ESG表現與企業投融資期限錯配

【摘 要】 隨著普惠金融措施的不斷出臺，解決企業普遍面臨的投融資期限錯配問題成為維持企業長期穩定發展的迫切需求。基于期限匹配理論，利用2009—2022年A股上市公司數據，探討企業ESG表現對投融資期限錯配的影響及作用機制，研究發現：ESG表現對企業投融資期限錯配具有抑制效應；機制分析表明，ESG表現通過提高內源融資能力和外源融資能力、強化管理層風險規避意識來抑制企業投融資期限錯配；異質性分析表明，在非重污染企業和法治化水平低地區的企業，ESG表現對企業投融資期限錯配的抑制效應更明顯。文章豐富了ESG表現經濟后果研究，對企業緩解投融資期限錯配問題具有一定的政策參考價值。

【關鍵詞】 ESG表現； 投融資期限錯配； 短貸長投

【中圖分類號】 F272" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）13-0132-10

一、引言

近年來，普惠金融政策的不斷出臺使企業融資難與貴的問題有所緩解，但金融服務企業仍存在堵點，大多數企業的共性問題是“短貸長投”。究其原因，一方面，我國資本市場仍處于新興加轉軌階段，以銀行為主的間接融資占主導地位，銀行等金融機構出于風控和貸后管理的考量，更傾向于發放短期貸款；另一方面，企業的生產周期、投資回報周期較長，普遍渴求中長期資金。雖然可以通過滾動短期信貸滿足企業流動性需求，但這為企業的長期穩定經營和財務安全埋下隱患，一旦資金鏈發生斷裂，債務違約風險將對企業造成嚴重沖擊，甚至影響金融系統。顯然，投融資期限錯配與我國當前強調的“牢牢守住不發生系統性金融風險的底線”的要求相違背。因此，研究如何緩解企業投融資期限錯配對于保證企業長期穩定發展和防范化解風險具有重要意義。

全球氣候變暖加劇、極端天氣事件頻發對自然生態環境和人類社會造成嚴重不利影響，為此，我國提出碳達峰碳中和目標。在追求“雙碳”的過程中勢必會改變現有產業結構，高碳排企業被沖擊，低碳排企業逐步興起。因此，需要新的標準衡量企業未來發展前景。ESG作為兼顧企業環境、社會、公司治理的框架體系，與新發展理念高度契合，逐漸被納入企業規范化發展體系。2018年9月，證監會修訂后的《上市公司治理準則》，首次確立了ESG綜合信息披露的基本框架。2020年12月，中央深改委審議通過了《環境信息依法披露制度改革方案》，要求到2025年基本形成環境信息強制披露制度。同時，ESG開始逐漸被納入企業投資決策框架，由“選擇題”變為“必答題”。企業ESG實踐引起了學者們的關注，企業ESG表現不僅能緩解信息不對稱、獲得融資便利，還能降低代理成本、緩解融資約束。那么，良好的ESG表現是否能緩解企業投融資期限錯配？其作用機制是什么？本文擬對以上問題展開研究。

基于期限匹配理論，本文利用2009—2022年A股上市公司數據，分析企業ESG表現對投融資期限錯配的影響及作用機制，可能的貢獻如下：（1）本文將企業投資和融資行為納入統一框架進行研究，為期限匹配理論提供新的實證支持。現有研究對于企業投融資活動的研究僅從企業融資或投資單個視角出發，鮮有文獻將企業的投融資行為看作一個整體進行分析。本文綜合考慮ESG表現對企業投融資期限錯配的影響，對投融資期限匹配理論做了有益的補充，也為緩解該問題提供一定參考價值。（2）本文從內源融資能力、外源融資能力和管理層風險規避意識三個維度揭示ESG表現對企業投融資期限錯配的作用機制。已有文獻主要從優化債務期限結構和抑制過度投資角度說明單個因素的作用機制，本文從內源融資能力、外源融資能力分析ESG表現對企業投融資期限錯配的作用機制，其意在說明企業需要提升內源和外源融資能力從根本上緩解投融資期限錯配問題。另外，已有文獻主要基于“理性經濟人”假設，忽視非理性因素的作用，本文從管理層風險規避意識視角分析ESG表現對企業投融資期限錯配的作用機制，為管理層非理性因素對投融資期限錯配的影響提供實證證據。

