下半年港股投資創(chuàng)新藥、人工智能、新消費(fèi)“三箭齊發(fā)”

綜合宏觀經(jīng)濟(jì)和宏觀政策的理解，我們對下半年港股市場的判斷是，大盤指數(shù)呈震蕩上行，市場內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性機(jī)會突出。由于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級仍面臨多重壓力，港股市場難以出現(xiàn)全面普漲的“快牛”，而是以“結(jié)構(gòu)性行情”方式運(yùn)行。至于樂觀的原因，首先是中國的貨幣與財(cái)政雙寬松政策為經(jīng)濟(jì)和市場托底，封堵了經(jīng)濟(jì)降速的空間。以新質(zhì)生產(chǎn)力為基礎(chǔ)的高科技行業(yè)持續(xù)高增長，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了清晰的抓手。其次從外部看，下半年中美博弈進(jìn)入緩和階段，特朗普上任以來一直壓制市場的關(guān)稅因素將階段性消除，市場預(yù)期美聯(lián)儲在2025年下半年有一到兩次降息，這將導(dǎo)致美元走弱，對中國資產(chǎn)構(gòu)成外部利好。

基于對下半年港股市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會的判斷，我們依然建議采取攻守兼?zhèn)涞膯♀徯屯顿Y策略，以高股息、低估值的紅利股作為防御性壓艙石，以代表中國經(jīng)濟(jì)未來方向的新質(zhì)生產(chǎn)力資產(chǎn)作為進(jìn)攻性長矛，積極布局高景氣度主線；從而在駕馭市場整體波動的同時(shí)，充分捕捉由中國經(jīng)濟(jì)深刻變革所釋放出的結(jié)構(gòu)性增長紅利。對投資者而言，下半年預(yù)測指數(shù)點(diǎn)位意義不大，真正的超額收益來源于布局那些受益于政策和產(chǎn)業(yè)趨勢的板塊。整體思路可以概括為“新質(zhì)生產(chǎn)力資產(chǎn)為矛、沿著景氣線索尋找貝塔”。

投資人工智能兩手抓左手連著互聯(lián)網(wǎng) 右手連著機(jī)器人

首先要提到的是AI，“十五五規(guī)劃”強(qiáng)調(diào)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，AI被定位為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，政策支持將推動AI在智能制造、智能終端等領(lǐng)域加速滲透。AI和機(jī)器人是當(dāng)前最顯而易見的產(chǎn)業(yè)趨勢。尤其DeepSeek是中國在AI大模型上的重大突破，它極大地降低了中國企業(yè)和個(gè)人使用AI的門檻和成本，縮短了和美國AI大模型的差距。港股科技股企業(yè)對DeepSeek進(jìn)行了快速的部署，資本市場給予正面回應(yīng)，對港股科技股進(jìn)行了價(jià)值重估。

一方面是AI+互聯(lián)網(wǎng)，下半年我們關(guān)注AI應(yīng)用場景的突破，互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)的核心投資機(jī)會聚焦于AI技術(shù)在各場景的落地與商業(yè)化。AI產(chǎn)業(yè)鏈從硬件轉(zhuǎn)向應(yīng)用層，巨頭場景優(yōu)勢顯著，例如阿里云服務(wù)、騰訊AI廣告業(yè)務(wù)將持續(xù)受益。在泛娛樂領(lǐng)域（如在線音樂、游戲、短視頻），AI技術(shù)可以提升內(nèi)容生產(chǎn)效率并優(yōu)化用戶體驗(yàn)，相關(guān)公司也會充分受益。

另一方面是AI+機(jī)器人，AI作為機(jī)器人的“大腦”，顯著提升了其感知、決策和執(zhí)行能力，推動機(jī)器人從工業(yè)自動化向智能服務(wù)領(lǐng)域滲透，在智能駕駛、家庭服務(wù)、倉儲物流、醫(yī)療護(hù)理等領(lǐng)域具有廣泛的應(yīng)用場景。在產(chǎn)品層面，我們關(guān)注人型機(jī)器人的產(chǎn)品迭代，技術(shù)的成熟是機(jī)器人應(yīng)用的基礎(chǔ)。在需求層面，我們關(guān)注機(jī)器人的商業(yè)化和量產(chǎn)進(jìn)度，只有終端客戶愿意為機(jī)器人買單，才意味著機(jī)器人能給客戶創(chuàng)造實(shí)實(shí)在在的價(jià)值。

