耐心資本的發展理路與中國實踐

【中圖分類號】F832 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）16-0037-7

2024年4月30日，中央政治局會議提出“要積極發展風險投資，壯大耐心資本”，“耐心資本\"這一概念首次出現在中央綱領性文件中。2024年7月18日，黨的二十屆三中全會公報進一步提出，“鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本”。早在2019年10月，在中關村舉辦的\"耐心資本‘融'生萬物—未來產業投資\"主題論壇上與會者就一致認為，“耐心是這個時代的要求”，只有“耐心”能陪企業走出“死亡谷”，才能成就創新。眾所周知，顛覆性創新、關鍵核心技術、新質生產力等離不開耐心資本，耐心資本作為產業發展和科技創新的重要支撐，正逐漸成為驅動我國新質生產力培育、促進經濟高質量發展的關鍵力量。鑒于此，本文在厘清耐心資本的內涵、特征事實、測度以及經濟效應的基礎上，對典型案例進行了分析，以期為耐心資本的理論研究和實踐應用提供有益參考和借鑒，助力我國新質生產力加快形成與經濟高質量發展。

一、耐心資本的內涵、特征事實與理論基礎

（一）耐心資本的內涵

2008年爆發的金融危機揭露了短期金融行為的缺陷，促使人們重新審視長期投資的價值，“耐心資本”應運而生并被廣泛關注（Knafo和Dutta，2016）。基于新結構經濟學視角，林毅夫和王燕（2017）對傳統資本同質性觀點進行了批判，強調不同的資本應具有差異性導向，特別指出具有長期導向特征的耐心資本，應從要素稟賦和比較優勢層面來界定，并將耐心資本與長期儲蓄進行區分。基于投資視角，耐心資本是一種不期望獲得短期財務回報或不追求以財務方式衡量回報的資本投資（Trudeau，2018），耐心資本投資者在較長投資期限內愿意接受投資初期的不確定性，堅信在未來能夠獲得更高的回報和收益（Harrison等，2016）。耐心資本投資者并不期望快速獲得回報，而是愿意放棄即時回報以獲得未來更大的收益（Ivashina和Lerner，2019）。而Kaplan（2016）將耐心資本定義為一種具備長期投資視角和強大風險承受能力的資本形態，能夠平穩地渡過經濟不確定性周期，減少短期市場波動對投資造成的負面影響，并為國家長期發展戰略提供持續且穩健的財務支持。

自2023年年底中央經濟工作會議召開后，耐心資本已成為行業熱詞。事實上，在此之前國內學者已經開始關注耐心資本。林毅夫和王燕（2017）研究認為，耐心資本的內涵取決于一個國家或者地區的“長期導向\"特征，從廣義上而言“耐心資本\"是投資在一種“關系”上的超長期資本，與不耐心資本是一組相對概念。也有學者認為，耐心資本本質上是一種具有長期投資視野、對風險有較高容忍度、注重社會和環境效益并積極參與被投資企業或項目治理的投資資本。耐心資本作為一種新興的、更為理性的資本形態，以長期視角、價值共創和穩健持守為核心內涵，強調長期投入、風險管控以及預期穩定的資本回報（陳紹輝和孫熙國，2024）。《黨的二十屆三中全會lt;決定gt;學習輔導百問》將耐心資本定義為：一種專注于長期投資的資本形式，不以追求短期收益為首要目標，更注重長期回報的項目或投資活動，通常不受市場短期波動干擾，是對資本回報有較長期限展望且對風險有較高承受力的資本。

縱觀國內外學者對耐心資本的界定，可以看出耐心資本不同于傳統資本，長期導向、長期回報、對風險具有較高容忍度等是耐心資本的核心要義。國內學者主要借鑒了西方學者的耐心資本內涵，其中“長期導向”“風險容忍度”“追求長期回報”等為耐心資本應具有的本質內涵。然而，中國制度環境有別于西方成熟經濟體，國內學者未能很好地結合制度環境來界定耐心資本。例如：“長期回報\"中的長期如何界定？國有資本注人民生工程、脫貧攻堅等項目追求的長期回報又應如何度量？鑒于此，有必要結合中國國情進一步厘清耐心資本的內涵。