二、文獻綜述

關于ESG表現經濟后果相關研究主要圍繞ESG表現對融資成本、投資效率、企業績效的影響展開。（1）關于ESG表現對融資成本的影響。基于利益相關者理論、信號傳遞理論和聲譽理論的研究認為，ESG表現能夠降低融資成本[1-4]。然而，基于權衡理論和委托代理理論的研究認為，ESG表現并不能降低企業融資成本[5-6]。（2）關于ESG表現對投資效率的影響。已有研究認為ESG表現通過幫助企業樹立良好社會形象[7-8]、緩解企業融資約束[9]、增加企業綠色創新產出[10]等路徑提高企業投資效率。（3）關于ESG表現對企業績效的影響。一些研究認為，ESG表現與企業績效之間存在正相關關系[11-12]。也有研究表明，ESG表現對企業財務績效有促進和抑制的雙邊影響作用，即同時存在補償效應和抵消效應[13]。

關于投融資期限錯配影響因素相關研究主要從宏觀和微觀視角展開，宏觀層面，從制度、經濟和法律方面分析投融資期限錯配的影響因素[14-16]。微觀層面，從金融機構、企業內部、企業與金融機構的關系展開分析[17-21]。

目前，國內外關于ESG表現對投融資期限錯配的研究較少。現有文獻多是通過研究ESG表現對債務期限結構的影響，以最終緩解企業投融資期限錯配。李增福等[8]研究了企業ESG表現對其短債長用程度的影響，結果發現，企業ESG表現能夠降低短債長用程度。

綜上，現有研究存在一些需要深入探討之處：（1）已有文獻在研究ESG表現對企業融資或投資方面的影響時多將二者作為兩個單獨視角進行分析，有必要將企業的投融資行為看作一個整體進行分析；（2）已有文獻沒有深入到企業內部分析ESG表現影響投融資期限錯配的作用機制。已有文獻雖然從宏觀和微觀視角分析企業投融資期限錯配的影響因素，但是，我國金融體系和金融結構的不斷完善并沒有使得投融資期限錯配現象得到根本緩解，這一現象可能是多種因素共同作用的結果。有必要深入到企業內部，從企業融資能力和管理層風險規避意識視角分析ESG表現影響投融資期限錯配的作用機制。

三、理論分析與研究假設

根據期限匹配理論，為避免企業資產產生的現金流不足以支付利息和滿足投資需要，企業應將債務期限和資產期限相互匹配。但是，企業債務期限與資產期限錯配現象屢見不鮮，這可能是權衡之后的財務策略，也可能是長期融資需求難以滿足的被迫選擇。金融制度缺陷導致長期資金供給不足，長期融資需求不能得到充分滿足導致企業出現投融資期限錯配[16]。此外，管理者過度自信或羊群行為等非理性傾向加劇企業的機會主義行為和風險決策，也會促使企業主動選擇投融資期限錯配的策略[18]。因此，緩解企業投融資期限錯配問題需要解決企業自身長期融資能力不足和管理者非理性問題。那么，具有良好ESG表現的上市公司能否緩解上述問題？本文從內源融資能力、外源融資能力和管理層風險規避意識三個維度進行分析。

