融資模式與企業轉型發展

【中圖分類號】F275.1 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）16-0086-8

一、引言

企業作為經濟系統中最為活躍的微觀主體，其轉型發展乃是經濟結構轉型升級至關重要的微觀基礎。在企業轉型發展階段，其經營規模和方式面臨擴張和調整，由此產生的發展波動需要充足的現金流作為支撐。融資模式如果不能適應企業轉型就可能會使企業轉型陷入困境，這就要求企業要密切關注轉型中的融資需求變化，做出科學的融資決策（莊學敏，2017），使融資助推企業轉型發展。

在不同的生命周期階段，企業財務結構不盡相同，即便是同一融資模式也會對企業發展產生截然不同的影響（唐松等，2022）。在企業成立初期，由于信息不透明和缺乏抵押品，內源性融資是企業轉型發展的首要選擇（牛成喆等，2009）；在成長階段，企業開始越來越多地依賴金融中介，債務融資逐漸成為企業資金的主要來源（史習民和戴娟萍，2016）；而當企業步人更高發展階段時，股權融資則能夠更加有效地促進其技術創新活動，從而為企業長期轉型發展提供巨大動力（張一林等，2016）。

當前，企業可選擇的融資模式變得越來越多元化。一方面，除常見的外部融資外，企業可以憑借其所擁有的銷售渠道優勢及高效的供應鏈管理能力等（王冬梅等，2018），以及無償占用供應商資金的類金融模式，更加快捷高效地進行資金的融通（汪旭暉，2020）；另一方面，在盈利主要靠技術、設計、品牌等輕資產的情況下（劉閑月等，2012），企業還可以利用資產證券化這一具有創新性的融資模式（楊波等，2018），在盤活閑置資產的同時優化融資結構，從而轉移和分散風險，提升企業價值（張偉等，2006）。此外，企業與供應商、客戶保持緊密的聯系以形成戰略聯盟（陳正林和王或，2014），不僅能夠讓企業更便捷地利用商業信用融資以緩解融資約束，促進規模效率的提高（石曉軍和張順明，2010），還能促進戰略合作伙伴之間更好地進行溝通交流，以獲取互補的資源和能力，實現聯盟價值的共同增值，發揮協同效應（徐二明和徐凱，2012）。

學界針對融資與企業轉型發展進行了深人的研究，為后續研究奠定了堅實的基礎，但針對具體企業進行的案例研究尚不充足。蘇寧易購集團股份有限公司（簡稱“蘇寧”，后文根據各時期蘇寧更名情況運用不同的簡稱，如\"蘇寧電器”“蘇寧云商\"“蘇寧易購\"等）創辦于1990年12月26日，作為我國商業企業的領先者，經營商品涵蓋傳統家電、消費電子、百貨、日用品、圖書、虛擬產品等綜合品類。截止到2019年，蘇寧線下“一大兩小多專\"各類創新互聯網門店超13000家，穩居國內線下網絡前列，線上通過自營、開放和跨平臺運營，躋身中國B2C行業前列。1990年蘇寧于南京起步，開設空調專營店開啟創業征程，彼時尚無明確全稱。2004年以“蘇寧電器股份有限公司\"之名在深交所上市。隨著業務拓展，2013年因融合線上線下業務、打造“云商\"模式，更名為“蘇寧云商集團股份有限公司”。2018年，為突出智慧零售主業，再次更名為“蘇寧易購集團股份有限公司”，其發展歷程見證著零售行業的變革，名稱更迭也映射出戰略轉型與升級。本文基于資源基礎理論，運用縱向單案例研究方法，從蘇寧合批發專零售、進軍互聯網以及發展“智慧零售”三次轉型歷程入手，深人分析了蘇寧轉型發展中的融資模式選擇，總結了蘇寧在融資與轉型發展中的經驗和教訓。

二、理論基礎

（一）融資與企業轉型發展

從資源基礎觀的角度來看，企業轉型是企業重組內外部資源并融合于業務流程的創新活動（謝衛紅等，2020）。已有文獻對于企業轉型對融資影響的研究主要集中于融資約束和融資成本兩個方面。已有研究發現，企業轉型會顯著緩解融資約束、拓寬融資渠道（謝衛紅等，2020）并改善專業分工，進而促進創新效率和持續經營能力的提升（居來提·色依提等，2024）。在融資對企業轉型發展的影響方面，有研究指出，融資方式會影響企業轉型發展進程，內源性融資相比于外源性融資具有更強的轉型促進性（張建偉，2022），股權融資相比于債務融資在促進企業轉型方面更具顯著性。