（二）耐心資本的特征事實

耐心資本注重在投資者與被投資者之間建立一種長期信任與合作的關系，共同謀求長遠利益，助力企業實現創新和可持續發展目標。因此，筆者將從長期投資、風險承擔能力、戰略與價值投資、合作伙伴關系和創新與可持續等五個維度探究國際上耐心資本的特征事實，并結合具體實踐案例進行分析（見圖1）。

1.長期投資。耐心資本的核心特征事實在于對長期投資的專注，即耐心資本投資者不以短期收益為目標，而是著眼于數年甚至數十年的時間跨度，通過持有那些具有顯著增長潛力和穩定現金流的項目來實現資產的增值（Deeg等，2016）。亞馬遜創始人杰夫·貝索斯的家族辦公室便是踐行耐心資本理念的典范，其對包括藍色起源在內的多個長期項目的持續投資，展示了長期投資和耐心等待帶來的技術突破和市場認可。同樣，巴菲特于2008年以每股8港元的價格購買比亞迪H股股份并持有至今。正如Choi等（2023）所指出的，耐心資本不僅是一種具有長期投資屬性的財務機制，代表那些采取長期投資策略并期望從中獲得持續收益的投資者和債權人的投資導向，更是對企業價值長期增長的信任，與追求即時回報的短期金融行為形成鮮明對比。

2.風險承擔能力。Klingler-Vidra（2016）認為，風險投資是初創公司所擁有的一種耐心資本，并認為其作為初創公司的耐心資本具有一定的風險承擔能力。現實中，關于耐心資本具有風險承擔能力的案例不勝枚舉。例如：特斯拉在其發展初期經歷了生產瓶頸和市場質疑，股價也多次出現劇烈波動，然而耐心資本投資者柏基持續給予特斯拉資金支持，使其最終在電動汽車市場占據了重要地位，股價也實現了大幅增長。柏基的投資策略是長期全球成長策略（Long Term，GlobleGrowth，LTGG），即在全球范圍內挖掘并長期投資于具有競爭力、創新性和成長效率的優質企業，持倉周期為五年以上。柏基定義自己為“真正的投資者”，而不是金融市場中的一個玩家，這一理念使得其屢屢在全球范圍內“捕獲\"超級成長股，無疑值得中國資產管理者學習。

戰略與價值投資。耐心資本投資者會對目標企業進行深入研究和評估進而制定長遠的戰略規劃，基于戰略全局視角選擇那些在未來具有顯著增長潛力的優質企業，并為其提供必要的資金支持。2017年，亞馬遜以137億美元收購WholeFoods，這一戰略性投資策略不僅幫助亞馬遜進入高端食品零售市場，還通過整合線上線下資源推動整個零售行業變革，實現市場擴張和業務創新。同樣，中國社保基金自成立以來年均投資收益率為 7.66% ，充分表明社保基金在價值投資方面成績斐然。可以看出，耐心資本能夠通過戰略與價值投資實現長期回報和社會效益（Garratt和Hamilton，2016），這種投資理念不僅關注企業的當前表現，更注重企業未來的發展潛力和內在價值。

圖1耐心資本的特征與實踐案例

4.合作伙伴關系。耐心資本是一種投資在“關系\"上的資本，投資者自愿向被投資者注入資金，并期望未來獲得超額回報（林毅夫和王燕，2017）。Johnston（2019）研究發現，“一帶一路\"倡議使得中國與世界各國建立了廣泛的貿易關系，不僅促進中國可持續發展，還為其他國家創造了新的發展機遇。不僅是中國在努力打造持久的合作伙伴關系，其他國家也有眾多政策體現了這種尋求長期合作的傾向（Raess，2024）。比如AccelPartners在Facebook成立早期對其進行了大額投資，并通過長期的合作關系，幫助Facebook實現了用戶和收入的快速增長。