首先，良好的ESG表現有助于企業形成產品市場競爭優勢，增加企業內源融資能力，從而改善企業投融資期限錯配。利益相關者理論認為，企業是一系列利益相關者組成的集合體。當前，投資者和消費者愈發表現出對企業可持續經營模式和綠色產品的追求，能否抓住ESG風口形成自身產品競爭優勢成為企業成功的關鍵所在。隨著綠色發展理念深入人心，綠色環保產品逐漸受到消費者的青睞，企業的社會責任形象成為消費者選擇產品時的重要判斷標準，良好的ESG表現能夠幫助企業樹立負責任的公司形象，提升企業的品牌知名度。知名度帶來的品牌效應可以吸引具有可持續發展理念偏好的消費者，提升企業的市場占有率，使企業獲得超額利潤。同時，企業所獲得的聲譽資本具有“保險效應”[22]。當企業面臨危機事件時，良好的企業聲譽能夠降低危機事件對企業的負面沖擊，保證企業經營穩定。ESG表現較好的企業通常在環境保護、社會責任和公司治理方面投入較高，能夠通過綠色技術創新和產品改進獲得成本領先或差異化競爭優勢。一方面，綠色技術創新或產品工藝改進能夠改善企業的污染排放和能耗管理，提高資源利用效率，降低企業生產成本，為企業贏得低成本競爭優勢。另一方面，企業可以將可持續發展理念引入到產品生產的各個環節，開發綠色環保產品，積極響應利益相關者對環境責任的訴求，實現產品差異化，獲得市場競爭優勢。因此，ESG表現較好的企業有能力獲取更多內源資金，減少對外部債務融資的需求，改善投融資期限錯配問題。

其次，良好的ESG表現能夠降低企業與外部利益相關者的信息不對稱程度，使企業獲得更多外部融資，從而改善企業投融資期限錯配。由于信息不對稱等原因，銀行更愿意對外提供短期貸款，以便于銀行審視企業動態經營情況，對企業投資項目加以監督，控制企業道德風險。根據信號傳遞理論，由于信息不對稱的存在，掌握企業更多信息的管理者憑借信息優勢從中獲取利益，而信息匱乏的眾多股東則可能遭受損失。隨著人們對氣候變化問題的關注，ESG信息的披露成為向外界傳遞信息的一種手段，有助于利益相關者從非財務渠道了解企業的經營狀況、價值創造和抵御風險能力，緩解信息不對稱程度。ESG表現較好的企業往往注重維護與利益相關者的關系，在環境保護、社會責任和公司治理活動方面的信息披露積極性較高。同時，ESG表現好的企業內部治理更加完善，管理層進行盈余管理和隱藏負面消息的機會較少，信息披露質量較高[4]。因此，銀行可以利用充分信息全面評估企業債務契約履行能力，增強提供長期貸款的意愿。此外，ESG包含的非財務信息可以向市場傳遞企業未來發展前景好等信號，潛在的投資者在接收到這些信息后能夠感知企業的ESG優勢，并形成企業偏好，這有助于吸引更多的投資者與企業建立合作關系，豐富企業外部資源。另一方面，發布ESG相關信息能夠降低投資者獲取信息的難度和成本，提高投資者對企業風險和市場價值判斷的準確性，從而降低投資者要求的風險溢價，便于企業以相對較低的成本獲得外源融資[3]。總之，良好的ESG表現能夠保證企業獲得更多的外源融資，緩解融資約束，從而改善企業投融資期限錯配問題。

最后，ESG表現良好的企業能夠強化管理層風險規避意識，從而改善企業的投融資期限錯配。根據高階梯隊理論，高管會根據其價值觀和認知模式進行決策和戰略選擇，進而對組織結果產生重要影響。管理層的風險偏好是影響企業投融資決策的重要因素，管理層風險偏好度較高時，容易作出短貸長投的高風險決策行為，加劇企業的投融資期限錯配[17]。ESG表現良好的企業公司治理機制運行較為規范，能夠有效監督管理層的機會主義行為，減少投資不足或過度投資行為的發生，促使管理層更謹慎地基于公司長遠發展做出決策。同時，ESG表現良好的企業會受到具有完備信息渠道與專業分析能力的外界媒體和分析師的關注，這意味著管理層在進行投資決策時會受到更多的外部監督與約束，甚至對管理層聲譽造成影響。內外部監督的加強能夠讓管理層對投資項目的收益及回收期、期限錯配的經濟后果等預期更加客觀，增強管理層的風險規避意識，從而減少將短期資金用于長期投資的高風險行為，改善投融資期限錯配。基于以上分析，本文提出假設1—假設4。