（二）資源基礎與企業轉型發展

資源基礎觀對企業借助自身可控資源構建并維持競爭優勢，進而使自身績效始終優于其他企業的原因作出了解釋（杰伊·B.巴尼和德文·N.克拉克，2011）。該理論指出，在轉型的不同階段，企業會采用特定的資源編排形式，如企業內外部資源的協同、鏈接以及豐富等，以達到可持續競爭優勢的創建和成功轉型（Cui等，2017）。在分析企業如何轉型時，資源基礎理論重點考量了以下兩個假設產生的影響：其一，處于同一產業的企業所掌控的資源具備獨特性，該獨特性可讓企業在轉型中具備特定優勢；其二，這種獨特性在企業間難以轉移或共享，致使某些特定資源只能在企業內部得到充分利用，從而使企業在轉型中能夠長時間保持優勢地位。企業是各類資源與能力的集合，然而并非企業的所有資源都能夠成為助力其持續轉型的源頭。杰伊·B.巴尼和德文·N.克拉克（2011）著眼于資源的特性，提出了資源基礎理論的VRIO分析框架，包含“價值性、稀缺性、可模仿性、組織性”。這一理論框架構建起評估資源是否具有持續轉型優勢的標準，只有同時具備這四個特定屬性的資源，才會被認定為擁有持續轉型的資源。對于企業轉型，能否擁有獨特資源在企業轉型進程中至關重要，因此，必須從資源基礎的視角去探索企業轉型的內在機理和實現路徑。

（三）資源重構與融資模式

資源基礎觀把企業看作異質性資源束的集合，企業發展優勢來源于有價值的、稀缺的、難以模仿的且不可替代的資源，企業可以通過資源調整來獲得持續優勢（Karim和Capron，2016）。相較于僅關注內部資源重新組合、部署、整合和拼湊的資源調整而言，資源重構是一種范圍更廣的跨邊界資源管理方式，不僅可以改變資源的存量，還可改變資源的組合方式（周丹，2012）。資源重構理論揭示了企業對資源動態化識別、獲取、組合和利用，以構建自身競爭優勢、釋放資源價值的過程（王欣蘭和喬翰林，2024），因此適合解釋企業在不同轉型時期對內外部資源的選擇與調配。融資模式作為企業的一種重要資源，對企業的發展有著舉足輕重的影響。在選擇融資模式時，應在資源基礎觀的視角下做出選擇，并且在面對多元化融資時，企業應根據自身所處的環境以及發展狀況，對融資模式進行重新組合、整合及部署，確保融資模式適應企業發展。

三、研究設計

（一）研究方法

本文采用縱向單案例研究方法（Edmondson和Mc-Manus，2007），主要原因如下：第一，案例研究方法適合探究“如何”“過程”及“機理\"問題（Eisenhardt，1989），本文旨在回答企業在轉型過程中使用的融資模式“如何”與企業轉型相互作用進而推動企業轉型的問題，適合使用案例研究方法；第二，一家企業的發展歷程、融資策略和轉型路徑具有獨特性和復雜性，使用單案例研究可以全面、細致地剖析其在不同階段“如何”通過融資與轉型相互作用來推動轉型成功的“過程”，從而揭示企業融資與轉型的深層機制和內在機理；第三，采用縱向單案例研究能夠較為方便地按照企業轉型的時間順序，對涉及的融資模式進行邏輯上的復盤與推理，進而識別出企業轉型與融資相互作用的過程及觸發條件，同時深化背后的理論解釋（Eisenhardt，1989）。

（二）樣本選取

基于理論抽樣原則，綜合考慮案例選擇的典型性、啟發性等因素（Yin，2014），本文最終選擇蘇寧為案例樣本。首先，研究情境匹配。蘇寧作為一家在商業領域具有顯著影響力和代表性的企業，在成立后的三十余年中進行了多次轉型，其在融資與轉型方面的經驗和教訓具有典型性。其次，研究視角匹配。資源整合是蘇寧實現轉型的重要手段。蘇寧在轉型過程中通過對內外部融資資源的不斷整合與重構，在每個轉型時期都可以匹配到適合的融資模式，進而推動轉型成功。最后，案例選擇具有啟發性。蘇寧深耕零售業市場，成立年限較長且足以代表零售企業成長轉型歷程。因此，其面臨的轉型過程中融資模式的選擇與整合問題也是零售企業共同面臨的問題，具有啟發性。

（三）資料收集

本文采用文檔資料收集、深度訪談和直接觀察等方式獲取原始資料，滿足三角驗證準則，并通過多種來源資料的相互印證，做到最大化保證資料的真實性和客觀性，提高研究的信度與效度。