5.創新與可持續。一方面，耐心資本愿意投資于具有發展潛力的技術創新項目，盡管這些項目可能需要較長的時間以及足夠的資金支持才能初顯成效（Harrison等，2016）。Moderna是一家專注于開發信使核糖核酸（mRNA）技術的公司，其耐心資本投資者FlagshipPio-neering持續多年為其提供資金和戰略支持。雖然Moderna多年沒有產品上市，但FlagshipPioneering仍相信mRNA技術具有創新性和長期發展潛力。最終，Moderna成功開發出享譽全球的疫苗，不僅充分證明了mRNA技術的有效性，也為FlagshipPioneering帶來了超額回報。另一方面，耐心資本重點關注企業的ESG表現，傾向于投資在可持續發展方面有突出表現的企業（Cremers和Pareek，2016;Trudeau，2018）。這些企業不僅在財務績效上有巨大提升潛力，而且在環境保護和社會責任履行方面也能做出重大貢獻。如聯合利華推出的“可持續生活計劃”，不僅推動企業經濟價值的長期增長，也促進企業ESG表現的持續提升。

（三）耐心資本的理論基礎

1.新結構經濟學理論。新結構經濟學是由我國經濟學家林毅夫提出的一種經濟發展理論，他結合傳統發展經濟學與結構主義經濟學的思想，提出了一個更為現實的分析框架。這一框架的核心觀點主要集中于要素稟賦與比較優勢、產業升級與結構轉型、資本的異質性、融資的重要性以及文化維度的影響等（林毅夫和王燕，2017）。新結構經濟學主張，一個國家最具競爭力的產業配置應當與其擁有的要素稟賦結構（自然資源、勞動力、資本、技術等）相一致（Ju等，2015）。耐心資本可被視為一種特殊的稟賦，能夠在特定情況下發展為比較優勢，從而推動經濟增長并創造就業崗位。

耐心資本具有長期導向。根據Hofstede的理論框架，長期導向是區分不同文化特征的五個主要維度之一，用以衡量文化間的基本差異，被視為一種稟賦，繼承恒心、毅力、節儉、儲蓄等文化特征的優秀屬性（Hofstede等，2005）。Hofstede（2011）探究了各國在長期導向上的文化差異對個體行為的影響，強調在長期導向的文化中，經濟行為主體傾向于犧牲即時收益以實現更長遠的財務收益。反之在短期導向的文化背景下，經濟行為主體更傾向于追求即時收益，而不是長期目標的實現。Galor和Ozak（2016）通過分析農業種植行為，發現那些具有強烈長期導向意識的個體更偏好于種植收益期較長的農作物，這些個體在投資過程中會減少對未來回報的即時折現行為，以獲得長期回報。從企業層面進行審視，長期導向在家族企業的決策中具有主導作用，家族企業更傾向于使用耐心資本來保障企業的可持續發展（Gentry等，2016；Kukharskyy，2016）。事實上，可將長期導向視為一種潛在的比較優勢，各國如果能夠結合自身情況發展金融機構，則有可能將耐心資本轉化為實際的比較優勢。

2.行為金融學理論。經典金融理論通常假定市場參與者的行為是理性的，并且股票和債券市場是完全有效的，而心理學則認為人類行為并非完全理性且市場也并不是完全有效的。行為金融學研究的是心理學現象如何影響金融行為，特別是在不確定情境下，認知偏差、心理偏差如何影響投資者的投資決策，從而影響資本市場表現（Hirshleifer，2015）。眾所周知，投資者行為通常會受到心理因素和認知偏差的影響，如信念、偏好、長期投資理念、投資多元化、羊群效應、損失厭惡等，進而引發市場波動并影響投資收益（李心丹，2005；王意德和張兵，2023）。

耐心資本倡導長期投資理念，引導投資者關注企業的長期增值潛力。現有關于耐心資本與行為金融學關系的研究多是基于高管背景特征展開，認為薪酬激勵和股權激勵能夠促進耐心資本的發展（尹美群等，2018）。薪酬激勵能夠激發管理層實施風險投資的動機，加大研發投入，從而有效抑制委托代理問題（張天舒等，2018）；而股權激勵會使管理層更加關注長遠的經營目標，通過構建耐心資本來調動企業創新的積極性，使得管理層與股東之間實現利益趨同（Miller等，2002）。根據資本的耐心程度，可以將公司治理系統分為兩類：一類是持有耐心資本的股東通過退出威脅來行使控制權，此類系統通常被稱為“外部者\"系統；另一類是通過銀行和公司之間長期相互持股來構建耐心資本，其利益相關者（銀行和相互持股公司以及員工）可以在系統內發聲和相互扶持，這類系統通常被稱為“內部者\"系統（Thatcher和Vlandas，2016）。筆者認為，可以將高管薪酬與企業長期業績掛鉤，削弱管理層以犧牲長期利益為代價去追求短期收益的動機，從而促進公司的穩健發展。

