化石燃料企業綠色ESG實踐與企業價值關系研究

【摘 要】 “雙碳”背景下化石燃料行業加快發展方式綠色轉型，實現可持續發展至關重要。選取2013—2022年化石燃料上市公司作為研究樣本，基于平衡面板數據構建固定效應模型，實證分析綠色ESG實踐對企業價值的影響及其作用機理。結果表明：化石燃料企業進行綠色ESG實踐能夠顯著提升企業價值；良好的綠色ESG實踐能夠向利益相關者傳遞積極信號，增強企業聲譽優勢、增加正面媒體報道數量、加快企業數字化轉型進程，進而促進企業價值提升。異質性分析顯示，綠色ESG實踐與企業價值的關系會因企業性質、企業規模以及機構投資者持股比例而產生非對稱效果。研究結論有助于理解化石燃料企業綠色ESG實踐的價值創造效應，為推動化石燃料行業綠色轉型，構建中國特色ESG評級體系提供了經驗證據。

【關鍵詞】 綠色ESG實踐； 企業價值； 企業聲譽； 媒體關注； 數字化轉型； 化石燃料

【中圖分類號】 F275；F270.7" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）13-0123-09

一、引言

隨著全球經濟發展對化石燃料的過度使用以及氣候變暖加劇，人類生存環境與發展之間的矛盾日益成為全球各國發展的首要問題。“十四五”規劃明確要求我國能源行業供應鏈體系建設要遵循安全、穩定原則，深入推進能源生產消費方式綠色低碳變革。黨的二十大報告強調，要加快發展方式綠色轉型，推動產業結構、能源結構等調整優化，積極穩妥地推進碳達峰碳中和目標的實現。黨的二十屆三中全會指出，要加快經濟社會發展全面綠色轉型，健全綠色低碳發展機制。一系列政策的發布與實施都表明了我國堅定綠色發展道路的決心與信心。

近年來，“雙碳”目標的提出促使綠色治理與ESG理念成為社會關注的焦點。ESG作為一種多維度、系統化綜合考察企業發展動向及其帶來的社會價值觀念影響的經營評價體系，主要從環境、社會、公司治理三個維度進行評估，要求企業在重視自身發展的同時，還要兼顧利益相關者與社會環境，使三者關系趨于平衡。綠色治理則是源于對企業環境績效的評價與考量，學者們圍繞ESG體系構建與綠色治理指數構建進行研究發現，兩者的實施辦法及最終目標具有高度一致性。然而，目前ESG評級體系及綠色治理指數的構建仍存在評級體系不完善、指標構建不合理、監督機構不完善、企業將重點放在講述責任故事而非實現自身信息披露的有效性、采用綠色公益手段進行“洗白”等問題。企業ESG報告缺乏量化指標且差異化程度較大，綠色治理缺乏監督機制和衡量標準。ESG評級體系與綠色治理的同步構建不僅能夠最大程度節約企業進行綠色ESG實踐的成本，提升企業積極性，還能完善企業的治理結構，推動企業綠色轉型。因此，化石燃料行業如何積極推進ESG實踐與綠色治理，實現企業可持續發展與綠色轉型，并提升企業自身價值，是亟待探究的重要課題。

ESG實踐是否具有價值創造能力一直是學界研究的熱點課題，多數學者認為良好的ESG實踐與企業價值呈正相關關系[1]。因為ESG實踐能夠有效降低企業融資成本、增加企業創新投入進而提升企業價值[2]。也有學者認為ESG實踐與企業價值呈現U型關系或無顯著關系。ESG實踐帶來的收益會在發展過程中逐漸趨于穩定，形成倒U型關系[3]。還有學者從會計與市場視角研究發現企業ESG實踐與環境績效之間并無顯著關系[4]。此外，有學者認為ESG實踐與企業價值呈負相關關系[5]。理論研究上的意見分歧勢必會影響ESG實踐推廣的步伐。因此，厘清化石燃料行業綠色ESG實踐對企業價值的影響作用，探究其中機制路徑非常必要。