1.文檔資料。由8份企業內部文件和20份媒體報道文件組成。其中，內部文件涉及蘇寧的業務范圍、融資情況、戰略體系、員工培訓等。在持續跟蹤調研中，本研究團隊積極搜集了20份最新的媒體報告進行數據補充。

2.深度訪談。本研究團隊于 2023～2024 年共進行2輪合計12次半結構化訪談，涉及蘇寧內部共10位管理者和員工。訪談圍繞蘇寧的轉型過程、融資模式、融資資源調整過程等內容，持續約10個小時，共轉錄訪談資料近7萬字。每次訪談內容在24小時內進行文字整理，并與所獲得的文檔資料進行交叉驗證，避免回溯偏差。訪談對象及具體訪談情況如表1所示。

表1 訪談對象及具體訪談情況

3.直接觀察。本研究團隊現場參觀了蘇寧總部及多家蘇寧小店，通過與一線員工的交談，了解員工對蘇寧戰略轉型過程以及目標、轉型時期的融資模式以及變化等的理解和把握。

（四）數據分析

本文遵循歸納式主體分析法（Gioia等，2013），對原始數據進行編碼并逐步抽象出理論式主題，主要包括三個階段（見圖1）。第一階段：基于多重數據來源，對蘇寧轉型過程及融資變化過程進行梳理，提煉出包括“延期支付供應商貨款\"等在內的25個一階構念。第二階段：結合轉型原因將蘇寧轉型過程一階構念歸納為6個二階主題，然后將融資變化過程中的一階構念結合內外資源重構視角歸納為6個二階主題。第三階段：將12個二階主題歸納為階段和模式共兩類，合計六個聚合維度。

四、案例描述

（一）蘇寧的轉型發展歷程

蘇寧自1990年成立之初就矢志成為家電行業的領軍者，截至其在2004年于深交所成功上市時，蘇寧電器已經發展成為一家規模龐大的綜合連鎖型家電經營企業。在受到互聯網電商平臺的巨大沖擊后，蘇寧電器于2009年正式實施O2O模式的戰略布局，加速線上線下各類業務的整合。2013年蘇寧電器更名為蘇寧云商，集中精力擴展線下門店和更新線上平臺。隨著眾多實力雄厚競爭者的涌現，蘇寧云商不得不持續深化轉型，在更名為蘇寧易購之后，其推出了基于大數據的智慧零售模式，致力打造全新的消費場景。由此，蘇寧易購形成了“一體兩翼”的線上線下相互促進、共同發展的新型經營方式。除積極擁抱互聯網之外，蘇寧易購也不斷豐富自身的業務領域，致力于打造一個集零售、物流、房地產等板塊為一體的多元化商業帝國。然而，天不遂人愿，蘇寧易購開辟的眾多新業務并未能為其帶來預想的高額利潤，連年的虧損反而讓其元氣大傷。與此同時，蘇寧易購的主營業務也步入瓶頸期，多年營收下滑已經成為不爭的事實。在重壓之下，蘇寧易購不得不斷腕求生，回歸零售初心。

縱觀蘇寧三十余年的發展史，其實也是一部轉型史。面對電商平臺的崛起、互聯網大潮的挑戰以及自身戰略決策的失誤，蘇寧不斷調整發展模式（見表2），力爭站在時代前沿，避免在激烈的市場競爭中落人下風。

1.萌芽時期轉型：合批發專零售。20世紀90年代中后期，我國家電市場的大環境發生了變化。一方面，由于家電市場供大于求的狀況越來越明顯，賣方市場逐漸轉變為買方市場，由此導致競爭的焦點逐漸轉移到零售環節。另一方面，家電的購買方式也在發生變化，人們越來越傾向于“一站式”購買，綜合家電銷售模式也隨之成為行業發展的新方向。

表2 蘇寧的轉型發展歷程

由于受到亞洲金融危機的影響，空調市場銷量銳減使得產品供大于求，傳統的批發模式發展前景危機重重，蘇寧電器自此開始布局打造直營連鎖經營，逐漸放棄空調批發業務，轉向綜合家電的直營連鎖零售。這次轉型讓蘇寧電器重新振作，并慢慢成為現在人們熟知的蘇寧，正所謂\"一部零售史，半部看蘇寧”

2.成熟時期轉型：進軍互聯網。進入21世紀以后，電子商務作為一種全新的經營銷售方式慢慢興起，傳統零售行業發展逐漸受到限制。僅 2004～2009 年間，傳統零售行業在電商平臺上的銷售額就增加了2600多億元，增長率大于 410% ，可見電商平臺的銷售方式已成為零售行業全新的銷售方式。