新結構經濟學強調長期導向在經濟發展中的重要性，通過構建要素稟賦和優化產業結構，逐步形成耐心資本并促進經濟長期穩定增長。而行為金融學則揭示了人類心理學現象對金融行為的影響，指出可以通過多元化的高管激勵機制來抑制管理者的“短視\"行為及攫取私利的行為，強化管理層的長期思維，促進耐心資本價值增值，推動企業逐步形成耐心資本治理體系，從而為企業健康可持續發展提供強大驅動力。

二、耐心資本的分類與測度

基于耐心資本的內涵和來源以及資本結構異質性的特點，現有研究將耐心資本分為債務型耐心資本和股權型耐心資本兩種類型，并以耐心程度作為劃分標準，將債務型和股權型的耐心資本分別使用關系型債務和穩定型股權進行衡量（見圖2）。

圖2耐心資本的分類

（一）關系型債務

1.關系型債務的內涵與特征。西方學者關于債務結構特征的主流觀點認為，企業債務都是同質的。隨著資本市場的不斷發展，單純地將債務視為同質將不再符合企業融資結構的變化趨勢。由此，債務異質性概念應運而生。Barclay和Smith（1995）首次提出“債務某種程度上是異質的\"這一觀點。隨后Boot和Thakor（2000）正式提出債務異質性的概念，并由此引發越來越多的學者對債務異質性開展理論和實證研究（DeMarzo和Fishman，2007；李心合等，2014）。依據契約理論，可將債務合同分為交易型債務和關系型債務兩種類型。交易型債務具有簡單的績效屬性和固定期限，債券和商業票據等被歸類為交易型債務，獲得的回報可以直接構成業績，期限相對較短；而關系型債務具有較長的存續期和復雜的績效屬性，貸款被歸類為關系型債務。David等（2008）研究發現，關系型債務具有爭端解決、適應和監督等三個特征。第一，爭端解決。關系貸款人會通過放寬貸款條件和提供額外資金來幫助陷入困境的客戶企業，因為依賴關系型債務融資的企業更有可能繼續進行戰略投資，以避免破產。第二，適應。關系型債務合同比交易型債務合同具有更加嚴格的條款，關系貸款人能夠選擇性地執行違約條款。第三，監督。銀行通過“跨產品與同一客戶的多次互動”積累了客戶公司的專有信息，能夠獲得客戶公司董事會的席位，從而獲得更多客戶公司的專有信息。

2.關系型債務的度量方式。David等（2008）、溫軍等（2011）認為，所有銀行貸款都被視為關系型債務，因此關系型債務等于銀行貸款的總和除以總債務，其中總債務是所有銀行貸款和所有未償還債券的總和[關系型債務 Ψ=Ψ 銀行存款/銀行存款 + 應付債券 + 應付票據）。考慮到關系型債務具有長期性，肖作平（2005）使用長期債務占總債務的比重來度量債務期限結構，吳旻佳等（2022）使用銀行長期貸款除以總債務來表示關系型債務[關系型債務 銀行長期貸款/銀行存款 + 應付票據 ^?+ 應付債券）。而姜中裕和吳福象（2024）為了全面評估企業的長期融資結構，將研究視角擴展到債券發行和融資租賃等融資渠道，使用長期借款、應付債券和長期應付款等總額來表示長期債務，并用該總額與負債總額的比值來表示關系型債務[關系型債務 Ψ=Ψ （長期借款 + 應付債券 + 長期應付款等）/負債總額]，以此衡量耐心資本中的關系型債務。