本文選取2013—2022年化石燃料上市公司的平衡面板數據作為研究樣本，深入研究化石燃料企業綠色ESG實踐與企業價值之間的關系，以期為化石燃料行業的低碳轉型提供思路。本文可能的邊際貢獻在于：（1）研究基于“雙碳”新視角，豐富了ESG實踐與企業價值方面的研究成果，有助于理解綠色ESG實踐對企業價值的促進作用。（2）從企業性質、企業規模、機構投資者持股比例等層面分析了綠色ESG實踐與企業價值的異質性表現，豐富了ESG實踐與企業價值的異質性研究，為不同發展情況的企業提供參考。（3）本文參照以往學者研究，圍繞環境、社會、公司治理三個維度選取相關指標并結合綠色治理指數相關指標，綜合構建綠色ESG評分體系來衡量企業綠色ESG實踐情況，以期探究化石燃料行業實現綠色治理與ESG實踐兩手抓的價值創造效應。

二、理論分析與假設

（一）綠色ESG實踐、企業聲譽與企業價值

基于利益相關者理論、自愿性信息披露理論和信號傳遞理論，公司的發展不僅離不開持有公司普通股的個人、機構，還依賴于債權人、消費者、供應商、政府、員工等，甚至企業所在地的居民、社區、媒體等以及土地、植被、水源等直接或間接被企業經營所影響的主體和客體都與公司的發展休戚相關。企業的發展依賴于一切與之利益相關的事物，并以實現利益相關者的利益為其價值體現。為了獲取利益相關者的資源支持，企業具有進行ESG實踐活動的動機，由此與利益相關者形成了一種隱性契約[6]。一方面，企業的ESG實踐促使企業與利益相關各方形成了良好的溝通關系，降低了信息不對稱及信息不確定性，強化了其他利益相關各方對企業的認可與信賴，為企業長遠可持續發展打下了堅實的基礎，進而為企業建立了良好的聲譽。另一方面，企業ESG實踐作為一項重要的評估標準，能夠向利益相關者傳遞積極信號，展現企業雄厚的實力與長遠的發展目標，降低投資者敏感度，使得相關投資者對企業具有良好的投資期望，增強投資者信心。此外，企業ESG表現還為企業節約了非必要消耗，提高了資源利用效率，增強了市場對企業的估值，對員工的激勵與關愛也會提升企業創新力和生產力。因此，良好的ESG實踐可能會吸引更多的內外部資源支持，為企業建立聲譽優勢，提升企業價值。

然而，從委托代理理論出發，盡管大量研究證明企業ESG表現能夠顯著提升企業價值，但由于委托代理沖突及信息差的客觀存在，管理層極有可能會為了提升個人聲譽以及構建個人信息關系網等私利而危害股東權益。ESG實踐因此可能會成為縱容管理者謀求私利、讓股東承受機會成本的工具，企業資源的濫用將會導致企業價值降低。此外，企業的利益相關各方在不同情況下可能會存在利益沖突。例如消費者希望以最低價格購買商品，而供貨商與員工則希望盡可能提高產品價格以擴大自身利益。由此，企業在進行決策時往往需要綜合考慮多方需求尋求平衡點。對于實力雄厚的企業來說，他們可以投入更多資源以達到利益相關各方的平衡[2]，而對于資金供應鏈不穩定的企業來說，多維度履行ESG責任將增加企業成本、降低企業運營效率，企業價值也可能因此受到沖擊。目前，尚未形成統一的ESG評價體系與衡量標準，企業付出的成本無法進行具體衡量，可能難以獲得相應的回報[7]，增加企業機會成本。綜上，ESG投入未必會有相應的回報甚至可能增加企業的經營風險從而降低企業價值。基于此，本文提出假設1。