蘇寧云商憑借發展前期的品牌優勢、采購規模優勢和服務優勢，開始籌備自己的電商平臺，且蘇寧云商擁有完善的信息化系統，IBM為蘇寧云商發展電商業務提供了方案。但是在轉型初期，蘇寧云商發展電商并沒有獲得足夠的資源支持，而且之前蘇寧云商的電商活動都是小范圍的，落后于整個電商發展的大趨勢，這意味著蘇寧云商在發展電商這條路上必須不斷地追趕與磨合，可謂是“起了個大早，趕了個晚集”。

3.困難時期轉型：發展“智慧零售”。電子商務行業在經歷爆炸性增長之后，發展勢頭逐漸減弱，實體零售和線上零售都進入了緩慢發展的階段，蘇寧易購為了滿足消費者的新需求并適應時代的發展，迫切需要具有劃時代意義的發展模式。蘇寧易購董事長張近東在2017年3月提出“智慧零售\"的概念，表示智慧零售將推動公司發展的進一步變革。在“智慧零售\"轉型的過程中，蘇寧易購不斷深化轉型進程、發展并擴張多元化業務，比如金融領域和智慧物流系統的建設，不斷發揮自身的優勢。此外，蘇寧易購在第三次轉型中還收購了萬達百貨和家樂福中國，這不但幫助蘇寧易購直接獲得了被收購公司的資源優勢，更極大地提高了蘇寧易購智慧零售店面的擴張能力，在極短的時間內蘇寧小店變得無處不在。自此，蘇寧易購實現了從線下到線上，從城市到農村地區的全面覆蓋，建立起一個智能零售生態系統。

（二）蘇寧轉型發展中的融資模式

1.萌芽時期轉型的融資模式。

（1）“類金融\"融資。類金融的融資模式使得融資方可以通過延緩支付供應商貨款等方式，讓企業資金的流入速度明顯快于流出速度。類金融模式主要有延期付款和預收貨款兩種方式。蘇寧電器利用其銷售渠道的壟斷地位，通過延后支付供應商貨款來增加流動資金，隨著蘇寧電器發展規模的擴大，其浮動資金額越來越大，進而不斷提高蘇寧電器在供應商中的地位和議價能力。

圖2蘇寧融資結構比例

從圖2可知，蘇寧電器在第一次轉型過程中的主要融資方式為類金融融資模式，其運用類金融模式主要有延期付款和預收貨款的方式，從而讓蘇寧電器在轉型期間擁有大量現金流，線下門店不斷擴張，線上積極搭建和優化系統。

（2）中小板上市。2004年7月，蘇寧電器作為國內第一家家電連鎖公司在深圳證券交易所上市，開始通過發行股票為公司轉型提供財務支持。如表3所示，蘇寧電器截至2016年6月共進行5次定向增發。定向增發融資模式適合蘇寧電器轉型發展還相對不夠穩定的階段，可使優質資源流入企業，與企業內部資源整合，從而保證其競爭力和市場影響力。定向增發行為是蘇寧電器在轉型發展過程中的擴張行為驅使的，同時也使蘇寧電器的融資模式變得豐富起來。

表3 蘇寧2004～2016年股票融資明細

資料來源：根據蘇寧年度報告及相關資料整理。下同。

2.成熟時期轉型的融資模式。

（1）留存利潤轉化為新增投資。蘇寧云商在第一次轉型中大獲成功，其 2008～2013 年的累積利潤并沒有用于股利分配，而是用在擴張和第二次轉型中。蘇寧云商在第一次轉型中深耕零售業，不斷擴張實體門店，其瘋狂擴張帶來了循環效應，即規模越大，從供應商處獲取的利潤越多，且加強了供應鏈話語權。蘇寧在前期主要通過租賃的方式發展門店，但隨著城市租賃成本上漲，通貨膨脹加劇，蘇寧云商開始通過租賃、購買、并購、自建的方式發展商業地產，獲得了豐厚的利潤。同時，蘇寧云商在進行擴張時也注重自身的發展，建設物流信息系統，在保障擴張的同時降低運營成本。

（2）逐漸增加公司債券。隨著蘇寧云商發展逐漸穩定，財務體制逐漸健全，其開始拓寬融資渠道，利用期限更長的公司債券進行融資。蘇寧云商2012年和2013年的發行公司債券總額為80億元；截止到2017年底，蘇寧云商累積發行債券籌得資金約380億元。2012年京東商城宣布其未來三年零毛利，并至少比蘇寧與國美價格低10% ，家電零售業拉開價格戰，蘇寧云商急需資金來維護市場份額和支持戰略轉型。蘇寧云商將發行債券籌得的資金用于線上線下全渠道發展、網店開發和門店擴展、物流網絡完善和信息平臺維護。