（二）穩定型股權

1.穩定型股權的分類與特征。使用機構投資者持股比例來度量穩定型股權，已被學界廣泛認同（Schnatterly和Johnson，2014；吳旻佳等，2022；姜中裕和吳福象，2024）。現有研究發現，機構投資者呈現顯著的異質性特征，不同類型的機構投資者因其所具有的獨特屬性而各具特色，并在資本市場上發揮著不同的作用。機構投資者的分類如表1所示。使用最為廣泛的是基于投資行為特征的分類方法，即參考Elyasiani和Jia（201O）、Lee和Chung（2015）、牛建波等（2013）的研究思路將機構投資者分為穩定型投資者和交易型投資者。

表1 機構投資者分類

穩定型股權具有耐心資本的特征，具體特征主要表現為三個方面。第一，監督。穩定型投資者有足夠的時間了解企業的運作機制和發展潛力，是公司有效的監督者，能夠抑制管理層的\"激進主義\"行為（Boone和White，2015）。第二，緩解信息不對稱。穩定型投資者通過減小贖回壓力和緩解信息不對稱，降低公司的交易成本和融資成本，從而獲得長期回報（Chen等，2007）。第三，改善公司治理。穩定型投資者能夠抑制管理層的盈余管理等機會主義行為，改善公司治理，提高會計穩健性（Garel等，2021），并且對創新投入的正向作用更加顯著（Fan等，2023）。

2.穩定型股權的度量方式。當前，學者們多使用機構投資者持股比例衡量穩定型股權（Elyasiani和Jia，2010;Lee和Chung，2015；吳旻佳等，2022；姜中裕和吳福象，2024）。具體方法如下：第一，使用機構投資者整體持股比例（INVH）進行衡量，公司i在特定年份t的股東持股比例與其過去三年持股比例波動性的比值，可以通過計算其標準差來衡量，即 INVH_i，t-2 T，Investi，t的值越大，機構投資者在一定時期內的穩定性就越強；使用MEI ）IAN_i，t（Invest_i，t） 表示t年Investi，t行業j的中位數，當Investi τ_，t≥MEDIAN_i，t （Invest）時，即為穩定型投資者；使用上市公司i穩定型機構投資者持股總數占總持股數的比例衡量穩定型股權。第二，將機構投資者的持股期限作為區分兩類不同投資者群體的關鍵指標。具體步驟如下：首先，對樣本期間內的機構投資者k持有上市公司i股份的時間長度 T_i 進行計算。其次，計算該機構投資者對所有上市公司 j（j= 1，2，3，…，n） 的平均持股時長 ，其中 n_j 表示在樣本期間內機構投資者j投資公司數量總和。通過分析，若 ，即機構投資者k對上市公司i的股票持有時間較長，超過其他公司的平均持有期限，則該機構投資者就被視為公司i的穩定型投資者。最后，通過計算公司i穩定型機構投資者持股總數占總股份的比例來評估穩定型股權在公司中所占的比重。

除上述度量方式外，還有學者嘗試其他方式度量耐心資本。如Elyasiani和Jia（201O）使用三個指標對穩定型股權進行衡量，即機構投資者持股時間、平均持股比例以及機構投資者持股比例與其過去3年持股比例標準差之比。此外，也有學者采用投資者流動率（Gaspar等，2005）、基金周轉率（Cremers和Pareek，2016）、國外凈資產（林毅夫和王燕，2017）等指標來度量耐心資本。然而，耐心資本作為稀缺資本、優質資本、安全資本（程恩富和劉美平，2024），是一個比較抽象的概念，不同經濟體、不同經濟環境、不同目標等諸多因素均會影響耐心資本的度量，當前采用的量化指標也只能間接衡量耐心資本，精準度量耐心資本在當前的技術狀態下也不現實。因此，科學量化耐心資本亟待學術界展開深度研究。

三、耐心資本的經濟效應

耐心資本作為一種長期投資，能夠抵御市場短期波動的干擾，為企業提供持續且穩定的資金保障。一方面，耐心資本具有治理效應，其通過參與公司治理來提升資產配置的效率，激發公司創新潛力，推動公司實現高質量發展；另一方面，耐心資本具有逆周期效應，它為企業創新提供長期穩定的資金支持，提升金融市場穩定性，促進經濟平穩增長，同時也為國家宏觀戰略實施構建穩定的市場環境。