H1：綠色ESG實踐促進企業價值的提升。

H1a：綠色ESG實踐增強企業聲譽優勢進而提升企業價值。

H1b：綠色ESG實踐增加節約成本進而抑制企業價值提升。

（二）綠色ESG實踐、媒體關注與企業價值

目前資本市場發展正在逐步趨于完善，然而由于資本市場不可避免的信息不對稱及信息不確定性，企業與利益相關各方都存在信息差。媒體作為以公眾利益為導向的、在我國極具公信力的信息傳播媒介，能夠迅速、準確地以圖文和相關視頻報道等形式還原事件發展脈絡及走向。我國企業的正向發展離不開媒體代表社會公眾力量進行監督，發揮媒體職能，減少信息不對稱性及不確定性，提高企業與利益相關各方的決策效率與決策有效性，由此推動企業價值提升。正面媒體報道傾向強的企業，更容易獲得利益相關各方的青睞，有助于企業提高經營效率、降低融資成本。基于媒體治理效應理論，媒體報道能夠通過傳播分析師關注、行政處罰、偷稅漏稅、審計報告以及深入挖掘信息等途徑，使企業置身于社會公眾視野中，以此來監督、推動企業規范化經營和保護投資者利益，從而提升企業價值。此外，通過媒體監督渠道傳播企業負面信息會引發社會輿論，引起相關政府部門注意，由此形成正式與非正式規制相結合的監督機制，能夠提升企業外部監督壓力，進而督促企業完善內部治理機制，提升企業效率與價值。反之，正面信息的傳播則會樹立良好的企業形象，增強投資者信心與期望，進而提升企業價值。因此，企業綠色ESG實踐能夠通過提升正面媒體報道傾向進而提高企業價值。基于此，本文提出假設2。

H2：綠色ESG實踐增加正面媒體報道數量進而提升企業價值。

（三）綠色ESG實踐、數字化轉型與企業價值

數字化轉型是將云計算、大數據、人工智能等新技術與能力嵌入企業經營管理體系中，實現企業生產經營方式的變革與重構，創新企業發展商業模式的途徑與方法。已有研究發現良好的ESG實踐活動能夠通過促進企業內部控制的加強、內部監督的強化，以及降低信息不透明度，來推動企業進行生產創新，實現企業綠色創新水平的提升，由此加快企業數字化腳步，強化企業新興技術競爭優勢，進而提升企業價值[8]。此外，企業ESG表現能夠幫助企業獲取商業信用融資，進而為企業提供穩定的資金供應鏈，緩解融資壓力[9]，這在一定程度上能夠加快企業數字化轉型進程。進一步的，大量研究顯示ESG活動中存在“漂綠”現象，而由于ESG報告具有一定主觀性且信息披露不完備，利益相關者往往難以追溯信息的真實性與可靠性。因此，加快數字化轉型進程，以ESG理念布局數字化發展，使大數據嵌入企業全業務流程至關重要。企業數據透明化、客觀化，不僅能夠預防ESG漂綠風險，還能推動企業創新績效的提升，進而實現企業價值的提升。綜上，企業綠色ESG實踐能夠通過賦能數字化轉型進而提升企業價值。基于此，本文提出假設3。

H3：綠色ESG實踐加快企業數字化轉型進程進而提升企業價值。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

2013年國民經濟進入了重大轉型時期，全國首個低碳排放日及碳交易市場的設立，表明了我國經濟從快速增長時期轉變為高質量增長階段。因此，選取2013—2022年化石燃料行業上市公司的數據作為研究樣本，借鑒相關研究做法，剔除ST或*ST類化石燃料上市公司，共選取35家化石燃料樣本企業。為避免異常值對研究結果的影響，對關鍵連續變量進行了1%和99%的縮尾處理。相關數據主要來源于CSMAR數據庫和Wind金融數據庫。

（二）變量選取及測度

1.核心被解釋變量：企業價值（ROA）、企業聲譽（Rep）、媒體關注（MediaJF）、數字化轉型（Dcg）

（1）企業價值（ROA）。參考劉曉光等[10]的研究，以資產回報率（ROA）來衡量企業價值，該指標越高說明企業資產的利用率越好，企業在收入增加及資金節約方面的成效越好。在穩健性檢驗中，以凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS）作為企業價值的代理變量。

（2）企業聲譽（Rep）。參考管考磊等[11]的研究，構建聲譽評價體系衡量企業聲譽。圍繞消費者視角、社會視角、債權人視角、股東視角以及企業視角選取12項具體指標，通過因子分析法對指標進行計算，并根據企業聲譽得分從低到高分為10組，每組由1到10進行賦值。

（3）媒體關注（MediaJF）。本文借鑒吳文洋等[12]的研究，以媒體報道傾向衡量媒體關注，采用Janis-Fadner系數測算媒體報道的傾向性。J-F系數的取值范圍為［-1，1］，企業的正面新聞越多，J-F系數越大；企業的負面新聞越多，J-F系數越小。