H1：ESG表現對企業投融資期限錯配具有抑制效應。

H2：ESG表現通過提升企業內源融資能力抑制企業投融資期限錯配。

H3：ESG表現通過提升企業外源融資能力抑制企業投融資期限錯配。

H4：ESG表現通過強化管理層風險規避意識抑制企業投融資期限錯配。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到2008年全球經濟危機對上市公司財務數據的影響及ESG評級數據的可獲取性，本文選取2009—2022年A股上市公司作為研究樣本，同時剔除金融保險類上市公司、ST或*ST和退市公司、ESG評級信息和關鍵財務數據缺失公司。為了消除極端值對回歸結果的影響，本文對主要連續變量進行上下1%的Winsorize處理。企業ESG數據來自Wind數據庫中的華證ESG評級，其他數據來自CSMAR數據庫，最終得到32 862個公司-年度觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：投融資期限錯配（MMIF）。借鑒鐘凱等[15]，MMIF=購建固定資產、其他長期資產和無形資產支付的現金-（長期借款增加額+所有者權益增加額+經營活動現金凈流量+處置固定資產、其他長期資產和無形資產收回的現金凈額）/總資產，其中，長期借款增加額=本期長期借款-上期長期借款，所有者權益增加額=本期所有者權益-上期所有者權益。

2.解釋變量：企業ESG表現（ESG）。借鑒謝紅軍等[12]，本文采用華證ESG評級數據衡量企業ESG表現，將華證ESG的九檔評級“C—AAA”依次賦值為1—9，賦值越大表明企業ESG表現越好。

3.控制變量。本文控制如下兩類變量：（1）公司財務層面：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、公司成長性（Growth）、經營現金流比率（Cflow）、上市年限（Age）、固定資產比率（Far）、托賓Q值（TobinQ）；（2）治理層面：產權性質（SOE）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、股權集中度（Top1）。

變量定義與說明如表1所示。

（三）模型設定

為檢驗H1，本文構建如下回歸模型：

其中，MMIF表示企業投融資期限錯配；ESG表示企業ESG表現，考慮到ESG評級報告出具時間的滯后性，企業ESG表現進行滯后一期處理；Control為控制變量；ε為隨機誤差項。本文同時控制了行業和年份固定效應。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計與相關性檢驗

表2報告了主要變量的描述性統計結果。從表2可知，企業投融資期限錯配的均值是-0.107，這一結果與葉志偉等[21]的結果較為一致。從結果看，似乎企業投融資期限錯配現象并不多。但是，由于信貸市場上存在“規模歧視”和“產權歧視”，信貸資源并非完全按照市場化需求配置，致使不同規模和產權性質的企業投融資期限錯配程度被中和。MMIF的標準差是0.205，最小值是-1.171，最大值是0.242，表明A股上市公司投融資期限錯配程度存在較大差異，部分企業期限錯配現象較為嚴重。ESG的均值和中位數均在4.25左右，表明我國企業ESG表現處于中等水平。

相關性檢驗結果顯示ESG表現與企業投融資期限錯配的相關系數在1%的水平上顯著負相關，初步驗證了ESG表現對企業投融資期限錯配的抑制效應。限于篇幅，相關性檢驗結果略去。

（二）基準回歸結果

表3報告了ESG表現對企業投融資期限錯配影響的基準回歸結果，模型均控制企業、年份和行業固定效應。列（1）結果顯示，不考慮控制變量時，企業ESG表現的回歸系數為-0.006，且在1%的水平上顯著。列（2）結果顯示，加入控制變量后，企業ESG表現的回歸系數為-0.007，且在1%的水平上顯著，表明良好的ESG表現會降低企業的投融資期限錯配程度，H1得到驗證。