（一）耐心資本與企業成長

1.耐心資本與企業績效。吳旻佳等（2022）實證檢驗了耐心資本對企業績效的影響，發現耐心資本通過促進創新投人來提升企業績效。從投資回報視角，Cremers和Pareek（2016）研究發現，耐心資本不僅在商業領域表現出長期穩定性，而且在市場普遍面臨風險的情況下，其仍能為投資者帶來高于平均水平的回報。Choi等（2023）通過探討時間特征與企業社會責任之間的關系發現，耐心資本可被視為一種財務工具，主要服務于那些具有長期投資導向或從長期投資中獲得收益的投資者或債權人；這些投資者或債權人基于時間將利益和成本進行策略性的分配，可以優化公司決策并提升長期投資價值。

2.耐心資本與企業創新。姜中裕和吳福象（2024）將股權與債權納人耐心資本的分析框架，驗證了耐心資本對實體企業創新效率的正面影響及潛在作用機制。研究結果表明，耐心資本有助于緩解企業面臨的信息不對稱和委托代理問題，從而有效促進企業創新效率提升。Hu等（2022）以家族企業為研究對象，發現耐心資本對家族企業的發展有著不可忽視的作用，耐心資本不僅能夠緩解營銷資源對家族企業所有者激進創新意愿的負面影響，還能夠將家族企業所有者和管理者的注意力從追求短期可靠回報和維護營銷資源的視角轉向獲得家族企業財富和福祉的長期增長。可見，家族企業耐心資本可調節營銷資源與家族企業所有者激進創新意愿之間的關系，有助于家族企業在激烈的競爭環境中追求更具創造性的戰略以實現穩健發展。

3.耐心資本與企業可持續發展。Sethuram等（2021）認為，投資者的短期主義對企業的可持續發展構成一定威脅，而耐心資本對于企業可持續發展有著重要的推動作用，尤其是在發展中國家。發展中國家的市場制度尚不完善，需要耐心資本助力初創企業獲得稀缺資源，并促進企業持續發展。不僅如此，高科技創業公司也需要更加耐心的、中長期的資金支持才能實現可持續發展。也有學者采用案例研究法檢驗了耐心資本對企業可持續發展的影響。如Bulfone（2023）通過案例分析了耐心資本在意大利和西班牙公用事業私有化過程中的重要性和影響，發現耐心資本可以確保戰略性企業的長期盈利和獨立性，同時耐心資本能夠幫助政府將戰略性公共事業的所有權轉讓給銀行投資者，建立起政府與銀行之間的長期信任關系，實現企業的可持續發展。

（二）耐心資本與市場穩定

1.維護社會公平。Trudeau（2018）研究發現，投資機構將社會公平元素融人可持續發展實踐中，促進其投資形成“耐心資本”，從而維護社會公平。與此同時，Raes（2024）認為，中國和歐洲的投資者是典型的耐心資本家，特別是中國投資者，他們往往追求可持續的投資策略；他們遵循國際關系的政治學邏輯，以此緩解與外商直接投資者（ForeignDirectInvestment，FDI）相關的負面影響，從而穩定就業水平并維護工人利益，促進社會公平、穩定發展。

2.協調市場經濟穩健運行。Brill等（2023）認為耐心資本能夠解決信貸危機帶來的融資缺口問題，維持金融市場健康穩定發展。林毅夫和王燕（2017）發現，基礎設施對全球經濟的長期發展具有外溢效應，建議設立全球結構轉型基金形式的耐心資本。基于“一帶一路”倡議，2015年1月由中國外匯儲備、中國投資有限責任公司、中國進出口銀行、國家開發銀行共同出資設立的絲路基金，2015年7月由金磚國家共同倡議建立的金磚國家新開發銀行，以及2015年12月25日由中國倡議設立的亞洲基礎設施投資銀行，為耐心資本提供了實踐平臺，促進了全球經濟互聯互通和協調發展，有效緩解了發展中國家的基礎設施融資困境，推動了全球經濟的穩健增長。Barton和Wiseman（2014）呼呼金融市場采取長期投資策略，最大限度地發揮資產價值，以促進金融市場的穩定和高效運行。VanLoon（2016）認為，耐心資本在抑制金融化進程方面發揮著關鍵作用，能夠幫助企業保持對長期項目的專注，以此保障企業長期穩健發展。