（3）資產證券化。 2014～2016 年，蘇寧云商資產證券化籌集資金情況如表4所示。2014年蘇寧云商將11家門店出售給中信金石基金公司，由其發行證券并出售，后續蘇寧云商以相對固定的價格與該基金管理公司達成長期租賃協議，通過售后回租的方式盤活門店，這次交易讓蘇寧云商成功融資23.81億元。2015年蘇寧云商又將14家門店物業資產證券化，成功融資13.88億元。蘇寧云商在以門店為標的成功實現資產證券化融資后，于2016年進行了新的探索，發起資產支持專項計劃，此次融資中蘇寧云商出售了六處自有物流資產，轉讓后公司以市場價格繼續租用六處資產作為供應鏈倉儲來運營，這是蘇寧云商創新型資產運作的進一步推進。

表4 2014～2016年蘇寧云商資產證券化籌集資金情況

（4）引進戰略合作者。2015年，電商巨頭阿里巴巴宣布與蘇寧云商強強聯合，阿里巴巴向蘇寧云商投資約283億元，占蘇寧云商總股本的 19.99% ，蘇寧云商則以140億元認購阿里巴巴新發行股份。蘇寧云商與阿里巴巴通過交叉持股形成戰略合作關系，不僅獲得了巨量的資金支持，更促進雙方全面打通電商、物流、售后服務、營銷、大數據等線上線下體系，在蘇寧云商成熟的商業布局和阿里巴巴巨大流量的加持下，蘇寧云商的市場價值和競爭力都得到顯著提升。

3.困難時期轉型的融資模式。

（1）成立蘇寧銀行。2017年6月蘇寧銀行成立。蘇寧銀行借助蘇寧生態圈的力量接入蘇寧系數以十萬家合作企業和數以億計的用戶資源，并利用其強大的引流能力、專業的技術團隊、龐大的線上線下網絡，為客戶提供更為個性化、智能化和廣泛化的綜合性金融服務。蘇寧銀行通過提供供應鏈金融服務，解決了中小企業尤其是蘇寧供應商的融資難題，蘇寧銀行的金融科技應用為蘇寧及其關聯企業提供了資金支持。蘇寧銀行打造的線上化、透明化的動產質押融資平臺，幫助企業盤活存貨資產、提高資金周轉率，這種創新的金融產品和服務不僅提高了蘇寧易購的資金使用效率，也增強了其市場競爭力，推動了蘇寧易購的轉型進程。

（2）國資主導的混合所有制改革。蘇寧易購多年來實施多元化戰略，耗費了大量資金，但對于新領域的涉獵，并未能給蘇寧易購帶來其所預期的高利潤，反而在不斷的虧損中蠶食著蘇寧的實力。2021年7月，張近東、蘇寧控股集團、蘇寧電器集團、西藏信托分別將所持3.12億股、1.16億股、8.64億股、2.86億股股份轉讓給由江蘇省及南京市國資牽頭創立的新新零售基金二期。引入實力股東后，蘇寧易購與小米、阿里巴巴等建立了良好的股權關系，也緩解了資金流動性的燃眉之急。新人局的新新零售基金二期可緩解蘇寧易購流動性問題、穩定企業融資環境、促進企業穩健經營、實現持續發展。

五、案例討論

結合案例分析與理論框架，本文構建了蘇寧企業轉型與內外部融資資源相互作用驅動轉型的過程模型（見圖3），綜合考慮案例企業轉型時期特點、目標與內外部融資資源組合的匹配性，將融資資源視為企業轉型的關鍵因素，融資資源通過資源重構這一過程適應了轉型特點，創造出一套針對不同轉型時期的融資模式。

（一）轉型情境和融資資源重構的相互作用機制

1.萌芽時期轉型的相互作用機制。

（1）轉型情境對融資資源重構的影響。在蘇寧電器還只是一家空調批發企業時，其融資渠道單一，主要側重于利用內部融資資源。蘇寧電器以左手拉攏廠家，右手服務消費者的方式建立空調配送、安裝和維修一條龍服務體系，為蘇寧電器進行類金融融資奠定了基礎，供應商成為蘇寧電器轉型初期重要的內部融資資源。隨著轉型的深入，蘇寧門店在全國范圍內瘋狂擴張，類金融模式已不能滿足蘇寧電器轉型發展的需要。蘇寧電器開始具備力量尋求外部融資資源。定向增發的融資模式不僅沒有繁瑣的審批程序的限制，而且具有發行成本低、企業內部信息披露程度低以及發行者資格限制較低的優勢，蘇寧電器便開始進行定向增發從而推動自身轉型發展。