（三）內生性檢驗

1.傾向得分匹配法。參考楊伯堅等[6]研究，本文根據ESG表現年度-行業均值將樣本分為ESG表現好（處理組）和ESG表現差（對照組）兩組。選取公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、經營現金流比率（Cflow）、固定資產比率（Far）、托賓Q值（TobinQ）、產權性質（SOE）、兩職合一（Dual）、股權集中度（Top1）為協變量，對樣本按照1■1最近鄰匹配以消除處理組和對照組的系統差異。匹配后的樣本回歸結果如表4列（1）所示，ESG表現的回歸系數為-0.004，在10%的水平上顯著，表明企業良好的ESG表現能降低投融資期限錯配，進一步驗證了H1。

2.Heckman兩階段模型法。本文構建第一階段模型：

其中，ESGDUMi，t為企業ESG表現虛擬變量，若企業ESG表現評分高于年度-行業均值，則ESGDUM賦值為1，否則為0。Control與模型1中控制變量相同，為確保第一步計算得到的逆米爾斯比率（IMR）在引入原回歸方程后不與干擾項相關，本文在第一階段模型引入外生變量，參考李增福等[8]，以企業被“泛ESG”基金持股數量（ESGfund）為外生變量進行回歸。之后將逆米爾斯比率（IMR）放入主回歸模型1中重新進行回歸，表4列（2）中外生變量ESGfund的系數顯著為正，說明外生變量選擇有效。表4列（3）顯示IMR的估計系數不顯著，說明自選擇偏差問題在原回歸中不明顯，基準回歸結果可信。在考慮自選擇偏差問題后，ESG表現對投融資期限錯配的回歸系數為-0.008，且在1%的水平上顯著，進一步驗證了H1。

3.工具變量法。借鑒高杰英等[9]，本文選取同年度同省份其他企業的ESG均值（ESG_IV1）以及同年度同行業其他企業的ESG均值（ESG_IV2）作為工具變量。原因在于每個企業的ESG表現會受到同省份和同行業其他企業ESG表現的影響，然而其他企業的ESG表現不會對該企業的投融資期限錯配產生直接影響。本文采用兩階段最小二乘法進行工具變量回歸，回歸結果如表4列（4）和列（5）所示。列（4）回歸結果顯示，工具變量ESG_IV1和ESG_IV2與ESG在1%的水平上顯著正相關，表明本文的工具變量滿足相關性條件，且不可識別檢驗、弱工具變量檢驗和過度識別檢驗結果均表明工具變量有效。列（5）回歸結果顯示，ESG表現對投融資期限錯配（MMIF）的回歸系數為-0.083，且在1%的水平上顯著，H1依然成立。

（四）穩健性檢驗

1.更換解釋變量。借鑒王翌秋等[3]，本文進一步采用彭博數據庫ESG評分數據（BI_ESG）作為解釋變量，代入模型1中重新回歸，表5列（1）顯示BI_ESG系數在1%的水平上顯著為負，表明良好的ESG表現能夠降低企業投融資期限錯配程度，H1依然成立。

2.更換被解釋變量。借鑒羅宏等[19]，本文設置虛擬變量MMIF_DUM替換被解釋變量，若MMIFgt;0，MMIF_DUM賦值為1，否則為0，采用Logit模型進行回歸，回歸結果如表5列（2）所示，仍然支持H1。

3.調整樣本區間。為排除新冠肺炎疫情的影響，本文剔除2020年及以后的樣本企業再次回歸。表5列（3）表明結果未發生實質性變化，H1依然成立。

4.安慰劑檢驗。受數據限制和企業不可觀測因素的影響，基準回歸結果可能存在安慰劑效應。本文將ESG和ESG_Time的取值進行500次隨機抽樣，然后分配到不同年份不同企業中，重新對模型1行回歸。如圖1所示，重新回歸后估計系數的p值在0.1以上，即在10%的水平上不顯著，表明原回歸結果不是偶然得到，不是由于受到其他政策或者隨機性因素的影響所致。因此，基準回歸結果不存在安慰劑效應，進一步證明了H1。

六、進一步分析

（一）影響機制檢驗

前文實證結果表明，良好的ESG表現能夠緩解企業投融資期限錯配。那么這種抑制作用的機制是什么？下文分析ESG表現對企業投融資期限錯配的影響機制。為此，本文建立如下模型進行檢驗：