（4）數字化轉型（Dcg）。本文借鑒吳非等[13]的研究，主要從“底層技術運用”和“技術實踐應用”兩個維度對抓取的數字化詞頻數加總，并加1取自然對數。

2.核心解釋變量：綠色ESG實踐（GESG）

以往研究主要以華證、中證、彭博、商道融綠等主流評級體系對ESG實踐進行衡量賦值，但由于ESG評級體系尚未構建統一標準與度量方法，各個機構出示的評級結果不盡相同，ESG評級分歧可能導致企業在不同機構表現出的ESG實踐情況不同，進而降低了評級體系的可信度，因此依據不同時期環境、政策的變化，調整評級項目、結合發展實際是有必要的。此外，信息需求方的關注點已不僅僅局限于ESG信息披露的完整程度，而更加注重企業ESG具體實踐情況，傾向于根據ESG實踐情況進行投資決策的確定。因此，本文以企業綠色治理水平和ESG實踐水平綜合評估化石燃料行業上市公司綠色ESG的實施情況。

參考劉軼芳等[14]和李維安等[15]的研究及評級機構的相關做法，從綠色環境表現、綠色社會責任以及綠色公司治理三個維度構建綠色ESG評分體系。具體評分指標選取及賦分見表1。為避免主觀性，參考武劍鋒等[16]的研究，各項目賦予同等權重，最優綠色ESG評分為36分，將每家公司25項指標得分相加后除以最優得分，即可得到綠色ESG評分。

3.控制變量

參考王波等[17]、白雄等[18]的研究選取財務杠桿（Lev）、總資產增長率（TAGR）、股權制衡度（Balance）等企業特征作為控制變量。

相關變量定義參見表2。

（三）模型構建

為研究綠色ESG實踐與企業價值之間的相關關系，構建模型1：

ROAi，t=γ0+γ1GESGi，t+∑γjControlsi，t+δi+μt+εi，t（1）

其中，被解釋變量為企業價值（ROA）；解釋變量為綠色ESG實踐。變量下標i為企業個體；下標t表示年份；Controls表示前文所有控制變量的集合；εi，t為誤差項。δi和μt分別為個體固定效應和時間固定效應。

為了驗證H1a、H1b，根據江艇[19]的研究，本文設定模型2。其中，被解釋變量為企業聲譽（Rep），解釋變量為企業綠色ESG實踐（GESG）。

Repi，t=γ0+γ1GESGi，t+∑γjControlsi，t+δi+μt+εi，t（2）

為了對H2即媒體關注的機制作用進行檢驗，本文設定模型3。其中，被解釋變量為媒體關注（MediaJF），解釋變量為企業綠色ESG實踐（GESG）。

MediaJFi，t=γ0+γ1GESGi，t+∑γjControlsi，t+δi+μt+εi，t

（3）

為了對H3即數字化轉型的機制作用進行檢驗，本文設定模型4。其中，被解釋變量為數字化轉型（Dcg），解釋變量為企業綠色ESG實踐（GESG）。

Dcgi，t=γ0+γ1GESGi，t+∑γjControlsi，t+δi+μt+εi，t（4）

四、實證分析

（一）變量描述性統計結果

表3為主要變量的描述性統計結果。可以看出，ROA的均值略大于其中位數，說明所選樣本企業的企業價值普遍較高。綠色ESG評分的均值略大于其中位數，可以看出企業綠色ESG實踐水平整體處于中等偏上，但相較于企業價值而言，不同樣本企業綠色ESG實踐水平仍存在較大差異。此外，所有變量的VIF值均小于2，遠小于10，不存在嚴重的共線性問題；所有變量的相關性系數基本在0.75以內，相關性適中。

（二）單變量分析

根據綠色ESG實踐（GESG）的年度中值和年度均值，將樣本企業分成綠色ESG實踐高、低兩組，表4列示了單變量檢驗結果，當企業綠色ESG實踐水平越高時，企業價值也越高，且相關差異逐步增大，H1得到初步驗證。

