創新藥出海大爆發

“不管是國際學術會議中的展板展示還是口頭報告，中國企業的數量越來越多，并在某些細分領域，如ADC、雙抗等占據主流。”王勁松對《中國新聞周刊》說。

他是和鉑醫藥創始人、董事長兼首席執行官，也是中國商務拓展（BD）出海交易次數最多的藥企“掌門人”。在他印象中，近兩年，無論是摩根大通醫療健康年會（JPM），還是美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會等國際大型會議，中國創新藥企占據了越發重要的位置。這只是中國創新藥出海熱的一個縮影。

今年7月初的一天，就傳來兩個大消息：一是鼻咽癌治療領域，經初步分析，國內藥企百利天恒宣布公司自主研發的一款雙抗Ⅲ期臨床試驗達到主要目標，這也是全球首個完成的雙抗ADC類藥物Ⅲ期研究。ADC類藥物可用于治療多種癌癥，是一種更精準的靶向化療，被稱為“生物導彈”。

二是迪哲醫藥公告稱，公司推出的首款出海創新藥——舒沃哲的上市申請正式獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）批準。舒沃哲用于治療一種突變型晚期非小細胞肺癌（NSCLC）的成人患者，也是中國首個獨立研發并在美獲批的全球首創新藥。

今年早些時候，隨著三生制藥、石藥集團、和鉑醫藥等一系列藥企海外授權（License-out）消息的傳出，原本就有復蘇跡象的中國創新藥市場進一步被攪動。5月底，三生制藥與跨國藥企輝瑞達成一項合作，12.5億美元的首付款刷新了國內創新藥海外授權的首付款紀錄，大大調動起了二級市場的熱情。

？？依據醫藥魔方數據，今年上半年，國產創新藥海外授權（License-out）交易總金額已接近660億美元，趕超2024年全年總額。截至7月16日，恒生港股通創新藥精選指數累計上漲近80％。

中國創新藥的春天真的來了？

“近一半首付款給了中國藥企”

王勁松現在每天的日程幾乎被工作會議填滿，有時一天之內，需要與同事、合作方、投資人等召開十幾個小時的線上或線下會議，甚至到凌晨一兩點還在進行與歐洲合作方的電話會。這種情況早在幾年前就成了常態。

截至目前，和鉑醫藥已完成17次BD出海交易。BD交易中，海外授權是最活躍的形式之一，是？？指藥企將自主研發的創新藥權益，如專利、技術或管線等授權給海外企業，也被稱為“借船出海”。

今年以來，和鉑醫藥有兩筆較典型的出海交易：一筆在3月，與跨國藥企阿斯利康達成一項全球戰略合作。除產品授權外，阿斯利康還對和鉑醫藥進行了1.05億美元的股權投資，獲得其9.15％的新發行股份；另一筆在6月，與日本藥企大塚制藥達成交易總額接近7億美元的全球戰略合作。

王勁松與許多初創生物醫藥公司的創始人類似，屬于典型的“海歸派”。他曾在跨國藥企賽諾菲擔任中國研發中心總裁和亞太區轉化醫學負責人，2016年創立和鉑醫藥，趕上了過往十年中國創新藥行業發展的浪潮。

王勁松對《中國新聞周刊》表示，和鉑醫藥與阿斯利康的首次合作發端于3年前。2022年4月，和鉑醫藥將一款雙特異性抗體的開發與商業化全球權益授權給阿斯利康，中國藥企出海的首款雙抗誕生。不到2年后，和鉑醫藥子公司諾納生物又與阿斯利康就臨床前單克隆抗體項目達成合作。

跨國藥企為何紛紛到中國“買藥”？生物醫藥咨詢公司InScienceWeTrust BioAdvisory創始人唐鈞表示，為應對原研藥專利保護到期后，價格更低的仿制藥帶來的沖擊，跨國藥企常年保持著對創新管線的采購習慣。此前，美國本土生物科技公司是跨國藥企創新藥管線的主要來源，如今，量大、性價比高的中國創新藥登上舞臺。國內支付能力相對有限也是創新藥出海的重要原因。

“2025年，跨國藥企在針對腫瘤治療領域管線的采購過程中，把將近一半的首付款都給了中國藥企。在成熟的治療領域，中國的創新藥可以用美國同行20％的價格，30％左右的研發時間，實現至少80％的療效。”唐鈞說。