從投資看，估值層面，恒生科技指數(shù)當(dāng)前估值處于過去5年大約12%分位數(shù)，處于歷史底部水平，全球橫向?qū)Ρ蕊@示，中國科技資產(chǎn)仍有比價(jià)優(yōu)勢。下半年市場風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性提高，疊加前期壓制因素消退和政策催化，科技板塊成為勝率和賠率均高的投資方向，預(yù)計(jì)帶動估值修復(fù)。互聯(lián)網(wǎng)公司加大對股東回饋力度，回購和分紅常態(tài)化，與海外巨頭看齊。

產(chǎn)業(yè)趨勢并未結(jié)束港股創(chuàng)新藥有望迎來三年牛市

對比人工智能，今年港股創(chuàng)新藥板塊能夠?qū)崿F(xiàn)50%以上漲幅并進(jìn)入技術(shù)性牛市，主要因素是國產(chǎn)創(chuàng)新藥管線持續(xù)超預(yù)期的海外權(quán)益授權(quán)的BD交易事件催化。全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正在進(jìn)入ADC、雙抗、核酸等新技術(shù)驅(qū)動的階段，同時(shí)跨國藥企未來5年面臨專利懸崖的挑戰(zhàn)，補(bǔ)充管線的壓力非常大，急需從全球范圍獲取潛在重磅的創(chuàng)新藥資產(chǎn)。

如是背景下，中國藥企憑借工程師紅利積累了豐富的優(yōu)質(zhì)管線，因此近年來中國原研的FIC藥品數(shù)量顯著增長，目前在全球占比為24%，僅次于美國的43%。豐富的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥管線吸引了跨國藥企的極大關(guān)注，導(dǎo)致近幾年國產(chǎn)創(chuàng)新管線的BD交易頻繁落地，國產(chǎn)創(chuàng)新藥的海外權(quán)益價(jià)值得到重估。

創(chuàng)新藥板塊的走牛，還離不開全球流動性寬松的大背景，美聯(lián)儲即將開啟降息周期，貼現(xiàn)率降低有利于提升創(chuàng)新藥板塊估值。此外，政策方面，今年兩會的政府工作報(bào)告提到健全藥品價(jià)格機(jī)制，制定創(chuàng)新藥目錄等這些優(yōu)化醫(yī)保支付和相關(guān)政策，減緩了市場對于創(chuàng)新藥在國內(nèi)市場未來的定價(jià)擔(dān)憂。

出海方面，創(chuàng)新藥企通過BD的方式把海外權(quán)益授權(quán)給跨國制藥企業(yè)，本質(zhì)是知識產(chǎn)權(quán)的出海且不涉及生產(chǎn)貿(mào)易，因此可以避免關(guān)稅擾動。在中美關(guān)稅政策尚未落地之前，創(chuàng)新藥板塊是眾多行業(yè)中出海邏輯依然相對比較順暢的少數(shù)行業(yè)之一，具備一定稀缺性。

不過，2025年市場對創(chuàng)新藥板塊的關(guān)注度大幅提升，指數(shù)漲幅也非常巨大，多只個(gè)股價(jià)格都超出了2021年牛市高點(diǎn)，很多人擔(dān)心是不是創(chuàng)新板塊進(jìn)入了泡沫階段。短期漲幅過快，確實(shí)存在回調(diào)的可能性，某些個(gè)股也可能出現(xiàn)高估情況；但是從板塊維度看，產(chǎn)業(yè)趨勢并未結(jié)束，中國創(chuàng)新藥板塊的價(jià)值正進(jìn)入重估的窗口期，當(dāng)前中國創(chuàng)新藥企整體市值僅為美國同行的14%—15%，但其在全球創(chuàng)新貢獻(xiàn)中的比重已接近33%，因此我們對未來行情仍比較樂觀。