（三）多元回歸結果

本文采用固定效應模型對模型1進行估計。表5報告了多元回歸結果。列（1）未加入控制變量，初步檢驗綠色ESG實踐與企業價值之間的關系；列（2）—列（8）為逐步加入控制變量后的估計結果。由表5可以看出，綠色ESG實踐對ROA始終具有正向促進作用，且至少在5%的水平正向顯著，即企業的綠色ESG實踐水平會正向影響企業價值，與理論分析一致，H1得到驗證。隨著綠色ESG實踐水平的提高，企業績效趨于良好，企業價值得到顯著提升。

（四）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量

為避免被解釋變量的選取具有主觀性，本文使用兩個替代變量進行穩健性檢驗：第一，使用凈資產收益率（ROE）替代ROA進行多元回歸；第二，使用每股收益（EPS）作為企業價值的代理變量進行穩健性檢驗。綠色ESG實踐的系數均在1%的水平上顯著為正，表明化石燃料上市公司綠色ESG實踐對企業價值的提升具有顯著促進作用，與前文結論一致。

2.優化樣本結果

在前文多元回歸的基礎上，本文進一步剔除2020—2021年的樣本觀測值，對模型1重新回歸，避免異常情況影響干擾研究結論。回歸結果與前文一致，研究結論具有穩健性。

篇幅所限，結果略。

五、進一步檢驗與分析

（一）機制檢驗

如前所述，綠色ESG實踐能夠有效促進企業價值的提升，還需要進一步探究綠色ESG實踐以何種路徑提升企業價值。本文將從媒體關注、企業聲譽以及數字化轉型三個視角來探究綠色ESG實踐對企業價值的提升作用。

1.綠色ESG實踐、企業聲譽與企業價值

已有研究證實企業聲譽越高，投資者對企業越有信心，企業更具有談判優勢，企業價值越高[20]。為了驗證“綠色ESG實踐→增強企業聲譽優勢→提升企業價值”這一路徑，選擇企業聲譽（Rep）作為代理變量進行回歸。回歸結果見表6。列（2）GESG的回歸系數在5%的水平顯著為正，表明綠色ESG實踐能夠顯著提升企業聲譽。因此，企業綠色ESG實踐不僅能夠提升企業價值，而且能夠通過增強企業聲譽優勢進而提升企業價值，H1a成立。

2.綠色ESG實踐、媒體關注與企業價值

已有研究證實媒體關注度越高，信息透明度越低，企業績效越好，企業價值越高[21]。為了驗證“綠色ESG實踐→增加正面媒體報道數量→提升企業價值”這一路徑，選擇媒體關注（MediaJF）作為代理變量進行回歸。回歸結果見表6，列（4）的回歸系數在1%的水平顯著為正，表明企業通過綠色ESG實踐能夠增強正面媒體報道傾向。因此，企業綠色ESG實踐不僅能夠提升企業價值，而且能夠通過正向影響媒體關注進而提升企業價值，H2成立。

3.綠色ESG實踐、數字化轉型與企業價值

已有研究證實企業數字化程度越高，企業內部監督機制越完善，融資約束越小，企業價值越高[22]。為了驗證“綠色ESG實踐→加快企業數字化轉型進程→提升企業價值”這一路徑，選擇數字化轉型（Dcg）作為代理變量進行回歸。回歸結果見表6。列（6）GESG的回歸系數在1%的水平顯著為正，表明企業通過綠色ESG實踐能夠加快數字化轉型進程。因此，企業綠色ESG實踐不僅能夠提升企業價值，而且能夠通過加快企業數字化進程進而提升企業價值，H3成立。

（二）拓展性分析

1.企業性質的異質性分析

因國有企業與非國有企業在管理架構、制度建設、崗位職責、發展策略等方面顯著不同，國有企業因其所有權或控制權歸屬于國家，因而與政府之間具有較強的政治關聯，往往需要第一時間響應國家政策導向，落實政策執行。因此，國有企業的環境、社會與公司治理水平往往具有較大的強制性和政策導向性，國有企業在社會企業中具有“表率”作用。在非國有企業中，企業往往以實現利潤最大化為經營目標，且其控制權和所有權不具有較強政治關聯，因此響應政策號召，進行ESG實踐的動機較弱。據此，本文認為，綠色ESG實踐對企業價值的提升作用在國有企業中更加顯著。回歸結果如表7列（1）、列（2）所示，國有企業GESG的回歸系數在5%的水平顯著為正，而非國有企業GESG的回歸系數不顯著，與推斷一致。