在王勁松看來，中國創新藥的出海熱，更大背景是中國創新藥產業在國際舞臺上的地位逐年提升。數據顯示，今年5月底美國芝加哥舉行的ASCO年會上，共有來自中國的73項口頭報告，數量創下歷史新高；184項ADC管線相關研究入選，其中89項來自中國；中國企業發布雙抗研究34項，約占整體雙抗研究的比例為49％。

伴隨著一個又一個BD，中國藥企在資本市場上迎來整體重估。

一個有意思的現象是，今年以來的BD參與方，例如三生制藥、石藥集團等都屬于大眾概念中的傳統藥企。即便更早時候創下首付款紀錄的百利天恒，雖然名字頗為新潮，但實際上其歷史可追溯至1996年。其前身百利藥業當年靠著治療上呼吸道感染的仿制藥利巴韋林顆粒發家。某種程度上，這意味著中國一大批傳統藥企成功熬過了“仿創轉型”的進程。這些老牌藥企除了在國內建立起可觀的商業化網絡，也試圖通過創新研發、海外授權等方式，“收割”更大市場。

唐鈞告訴《中國新聞周刊》，早年傳統藥企想象空間有限，二級市場一般采用PE估值法，即根據公司每年利潤乘以相應倍數估算合理市值。但成功的BD案例一出，企業有了生物技術公司的創新屬性后，估值邏輯立刻改變。“以前大家沒把三生制藥當一個創新藥企，和輝瑞的BD一出，股價馬上翻倍。”

在業內被稱為“藥茅”的恒瑞醫藥更為典型。7月9日，恒瑞醫藥港股午后突然大幅拉升，最大漲幅超18％。花旗銀行同日發布研報稱，首次給予恒瑞醫藥H股買入評級，目標價為134港元，A股目標價為123元。花旗銀行還稱，市場沒有充分反映恒瑞醫藥的發展預期。

當下，恒瑞醫藥A股市值超3800億元人民幣，折合超500億美元，橫向對比已超過拜耳、渤健等國際知名藥企，與日本藥企武田、第一三共相仿。然而，當下的年銷售額卻只有武田的1/8左右，高估值正來源于其龐大管線的潛力。

相比大藥企，體量更小的生物技術公司礙于商業化能力相對不足，身段須更加靈活。和鉑醫藥正是其中的典型。2022年11月，和鉑醫藥將蘇州的產業化基地以1.5億元左右的價格出售，成為寒冬中全行業大量公司從擴張轉向收縮的一個縮影。

輕量化策略取得了成效。今年年初，投資銀行高盛在一篇分析報告中預計，2025—2026年，中國將有一批生物技術公司達到盈虧平衡點。2023年與2024年，和鉑醫藥已連續兩年實現盈利，比行業內平均提早了兩年。

王勁松告訴《中國新聞周刊》，一方面，和鉑醫藥未來會繼續推進有重大潛力的臨床管線項目；另一方面，也會持續關注技術授權和產品授權。至于資產偏重的生產、銷售等環節，他認為，“盡量不要浪費資源做重復建設”。“中國在這些方面已有了相當成熟的產業鏈，未來不管是自己生產，還是合作生產，我們都有足夠空間選擇。”

是不是“賣青苗”？

醫藥魔方數據顯示，2015—2024年首次進入臨床的創新藥中，中國企業原研藥數量超過美國，排名第一。

祥峰投資合伙人劉天然2017年進入醫藥風險投資行業，親歷了中國創新藥從政策破冰到資本沸騰，再到價值回歸的完整周期。在她看來，倘若以2015年國內藥審改革為起點，過往十年恰是中國創新藥從“仿制追隨”向“全球競合”的戰略轉型期。

2015年前后，盡管藥審改革已通過“722臨床數據自查”重塑研發規范，由國家衛生健康委牽頭組織實施的“重大新藥創制專項”初步培育出了西達苯胺等首批國產創新藥，但資本端仍顯謹慎：一級市場對創新藥的投資熱度遠低于移動互聯網和消費賽道，即使在醫療健康領域，多數機構仍以仿制藥、流通服務、醫療器械等現金流穩定的投資為主。