3.創造新發展機遇。Johnston（2019）研究發現，2013年啟動的“一帶一路\"倡議，在促進中國可持續發展的同時也為其他國家創造了新的發展機遇。“一帶一路”倡議不僅促進了中國與其他國家在發展政策、基礎設施網絡、投資、貿易和金融等各個領域的合作，也使得中國對外援助的貿易促進效應日益凸顯，進而催生了新的投資機會。同時，“一帶一路”倡議下中國擔當長期外部投資者的角色，能夠積極評估投資風險并采取合理的投資策略，推動中國金融行業的國際化并促進人民幣的全球地位提升（方旖旎，2016）。此舉有助于中國構建多樣化的國民儲蓄投資策略，為中國企業的國際擴張提供契機，同時也為參與該倡議的其他國家創造新的發展機遇。

已有文獻或實踐案例證實了耐心資本能夠提升企業績效、促進科技創新、維護市場穩定以及創造新的發展機遇，為壯大耐心資本提供了微觀證據。然而，已有文獻主要利用西方國家的企業數據檢驗耐心資本的經濟后果，鮮有文獻運用中國企業數據探討耐心資本的經濟效應。因此，亟待探究中國制度情境下耐心資本是如何促進企業績效提升、科技創新的，尤其是如何發揮資本市場“穩定器”作用的。

四、結論與展望

（一）研究結論

耐心資本作為一個重要的經濟概念，其核心在于重視長期價值的創造與維持。本文系統闡述了耐心資本的內涵、特征事實、理論基礎、測度和經濟效應，梳理了耐心資本的國際發展現狀及中國實踐成果，為理解耐心資本提供了更加全面的視角，為后續深人研究耐心資本提供了方向。

耐心資本的定義源自對資本長期價值的重視，它不僅僅是一種融資方式，更是一種戰略伙伴關系，與企業共同分享未來回報。在測度方法上，耐心資本被分為債務型和股權型兩種形式，債務型耐心資本主要體現為關系型債務，強調銀行和企業間的長期合作與信任，而股權型耐心資本則與機構投資者的穩定性和長期投資意向緊密相關。這種分類為評估耐心資本提供了明確的度量方法，有助于深人理解其在不同金融結構中的作用。

耐心資本對企業成長和金融市場穩定性具有顯著的正向影響。在企業層面，耐心資本能夠促進企業績效的提升、創新能力的增強以及可持續性發展戰略的實施。在金融市場層面，耐心資本有助于維護社會公平，協調市場經濟穩健運行，并創造新的發展機遇。此外，隨著“一帶一路”倡議的推進，耐心資本在促進國際合作和共同發展中的作用將更加凸顯。

綜上，耐心資本憑借其對長期價值的重視以及對短期波動的抵御能力，已成為推動經濟穩定增長的關鍵因素。在理論層面，當前學術界對耐心資本的研究多集中于國際視角，而國內的相關研究尚處于起步階段，尚未形成系統化的理論體系。盡管已有研究初步涉及耐心資本的內涵與特征事實，但在測度方法上提供的指標和方法相對有限，需要進行更加深入的探索與挖掘。在實踐層面，需進一步優化和制定針對性的法規和激勵措施，以促進耐心資本的有效形成、發展與退出，增強資本市場的穩定性，進而為經濟的長期繁榮提供堅實的金融基礎。

（二）未來展望

雖然國內外有關耐心資本的理論研究已取得一些有益成果，有關耐心成本的實踐應用也得到一定范圍的推廣，但總體而言還有待深化。基于此，借鑒Ivashina和Lerner（2019）關于耐心資本實現要素的研究，并結合中國情境下耐心資本的未來發展，提出以下幾方面的建議。