2.企業規模的異質性分析

在我國市場背景下，大規模企業相較于小規模企業能更好地吸收和利用資源。首先，綠色ESG實踐的過程需要企業長期、穩定的投入大量資金，周期長、風險大，小企業在維持自身成長的情況下可能會難以維系ESG實踐需要支出的龐大費用，而大規模企業在資金供應鏈方面相較于小規模企業而言更加充裕、穩定。其次，基于利益最大化的經營目標，小規模企業主要聚焦自身快速發展，注重短期經濟利益目標，而大規模企業已經實現自身規模的有效擴張，更加注重長遠利益及可持續發展，因此進行綠色ESG實踐的動機更強。由此推斷，綠色ESG實踐對企業價值的提升作用在大規模企業中更加顯著。回歸結果如表7列（3）、列（4）所示，大規模企業GESG的回歸系數在5%的水平顯著為正，而小規模企業的回歸系數不顯著，與推斷一致。

3.機構投資者持股比例的異質性分析

機構投資者是指能夠進行大規模投資且具有大量資金的金融機構。當機構投資者持股比例較高時，能夠為企業發展提供更多幫助并且提高市場透明度和資金的流動性，推動企業進行ESG實踐，提升企業價值。然而過高的機構投資者持股比例可能會為企業帶來一定的經營風險，進而抑制企業ESG實踐、降低企業價值。當機構投資者持股比例過高時，其交易行為會引發股市大幅度波動，企業經營風險加劇將減少ESG投入。機構投資者的過度介入會對企業經營策略產生影響，致使管理層過度迎合機構投資者利益，輕視企業可持續發展的重要性，制約企業綠色ESG實踐的施行。因此，本文認為，綠色ESG實踐對企業價值的提升作用在機構投資者持股比例較低的企業中更加顯著。回歸結果如表7列（5）、列（6）所示，機構投資者持股比例較低的企業GESG的回歸系數在5%的水平顯著為正，而機構投資者持股比例高的企業GESG的回歸系數不顯著，與推斷一致。

六、結論與建議

（一）研究結論

1.化石燃料企業綠色ESG實踐與企業價值呈正相關關系。企業綠色ESG實踐越好，越容易獲得利益相關者的信賴與支持，更易吸引優質的資本投入和人才青睞，進而促進企業價值的提升。

2.綠色ESG實踐通過增強企業聲譽優勢、提高正向媒體關注度和加快數字化轉型進程，進一步提升化石燃料企業的企業價值。綠色ESG實踐能夠向利益相關者傳遞積極信號，提升化石燃料企業聲譽，進而促進企業價值提升；綠色ESG實踐還能增加正面媒體報道數量，進而提升企業價值；此外，重視綠色ESG實踐的企業，更易維持穩定的資金鏈從而有實力進行數字化轉型投入，提升企業效率，進而促進企業價值的提升。

3.相比于非國有、小規模、機構投資者持股比例高的企業而言，國有、大規模、機構投資者持股比例低的化石燃料企業綠色ESG實踐的價值創造效用更強。

（二）對策建議

1.加快企業數字化轉型，完善內部制度體系建設。化石燃料企業需要變革生產發展方式，將數字化轉型與ESG理念納入企業戰略發展決策之中并嵌入日常經營活動。同時加強企業內部溝通與治理，注重企業內部ESG理念的推廣，注重其價值創造能力的提升，提供高質量ESG信息，助推企業實現綠色、穩定、高質量發展。

2.實現ESG評級體系“本土化”建設，獎懲并行。政府部門應加強對ESG實踐的監管，同時引導、鼓勵構建統一的本土ESG評級體系，加快我國ESG評級體系的完善與發展，減少ESG評級分歧。此外，針對小規模、非國有企業，應實施獎懲并重的處理原則，助推綠色ESG理念融入企業日常經營中。

3.踐行ESG發展理念，實現社會“軟監管”。企業利益相關者應加強對ESG理念的理解和認知，將ESG理念納入投資考察項目，督促企業提升環境、社會和公司治理水平，實現社會公眾“軟監管”。●

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