此后一系列制度突破徹底改變了行業軌跡。2018年，港交所第18A章允許未盈利生物科技公司上市，首年即吸引百濟神州、歌禮制藥等11家企業掛牌。2019年，科創板開閘，允許研發型企業以“核心產品進展+市值”替代盈利要求，微芯生物成為國內首家登上科創板的創新藥企。資本市場兩大退出通道的打通，讓投資人撇開了最后的顧慮。一系列制度變革，考慮了創新藥研發需大量試錯屬性的同時，也將行業推進了一個“系統性泡沫”時代。

藥品和醫療器械市場智庫Citeline首席分析師周淑華告訴《中國新聞周刊》，彼時，行業大多數人只將注意力放在資本市場的快進快出，造成了大量管線同質化。以抗癌明星藥物PD-1/PD-L1為例，據藥智網中國臨床試驗數據庫2021年的一項統計，當時，國內臨床試驗登記數量超過了600條，其中近200條處于Ⅲ期臨床階段，涉及企業150余家。

行業結構性壓力很快顯現。再加上美國加息、投融資周期等因素，使得2022年被視為國內“醫藥寒冬”的起點。2023年，國內上市生物醫藥企業數量從2022年的50家縮減到21家，減少58％；首次公開募股（IPO）募資總額更是縮水70.8％。

“借船出海”也正是這一時期行業探索出的生存路徑。

醫藥魔方數據顯示，2023年中國創新藥企業通過項目BD獲得的首付款總額達到210.21億元，首次超過IPO渠道募資總額，且是后者的近兩倍。與三年前相比，發生了明顯改變——2020年，中國創新藥IPO募資總額為781.5億元人民幣，約為BD首付款總額的13倍。

然而，質疑聲亦于這兩年涌現，集中在“賣青苗”“被中間商賺差價”上。以今年6月，跨國藥企百時美施貴寶與拜恩泰科（BioNTech）總額高達111億美元的交易為例，其中的關鍵管線BNT327來源于曾是中國創新藥企的普米斯生物。

2023年11月，普米斯生物宣布將BNT327海外市場的開發、生產和商業化權利授予拜恩泰科。普米斯生物相應將獲得5500萬美元的首付款，以及超10億美元的開發、注冊和商業里程碑付款及銷售提成。BNT327是一款雙特異性抗體，用于治療多種腫瘤，彼時，該藥正開展多項Ⅲ期臨床試驗。去年11月，拜恩泰科又以約9.5億美元對價收購普米斯生物。這意味著，才一年多，這款藥就溢價了近90億美元。

類似交易也發生在恒瑞。2023年8月，恒瑞醫藥將具有自主知識產權的1類新藥SHR-1905注射液項目有償許可給美國One Bio公司，收獲了約2500萬美元的首付款。數月后，葛蘭素史克以14億美元收購了One Bio改名后的Aiolos Bio公司，關鍵資產AIO-001正是之前One Bio從恒瑞授權而來的SHR-1905——簡單理解就是，恒瑞當初“賣虧了”。

對于“賣青苗”，業內有不同看法。在E藥經理人研究院研究員儲雷看來，“賣青苗”看似當下獲利，實際上潛在損失頗大：一是現金收益少了。承擔較小風險，放棄了未來商業化的更大收益。二是市場影響的潛在損失。藥企成為“中間產品”供應商，無法對終端市場建立足夠影響。三是傷害未來發展前景。“賣青苗”獲得的業績存在高度不確定性，會令企業財務數據波動較大，進而傷害到在資本市場的估值。

周淑華認為，創新藥研發進程中天然具有不確定性，“賤賣”是一種主觀的說法。“所謂‘賤賣’，是指企業明知道自己的資產非常值錢，卻由于各種因素不得不以一個極低的價格賣出去。但現實是，國內很多企業，既對自己的在研管線理解不夠，又沒有針對海外目標市場的需求做充分調研，才導致在談判中處于不利地位。”