圖3蘇寧不同轉型時期融資資源與企業轉型相互作用的過程模型

（2）融資資源重構對轉型的促進作用。類金融模式使蘇寧電器在零售行業以及供應商之間的地位提升，增強了供應商的信任，供應商更愿意與之合作，這種內部融資資源不僅不需要繁瑣的融資手續，而且提高了蘇寧電器的行業地位和影響力。定向增發融資模式不僅能夠以相對較低的融資成本籌集到足夠的資金，而且可以向外界傳遞企業發展較好的積極信號，提升蘇寧電器的業績和聲譽，彌補蘇寧電器轉型過程中的內源力不足，從而使其轉型更加順利。

在第一次企業轉型中，蘇寧電器通過類金融模式建立起在供應商中的穩定地位和影響力，其所擁有的內部融資資源具有稀缺性、不可完全交易和難以模仿的特點，以此助推初創企業實現高速發展。隨著轉型的深入，類金融模式已無法滿足轉型發展的資金需求，蘇寧電器必須戰略性地與外部資源持有者建立有價值的網絡，股權融資成為新的必然選擇。蘇寧電器在萌芽時期轉型中根據自身情境來進行融資重構，融資模式呈現出“先內后外”的特點，既挖掘出獨特的、難以模仿的內部融資資源，同時也與外部融資資源建立起有價值的網絡。

（3）“先內后外”的融資模式帶來的轉型效果。蘇寧電器在轉型過程中，通過靈活運用類金融模式和定向增發模式，成功實現了融資資源的重構，為其轉型提供了全方位的支持。類金融模式幫助蘇寧電器在初期獲取了穩定的內部融資資源和行業地位，而定向增發模式則為后期的擴張和轉型提供了充足的外部資金。“先內后外\"的融資模式，使得蘇寧電器能夠根據轉型階段的需求靈活調整融資策略，最終推動企業的成功轉型。在企業轉型過程中，融資資源的重構不僅有助于滿足資金需求，而且有助于構建戰略優勢和提升市場競爭力。通過類金融模式和定向增發模式，蘇寧成功實現了從單一空調批發商向全國性零售巨頭的轉型。“先內后外\"的融資模式不僅解決了蘇寧的資金問題，還提升了蘇寧的市場競爭力和行業地位，使其成為我國零售行業的領軍企業之一。

2.成熟時期轉型的相互作用機制。

（1）轉型情境對融資資源重構的影響。首先，蘇寧云商第一次轉型成功所帶來的可觀盈利，在未分配給股東的情況下，被轉化為對互聯網業務發展的新增投資。這一決策使得蘇寧云商能夠在不依賴外部大規模融資的情況下，初步啟動并大力推進互聯網轉型戰略。其次，蘇寧云商在互聯網業務上的不斷布局和發展，為其發行公司債券創造了極為有利的條件。互聯網業務所具有的增長潛力和蘇寧云商在該領域的持續投入，向投資者傳遞出公司積極求變、勇于拓展新業務領域的強烈信號。這不僅增強了投資者對蘇寧云商未來盈利能力和償債能力的信心，還使得蘇寧云商在債券市場上能夠以更加有利的利率和規模發行債券。最后，蘇寧云商進軍互聯網領域使得其傳統的線下門店經營模式面臨調整和優化，部分門店的資產價值需要通過創新的方式進行盤活和變現。而與阿里巴巴的合作，不僅為蘇寧云商帶來了巨額的資金支持，更使得阿里巴巴在互聯網領域的強大流量優勢和卓越技術實力能夠為蘇寧云商所用。

（2）融資資源重構對轉型的促進作用。蘇寧云商在轉型電商之初資金源于留存收益，留存收益融資不會產生利息、股息等融資費用，且不影響企業控制權。蘇寧云商在轉型過程中充分挖掘內部資源，不僅節約了融資成本、降低了風險，還提升了市場價值。2013年蘇寧云商進行大規模電商轉型，留存收益已不能滿足其多元化發展需求，因此其通過發行債券融資。在轉型前期，債務融資主要以短期借款為主，雖然短期借款利息較低，但大量的短期借款會加劇企業的償債壓力，因此需要通過長短期借款交錯搭配的方式，適當提高長期借款的比例，以分擔償債壓力。蘇寧云商在電商轉型期間積極向內挖掘資源，當內部融資資源不足時，通過尋求外部融資資源實現融資資源的內外協同。