其中，Median為中介變量，代表內源融資能力、外源融資能力和管理層風險偏好三個變量。

1.基于內源融資能力的機制分析。內源融資能力對于企業發展至關重要，良好的ESG表現可以幫助企業建立良好的品牌聲譽和競爭優勢，增強內源融資能力，減少對外部債務融資的需求，改善投融資期限錯配行為。

參考王百強等[20]，本文用總資產收益率（ROA）衡量內源融資能力。ROA越大，企業內源融資能力越強。表6列（1）中，ESG對ROA的回歸系數顯著為正，表明ESG表現能夠提高企業的總資產收益率。列（2）加入中介變量ROA后的系數顯著為負，與表3列（2）回歸系數相比有所減小，為部分中介效應。由此，“良好的ESG表現→（提升）內源融資能力→（抑制）投融資期限錯配”的路徑成立，H2得到驗證。

2.基于外源融資能力的機制分析。企業的外源融資能力主要表現為從銀行獲取貸款的能力，ESG表現作為非財務信息增量信息，有助于銀行全面評估企業風險，減少監督成本，緩解企業融資約束，從而改善投融資期限錯配。

參考綦好東等[23]，本文用債務融資能力作為企業外源融資能力的代理變量，采用債務成本（DCOST）表示，債務成本等于財務費用/總負債。DCOST越小，債務融資能力越強，企業外源融資能力越強。表6列（3）中，ESG對DCOST的回歸系數顯著為負，表明ESG表現能夠降低企業的債務成本。列（4）加入中介變量DCOST后ESG系數顯著為負，較表3列（2）有所減小，為部分中介效應。由此，“良好的ESG表現→（提升）外源融資能力→（抑制）投融資期限錯配”的路徑成立，H3得到驗證。

3.基于管理層風險規避意識的機制分析。風險偏好程度高的管理層往往會高估投資項目的收益、舉債擴張投資，作出短貸長投的高風險決策。ESG表現較好的企業內外部監督機制更完善，管理層風險規避意識較強，對投資項目的預期更理性客觀，減少將短期資金用于長期投資的高風險行為。

參考張傳奇等[24]，本文用風險資產與總資產的比值衡量管理層的風險偏好程度（Mrp），即風險偏好程度=風險資產/資產，其中風險資產包括短期風險資產和長期風險資產，具體用（交易性金融資產+應收賬款）+（可供出售金融資產+持有至到期投資+投資性房地產）衡量，該比值越小，代表管理層風險偏好程度越低，風險規避意識越強。表6列（5）中，ESG對Mrp的回歸系數顯著為負，表明ESG表現能夠降低管理層風險偏好程度；列（6）顯示，加入中介變量Mrp后系數顯著為負，較表3列（2）有所減小，為部分中介效應。由此，“良好的ESG表現→（提升）管理層風險規避意識→（抑制）投融資期限錯配”的路徑成立，H4得到驗證。

（二）異質性分析

1.行業性質的異質性分析。不同環境敏感性企業面臨的環境監管制度壓力不同，相對于非重污染企業，重污染企業會更多受到政府、媒體等外界利益相關者的關注，環境規制更嚴格。良好的ESG表現能夠彌補環境資源損耗等負面形象帶來的影響，以此獲得投資者認可及資金支持。因此，本文預期重污染企業的ESG表現對投融資期限錯配的抑制效應更為明顯。

借鑒陳若鴻等[2]，本文依據環境敏感性將樣本企業分為重污染行業和非重污染行業②。回歸結果如表7列（1）和列（2）所示，在非重污染企業中ESG表現對投融資期限錯配的回歸系數為-0.006，在1%的水平上顯著，在重污染行業中系數不顯著，這一結果與預期相反。這可能是因為重污染企業的生產經營模式及投資者的認知使其ESG表現難以得到資本市場的認可，投資者對此類企業投資熱情較小。此外，重污染行業企業自身污染問題較多，制度約束和環境治理成本更大，短期內難以將ESG表現轉化為經濟價值。而非重污染行業更符合市場經濟的發展趨勢，其ESG表現更值得被納入投資決策考量，也更容易獲得外部資金支持，因而ESG表現對投融資期限錯配的改善效果更好。