悅己消費(fèi)+國潮崛起新消費(fèi)成為消費(fèi)行業(yè)中的阿爾法

上半年港股權(quán)益的亮點(diǎn)還有新消費(fèi)。在整體消費(fèi)略疲軟的大環(huán)境下，以潮玩、茶飲、國潮珠寶、寵物經(jīng)濟(jì)為代表的新消費(fèi)品牌表現(xiàn)亮眼，增長一枝獨(dú)秀。這些新消費(fèi)公司之所以能快速崛起，本質(zhì)上是產(chǎn)品或者服務(wù)很好地滿足了消費(fèi)者，尤其是Z時(shí)代消費(fèi)者的需求。

Z時(shí)代的消費(fèi)理念，也許是因?yàn)檫@一代從小生長在物質(zhì)豐富的環(huán)境，他們不再追求物質(zhì)滿足而是更看重精神滿足，也就是所謂的悅己消費(fèi)，為情緒價(jià)值買單。此外，Z時(shí)代群體對于品牌的認(rèn)知也發(fā)生了很大變化，他們有更強(qiáng)的民族自信心，對國潮國貨品牌更加青睞，因此在一些過去被外資品牌主導(dǎo)的消費(fèi)領(lǐng)域，例如化妝品、服飾、高端珠寶等，國產(chǎn)龍頭品牌還有很大的發(fā)展空間。

新消費(fèi)快速崛起的另一個(gè)契機(jī)是，傳統(tǒng)的消費(fèi)渠道發(fā)生了重大變革，在互聯(lián)網(wǎng)平臺、會員制商超的沖擊下，傳統(tǒng)線下商超、經(jīng)銷商模式日漸式微，過去憑借傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢發(fā)展起來的消費(fèi)品牌龍頭也受到了很大沖擊，新渠道的份額集中度快速提升，品牌對渠道的議價(jià)能力大幅下降。因此我們可以看到這幾年新崛起的消費(fèi)品牌，都是成功通過自建渠道完成產(chǎn)品或服務(wù)的銷售。

或許在部分人印象中，消費(fèi)行業(yè)是一個(gè)很難增長的領(lǐng)域；但是一些新的消費(fèi)品牌中，以新品類切入、新場景創(chuàng)造為利器，在看似飽和的傳統(tǒng)賽道中開辟藍(lán)海，高速搶奪傳統(tǒng)巨頭的市場份額，開創(chuàng)了屬于自己的快速成長細(xì)分賽道。我們認(rèn)為，這是時(shí)代的大趨勢，在未來會依然延續(xù)，在新消費(fèi)領(lǐng)域還會找到下一個(gè)類似泡泡瑪特、蜜雪集團(tuán)、老鋪黃金的機(jī)會。

除去偏于進(jìn)攻的幾類外，對于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者來說，港股的防御類資產(chǎn)也有可為，聚焦高股息與確定性。展望下半年，隨著美聯(lián)儲降息落地，資金無風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)計(jì)仍將延續(xù)低位，低利率環(huán)境將對港股整體估值水平形成支撐。保險(xiǎn)資金等中長期資金的入市，帶來對紅利股的長期配置需求，險(xiǎn)資定價(jià)權(quán)進(jìn)一步提升。港股紅利資產(chǎn)主要分布在銀行、非銀金融、電信運(yùn)營商、交通運(yùn)輸（公路、港口為主）、公用事業(yè)（電力為主）、部分能源、化工和金屬行業(yè)等，我們建議從中選取6—7個(gè)點(diǎn)以上股息率，同時(shí)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定的標(biāo)的。

綜上所述，整體看港股的下半年投資思路，我們建議采取均衡配置的“啞鈴型”策略。

（作者系廣東奶酪投資基金經(jīng)理。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）