市場化改革的不斷加深賦予了銀行信貸資源配置更大的決策自主權和市場特征，令貸款的發放更依賴于企業的經營狀況與賬面杠桿水平，倒逼企業調整自身杠桿水平。因此本文推測，若企業處于市場化程度高的地區，其降低賬面杠桿率的壓力越大，越具有賬面杠桿操縱的動機。本文選取樊綱指數作為市場化進程的代理指標，將全樣本按照地區市場化程度的高低，進行分組回歸。表6列（5）、列（6）的回歸結果表明：對于處在高市場化程度地區的企業，經濟政策不確定性感知對杠桿操縱的動機越強。

（四）直接融資水平

直接融資和間接融資是金融機構資金配置方式的主要區別，而資金配置方式的不同又會帶來不同的治理效率，進而產生差異化的經濟后果。在“銀行為本”的金融體系下，間接融資的規模與風險通常受到銀行業和金融監管部門更多的關注，而通過市場直接融資的方式受到的監管則相對寬松。因此本文推斷，在融資結構市場化程度更低（即“以銀為本”的間接融資占比高）地區的企業貸款受到更嚴格的監管，更加關注企業賬面杠桿水平，而與之對應的是企業更高的杠桿操縱動機，以應對銀行業和相關金融監管部門的管制。本文以“社會融資貸款比”作為直接融資和間接融資比例的代理指標，該指標越高，表示地區內直接融資比例越低，受到來自銀行業的監管強度越大。表6列（7）、列（8）回歸系數表明，在高社會融資貸款比的分組中，企業的不確定性感知能誘發杠桿操縱動機，而在低社會融資貸款比分組中卻沒有這種效應，該結果符合本文預期。

六、結論與建議

本文分析了企業經濟政策不確定性感知對其杠桿操縱的影響以及相關機制，并利用2010—2022年上市公司數據對此影響加以驗證。研究發現：一是企業經濟政策不確定性感知會顯著增強其杠桿操縱的動機，對于資產負債表披露的真實性、有效性造成負面影響；二是有效的企業內外部治理可以抑制管理層因感受到經濟政策不確定性而引發的杠桿操縱行為；三是在非國有企業、高融資約束企業、市場化程度更高的企業以及銀行監管更嚴格地區的企業中，經濟政策不確定性感知對于誘發杠桿操縱行為有較顯著的影響。

針對以上研究結果，本文建議：一是決策層在制定宏觀經濟政策時，應充分考慮政策有效性與一貫性，盡可能避免因頻繁的政策變動而產生微觀主體反應過度，還要從上市公司實際出發，落實結構性去杠桿，避免政策執行時一刀切。針對制造業行業中高杠桿部門嚴格執行去杠桿政策，并逐步強化對非國有上市公司杠桿操縱的關注，同時加強對非國有銀行金融機構的穿透式監管，以抑制企業通過杠桿操縱迷惑市場型金融機構。二是對于企業內部相關利益人來說，應一方面發揮管理者能力對于杠桿操縱的抑制性作用，另一方面重視大股東對于企業財務信息披露的監督效果；而對于企業外部利益相關者來說，應積極關注和參與公司治理，不僅可以借助機構投資者的專業優勢，掌握更多內部信息，加強對企業杠桿操縱的識別，也可以通過媒體對企業實施軟監管，激勵其信息披露。三是不論國家有關監管部門，還是企業內部管理者、外部監督者，都應當深度挖掘財務信息披露的有效性，提高對于企業有關信息真實性的鑒別能力，堅決防范因微觀主體隱性債務積累而引發系統性金融風險。

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