蘇寧云商全面向互聯網轉型，其債務負擔隨之增加，資產證券化可幫助蘇寧云商流通存量資產。蘇寧云商在互聯網轉型前期并不順利，引進阿里巴巴的戰略合作，不僅可為蘇寧云商注入更多品牌和供應商資源，最重要的是，阿里巴巴會為蘇寧云商帶來巨大的流量，增加蘇寧云商的線上用戶，推動蘇寧云商進一步向互聯網企業轉型。蘇寧云商通過資產證券化優化了融資資源配置效率。蘇寧云商協調、再配置內外資源的行動提升了戰略柔性和經營績效。

（3）“內外協同\"的融資模式帶來的轉型效果。蘇寧云商在轉型過程中，通過留存利潤、發行債券、資產證券化和戰略合作四種融資模式，成功實現了融資資源重構，為其轉型提供了全方位支持。“內外協同\"的融資模式確保蘇寧云商在轉型的不同階段都能獲得充足的資金支持，滿足了其從初期探索到大規模擴張的資金需求。通過內部融資資源的低成本優勢和外部融資資源的優化配置，蘇寧云商有效降低了融資成本和財務風險，“內外協同”的融資模式幫助蘇寧云商實現了資源的高效配置，增強了蘇寧云商的戰略柔性和經營績效，提升了蘇寧云商的市場信心和轉型速度，增強了其在零售行業的競爭力。“內外協同”的融資方式為蘇寧云商的成功轉型提供了重要保障。

3.困難時期轉型的相互作用機制。

（1）轉型情境對融資資源重構的影響。蘇寧易購發展智慧零售，需要大量資金用于技術研發、數字化建設以及金融服務的整合。蘇寧銀行的成立能夠為智慧零售提供針對性的金融解決方案，滿足其在資金融通方面的特定需求。而且，智慧零售積累的大量用戶數據和交易信息，能夠助力蘇寧銀行開展精準的風險評估和信貸決策，從而降低信用風險，增強蘇寧銀行在金融市場的競爭力，進而吸引更多的資金和合作伙伴。

智慧零售與金融業務的深度融合可以顯著提升用戶體驗，促進銷售增長，形成良性循環，為融資模式的可持續性奠定堅實基礎。智慧零售的發展需要強大的技術、物流、數據等基礎設施支持。國資的引入為蘇寧易購帶來了豐富的政策、產業資源以及與國有企業合作的寶貴機會，有助于其整合資源，加速智慧零售布局。智慧零售是未來零售的發展方向，國資的注入體現了對蘇寧易購戰略的認可，向市場傳遞了積極信號，增強了投資者對其發展的信心，為吸引多元化融資創造了有利條件。

（2）融資資源重構對轉型的促進作用。蘇寧易購在2018年后出現主營業務虧損、利潤增長遲緩等問題，這個時期蘇寧易購開始發展智慧零售以試圖渡過難關。資源依賴理論指出，當企業遇到困難時，內部資源有限或者不足以支撐轉型，此時外部資源的注入能夠提供新的資金、技術、市場渠道等關鍵要素，幫助企業轉型；蘇寧易購積極利用外部力量進行突破，其“電商 + 店商 + 零售商”模式落實后，蘇寧銀行順勢成立，憑借自身平臺豐富的電商數據和智能化授信流程，蘇寧銀行降低了信貸成本，開拓了新業務，為自身轉型提供了資金支持，加快了自身轉型。協同理論提出，企業在困難時期轉型，自身的能力和資源存在局限，而與外部資源的協同合作能夠整合各方優勢，形成互補。蘇寧易購進行混合所有制改革不僅獲得了充足的資金，緩解了流動性危機，政府的介人也增強了投資者的信心。同時，混改為蘇寧易購提供了多方合作契機，實現了資源互補和合作共贏。由此可見，當企業在困難時期進行轉型時，如果內部資源有限或者不足以支撐企業轉型，企業可積極尋求外部力量在資金、業務和戰略上的協同支持，從而推動企業成功轉型。

（3）“外部力量\"的融資模式帶來的轉型效果。蘇寧易購在主營業務虧損、利潤增長緩慢時期，通過成立蘇寧銀行和進行混合所有制改革兩種融資模式，為自身智慧零售轉型帶來了顯著成效。蘇寧銀行的成立為智慧零售轉型提供了針對性的金融解決方案，降低了融資成本和信用風險，促進了智慧零售與金融業務的深度融合，加速了轉型進程。而混合所有制改革緩解了蘇寧易購的流動性危機，增強了投資者信心，整合了政策和產業資源，實現了資源互補和合作共贏，為蘇寧易購的智慧零售轉型提供了全方位支持。“外部力量\"的融資模式不僅幫助蘇寧易購渡過困難時期，更為其長期轉型注入源源不斷的新動力。轉型融資重構過程如圖4所示。