1.管理層面：優化公司治理結構。高質量的管理機制是保證公司決策有效執行的前提，也是公司維護耐心資本的第一道防線。未來耐心資本的發展需要依托于更加完善的公司治理結構。因此，公司應強化內部監督機制，確保管理層決策與公司長期利益一致，減少管理層短視行為帶來的潛在風險，鼓勵管理層專注于企業的可持續發展和長期價值創造。此外，還應提高公司透明度和信息披露質量，增強投資者對企業長期發展戰略的信心，從而吸引更多的耐心資本投入。未來研究可進一步探究公司治理結構、公司良好聲譽以及信息披露質量等如何吸引耐心資本，以及耐心資本如何賦能公司高質量發展。

2.評估層面：構建長期價值評估體系。管理層為了攫取私利通常會選取一些不適當的業績評價指標，而過于看重業績的評估以及過于頻繁的評估都會誘發短期投資行為，從而偏離長期投資目標。未來可考慮構建以長期價值為核心的價值評估體系，這對于耐心資本的可持續發展至關重要。這一體系應突破傳統企業價值評估體系的束縛，綜合考量耐心資本的特征事實，重點關注在創新、社會責任、環境保護等方面的指標設計。通過科學評估，投資者能夠更加準確地識別和評價企業的長期潛力和實際表現，從而做出更為明智的長期投資決策。同時這也有助于企業更好地展示其長期發展潛力，吸引耐心資本的關注和支持。當然，未來構建適合中國國情的耐心資本度量指標體系也是開展耐心資本理論研究和實踐應用的重要基礎。具體來說，應從投資期限、風險承受水平、參與程度和社會效益等維度系統構建耐心資本度量指標體系。投資期限方面，可選取平均持有期和投資退出率等指標；風險承受水平方面，可選取投資失敗率、容錯率和風險調整收益率等指標；參與程度方面，可考量投后管理頻率和資源投入強度等指標；社會效益方面，可引入就業創造、環境效益、ESG或可持續發展等指標。

3.激勵層面：創新激勵機制與加強政策扶持。耐心資本的理論基礎與行為金融學密切相關，尤其是激勵理論。近年來，屢屢爆出的知名捐贈基金機構“旋轉門\"現象，也進一步印證了構建科學薪酬激勵機制的重要性。行為金融學認為，人類說到底還是一種特殊的動物喜歡短視。厭惡短期損失甚至寧愿放棄將來可觀的回報來規避眼前的損失已經成為一種常態，其嚴重影響了經濟社會的高質量發展。為了促進耐心資本的形成和發展，需要創新激勵機制，將激勵機制與企業長期績效掛鉤，鼓勵企業專注于長期績效和市場競爭力的提升。國家層面也亟需出臺相關財稅補貼支持政策，鼓勵更多的社會資本進入風險投資領域，以期形成穩定的投資回報預期，扶持耐心資本發展。

4.溝通層面：強化投資者關系和信息共享。加強與投資者的溝通是推動耐心資本發展的關鍵。企業應不斷降低信息不對稱程度，消除信息“黑箱”。同時應建立有效的信息共享機制，定期與投資者交流長期戰略規劃、業務進展和市場趨勢，增強投資者對企業長期發展戰略的理解，吸引長期投資者參與企業管理。通過溝通進一步緩解投資者對企業未來發展的擔憂，從而強化投資者與企業之間的信任關系。此外，企業還應重點關注投資者的反饋和建議，不斷優化投資策略和公司治理，以滿足耐心資本的各種訴求。

此外，促進中國耐心資本的發展，還應從政策環境、市場機制和投資者教育等多個層面綜合施策。政策環境層面，進一步優化耐心資本形成的制度環境，完善稅收優惠政策，建立健全多層次資本市場體系。市場機制方面，鼓勵發展專業化的耐心資本管理機構，創新投資工具和退出機制，提高資本配置效率。投資者教育方面，加強長期投資理念的宣傳和引導，培育成熟的機構投資者群體。未來，耐心資本將在支持國家戰略、促進科技創新、推動新質生產力發展等方面發揮更加重要的作用，為中國經濟高質量發展注人持久動力。

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（責任編輯·校對：李小艷黃艷晶）