或許正因為SHR-1905注射液項目的“失策”，恒瑞醫藥后續迅速調整了出海策略。去年5月，恒瑞醫藥宣布，將旗下用于治療肥胖及2型糖尿病的胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）類創新藥在大中華區外的開發、生產和商業化的獨家權利有償許可給美國Hercules公司。Hercules公司2024年成立，由貝恩資本生命科學基金等籌建運營。這筆交易的特殊之處在于，除了常見的首付款、里程碑款等，恒瑞醫藥還將獲得Hercules公司19.9％的股份。該模式被稱為“NewCo”，即由資本“組局”成立新公司，藥企將產品管線剝離給新公司，通過股權鎖定后續收益。此后，這一模式也被一眾國內藥企效仿。

這一模式有優點，也存在著一定局限性。儲雷表示，對于在研產品管線較為豐富的大公司，NewCo模式既有助于推動非核心管線的進度，拓寬戰線，爭取“多點開花”，也有助于推動國際化布局，或可借助海外投資機構的資源，助力未來授權許可、并購、海外IPO、商業化等。對于規模較小的生物科技公司，則需分兩方面看待：倘若將主要管線拆分出去，或導致公司估值大幅下降；而對于非核心管線，拆分后不僅可以獲得研發費用，還可以加速國際化布局。

“醫藥領域的開發周期很長”

不管是BD，還是NewCo，對國內創新藥企來說，都只能分享到創新藥利潤的一小部分。不少行業人士認為，未來，仍須在全球市場建立屬于自己的商業化網絡。

儲雷指出，相比頭部跨國藥企，中國藥企的差距主要在于兩點：一是在全球范圍開展國際多中心臨床試驗的能力。這涉及在歐美主流醫院招募足夠的患者，背后是處理醫院內部臨床資源分配等一系列復雜的問題。

二是銷售網絡。“如今跨國藥企已在全球多個主要國家建立了龐大甚至觸達末梢的銷售渠道網絡，而大部分中國藥企對于國內市場尚無法完全掌控。”儲雷補充道，“盡管中國未來必定會出現全球性的跨國藥企，但需要相當長時間。”

事實上，回顧過去20年，即便在美國本土，也只有安進、吉利德等寥寥幾家公司完成了從生物技術公司到大型跨國藥企的跨越。

唐鈞坦言，中國國內更關注公共健康，以不到美國1/10的人均醫療開支實現了與后者相仿的人均壽命；美國則更關注醫藥產業對GDP的拉動，擁有全球最慷慨的支付條件，但建立在人均壽命和健康代價上的利益注定難以大方分享給外來者。在他看來，“借船出海”依然會是未來中國創新藥出海的主要模式。

在劉天然看來，未來中國創新藥生態將更加趨向專業化分工與合作：除了自研，大型藥企更依賴外部引進來補充和優化管線；聚焦研發的生物科技公司，核心競爭力在于擁有差異化的技術平臺，能持續產出優質資產，并擅長通過BD實現價值最大化。

當然，總有希望更進一步的“野心家”。

百利天恒相關負責人對《中國新聞周刊》透露，2023年，百利天恒與百時美施貴寶就一款雙抗ADC達成的高達84億美元總交易額、8億美元首付款的交易中，雙方將合作推動相關管線在美國的開發和商業化。“我們目前已搭建了全球臨床研發團隊，未來我們也會自己建立海外的商業化團隊，而不是只靠對方給我們的分成。”在上述負責人看來，目前，百利天恒唯一未具備的就是在海外的商業化能力。這一塊正在建設中。

無論每個玩家如何做選擇，當下的中國創新藥產業都來到了一個新舊周期交替的節點，越來越多利好，推動著產業向前走。

國家醫保局網站7月1日發布消息，國家醫保局會同國家衛生健康委印發《支持創新藥高質量發展的若干措施》。這一文件提出，支持創新藥進入基本醫保藥品目錄和商業健康保險創新藥品目錄；增設商業健康保險創新藥品目錄。國元證券指出，增加商保創新藥目錄標志著商保在多層次醫療保障體系中的作用增強，是商保創新藥市場準入的重要一步。

更重要的是，如今全行業比起前幾年理智多了。周淑華表示，隨著今年上半年港股創新藥板塊估值快速回升，一兩年前寒冬時期買入相關資產的企業和機構都得到了巨大獲益，說明這一行業里認知遠比情緒重要。

“情緒在二級市場很重要，但醫藥領域的開發周期很長，光靠情緒，沒辦法做好研發和投資。”周淑華說道。