（二）主要發現與理論啟示

首先，根據資源基礎觀對企業戰略轉型的定義，本文將企業戰略轉型的定義擴充為：企業戰略轉型是企業依靠關鍵資源，并根據外部與自身環境重組內外部資源，然

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后將其融合于業務流程的一種創新活動。進一步講，企業轉型是一項關乎技術與企業各項業務、組織架構等深度融合的戰略變革，需要持續的資源投入。根據企業生命周期理論中企業的發展路徑，本文將蘇寧在不同時期的轉型過程劃分為“萌芽時期轉型一成熟時期轉型一困難時期轉型”三個階段，并指出企業在不同階段轉型需因“勢\"制宜，這里的“勢\"指的是企業在特定階段轉型面臨的環境及自身情況。

其次，依據資源基礎理論，高價值、具有異質性的資源的獲取與累積乃是組織轉型升級與創新變革的根基。組織會按照資源基礎追尋差異化，從而塑造競爭優勢。融資作為企業轉型資源起著至關重要的作用。一方面，融資可以為企業轉型提供資金支持、降低轉型風險、提高企業競爭力；另一方面，企業轉型的其他因素需要資金推動去實現，融資會帶來外部風險分擔，投資者在轉型中也承擔著風險，所以融資在企業轉型過程中是難以替代的。因此，綜合考慮企業轉型的情境、目標以及資源投入特點，將融資資源視為企業轉型所需要的高價值、異質性資源。

最后，學界早已意識到資源是企業價值創造的起點，在資源與競爭優勢的關系、嵌人網絡獲取組織間資源等方面對資源與企業績效的作用機制展開了研究。然而，無論是資源基礎觀還是動態能力觀，對于競爭環境下組織所依賴的資源演變規律，即企業如何打破邊界來完成內外部資源的脫嵌人與再嵌入等重構過程，以實現資源獲取和形成新秩序，仍缺乏深入的理論探討與事實驗證。而這可能恰恰是剖析企業轉型本質、挖掘企業轉型內在機理并提出相關對策的前提條件。已有研究指出，在不確定性較高的環境中，組織可能更需要依靠資源的匹配變化及重構來幫助企業轉型，因此本文提出需整合考慮轉型情境與融資二者間的相互作用關系對企業轉型的影響。因為轉型情境作為企業轉型以及資源重構的嵌入情境，會直接驅動企業轉型中資源需求及資源重構的演化，即企業戰略行動均是因“勢\"制宜的；而資源重構作為企業戰略轉型的力量來源，需要依據企業轉型情境來變化。因此，本文通過針對案例企業不同轉型時期情境對融資資源這一關鍵資源進行重構，構建起企業轉型中轉型情境與融資模式互為因果的作用機制，揭示了企業轉型情境與融資資源重構相互作用是企業實現戰略轉型的關鍵的核心觀點。

六、結論

本文通過對蘇寧戰略轉型過程展開探索性研究，揭示了企業轉型情境與融資資源重構相互作用機制對企業轉型的關鍵作用。主要得出以下結論：

第一，企業在轉型過程中需根據自身情況和外部環境的變化，靈活選擇調整戰略與資源，以滿足自身轉型發展。企業轉型是一個復雜的過程，需要持續的資源投入和創新活動。蘇寧在不同發展階段面臨著不同的內外部環境和挑戰，其通過不斷調整戰略和資源，實現轉型升級。

第二，企業在轉型過程中需要綜合考慮轉型的關鍵因素、風險效益，選擇合適的關鍵資源去支持轉型。資源基礎觀指出，高價值且具有獨特性的資源的獲得與積聚，是組織進行轉型升級和開展創新變革的根基。而融資資源恰恰在蘇寧轉型升級中起到至關重要的作用。蘇寧在不同轉型階段進行了多種融資資源重構，來幫助其在特定轉型階段獲得資金支持，降低轉型風險，提高競爭力。

第三，轉型情境與融資資源重構相互作用，是實現企業戰略轉型的關鍵。蘇寧在不同轉型時期，根據自身的發展需求和內外部環境的變化，對融資資源進行了重構。在萌芽時期，蘇寧采用了“先內后外”的融資模式，挖掘內部融資資源，并建立起外部資源網絡；在成熟時期，蘇寧實現了融資資源的“內外協同”，整合內外部資源，支持企業轉型深入；在困難時期，蘇寧積極尋求外部力量的幫助，通過成立蘇寧銀行和進行混合所有制改革，推動企業轉型。這表明企業在轉型過程中需要關注轉型情境的變化，及時對融資資源進行重構，以實現戰略轉型的目標。

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（責任編輯·校對：黃艷晶羅萍）