2.法治化水平的異質性分析。法治化水平作為企業的一種外部監督機制，會對企業的外部信息環境產生影響。受制于諸多因素，我國不同地區的法治環境差異較大。在法治化水平較高的地區，政府對企業的監管較為嚴格，社會公眾對于企業違規行為的關注意識和程度更高，這種外部主體對于企業信息的關注能夠提升企業的外部信息環境，從而增強債權人對于企業的信任程度。在法治建設不健全的地區，企業對于環境和社會利益相關者的危害行為不容易受到處罰，且違規成本相對較低，存在較為嚴重的信息不對稱問題。銀行等債權人面臨更多的不確定性，在設定貸款規模及期限時往往更看重企業ESG表現的增量信息。對企業而言，ESG表現成為一種信息輸出渠道，通過披露自身在ESG方面的良好表現彌補外部監督環境欠缺帶來的風險，從而爭取長期融資。因此，本文預期在法治化水平低的地區，企業的ESG表現對投融資期限錯配的抑制效應更為明顯。

參考張會麗等[25]，本文使用王小魯等《中國分省份市場化指數報告（2021）》中各省份市場化總指數分項中“市場中介組織發育和法律制度環境”評分衡量法治化水平③，并根據年度-行業中位數將樣本企業分為法治化水平高和法治化水平低兩組。回歸結果如表7列（3）和列（4）所示，法治化水平低地區的企業ESG表現對投融資期限錯配的回歸系數顯著為負，而法治化水平高地區的企業系數不顯著，與預期結果一致。說明企業ESG表現與外部監督環境之間存在替代效應，即ESG表現對企業投融資期限錯配的抑制效應在外部監督機制難以發揮作用時更加顯著。

七、結論與政策建議

本文以2009—2022年A股上市公司為研究對象，探討企業ESG表現對投融資期限錯配的影響及其作用機制，研究結果表明：（1）ESG表現對企業投融資期限錯配具有抑制效應，即ESG表現能夠改善企業投融資期限錯配；（2）機制分析表明，內源融資能力、外源融資能力和管理層風險規避意識在ESG表現與投融資期限錯配的關系中起部分中介作用，ESG表現通過提高內源融資能力和外源融資能力、強化管理層風險規避意識抑制企業投融資期限錯配；（3）異質性分析表明，在非重污染企業和法治化水平低地區的企業，ESG表現對企業投融資期限錯配的抑制效應更為明顯。

基于研究結論，本文提出以下政策建議：（1）企業需要不斷提高ESG表現水平以緩解投融資期限錯配。首先，企業應主動披露ESG信息，向外界展現企業的可持續性和社會責任感，增強社會公眾的信任。其次，ESG理念應從認知轉化為具體落實，企業有必要把ESG理念引入產品生產各個流程，形成市場競爭優勢。最后，管理層應具備風險防范意識，合理配置資金，通過科學的投融資決策程序評估項目的風險、收益和回收期，確定合理的長短期債務期限結構。（2）銀行等金融機構有必要創設與ESG表現相掛鉤的貸款。一方面，金融機構可以建立針對企業ESG表現的風險評估模型，全面分析企業的財務與非財務信息，設定相匹配的債務契約，通過綠色信貸、綠色債券、綠色投資等途徑引導企業主動披露ESG信息，鼓勵企業向綠色低碳轉型。另一方面，銀行應提升精細化管理水平，在風險可控的前提下增加對企業的中長期貸款，優化信貸業務結構，減少經常性貸款周轉，嚴防短貸長投、挪用貸款的發生。（3）政府監管部門在解決企業投融資期限錯配問題上要發揮應有作用。一方面，深化金融供給側改革，為企業提供多樣化融資渠道，構建更加完善的要素市場化配置體制機制，從根本上解決投融資期限錯配問題；另一方面，做好ESG信息披露的頂層設計，在國際通用ESG標準的框架下，加快構建中國特色ESG評價體系。

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